【公司研究】牧原股份-投资价值分析报告：顺周期先现拐点再成长势不可挡-20200225[30页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 顺周期先现拐点，顺周期先现拐点，再成长再成长势不可挡势不可挡 牧原股份（002714）投资价值分析报告2020.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 首席农业分析师 S1010516110001 熊承慧熊承慧 农业分析师 S1010517070003 母猪母猪产能产能深度去化且仍在底部深度去化且仍在底部，看高未来，看高未来 2-4 年猪价年猪价。公司。公司不仅不仅率先实现率先实现出栏出栏 量量的的回升回升和成本的改善，且和成本的改善，且在在疫情考验下实现了成本优势的放大，预计疫情考验下实现了成本优势的放大，预计 2020 年起有年起

2、有望望回归回归顺周期高速扩张顺周期高速扩张的通道的通道，5 年内年内市占率增长至市占率增长至 10%-15%可期可期。 上修盈利预测，上调目标价至上修盈利预测，上调目标价至 158 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。 国内国内一体化生猪养殖龙头。一体化生猪养殖龙头。我国第二大生猪养殖企业。2019 年出栏量 1025 万 头（10 年复合增速 39%）、市占率 1.9%。 产能深度去化，看高未来产能深度去化，看高未来 2-4 年猪价年猪价。非洲猪瘟（ASF）冲击下，国内的能繁母 猪不仅规模萎缩、且效率下降，产能去化过半、仍未现有效恢复。未来国内猪肉 供需可能有两种走向：1）悲观情景：

3、缺乏有效的 ASF 疫苗，疫情复发导致生猪 供给难以突破，猪肉供需的匹配最终以需求的萎缩来完成，则猪价在未来 4 年 里均有望维持高位。2）乐观情景：非洲猪瘟疫苗进展顺利并有效助益补栏，则 最早 2022 年国内生猪出栏规模有望恢复正常。 公司母猪领先回升，出栏量弯道加速。公司母猪领先回升，出栏量弯道加速。死亡率下降+母猪规模增长+仔猪销售， 三因驱动下，公司的生猪出栏量或已于 19Q3 触底。我们预计 2020 年回归高速 增长通道，出栏量或翻倍至 2000 万头；未来 5 年将是我国生猪养殖行业的规模 化提速期、黄金期。公司或弯道超车成为我国第一大猪企，2024 年市占率或可 提升至 10

4、%-15%。 疫情大考下， 成本优势再放大疫情大考下， 成本优势再放大。 凭借低蛋白饲料和规模效应带来的低原料成本和 低人力成本，公司以往便是行业内成本控制最优秀的企业；而本轮疫情压力下， 公司凭借管理和防控能力，不仅实现了成本优势的逐季放大、且其完全成本自 2019 年 9 月起已率先改善；预计有望在本轮周期中实现更厚的超额收益。 风险因素：风险因素：生猪价格上涨低于预期；畜禽疫情；人员扩张缓于预期；原料价格剧 烈波动。 投资建议：投资建议：猪价强势上行且景气有望延长，预计公司出栏量自 2020 年重归高增 通道，2019 年-2021 年收入和盈利将分别受益于猪价上行、量价齐升、以量补 价

5、的三波驱动而持续高增。维持 2019 年 EPS 预测为 2.87 元，上调 2020/21 年 EPS 预测至 19.69 元/24.40 元（原为 16.05 元/20.72 元）。综合三种估值方法 的结果 （高点盈利年化估值、 年度盈利估值、 周期下行年份给予最低头均市值） ， 给予公司 3472 亿元目标市值，上调目标价至 158 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,042.42 13,388.16 20,193.53 69,368.00 97,984.00 营业收入增长率 79% 33% 51%

6、 244% 41% 净利润(百万元) 2,365.53 520.21 6,208.51 43,404.89 53,797.33 净利润增长率 2% -78% 1093% 599% 24% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.12 0.17 2.87 19.69 24.40 毛利率% 30% 10% 37% 67% 59% 净资产收益率 ROE% 18.57% 4.23% 33.75% 72.28% 52.75% 每股净资产（元） 5.89 5.68 8.51 27.78 47.17 PE 52 650 38 6 5 PB 19 19 13 4 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股