机场行业深度研究报告：华创证券行业研究工具书之机场篇如何理解核心枢纽机场资产价值？-20220320（103页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 机场机场 2022 年年 03 月月 20 日日 机场行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 如何理解核心枢纽机场资产价值？如何理解核心枢纽机场资产价值？华创华创证券行业研究工具书之机场篇证券行业研究工具书之机场篇 本篇为既航空篇后， 华创交运推出第二份行业工具书。 我们围绕机场行业盈利本篇为既航空篇后， 华创交运推出第二份行业工具书。 我们围绕机场行业盈利驱动因素、商业模式、竞争格局以及上市公司股价表现进行全方

2、位剖析，同时驱动因素、商业模式、竞争格局以及上市公司股价表现进行全方位剖析，同时我们对后疫情时代如何看待核心枢纽机场价值进行了展望。我们对后疫情时代如何看待核心枢纽机场价值进行了展望。 机场盈利驱动因素拆解：机场盈利驱动因素拆解：1）收入：）收入：由航空性收入与非航收入构成。其中，航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石；非航空性业务：机场盈利水平差异的来源。 我们比较人均非航收入贡献， 内地机场与世界领先水平仍存在较大差距；而免税业务已经成为非航业务核心贡献。2）成本：）成本：人工+折旧+运维基本组成全部成本项。其中，人工成本：取决于机场经营模式；折旧摊销：扩建项目带来增量影响，存

3、量资产部分折旧到期后会呈现下降；运营维护成本：关注资产租金。 机场商业模式：机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁基于流量变现能力的跃迁。1）从机场生命周期机场生命周期角度看，可分分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。我国头部机场目前处于第二阶段， 其演绎以 2017 为分界线， 2017 年之前是年之前是产能周期逻产能周期逻辑：辑：以获取航空性收费为流量变现主要形式；2017 年之后是年之后是非航驱动逻辑非航驱动逻辑：枢纽价值获重要重估，最为重要是免税业务的推动。2）从利润贡献看，）从利润贡献看，航空性业务较难

4、获得较好的毛利率水平， 业绩表现与产能周期息息相关。在产能周在产能周期逻辑下，机场盈利着重关注航空性收入与资本开支节奏期逻辑下，机场盈利着重关注航空性收入与资本开支节奏。非航驱动逻辑：非航驱动逻辑：2017 年后，枢纽价值获重要重估。年后，枢纽价值获重要重估。颜值经济为免税背后源动力，同时，2017年新一轮招标开启机场免税收入上行通道。2019 年上海机场非航业务收入占比 63%，其中免税收入占非航收入的 76%。 行业竞争格局行业竞争格局。1）机场之间的竞争：区位优势的比拼机场之间的竞争：区位优势的比拼。2）与其他商业业态的与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性竞争：高价值流量聚集地

5、的稀缺性。a）疫情前，头部机场免税业务竞争力极疫情前，头部机场免税业务竞争力极强强（上海机场以最好的品类、最优质的出入境客群、最优惠的价格、最好的场景，19 年免税坪效达到 136 万元，遥遥领先其他业态） ；b）机场商业坪效明机场商业坪效明显高于其他国内购物中心显高于其他国内购物中心；c）疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争（包括海南离岛免税、电商渠道等） 。 机场上市公司股价复盘机场上市公司股价复盘。1）综合各机场表现看，综合各机场表现看，跑赢市场：跑赢市场：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除） ；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数

6、等。 跑输市场：跑输市场： 资本开支扩产能 （涉及三个节点： 提上日程，正式开工，投产） ；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高以及新冠疫情影响等。2）上海机场：上海机场：从产能周期到商业驱动；白云机场：白云机场：粤港澳大湾区格局重塑下的成长逻辑；深圳机场：深圳机场：国际航线潜力何时可释放；美兰美兰空港：空港：海南离岛免税受益者。 后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值。1）一问：区位优势是否变化？一问：区位优势是否变化？上上海机场：海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：白云机场：粤