【公司研究】欧派家居-不惧潮水退去开启精益化扩张-20200415[21页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年04月15日 轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 当前价格(元)： 104.30 合理价格区间(元)： 114.74119.96 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 倪娇娇倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005 研究员 021-28972202 周鑫周鑫 02128972068 联系人 1欧派家居欧派家居(603833 SH,增持增持): 整装业务有整装业务有 序推进，收入稳步增长序推进，收入稳步增长2019.08 2欧派家居欧派家居(603833,增持增持): 渠

2、道渠道+品类布局品类布局 显成效，业绩超预期显成效，业绩超预期2019.04 3欧派家居欧派家居(603833,增持增持): 整装大家居落整装大家居落 地，多品类全渠道共成长地，多品类全渠道共成长2019.04 资料来源：Wind 不惧潮水退去，开启精益化扩张不惧潮水退去，开启精益化扩张 欧派家居(603833) 开启开启整装整装+品类打通的精益化扩张品类打通的精益化扩张 家居需求步入存量替换阶段，传统粗放的门店扩张模式压力渐显，我们看 好欧派家居在品类、品牌力以及供应链管控能力方面的竞争优势，公司有 望依托整装渠道以及品类打通持续抢占市场份额。我们预计公司 20192021 年 EPS 分别

3、为 4.49、 5.22、 6.12 元， 给予公司 2020 年 2223x 目标市盈率，对应目标价格区间 114.74119.96 元，维持“增持”评级。 供应链可控供应链可控+柔性化生产，欧派属于家居品类中的核心资产柔性化生产，欧派属于家居品类中的核心资产 我们认为定制家居是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意。基于 预收、应收科目对比，我们认为欧派对渠道的掌控力较强；结合存货中产 成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我们认为欧派进 入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态。国际对比维度，拆分 欧派家居、韩国汉森以及家得宝的营运数据看，从存货、应收以及固定资 产周

4、转指标以及净利率来看，我们认为欧派家居具备“制造+零售”的双重 属性； 看好欧派基于供应链可控和柔性化生产下的系统运营效率提升空间。 整装整装渠道渠道+信息化信息化品类打通，品类打通，抵御地产抵御地产周期周期 中期来看，我们认为整装渠道将成为支撑欧派家居收入增速的有效路径； 此外，公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化，信息化打通“前端 设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。份额提升维度， 存量翻新占比提升将有助于份额向品牌企业集中，我们预计欧派在中高端 市场份额提升的逻辑较为顺畅。横向比较来看， 计算在建工程+固定资产以 及在建工程/固定资产数据，欧派家居两项指标均高于定制家

5、居同行以及相 关地产后周期公司；显示出在行业平台期，欧派更有底气作扩张。 柔性化效率提升支撑中期盈利，龙头地位保障柔性化效率提升支撑中期盈利，龙头地位保障现金流现金流 公司毛利率自 2015 年开始稳步提升，我们认为定制家居因其柔性化生产 的特殊属性，盈利能力仍有释放空间，以欧派家居 20152018 年数据作粗 略测算，公司固定资产周转率每提升 1 次，对应毛利率提升空间约为 2.32.8pct。大宗业务方面，公司采取“总部代签、工程代理商落地”的 模式，该模式下落地服务由工程经销商负责，工程经销商缴纳大宗业务保 证金保障了欧派大宗业务较好的现金流，侧面验证公司的品牌力。 内生内生优势显著，

6、维持优势显著，维持“增持增持”评级评级 品类扩张以及整装渠道的有效推进，我们预计公司收入将实现平稳增长。 考虑到疫情影响，我们略微下调 2020 和 2021 年盈利预测，调整后 20192021 年公司盈利预测为 18.9、 21.9、 25.7 亿元 （前值为 18.9、 22.5、 26.5 亿元） 。当前股价对应 2020 年 20.0 x 市盈率，可比公司 2020 年 PE 平均值为 15.9 倍，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠 道拓展顺利，盈利能力以及营运能力高于同行，给予公司 2020 年 2223x 目标市盈率，对应目标价格区间 114.74119.96 元