英搏尔-技术创新构筑竞争壁垒的电驱动系统龙头-220401（43页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 汽车 2022 年 04 月 01 日 英搏尔 (300681) 技术创新构筑竞争壁垒的电驱动系统龙头 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 稳中求进，从中低速市场起步，坚守单管 IGBT 路线，深耕电驱动市场十余载。2005 年，以起始资金 2 万元创立了珠海英搏尔电气有限公司。公司基于单管 IGBT 方案开发的电驱动系统在成本上优于海外同行。从商用车切入新能源车市场，2007 年扩展至场地车市场。2009 年切入场地电动车，随后伴随着中国新能源浪潮的爆发，在低速电动车，以及 A00市场成为行业龙头。低速电动车占有率层达到 60.9

2、0%（2016 年） ，而 A00 市场渗透率同样接近 30%+（2021 年） 。公司深耕电动车辆电驱动系统技术自主创新与产品研发，技术特点鲜明。 公司经过多年的自主研发， 掌握了多个电动车辆领域电机控制系统的核心技术。截至目前，有发明专利 55 项，实用型专利 131 项，国际专利 5 项。 行业降本诉求强烈，电驱动系统将朝着更轻、更小、更便宜的方向发展。消费者当前对新能源车型主要的抱怨都集中在使用不便和购置成本高两方面。而 800V 电气架构的升级可以很好的解决这一痛点。目前基于 800V 架构的升级包括扁线电机、SiC 替代 IGBT、深度集成三合一、六合一等。集成化已成行业主流趋势，

3、2021 年三合一及以上的电驱动系统占比 53.6%，同比 2020 年提升 26.3pct。 电驱动市场跟随新能源大潮高速成长，到 2024 年市场规模有望达到 648738 亿元。以2024 年新能源纯电动销量 773 万辆为测算依据，A0/A 级车由于更大的市场份额，其市场空间也超过 279316 亿元之间；B 级以上产品由于存在较大技术升级的空间，若 Sic、扁线电机大规模普及，则整体市场空间甚至有望超过 A0/A 级产品。 公司 10 年技术积累开发的第三代“集成芯”解决行业痛点，叩开百亿市场大门。经过近10 年的技术发展，英博尔第三代“集成芯”驱动总成在同等功率下，体积、重量相对于

4、竞争对手减少约 30%，功率密度相较同行提升 20%-30%。原材料用量更少，单管采购成本更低，帮助英搏尔的产品在 160kw 功率段的产品中，相较同级竞品可降本约 1500-1700元，降本幅度近 20%。明显的成本优势帮助公司一步步叩开了如威马、吉利、长安、江淮、宝骏、雷丁、小鹏等众多新能源客户的订单。 产品性能的领先撬开制造业规模效应的墨盒，将帮助公司实现盈利水平的飞跃。2020 年公司在产能不变的情况下，产能利用率提升近 21pct。剔除产品结构升级影响，毛利率同比提升约 6.2pct。同时营收的大幅增长也有效降低了各类费用的摊销水平，对净利率有显著增益。我们预计稳态下公司整体业务的研

5、发费率有望维持在 7%9%区间。规模效应将使电驱系统的净利润水平维持在 6%10%区间，显著优于当前表观盈利水平。 投资分析意见：技术降本是中国制造业实现弯道超车的更优解，而英搏尔的“集成芯”方案正是这一趋势的体现。我们预计在行业降本诉求迫切的当下，公司的产品有望快速获得客户认可，并快速扩大市场份额。预计 2021-23 年营收达 10/23/35 亿，对应归母净利润有望实现 0.5/1.5/2.8 亿元，对应 PE 为 132/43/23 倍。从 PE 角度，公司对标具备成熟盈利水平，以及显著客户突破的企业，可比公司 2022 年 PE 分别为 35/28 倍。英搏尔 22年 PE 为 43

6、 倍，与其未来 2 年超 135%的复合增速有明显关系。从 PS 的角度，公司所处行业在 2021-2023 年要突破的仍是客户卡位优势，以及由此带来的规模效应。英搏尔 22年 PS 为 2.8 倍与可比公司平均 4 倍 PS 相比，仍有超 42%上涨空间。综合 PE 与 PS 的估值空间，我们认为公司未来 1 年内有 40%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 市场数据： 2022 年 04 月 01 日 收盘价（元） 84.64 一年内最高/最低（元） 132/28.22 市净率 10.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 3756 上证指数/深证成指 3282.72/12