【公司研究】青松股份-化妆品代工龙头乘下游扩张东风-20200602[21页].pdf

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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06 月 02 日 青松股份青松股份（300132.SZ） 化妆品代工龙头乘下游扩张东风化妆品代工龙头乘下游扩张东风 公司通过收购成为松节油深加工公司通过收购成为松节油深加工&化妆品代工双龙头化妆品代工双龙头， 当前无实控人， 当前无实控人。2020 年化妆品代工业务完全并表后将占公司收入比重超过 60%。公司固有松节 油深加工业务具有一定周期性，青松股份系行业龙头，占上游原料松节油国 内采购量 30%左右，下游松节油深加工产品销售 80%左右，对上下游有较 强的原料议价能力和产品定价权。2020 年青松股份收购诺斯贝尔剩余股份 后全资持股，诺斯

2、贝尔系国内第一大、全球第四大化妆品代工厂，以面膜和 湿巾品类见长， 2013-2019 年营收和归母净利润均保持高速增长， 6 年 CAGR 分别为 25%和 29%，2019 年实现营收 21.78 亿元，归母净利润 2.53 亿元。 公司目前无实控人，诺斯贝尔及其高管持股平台合计持有青松股份 14.52% 股权，诺斯贝尔原股东合计持股 25.29%。 化妆品代工市场格局分散， 终端品牌扩容利好具备研产一体化实力且规模优化妆品代工市场格局分散， 终端品牌扩容利好具备研产一体化实力且规模优 势显著的头部代工厂势显著的头部代工厂。推测化妆品代工产业国内 500-600 亿元、全球 4000 亿元

3、以上。 中国境内 2 亿元收入规模以上的化妆品代工厂合计市场份额不高 于 15%，格局较分散。品牌零售额较小时（小于 10 亿元），自建工厂的成 本难以覆盖， 同时单个品牌对市场趋势的把控与拥有众多下游客户的代工厂 相比较弱。 中国化妆品市场进入快速成长期， 新锐品牌涌现， 天猫美妆 2020 年 4 月宣布 2020 年将加速孵化 1000 个年销售额超过 1000 万元的新品牌； 同时，传统品牌扩产需求增加。在此背景下，具有研产一体化实力的头部化 妆品代工厂将受益于行业扩容和新锐品牌入场。 诺斯贝尔在原料集采、产能支持、技术研发等维度尽显龙头优势诺斯贝尔在原料集采、产能支持、技术研发等维度

4、尽显龙头优势。上游上游资源资源 稳定稳定，下游客户充足下游客户充足。诺斯贝尔与上游 30 余家全球知名原料供应商结成长 期合作伙伴关系，加码科研实力和产品质量；下游以面膜为特色获得较稳定 的大客户订单，覆盖众多国际、国产及新锐品牌。产能跻身国际前列，可实产能跻身国际前列，可实 现规模优势和急单承接。现规模优势和急单承接。最大年产能 19.5 亿片面膜、90 亿片湿巾、1800 万升护肤品，同时已开冻干粉、安瓶等高毛利产品生产线。研发实力叠加市研发实力叠加市 场跟踪保障场跟踪保障领先地位领先地位。诺斯贝尔 ODM 的产品占比高于 70%，采用国内外合 作研发，拥有 1000 平方米的专属研发中心

5、，和接近 200 人的专业产品开发 和配方研发团队，具备产品研发、生产设备开发及制造等实力，增强客户粘 性和新品牌合作机会。 投资建议。投资建议。预计公司 2020-2022 年的销售收入为 41.68/49.26/58.04 亿元， 归母净利润 5.51/6.41/7.44 亿元，现价 19.23 元，对应 2019/2020/2021 年 PE18/16/13 倍。 我们认为按分部估值形式， 青松股份的合理市值空间在 110 亿元，当前市值 99 亿元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：化工原料价格波动；面膜类订单依赖度高；疫情导致减产等。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2

6、020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,422 2,908 4,168 4,926 5,804 增长率 yoy（%） 75.24 104.57 43.34 18.17 17.82 归母净利润（百万元） 400 453 551 641 744 增长率 yoy（%） 322.55 13.19 21.66 16.24 16.10 EPS 最新摊薄（元/股） 0.78 0.88 1.07 1.24 1.44 净资产收益率（%） 36.1 15.0 15.3 15.3 15.2 P/E（倍） 24.8 21.9 18.0 15.5 13.4 P/B（倍） 9.0 3.3 2.8 2.4