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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容传媒行业业绩回顾与展望传媒行业业绩回顾与展望景气有望底部持续改善，主题催化板块表现景气有望底部持续改善，主题催化板块表现行业行业研究研究 深度报告深度报告 传媒传媒 传媒传媒投资评级：优于大市（投资评级：优于大市（维持维持）证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-S0980517060002S09805231000012022025 5年年0 05 5月月1 10 0日日证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要20242024年业绩回顾：营收持平、归母净利润大幅下滑。年业绩回顾：

2、营收持平、归母净利润大幅下滑。1）2024年A股传媒板块上市公司共计实现营业收入5072亿元、归母净利润185亿元，同比分别下滑0.01%、49.61%；营收保持稳定、净利润下滑明显；主要原因一方面在于去年同期较高的基数效应，另一方面在于费用端的显著提升（销售费用率/所得税等）；2）板块毛利率同比略降0.4个百分点至31.12%；净利率同比下滑3.46个百分点至3.63%；管理费用率8.12%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.81个百分点至12.77%；所得税达到77.38亿元、相比2023年的-1.59亿元上升显著，主要在于出版行业税收政策变化；3）子板块除广告营销行业归母净利润有所增

3、长外，其他主要行业均有显著下滑。20252025年年Q1Q1业绩触底向上，关注景气持续修复可能。业绩触底向上，关注景气持续修复可能。1）Q1A股传媒板块共计实现营业收入1258.53亿元、归母净利润110.77亿元，同比分别增长5.59%、28.63%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著改善向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点向上；主要得益于一方面影视行业在哪吒2票房带动下营收及净利润大幅增长，另一方面基数效应以及所得税政策调整所带来的税费端改善；2）毛利率同比提升1.12个百分点至33.33%；净利率同比提升2.14个百分点至3.63%；管理费用率7.29%、与

4、上年基本一致；销售费用率同比提升0.26个百分点至13.08%；3）基数效应、需求端改善之下，25年传媒板块净利润增速相比24年有望持续改善。子行业表现：内容行业关注供给拉动的需求改善，广告营销关注宏观经济趋势子行业表现：内容行业关注供给拉动的需求改善，广告营销关注宏观经济趋势。1）游戏行业24年净利润下滑显著，25年营收、归母净利润同比分别增长21.93%、47.08%；归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著改善向上；营收亦从24年Q1以来后拐点向上；版号发放保持稳定、促消费政策首提游戏消费，AI应用创新游戏玩法，游戏行业25年景气有望持续改善；2）哪吒2带动25年春节档票

5、房市场大幅增长，并进而带动影视院线板块25年Q1实现业绩高增长（营、归母净利润同比分别增长41.35%、75.92%），后续关注暑期档表现及国产内容供给改善状况；3）哪吒2总票房创国内第一、全球第七，打开国产影片票房新高度；国产优质影片供给周期修复之下，票房市场持续修复可期；4）IP潮玩保持高景气，哪吒等带动之下Q1闲鱼国谷交易首次超越日谷，持续看好国产IP崛起及海外市场潜力；5）Q1广告营销板块营业收入、归母净利润同比分别增长-1.04%、12.17%；营收下降主要受制于整体宏观环境压制导致媒体投放相对承压；利润端同比向上受益于基数效应及费用端改善；中期来看，关注宏观内需改善及广告投放在媒体

6、间转换趋势变化投资观点：持续看好景气反转与投资观点：持续看好景气反转与IP/AIIP/AI驱动下的板块机会驱动下的板块机会。1）景气度看好IP潮玩，推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；2）基本面底部改善，游戏、媒体、影视等板块。游戏板块把握产品周期及业绩表现，推荐恺英网络、吉比特、心动公司等标的；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、芒果超媒等）；影视内容供给端有望底部改善，推荐渠道（万达电影、猫眼娱乐）以及内容（光线传媒、华策影视等）；同时从高分红、低估值以及市值管理提升角度关注国有出版板块；2）AI重点把握应用场景机会，关注游戏、玩具、广告、教育、社交等方向；2B/2G关注营

7、销（易点天下、浙文互联、蓝色光标、引力传媒等）、教育（南方传媒、皖新传媒）、数据要素/智慧城市（浙数文化）等领域落地可能；2C关注AI游戏（恺英网络、巨人网络、姚记科技等）、AI短剧（中文在线、掌阅科技、华策影视等）、AI玩具（上海电影、奥飞娱乐、汤姆猫等）。风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容业绩回顾：2024年净利润大幅下滑，25年Q1触底向上0101游戏行业：景气拐点向上，政策及AI应用助力0202影视院线：哪吒2带动票房向上，关注供给端改善及暑期档表现0303IP潮

8、玩持续高景气，广告媒体关注内需环境变化0404目录目录投资建议：景气有望底部持续改善，主题催化板块表现0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.业绩回顾：业绩回顾：2024年净利润大幅下滑年净利润大幅下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 20241.1 2024年业绩回顾：营收持平、归母净利润大幅下滑年业绩回顾：营收持平、归母净利润大幅下滑 2024年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5072亿元、归母净利润185亿元，同比分别下滑0.01%、49.61%营收相比2023年保持稳定、净利润下滑明显；主要原因一方面在于去年同期较高的基数

9、效应，另一方面在于费用端的显著提升（销售费用率/所得税等）。图：2024年传媒板块营收及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：2024年传媒板块归母净利润及增速(10)(5)051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021202220232024营业收入（亿元）营业收入YoY（%）(200)(100)0100200300400(300)(200)(100)0100200300400500201620172018201920202021202220232024归

10、母净利润(亿元)归母净利润同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 20241.1 2024年业绩回顾：毛利率稳定，净利率与年业绩回顾：毛利率稳定，净利率与ROEROE下滑明显下滑明显 2024年传媒板块毛利率基本稳定，同比略降0.4个百分点至31.12%；净利率同比下滑3.46个百分点至3.63%、降幅明显；管理费用率保持稳定，管理费用率8.12%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.81个百分点至12.77%；图：销售费用率同比提升明显资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：毛利率稳定，净利率及ROE下滑明显024681

11、01214201620172018201920202021202220232024销售费用率（%）管理费用率（%）(6)(4)(2)02468101214(10)(5)05101520253035201620172018201920202021202220232024净利率(%)毛利率(%)净资产收益率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 20241.1 2024年业绩回顾：所得税扰动业绩表现年业绩回顾：所得税扰动业绩表现 2024年板块整体所得税达到77.38亿元、相比2023年的-1.59亿元上升显著，也是造成归母净利润大幅下滑的重要原因；具体来看，子版块中出版（-15

12、%到21%）、数字媒体（-54%到26%）所得税率影响最为显著；出版行业主要在于所得税免征政策2024年到期导致税率大幅提升；数字媒体行业主要在于芒果超媒23年一次性计提所得税资产所带来的基数效应。图：所得税率同比提升明显资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：出版、数字媒体行业所得税影响明显11%16%-54%-96%55%14%22%0%30%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.00

13、0080.000090.0000201620172018201920202021202220232024所得税所得税率20%31%13%-54%-15%32%23%-11%26%21%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%SW游戏SW广告营销SW影视院线SW数字媒体SW出版20232024请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 1.2 子版块：出版行业贡献主要利润，同比增速均有明显下滑子版块：出版行业贡献主要利润，同比增速均有明显下滑 2024年主要板块利润表现中，出版行业仍然表现最为突出、全年实现归母净利润128亿元、同比下滑35.19%、行

14、业占比达到49%；其次游戏行业实现归母净利润42亿元、同比下滑50.19%、行业占比16%；整体来看，除广告营销行业归母净利润有所增长外，其他主要行业均有显著下滑。图：子版块利润体量及占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：子行业归母净利润及增速128,49%42,16%36,14%17,6%(25),-10%(14),-5%SW出版SW游戏SW广告营销SW数字媒体SW影视院线SW电视广播128.16 42.48 36.09 17.03(25.13)(13.98)(35.19)(50.19)9.50(64.12)(324.12)(69.92)

15、(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050(40)(20)020406080100120140归母净利润（亿元）增速（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.3 1.3 公司业绩及增速表现公司业绩及增速表现 公司来看，24年传媒板块归母净利润绝对值靠前的为分众传媒、三七互娱、恺英网络、凤凰传媒、新华文轩、神州泰岳等标的，主要集中于广告媒体、游戏、出版行业；增速靠前的为读客文化、天龙集团、粤传媒、国脉文化、天舟文化等公司，主要由于基数效应等因素推动。图：归母净利润排序资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图

16、：归母净利润增速排序代码代码简称简称2024年归母净年归母净利润（亿元）利润（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE002027.SZ分众传媒51.55 6.80%66.26%41.36%29.70%002555.SZ三七互娱26.73 0.54%78.63%15.28%20.86%002517.SZ恺英网络16.28 11.41%81.28%31.80%27.62%601928.SH凤凰传媒15.98-45.88%38.64%11.73%8.27%601811.SH新华文轩15.45-2.17%36.71%13.01%11.16%300002.SZ神州泰岳14.28 60.92%61.0

17、4%22.00%22.35%002558.SZ巨人网络14.25 31.15%87.34%48.96%11.63%601098.SH中南传媒13.70-26.12%44.35%11.15%8.84%300413.SZ芒果超媒13.64-61.63%29.03%9.54%6.20%601019.SH山东出版12.70-46.54%37.20%10.81%8.52%代码代码简称简称2024年归母净利年归母净利润（亿元）润（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE301025.SZ读客文化0.15 548.06%34.70%3.63%2.38%300063.SZ天龙集团0.65 378.61%6.

18、06%1.09%4.09%002181.SZ粤传媒0.30 258.78%27.24%5.10%0.71%600640.SH国脉文化0.15 191.91%16.71%0.92%0.38%300148.SZ天舟文化0.33 154.83%28.34%6.40%3.43%002602.SZST华通12.13 131.51%65.80%4.62%4.94%603729.SH龙韵股份0.08 115.90%22.01%2.36%2.27%300031.SZ宝通科技2.10 97.93%38.02%7.69%5.67%300002.SZ神州泰岳14.28 60.92%61.04%22.00%22.35

19、%300113.SZ顺网科技2.52 48.60%41.13%15.36%11.86%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.业绩回顾：业绩回顾：2025年年Q1业绩触底向上业绩触底向上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 20252.1 2025年年Q1Q1营收及业绩触底向上营收及业绩触底向上 25年Q1A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1258.53亿元、归母净利润110.77亿元，同比分别增长5.59%、28.63%，归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季度下滑后显著改善向上；营收亦从24年Q3以来的持续下滑后拐点向上；主要得益于一方面影视行业在哪吒2票房带

20、动下营收及净利润大幅增长，另一方面基数效应以及所得税政策调整所带来的税费端改善。图：传媒板块季度营收及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：传媒板块归母净利润及增速（季度）(6)(4)(2)02468101202004006008001,0001,2001,4001,6001Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q2025营业收入（亿元）营业收入YoY（%）(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150(100)(50)0501001

21、502001Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q2025归母净利润(亿元)归母净利润同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 252.1 25年年Q1Q1业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与业绩回顾：毛利率稳中有升，净利率与ROEROE改善明显改善明显 2025年Q1传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.12个百分点至33.33%；净利率同比提升2.14个百分点至3.63%；管理费用率保持稳定，管理费用率7.29%、与上年基本一致；销售费用率同比提升0.26个百分点至13.08%；图：费用率有所改善资料来源：Wind

22、，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：毛利率稳中有升，净利率及ROE改善明显(1)(1)011223(10)(5)05101520253035401Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025净利率(%)毛利率(%)净资产收益率（%）024681012141Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 2Q2024 3Q2024 4Q2024 1Q2025销售费用率（%）管理费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 2.2 子版块：出版行业贡

23、献主要利润，同比增速均有明显下滑子版块：出版行业贡献主要利润，同比增速均有明显下滑 2025年Q1主要板块利润表现中，游戏、出版、影视院线行业位居前三，分别实现归母净利润34.82、34.48、23.68亿元；增速上来看，影视院线、游戏、广告营销位居前三，分别同比增长41.35%、21.93%、1.04%；其中影视院线行业在哪吒2及春节档票房带动下实现同比高增长；游戏行业则在营收增长、费用控制优化拉动之下实现较高增速表现。图：子版块利润体量及占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：子行业归母净利润及增速24 35 15(1)34 4 41 2

24、2(1)(2)(4)(5)(10)01020304050(5)0510152025303540归母净利润（亿元）增速（%）24,21%35,31%15,13%(1),-1%34,31%4,3%SW影视院线SW游戏SW广告营销SW电视广播SW出版SW数字媒体请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 2.3 公司业绩及增速表现公司业绩及增速表现 公司来看，Q1传媒板块归母净利润绝对值靠前的为光线传媒、ST华通、分众传媒、万达电影、三七互娱等标的，主要集中于影视院线、游戏、广告媒体、出版等行业；增速靠前的为天舟文化、完美世界、幸福蓝海、金逸影视、歌华有线等公司，主要由于基数效应、影视行业票

25、房拉动等因素。图：归母净利润排序资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：归母净利润增速排序代码代码简称简称Q1归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE300251.SZ光线传媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%002602.SZST华通13.50 107.20%69.36%17.02%5.31%002027.SZ分众传媒11.35 9.14%64.71%39.58%6.45%002739.SZ万达电影8.30 154.72%34.44%17.70%11.37%002555.SZ三七互娱5

26、.49-10.87%77.26%12.95%4.17%002517.SZ恺英网络5.18 21.57%83.57%38.28%7.51%601928.SH凤凰传媒5.07 42.30%39.08%16.05%2.56%600757.SH长江传媒4.01 53.14%35.66%19.02%4.12%601801.SH皖新传媒3.86 31.63%25.26%14.20%3.31%300413.SZ芒果超媒3.79-19.80%26.43%12.91%1.67%代码代码简称简称Q1归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE300148.SZ天舟文化0.24 4635

27、.85%43.17%29.81%2.55%002624.SZ完美世界3.02 1115.29%52.29%15.36%4.37%300528.SZ幸福蓝海0.71 694.06%39.42%21.84%12.42%002905.SZ金逸影视1.06 493.15%36.94%21.11%82.67%600037.SH歌华有线0.34 470.21%10.36%7.54%0.27%300251.SZ光线传媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%002181.SZ粤传媒0.37 373.24%31.40%28.45%0.86%603466.SH风语筑0.40 368.25%

28、31.49%10.53%1.80%600986.SH浙文互联1.10 332.45%7.81%5.46%2.13%000719.SZ中原传媒1.10 234.61%33.16%5.93%0.95%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.游戏行业：景气拐点向上，政策及游戏行业：景气拐点向上，政策及AI应用助力应用助力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 Q13.1 Q1游戏板块业绩触底向上游戏板块业绩触底向上 25年Q1A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入267亿元、归母净利润35亿元，同比分别增长21.93%、47.08%；归母净利润在经历了24年Q1以来的连续4个季

29、度下滑后显著改善向上；营收亦从24年Q1以来后拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异（如世纪华通等）以及费用端的改善（销售费用率从24年Q1的35%下降至33%）。图：游戏板块季度营收及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：游戏板块归母净利润及增速（季度）(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00050100150200250300营业总收入（亿元）YoY（%）(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00(120)(100)(80)(60)(40)

30、(20)0204060单季度.归属母公司股东的净利润(合计)单位 亿元YoY（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 Q13.1 Q1游戏板块业绩触底向上游戏板块业绩触底向上 公司来看，Q1游戏板块归母净利润绝对值靠前的为ST华通、三七互娱、恺英网络、巨人网络、完美世界等标的，主要受益于旗下新游表现较好；增速靠前的为完美世界、富春股份、冰川网络、ST华通、盛天网络等公司，主要由于新品上线以及基数效应等因素。图：归母净利润排序资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：归母净利润增速排序代码代码简称简称Q1归母净利润归母净利润（亿元）（

31、亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE002602.SZST华通13.50 107.20%69.36%17.02%5.31%002555.SZ三七互娱5.49-10.87%77.26%12.95%4.17%002517.SZ恺英网络5.18 21.57%83.57%38.28%7.51%002558.SZ巨人网络3.48-1.29%91.27%47.76%2.69%002624.SZ完美世界3.02 1115.29%52.29%15.36%4.37%300002.SZ神州泰岳2.39-19.09%61.30%17.81%3.35%300533.SZ冰川网络1.89 142.38%93.57

32、%29.63%13.86%002605.SZ姚记科技1.41-6.70%44.27%18.87%3.93%300113.SZ顺网科技0.73 37.48%33.31%14.36%3.24%300031.SZ宝通科技0.55-36.47%38.55%7.65%1.41%代码代码简称简称Q1归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE002624.SZ完美世界3.02 1115.29%52.29%15.36%4.37%300299.SZ富春股份0.10 171.97%46.36%10.39%2.28%300533.SZ冰川网络1.89 142.38%93.57%29.6

33、3%13.86%002602.SZST华通13.50 107.20%69.36%17.02%5.31%300494.SZ盛天网络0.25 78.56%20.40%8.08%1.75%300043.SZ星辉娱乐(0.48)50.81%48.37%-11.51%-3.32%002174.SZ游族网络0.25 43.74%36.61%6.87%0.59%300113.SZ顺网科技0.73 37.48%33.31%14.36%3.24%002517.SZ恺英网络5.18 21.57%83.57%38.28%7.51%002558.SZ巨人网络3.48-1.29%91.27%47.76%2.69%请务必

34、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 监管环境：版号常态化发放监管环境：版号常态化发放 游戏版号保持常态化发放趋势、月均版号发放数量过百，监管政策保持稳定 1-4月份累计发放游戏版号510个，同比增长7.6%图：游戏版号发放情况资料来源：新闻出版总署，国信证券经济研究所整理图：1-4月合计发放510个游戏版号资料来源：新闻出版总署，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 3.2 监管环境：监管环境：提振消费专项行动方案提振消费专项行动方案首次明确支持游戏消费首次明确支持游戏消费资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 中办、国办提振消费专项

35、行动方案，首次提出“促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费”；除此之外，中央及地方亦不断推出游戏行业支持政策，外部监管环境持续向好；图：中央及地方政府游戏相关支持政策部门部门文件名称文件名称时间时间相关内容相关内容中共中央办公厅/国务院办公厅“十四五”文化发展规划2022鼓励依托网络平台推出优秀网络游戏产品，发展积极健康的网络文化，推动数字文娱产业创新强调文化数字化战略，支持游戏与动漫、影视等产业融合中共中央办公厅/国务院办公厅 提振消费专项行动方案2025首次明确支持游戏消费，提出促进动漫、游戏、电竞及衍生品消费，推动国货“潮品”国内外市场拓展鼓励原创IP开发，将中华优秀传统文化融入游戏设

36、计地方政府地方政府文件名称文件名称时间时间相关内容相关内容上海市电竞之都建设2024计划投资80亿元打造“全球电竞中心”，支持电竞赛事、游戏研发及技术创新鼓励原创精品游戏，对获得版号的游戏给予奖励，并支持与国际发行平台合作浙江关于支持浙产游戏出海的若干措施（征求意见稿）2025优化审批流程，推动属地化管理试点；鼓励精品3A游戏开发，支持与国际发行平台合作，培育游戏直播达人；以杭州为核心，打造环之江文化产业带；提供工商登记、住房等配套服务，助力游戏企业发展成都高新区加快数字经济产业高质量发展若干政策2023支持游戏产品研发上线，每家企业每年最高不超过500万元；鼓励游戏企业发行结算，每家企业每年

37、最高不超过1000万元；鼓励优秀文创作品创作运营，每家企业每年最高不超过200万元；支持举办顶尖电竞赛事，每家企业每年最高不超过500万元；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3 3.3 行业状况：营收持续保持双位数增长行业状况：营收持续保持双位数增长 24年8月以来游戏行业持续保持较高增速；其中25年3月中国游戏市场收入267亿元，同比增长14%；移动游戏市场实际销售收入198亿元，同比增长17%；图：中国游戏市场实际销售收入保持双位数增长资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院、伽马数据（CNG），国信证券经济研究所整理图：移动端增速自24年8月见底向上资料来源：中国音

38、数协游戏工委、中国游戏产业研究院、伽马数据（CNG），国信证券经济研究所整理 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月中国游戏市场实际销售收入 亿元）同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250移动游戏收入（亿元）YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.4 AI+

39、3.4 AI+游戏持续落地游戏持续落地 从生产工具到玩法创新，游戏行业AI落地持续推进；从智能NPC到玩法创新，米哈游创始人蔡浩宇创立的AI公司首款新游Whispers From The Star开启封闭测试；Whispers From The Star，它主打由 AI 驱动角色实时对话。可以提供开放式、个性化、身临其境的体验。游戏设定主角是一个天体物理系女生 Stella，她意外坠落在了一个外星星球上，玩家是她唯一能联系的人、任务是帮助她生存下去，并离开 GAIA 星球。Stella 的对话是 AI 实时生成，根据玩家输入的对话，她的回答、情绪和动作都不固定。玩家的每一句对话都可能影响故事线

40、发展以及 Stella 的命运。玩家可以通过视频、语音、文字的方式和 Stella 对话，让她分享自己的想法。Stella 的实时互动需要多模态 AI、智能体等技术支持，画面是 100%实时演算，但视频画面不是 AI 生成。资料来源：Anuttacon，国信证券经济研究所整理图：Whispers From The Star资料来源：量子位，国信证券经济研究所整理图：交互界面请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.影视院线：影视院线：哪吒哪吒2带动票房向上，关注供给端带动票房向上，关注供给端改善及暑期档表现改善及暑期档表现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 哪吒哪

41、吒2 2带动春节档票房历史新高带动春节档票房历史新高 2025年中国春节档实现票房95.10亿，在较高的基数之上同比增加18.6%，录得中国春节档影史第一高。优质内容释放拉动观影需求，实现量价齐升，为全年电影市场的回暖奠定良好基础。单日票房出色，人次与票价量价齐飞单日票房出色，人次与票价量价齐飞。初一至初四单日票房有较为大幅的上涨，分别同比+32.81%/+26.49%/+29.19%/+32.87%,初五单日票房增速放缓（同比+6.67%），初六/初七单日票房分别同比+34.34%/+39.14%。平均票价45.6元，同比提升2.47%；平均观影人次为1.87亿，同比增长14.72%。图：全

42、年电影票房榜单（单位：亿元）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图：全年电影票房及增速32.354.6155.0471.7355.1762.0672.7485.49-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809020172018201920212022202320242025春节档总票房(亿)YoY(%)16.1512.1311.8611.4811.5111.1110.460%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618初一初二初三初四初五初六初七2025年春节档日票房(亿)YoY资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

43、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 哪吒哪吒2 2带动春节档票房历史新高带动春节档票房历史新高 2025年春节档共有6部影片上映，按照票房贡献顺序分别是哪吒之魔童闹海、唐探1900、封神第二部：战火西岐、射雕英雄传：侠之大者、熊出没重启未来和蛟龙行动，其中哪吒之魔童闹海贡献总票房的50.8%、唐探1900贡献总票房的23.8%，头部效应显著。从出品方看，光线影业主投主控哪吒之魔童闹海、博纳影业主投主控蛟龙行动；中国电影参投3部、万达电影参投2部、猫眼影业参投2部；TOP2影片票房贡献超70%，内容质量为吸引观影者的关键因素图图：20252025年春节档电影票房表现年春节

44、档电影票房表现分账票房（亿，不含服务费）分账票房（亿，不含服务费）票房占比（票房占比（%）排片占比（排片占比（%）上座率（上座率（%）票价（元）票价（元）观影人次（万）观影人次（万）出品方出品方哪吒之魔童闹海43.48 50.8%35.4%52.3%45.89481.4可可豆动画、光线影业、成都自在、彩条屋唐探190020.41 23.8%24.3%42.9%45.44493.5壹同传奇、万达影视、猫眼电影、乐开花影业、儒意影业、中影股份封神第二部：战火西岐8.94 10.4%13.7%34.3%46.71909.7上海摩天、北京文化、长生天影业、华夏电影、东阳浦天、江苏省电影集团射雕英雄传：

45、侠之大者5.42 6.3%8.1%36.7%44.91206.4中影创意、中影股份、横店影视、联瑞影业熊出没 重启未来4.59 5.3%8.5%31.5%44.21038.3华强方特、横店影视、中影股份、猫眼影业、万达影视、联瑞影业蛟龙行动2.47 2.8%6.2%26.5%46.3531.8博纳影业、星梦工场、华夏电影、贵州广电60.4%62.3%59.0%80.1%65.0%70.4%63.7%74.6%0%20%40%60%80%100%20172018201920212022202320242025TOP2影片票房合计占比图：历年春节档Top2影片票房占比资料来源：wind，国信证券经

46、济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 哪吒哪吒2 2打开国内单片票房新高度打开国内单片票房新高度 哪吒2票房成绩达到154亿元，位居国内第一、全球第5位 哪吒2的票房成绩刷新国产影片历史，为国产电影票房成绩打开新高度；资料来源：猫眼专业版，国信证券经济研究所整理153.7657.7556.9454.1350.3546.87020406080100120140160180212202.99168.25164.23153.76150.19148.82050100150200250图：国产电影票房排名图：全球电影票房排名资料

47、来源：猫眼专业版，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.2 4.2 春节档带动之下，春节档带动之下，Q1Q1国内票房市场同比增长国内票房市场同比增长48.17%48.17%在哪吒2及春节档带动之下，国内票房市场1/2月份保持高增长；Q1实现总票房243.87亿元，创历史新高、同比增长48.17%；资料来源：猫眼专业版，国信证券经济研究所整理图：逐月票房市场表现图：全球电影票房排名资料来源：猫眼专业版，国信证券经济研究所整理-100%0%100%200%300%400%500%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0016

48、0.00180.002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03电影票房收入（亿元）同比（%）180.99 139.78 158.56 164.58 243.87 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.001Q211Q221Q231Q241Q2

49、5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.3 4.3 票房市场向上带动影视院线板块业绩大幅改善票房市场向上带动影视院线板块业绩大幅改善 25年Q1A股影视院线板块上市公司共计实现营业收入141亿元、归母净利润24亿元，同比分别增长41.35%、75.92%；归母净利润在经历了24年Q2以来的连续3个季度亏损后显著改善向上；营收亦结束24年Q1以来的持续同比下滑；主要得益于春节档票房的拉动作用；归母净利润增速显著高于营收增速主要在于院线行业较高的固定资产经营杠杆所致。图：影视院线板块季度营收及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：影视

50、院线板块归母净利润及增速（季度）-60.0000-40.0000-20.00000.000020.000040.000060.00000.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000营业总收入（亿元）YoY（%）-400.0000-200.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.0000-60.0000-50.0000-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.0000单季度.归属母公司股东的净利润(合计)单位

51、 亿元YoY（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.3 4.3 票房市场向上带动影视院线板块业绩大幅改善票房市场向上带动影视院线板块业绩大幅改善 公司来看，Q1影视板块归母净利润绝对值靠前的为光线传媒（受益于哪吒2票房贡献、万达电影、横店影视等标的；增速靠前的为幸福蓝海、金逸影视、光线传媒、华策影视、华谊兄弟等公司，整体来看除直接受益所投影片票房贡献的内容制作机构（光线传媒、华策影视等）之外，经营杠杆弹性较高的院线板块对整体票房市场表现更为敏感；图：归母净利润排序资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：归母净利润增速排序代码代码简称

52、简称Q1归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE300251.SZ光线传媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%002739.SZ万达电影8.30 154.72%34.44%17.70%11.37%603103.SH横店影视3.43 56.77%36.12%29.25%25.60%300182.SZ捷成股份1.31 11.80%30.13%18.12%1.59%002905.SZ金逸影视1.06 493.15%36.94%21.11%82.67%300133.SZ华策影视0.92 206.90%26.99%16.75%1.28%30052

53、8.SZ幸福蓝海0.71 694.06%39.42%21.84%12.42%601595.SH上海电影0.65 41.55%32.95%28.77%3.90%002292.SZ奥飞娱乐0.49-2.76%44.22%7.38%1.62%300027.SZ华谊兄弟0.20 206.48%41.62%16.94%5.29%代码代码简称简称Q1归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YoY毛利率毛利率净利率净利率ROE300528.SZ幸福蓝海0.71 694.06%39.42%21.84%12.42%002905.SZ金逸影视1.06 493.15%36.94%21.11%82.67%300251.S

54、Z光线传媒20.16 374.79%78.32%67.74%20.63%300133.SZ华策影视0.92 206.90%26.99%16.75%1.28%300027.SZ华谊兄弟0.20 206.48%41.62%16.94%5.29%002739.SZ万达电影8.30 154.72%34.44%17.70%11.37%002343.SZ慈文传媒0.02 148.03%5.25%1.07%0.20%603103.SH横店影视3.43 56.77%36.12%29.25%25.60%601595.SH上海电影0.65 41.55%32.95%28.77%3.90%300182.SZ捷成股份1

55、.31 11.80%30.13%18.12%1.59%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4 4.4 关注暑期档表现及供给修复关注暑期档表现及供给修复从国产电影备案数量上来看，20年至22年呈现显著下滑趋势；23年以来拐点趋势明显，备案数量同比增长60%；考虑到影片制作时间周期，25年开始国产优质内容供给有望底部向上，从而带动票房市场持续回暖暑期档作为核心档期，对全年总体票房规模影响显著；23年暑期档票房历史新高后24年下滑明显，关注25年暑期档票房表现；资料来源：广电总局，国信证券经济研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

56、020142015201620172018201920202021202220232024备案影片数量124.77124.3163.57173.77177.7836.273.8191.36206.3116.4-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0501001502002502015201620172018201920202021202220232024票房(亿元）YoY图：备案影片数量图：历年暑期档票房资料来源：广电总局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.IP潮玩持续高景气，广告媒体潮玩持续高景气，广告媒体关注内需环境变化关注

57、内需环境变化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.1 5.1 广告营销：关注宏观环境预期广告营销：关注宏观环境预期广告投放花费与宏观广告投放花费与宏观经济预期经济预期高度相关高度相关，政策转向之下关注广告投，政策转向之下关注广告投放底部向上放底部向上。2024年1-9月广告市场同比上涨2.3%，相比上半年及去年同期增速进一步下降，主要与广告主对宏观经济预期高度相关；中观维度关注媒介需求端变化；线上短视频、流媒体，线下梯媒表现相对较好，基本面维度关注上述资源端平台收入及利润恢复强度资料来源：CTR，国信证券经济研究所整理媒体广告媒体花费同比变化媒体广告媒体花费同比变化宏观预期影响广告投

58、放信心宏观预期影响广告投放信心2424年广告投放增速年广告投放增速1.6%1.6%资料来源：CTR，国信证券经济研究所整理资料来源：CTR，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.1 5.1 广告行业广告行业Q1Q1展现较好盈利韧性展现较好盈利韧性 25年Q1A股广告营销板块上市公司共计实现营业收入387亿元、归母净利润15亿元，同比分别增长-1.04%、12.17%；营收下降主要受制于整体宏观环境压制导致媒体投放相对承压；利润端同比向上受益于基数效应及费用端改善；中期来看，关注宏观内需改善及广告投放在媒体间转换趋势变化；图：广告营销季度营收及增速资料来源：Win

59、d，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：广告营销板块归母净利润及增速（季度）-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.0000340.0000360.0000380.0000400.0000420.0000440.0000460.0000营业总收入（亿元）YoY（%）-1,000.0000-800.0000-600.0000-400.0000-200.00000.0000200.0000-60.0000-50.0000-40.0000-30.0000-20.0000-1

60、0.00000.000010.000020.000030.000040.0000单季度.归属母公司股东的净利润(合计)单位 亿元YoY（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.2 IP5.2 IP潮玩：高景气持续潮玩：高景气持续以商品交易总额计，IP潮玩市场规模由2017年的人民币584亿元增加至2022年的人民币1,297亿元，复合年增长率为17.3%。基于消费者群体不断扩大、消费者需求不断增长且多元化、产品质量提高及产品类型愈加多样化等推动因素，市场规模预计到2027年将达到人民币2,304亿元IP玩具为泛娱乐产品中成长最快的领域，2022年市场规模达到690亿元，1722年复

61、合增长率为17.8%，预计2227年市场规模将维持13.3%左右的增长。资料来源：卡游招股说明书，国信证券经济研究所整理图：中国泛娱乐产品行业及其主要品类市场规模305398488521638690710867102611611289913171823253450699011912115719620325827027230433837340814918021825228831232136940744848858474891999412071297133715901840207223040500100015002000250030002017201820192020202120222023E20

62、24E2025E2026E2027E玩具文具产品服装其他总计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.2 IP5.2 IP潮玩：高景气持续，国谷崛起潮玩：高景气持续，国谷崛起根据闲鱼数据，一季度谷子交易额刷新历史峰值，国谷成为最活跃的谷子市场春节档电影哪吒2现象级破圈，哪吒IP销量同比激增2346.2%。国漫非人哉因中式美学新谷圈粉，2025年第一季度销量同比涨幅1003.5%；资料来源：闲鱼，国信证券经济研究所整理图：国谷交易额超越日谷图：哪吒IP销量大涨资料来源：闲鱼，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.2 5.2 IPIP潮玩：泡泡玛特持续领跑潮玩

63、：泡泡玛特持续领跑 2424年公司收入增长年公司收入增长107%107%、利润增长、利润增长324%324%。公司2024年收入130.4亿元，同比增长107%，其中，中国除港澳台/海外地区收入分别为79.4/50.7亿元，分别同比+51.7%/+375.2%；归母净利润31.3亿元，同比增长324.1%。利润率维持高水平，公司2024年毛利率66.8%，同比增长5.5个百分点，主要由于海外占比提升、供应链优化和自主产品占比提升；费用率持续优化，销售/管理/财务费用分别-3.6/-3.9/+1.1个百分点至28.0%/7.3%/-1.3%；1313个个IPIP收入过亿。收入过亿。1）成熟IP持

64、续维持强劲的增长势头，MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA/DIMOO收入分别为20.9/30.4/13.1/9.1亿元，分别同比增长105.2%/726.6%/27.7%/23.3%，THE MONSTERS在欧美和东南亚人气超高、DIMOO成为中泰建交50周年大使。2）新IP方面，Crybaby收入同比增长1537%至11.7亿元；此外，PDC旗下多个IP取得出色成绩，Hirono/Zsiga/HACIPUPU收入分别为7.3/2.4/2.2亿元，分别同比增长106.9%/145.1%/47.8%；海外收入增长迅猛，海外收入增长迅猛，20252025年计划新增年计划新

65、增100100家门店家门店。公司海外门店已有130家，东南亚/东亚港澳台/北美/欧澳的收入分别为24.2/13.9/7.2/5.5亿，同比提升619.1%/184.6%/556.9%/310.7%，年内将新增100家门店；Q1Q1继续保持高增速继续保持高增速。2025年第一季度整体收益同比增长 165%-170%，其中中国收益同比增长 95%-100%，海外收益同比增长 475%-480%；中国区域：线下渠道同比增长 85%-90%、线上渠道同比增长 140%-145%；海外市场：亚太同比增长 345%-350%、美洲同比增长 895%-900%、欧洲同比增长 600%-605%；图图：泡泡玛

66、特营业收入及增速（单位：亿元、泡泡玛特营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1.6 5.1 16.8 25.1 44.9 46.2 63.0 130.4 0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014020172018201920202021202220232024营业收入（亿元，左）YoY（右）图图：泡泡玛特归母净利润及增速（单位：亿元、泡泡玛特归母净利润及增速（单位：亿元、%）0.0 1.0 4.5 5.2 8.5 4.8 10.8 31.3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

67、%0510152025303520172018201920202021202220232024归母净利润（亿元，左）YoY（右）图图：核心核心IPIP矩阵矩阵资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6.投资建议：投资建议：景气景气有望底部持续改善，主题催化板块表现有望底部持续改善，主题催化板块表现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6.1 6.1 公募机构配置处于低位公募机构配置处于低位 截至Q1（0331），公募机构在传媒板块持仓总市值476亿元，占传媒板块总市值3.22%，占公募机构A股持仓比例

68、为0.81%，继续处于历史低位。图：公募机构配置（亿元）占比（Q1）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：申万二级行业公募机构配置比例（Q1）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：公募基金持仓占板块总市值（Q1）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0100200300400500600机构持仓市值配置占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0200400600800100012001400机构持仓总市值%板块总市值0.37%0.09%0.08%0.20%0.05%0.01%0.00

69、%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%游戏出版影视广告营销数字媒体电视广播资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6.2 6.2 短期负面因素改善，景气度有望持续向上短期负面因素改善，景气度有望持续向上 游戏及出版构成传媒板块业绩主体；游戏及出版构成传媒板块业绩主体；24年所得税费率调整（0提升至25%）是出版板块业绩大幅向下的主要原因；版号重启之下新游密集上线导致游戏板块费用率显著提升压制游戏板块短期业绩表现；电影及影院板块电影及影院板块更多受制于内容制作周期影响；更多受制于内容制作周期影响；广告、媒体

70、则受制于外部宏观周期影响 中期来看，在基数效应减弱（游戏、出版）、供给周期上行（影视）以及宏观预期改善之下，板块业绩有望再度上行；25年Q1板块业绩拐点已现，景气有望持续向上图：游戏及出版构成传媒板块业绩主体（25Q1）图：营收增速持续改善（季度）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：归母净利润及增速（季度）24,21%35,31%15,13%(1),-1%34,31%4,3%SW影视院线SW游戏SW广告营销SW电视广播SW出版SW数字媒体(6)(4)(2)02468101202004006008001,0001,2001,4001,600营业

71、收入（亿元）营业收入YoY（%）(400)(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150(100)(50)050100150200归母净利润(亿元)归母净利润同比（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6.3 AI/IP6.3 AI/IP潮玩等主题有望催化板块表现潮玩等主题有望催化板块表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理+AI+AI，营销/教育/社交/电商/游戏，形态升级&估值重构 IP+IP+，从手办盲盒到卡牌、IP谷子，景气与估值的共振向上 AR/

72、VR/MRAR/VR/MR 文化出海，星辰大海文化出海，星辰大海 并购重组，政策转向下的底层资产质量改善并购重组，政策转向下的底层资产质量改善资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：Sora&Kimi概念催化年初市场表现图：AIGC带动2023年板块表现01020304050-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024申万传媒指数年内涨跌幅传媒并购数量图：A股传媒板块年度涨幅表现及当年上市公司并购重组数量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6.

73、4 6.4 投资建议投资建议 景气度持续看好景气度持续看好IPIP潮玩潮玩：推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技、阅文集团等；基本面底部改善，关注游戏、广告媒体、影视等板块。基本面底部改善，关注游戏、广告媒体、影视等板块。1）游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐恺英网络、巨人网络、姚记科技、哔哩哔哩、心动公司等标的；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、芒果超媒等）；影视内容供给端有望底部改善，推荐渠道（万达电影、猫眼娱乐）以及内容（光线传媒、华策影视等）；2）同时从高分红、低估值以及市值管理提升角度关注国有出版板块；AIGCAIGC打开中长期成长新空间。打开中长期成长新空间

74、。中长期AIGC应用及VR/AR等为代表的新科技有望逐步落地，重点把握应用场景机会，关注游戏、玩具、广告、教育、电商、社交、等方向；2B/2G关注营销（易点天下、浙文互联、蓝色光标、引力传媒等）、教育（南方传媒、皖新传媒）、数据要素/智慧城市（浙数文化）等领域落地可能；2C关注AI游戏（恺英网络、巨人网络、姚记科技、掌趣科技等）、AI短剧（中文在线、掌阅科技、华策影视等）、AI玩具（上海电影、奥飞娱乐、汤姆猫等）；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容重点公司：泡泡玛特（重点公司：泡泡玛特（09992.HK09992.HK）：）：IPIP势能强劲，全球化运营打开新空间势能强劲，全球化运营

75、打开新空间 出海和品类扩张带动公司收入增长出海和品类扩张带动公司收入增长107%107%、利润增长、利润增长324%324%。公司2024年收入130.4亿元，同比增长107%，其中，中国除港澳台/海外地区收入分别为79.4/50.7亿元，分别同比+51.7%/+375.2%；归母净利润31.3亿元，同比增长324.1%。利润率维持高水平，公司2024年毛利率66.8%，同比增长5.5个百分点，主要由于海外占比提升、供应链优化和自主产品占比提升；费用率持续优化，销售/管理/财务费用分别-3.6/-3.9/+1.1个百分点至28.0%/7.3%/-1.3%；公司的公司的IPIP矩阵持续优化，矩阵

76、持续优化，1313个个IPIP收入过亿。收入过亿。1）成熟IP持续维持强劲的增长势头，MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA/DIMOO收入分别为20.9/30.4/13.1/9.1亿元，分别同比增长105.2%/726.6%/27.7%/23.3%，THE MONSTERS在欧美和东南亚人气超高、DIMOO成为中泰建交50周年大使。2）新IP方面，Crybaby收入同比增长1537%至11.7亿元；此外，PDC旗下多个IP取得出色成绩，Hirono/Zsiga/HACIPUPU收入分别为7.3/2.4/2.2亿元，分别同比增长106.9%/145.1%/47.8%；海外收

77、入增长迅猛，海外收入增长迅猛，20252025年计划新增年计划新增100100家门店家门店。公司海外门店已有130家，东南亚/东亚港澳台/北美/欧澳的收入分别为24.2/13.9/7.2/5.5亿，同比提升619.1%/184.6%/556.9%/310.7%，年内将新增100家门店；看好潮玩龙头的看好潮玩龙头的IPIP运营能力和出海空间，维持运营能力和出海空间，维持 “优于大市”评级“优于大市”评级。我们预计2025-2027年经调整后归母净利润分别为50.2/63.0/78.8亿，同比增长60.7%/25.3%/25.2%；摊薄EPS=3.74/4.69/5.87元，当前股价对应PE=35

78、/28/22x。公司头部IP维持亮眼表现、新品推出稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；海外渠道成为公司新增长极；同时IP乐园、积木、卡牌、内容短片有望提升IP运营深度，长线IP打造与运营、商业化变现能力有望持续增强，维持“优于大市”评级图图：泡泡玛特营业收入及增速（单位：亿元、泡泡玛特营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1.6 5.1 16.8 25.1 44.9 46.2 63.0 130.4 0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014020172018201920202021202220232024营业收入（

79、亿元，左）YoY（右）图图：泡泡玛特归母净利润及增速（单位：亿元、泡泡玛特归母净利润及增速（单位：亿元、%）0.0 1.0 4.5 5.2 8.5 4.8 10.8 31.3-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025303520172018201920202021202220232024归母净利润（亿元，左）YoY（右）图图：核心核心IPIP矩阵矩阵资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容重点公司：恺英网络（重点公司：恺英网络（002517.SZ002

80、517.SZ）：关注新品及）：关注新品及AIAI应用表现应用表现业绩增长稳健。业绩增长稳健。1）公司24实现营业收入51.18亿元，同比增长19.16%；实现归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%，对应全面摊薄EPS 0.77元；实现扣非归母净利润15.99亿元，同比增长18.43%；2）25年Q1单季度营业收入13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%，对应摊薄EPS 0.24元；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长21.66%；产品组合良好，出海表现值得期待。产品组合良好，出海表现值得期待。1）复古情怀品类方面，原始传奇天使之战梁山传奇等经典产

81、品持续焕发活力、保持稳定；创新品类方面，仙剑奇侠传：新的开始等开启全平台公测，龙之谷世界、诸神劫：影姬上线表现良好。2）海外业务方面，仙剑奇侠传在港澳台地区上线，天使之战成功进入东南亚市场；诸神劫影姬和怪物联萌也在港澳台市场取得了优异成绩；24年公司海外营业收入3.75亿元，同比增长221.48%；传奇传奇IPIP之外有望再造“传奇”，之外有望再造“传奇”，AIAI领域布局领先。领域布局领先。1)1)AI方面，公司自研“形意”大模型，形成了爱动（动画师）、树懒（策划师）、仙术（场景师）、羽扇（架构师）、绘界（设计师）与跃迁（自动化）的恺英 AI-电子智能体系，“AI 工业化管线”已初见成效；完

82、成对 AI公司自然选择海外控制主体投资，持股比例超16%。自然选择旗下EVE是全球首款 3D AI 智能陪伴应用，为用户提供高度拟真的情感陪伴体验；2）新品方面，斗罗大陆：诛邪传说盗墓笔记：启程热血江湖：归来王者传奇 2三国：天下归心等涵盖MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险 RPG、SLG等多元赛道，传奇IP之外，公司新品周期正在持续展现；看好看好IPIP扩展及扩展及AIAI应用前景，维持应用前景，维持 “优于大市”评级“优于大市”评级。我们维持2025/26/27年盈利预测为22.68/24.32/26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=15/14

83、/13x元。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC、VR等领域前瞻布局，继续维持“优于大市”评级图图：恺英网络营业收入及增速（单位：亿元、恺英网络营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图图：恺英网络归母净利润及增速（单位：亿元、恺英网络归母净利润及增速（单位：亿元、%）图图：费用率费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5.4 5.4 分众传媒（分众传媒（002027.SZ002027.SZ）：增长稳健，竞争格局改善助力经营向上）：增长稳健

84、，竞争格局改善助力经营向上营收及利润增长稳健。营收及利润增长稳健。1）24年公司实现营业收入122.62亿元、归母净利润51.55亿元，同比分别增长3.01%、6.80%；对应摊薄EPS 0.36元；实现扣非归母净利润46.68亿元、同比增长6.73%；2）25年Q1单季度公司实现营收28.58亿元、归母净利润11.35亿元，同比分别增长4.70%、9.14%，对应摊薄EPS 0.08元；营收与归母净利润增速相对行业整体表现稳健；毛利率及净利率提升，收购新潮优化竞争格局。毛利率及净利率提升，收购新潮优化竞争格局。24年公司毛利率达到66.3%、相比去年同期提升0.8个百分点；净利率则达到41.

85、4%，同比提升1.0个百分点，处于近年来的较高水平；25年Q1毛利率和净利率分别达到64.7%、37.1%，同比分别提升3.0/2.4个pct；考虑到公司自23年以来点位持续扩张，毛利率及净利率持续改善充分展现展现出公司良好的产业链议价能力；未来若宏观周期向上，公司业绩有望基于较高的经营杠杆展现更快的增长势能；3）公司的生活圈媒体网络覆盖国内约300个城市以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、越南、印度和日本等国约100个主要城市。资源点位优势稳固、中长期关注下沉市场及海外进展；4）公司近期公告计划83亿元收购新潮传媒，若能顺利落地，有望进一步优化行业竞争格局，扩展媒体及客户资源，充分

86、发挥规模优势；3）客户结构来看，日用消费品仍是主要收入来源且表现稳健（24年收入占比59%，同比增长14.6%），有望受益于内需市场改善看好公司竞争格局及内需市场受益可能，维持看好公司竞争格局及内需市场受益可能，维持 “优于大市”评级“优于大市”评级。我们预计25/26/27年归母净利润分别为59.69/65.66/68.10亿元，对应摊薄EPS=0.41/0.45/0.47元，当前股价对应PE=16/14/13x。公司为国内最大的生活圈媒体平台，点位优势显著，宏观预期改善有望带动增速向上、AI技术有望推动公司运营效率提升，维持“优于大市”评级风险提示风险提示：宏观经济波动；竞争加剧；技术进步

87、导致媒体环境变化等。图图：分众传媒营业收入及增速（单位：亿元、分众传媒营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图图：分众传媒归母净利润及增速（单位：亿元、分众传媒归母净利润及增速（单位：亿元、%）图图：毛利率及净利率毛利率及净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容重点公司估值表重点公司估值表行业行业公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘市值市值EPSPE股息率股息率PE分类分类代码代码名称名称评级评级（元）（元）亿元亿元202320242025E2026E2027E20

88、2320242025E2026E2027ETTM分位数分位数IP潮玩9992.HK泡泡玛特优于大市179.00 2404 0.81 2.33 4.14 5.76 7.75 222 77 43 31 23 0.49%90%游戏300418.SZ昆仑万维优于大市32.87 405 1.02(1.30)(0.19)0.05(0.01)32(25)(172)726(2651)0.00%0%游戏002517.SZ恺英网络优于大市17.02 364 0.68 0.76 0.99 1.13 1.29 25 22 17 15 13 1.17%71%游戏002555.SZ三七互娱优于大市15.18 336 1.

89、20 1.21 1.27 1.37 1.51 13 13 12 11 10 5.17%30%游戏002558.SZ巨人网络无评级14.58 282 0.56 0.74 0.84 0.94 1.03 26 20 17 16 14 1.88%47%游戏002624.SZ完美世界优于大市13.43 261 0.25(0.66)0.39 0.72 0.82 53(20)34 19 16 1.68%0%游戏300459.SZ汤姆猫优于大市5.31 187(0.25)(0.24)0.21 0.22 0.23(22)(22)25 24 23 0.00%0%游戏2400.HK心动公司优于大市37.10 182

90、(0.17)1.65 1.98 2.24 2.62(220)22 19 17 14 1.08%13%游戏600633.SH浙数文化优于大市14.15 179 0.52 0.40 0.51 0.59 0.65 27 35 28 24 22 1.77%82%游戏603444.SH吉比特优于大市243.00 175 15.62 13.12 14.64 16.38 17.92 16 19 17 15 14 4.10%66%游戏300315.SZ掌趣科技优于大市5.00 136 0.07 0.04 0.05 0.07 0.09 73 123 100 71 56 0.00%100%游戏300113.SZ顺

91、网科技优于大市19.16 131 0.25 0.37 0.41 0.47 0.50 77 52 47 41 38 0.46%46%游戏300031.SZ宝通科技优于大市27.61 116 0.25 0.50 0.80 0.98 1.10 109 55 34 28 25 0.36%100%游戏002605.SZ姚记科技优于大市27.09 112 1.36 1.30 1.54 1.73 1.72 20 21 18 16 16 1.85%65%游戏300494.SZ盛天网络优于大市12.32 60 0.35(0.53)0.32 0.40 0.39 36(23)38 31 32 0.00%0%游戏60

92、3258.SH电魂网络优于大市21.21 52 0.23 0.13 1.31 1.65 1.84 91 170 16 13 12 1.09%0%影视院线300251.SZ光线传媒优于大市19.14 561 0.14 0.10 0.71 0.42 0.47 134 192 27 46 41 1.04%15%影视院线002739.SZ万达电影优于大市10.82 228 0.43(0.45)0.54 0.69 0.79 25(24)20 16 14 0.00%0%影视院线601595.SH上海电影优于大市32.74 147 0.28 0.20 0.57 0.78 0.88 116 163 57 42

93、 37 0.29%99%影视院线300182.SZ捷成股份优于大市5.49 146 0.17 0.09 0.18 0.21 0.24 32 61 30 26 23 0.09%100%影视院线300133.SZ华策影视优于大市7.27 138 0.20 0.13 0.23 0.27 0.31 36 57 31 27 24 0.45%75%影视院线002292.SZ奥飞娱乐优于大市9.23 136 0.06(0.19)0.10 0.15 0.18 146(48)95 63 50 0.00%0%数字媒体9626.hk哔哩哔哩-W优于大市138.40 583(11.45)(3.20)1.54 4.25

94、 6.04(12)(43)90 33 23 0.00%0%数字媒体300413.SZ芒果超媒优于大市23.56 441 1.90 0.73 1.00 1.14 1.24 12 32 24 21 19 0.93%87%数字媒体0772.HK阅文集团优于大市27.00 277 0.79(0.20)1.07 1.22 1.35 34(132)25 22 20 0.00%0%数字媒体000681.SZ视觉中国优于大市22.51 158 0.21 0.17 0.20 0.22 0.24 108 132 114 103 95 0.09%82%数字媒体603533.SH掌阅科技优于大市21.58 95 0.

95、08 0.11 0.16 0.33 0.35 272 192 135 66 62 0.46%85%数字媒体3738.HK阜博集团优于大市3.15 72(0.00)0.06 0.07 0.12 0.17(922)51 43 27 19 0.00%1%数字媒体603466.SH风语筑优于大市10.64 63 0.47(0.23)0.32 0.46 0.54 22(47)33 23 20 1.88%0%广告营销002027.SZ分众传媒优于大市7.38 1066 0.33 0.36 0.39 0.43 0.45 22 21 19 17 16 4.47%52%广告营销300058.SZ蓝色光标优于大市

96、8.78 222 0.05(0.12)0.18 0.21 0.25 190(76)49 42 36 0.00%0%广告营销301171.SZ易点天下优于大市28.04 132 0.46 0.49 0.63 0.78 1.00 61 57 45 36 28 0.50%85%广告营销600986.SH浙文互联优于大市8.65 129 0.13 0.11 0.17 0.22 0.24 67 82 51 39 35 0.57%61%广告营销002354.SZ天娱数科优于大市7.07 117(0.66)(0.07)0.03 0.03 0.04(11)(99)255 216 184 0.00%0%广告营销

97、600556.SH天下秀优于大市4.92 89 0.05 0.03 0.06 0.08 0.09 96 173 82 64 58 0.17%84%广告营销605168.SH三人行优于大市28.60 60 2.50 0.58 1.61 2.16 2.53 11 49 18 13 11 2.52%99%广告营销300781.SZ因赛集团优于大市53.95 59 0.38(0.41)0.42 0.92 1.17 143(132)129 59 46 0.00%0%广告营销603598.SH引力传媒优于大市16.96 46 0.18(0.07)0.34 0.57 0.62 95(251)50 30 27

98、 0.00%0%广告营销002878.SZ元隆雅图优于大市15.00 39 0.09(0.70)0.33 0.45 0.57 166(21)45 33 26 0.00%0%电视广播300770.SZ新媒股份优于大市39.55 91 3.09 2.87 3.06 3.23 3.48 13 14 13 12 11 7.25%60%出版601928.SH凤凰传媒优于大市11.60 295 1.16 0.63 0.88 0.90 0.90 10 18 13 13 13 4.31%98%出版601098.SH中南传媒优于大市14.05 252 1.03 0.76 0.97 0.99 1.02 14 18

99、 15 14 14 3.91%99%出版300364.SZ中文在线优于大市22.42 163 0.12(0.33)0.09 0.16 0.34 183(67)243 140 66 0.00%0%出版601900.SH南方传媒优于大市17.30 155 1.43 0.90 1.28 1.39 1.48 12 19 14 12 12 3.18%89%出版600373.SH中文传媒优于大市10.69 149 1.41 0.53 0.71 0.76 0.84 8 20 15 14 13 3.74%100%出版601801.SH皖新传媒优于大市6.91 135 0.48 0.36 0.45 0.49 0

100、.50 14 19 15 14 14 2.89%55%出版300788.SZ中信出版优于大市30.93 59 0.61 0.62 0.97 1.08 1.19 51 50 32 29 26 1.03%51%出版603096.SH新经典优于大市18.03 28 1.04 0.82 0.96 1.08 1.19 17 22 19 17 15 4.44%91%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示商誉减值风险；业绩不达预期；经营管理风险;监管政策风险；新技术落地低于预期等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析

101、师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，

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104、分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级

105、标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032