华能国际-深度研究报告：拐点将至静待花开-220330（27页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 火电火电 2022 年年 03 月月 30 日日 华能国际（600011）深度研究报告 强推强推 （首次首次） 拐点将至，拐点将至，静待花开静待花开 目标价：目标价：11.4 元元 当前价：当前价：7.11 元元 公司概要公司概要。 公司系华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。 华能国际主要在中国全国范围内开发、 建设和经营管理大型发电厂， 是中国最大的上市发电公司之一。截至 2021 年底，公司可控发电装机容量

2、118.7GW，为华能集团旗下最大的全国型综合电力上市平台。 火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复火电拐点将至，煤价电价共同助力火电业绩修复。 1）煤价：国内产能有所缓解，短期受国际扰动。）煤价：国内产能有所缓解，短期受国际扰动。国内来看， 21 年发改委松动煤炭产能， 10-12 月动力煤产量较月动力煤产量较 20 年同期有年同期有 20%以上的增长，国内供给以上的增长，国内供给端的弹性逐渐显现端的弹性逐渐显现。 但由于印尼煤进口受限之后总供给仍受到一定扰动， 印尼煤事件影响消除后煤价有望迎来回落。2）电价）电价：天花板与作用半径均被打开天花板与作用半径均被打开。一方面，随着 1439

3、 号文的落地，电价上浮空间被打开，从后续 11、12 月各地月度市场交易来看，电价几近顶格上浮电价几近顶格上浮；另一方面，工商业目录电价被取消，后续将有序引导工商业全部进入市场后续将有序引导工商业全部进入市场，使得电力市场化改革的作用和影响半使得电力市场化改革的作用和影响半径增大。径增大。 从火电复盘看盈利修复到行情上行的传导路径从火电复盘看盈利修复到行情上行的传导路径。 从历史复盘来看， 煤价和利用小时均可促进 ROE 的修复。 但从股价变动来看，但从股价变动来看，煤价是推升股价修复的核心要素， 利用小时提升推动煤价是推升股价修复的核心要素， 利用小时提升推动的的 ROE 修复传导到股价修复

4、传导到股价的效果并不明显的效果并不明显。当前情景与 2017 年情况较为相似，后续三要素模型更多体现在“煤价高位震荡、利用小时改善、电价提升”上，虽然 2017 年火电并未出现明显的超额收益，但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动但此次业绩修复同时叠加了新能源的扩张驱动，与 17年“表面相似”但实际“大有不同” 。 多重优势加持，多重优势加持，新能源新能源扩张扩张逐渐加快逐渐加快。行业层面：行业层面：2021 年风光 101GW 收官，后续增长有望再次实现突破，预计十四五期间风预计十四五期间风/光光 CAGR 分别为分别为 14/16%。公司层面：公司层面：当前风光运营竞争逐渐加剧， 我们认

5、为老牌电力运营商将基于地域优势实现快速扩张，同时在火电强现金流加持下公司理论扩张规模行业最大，实现十四五 40GW 的风光装机目标压力并不大。此外公司对应收账款的抵抗能力也优于行业。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。采用分部估值法，火电部分给予 0.8 倍 PB，对应火电部分市值 493 亿元；新能源部分参照四家可比公司 2022 年 Wind 一致性预期 PE 均值为 17x，由于公司十四五风光发展进程发展较快且有火电部分现金流的强势加持，我们认为存在一定溢价空间，给予 20 xPE，预计 2022 年新能源部分可实现利润 64.5 亿元，对应新能源板块市值为 1289 亿

6、元。综上，预计 2022 年公司市值为 1782 亿元，较当前市值 1116 亿有 60%上浮空间，目标价 11.4 元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：煤价难以回落、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 204605 227962 234066 242286 同比增速(%) 20.8% 11.4% 2.7% 3.5% 归母净利润(百万) -10264 8545 12152 20296 同比增速(%) -324.8% 183.3% 42.2% 67.0% 每股盈利