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1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究首次覆盖首次覆盖科技科技2025年5月12日 台积电台积电(TSM US)先进制程优势在扩大，首予买入先进制程优势在扩大，首予买入产品周期与供需周期均利于业绩稳定增长。产品周期与供需周期均利于业绩稳定增长。我们认为台湾积体电路制造公司（台积电）对不同周期定位良好。从产品周期角度看，从产品周期角度看，我们认为台积电新产品单价打破之前上市后逐渐下滑的趋势，公司对于半导体设计厂商客户的议价能力或在增强，3纳米工艺芯片或不会在2纳米上市前

2、后降价。我们认为这主要因为：1）台积电在先进制程领域竞争中脱颖而出，优势明显；2）新制程工艺能耗性能提升，适应新应用节能需求；3）Chiplet等新技术降低先进制程的门槛，延续了下游对先进制程工艺产品的需求。从全球先进制程的供需关系看从全球先进制程的供需关系看，我们认为人工智能的兴起帮助台积电加速走出2023年前后的周期底部。之前以智能手机为主导的先进制程需求正转化为手机和高性能计算需求竞争供给的格局。我们认为全球先进制程芯片或进入一个长于之前周期的上行周期，而作为全球高端智能手机芯片和人工智能加速芯片的主要甚至唯一供应商，台积电或进一步受益。我们认为，关税政策对于台积电影响有限，在先进制程供

3、不应求的条件下，即便终端产品被加征关税，客户对先进制程的需求或不会改变。进入进入2纳米时代技术优势或继续扩大。纳米时代技术优势或继续扩大。我们认为台积电在先进制程和先进封装技术上的优势或在扩大。我们认为2纳米工艺相对之前的3纳米工艺在技术进步幅度和技术门槛上有较大提升，包括High-NA EUV光刻机和GAAFET等新技术将首次被应用。台积电或在2H25开始大规模生产2纳米，我们认为台积电或将扩大之前3纳米等制程工艺的技术优势。而更先进的1.6纳米工艺或在2H26产品上线之后延续台积电的技术优势。另一方面，台积电在包括CoWoS、SoIC在内的先进封装技术亦具有技术优势。在生成式人工智能计算加

4、速芯片的高需求下，先进封装的优势或将帮助台积电提升总体的护城河。首予买入，首予买入，ADR目标价目标价225美元。美元。我们预测公司2025/26/27年收入分别为 3.76/4.46/4.96万亿新台币，同比增29.8%/18.6%/11.2%。我们预测2纳米制程2025/26年分别贡献5%/12%的收入。我们预测2025/26/27年毛利率分别为58.1%/57.1%/56.8%，摊薄后EPS分别为60.8/69.6/78.2元新台币。我们首次覆盖台积电ADR，基于2025年摊薄后EPS 60.8元新台币，按照24倍2025年市盈率，目标价225美元。考虑到先进制程需求处于上行周期，我们认

5、为公司美股ADR现价接近历史平均的18倍NTM市盈率估值有吸引力。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅美美元元 176.52美美元元 225.00+27.5%个个股股评评级级买买入入5/249/241/255/25-10%0%10%20%30%40%50%60%TSM US标普500股股份份资资料料52周高位(美元)224.6252周低位(美元)141.37市值(百万美元)1,727,290.94日均成交量(百万)11.58年初至今变化(%)(10.62)200天平均价(美元)187

6、.96王王大大卫卫,PhD,CFAD(852)3766 1867童童钰钰枫枫Carrie.T(852)3766 18042025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)3目录目录财务预测财务预测.4估值估值.13首予买入评级，目标价 225 美元.13不确定因素已经有多少计入股价？.14股价催化剂.17股价敏感性分析.18执行摘要执行摘要.19代工价格打破之前周期性规律，议价能力提升代工价格打破之前周期性规律，议价能力提升.20ASP 打破变化周期，盈利能力上升.20先进制程领域技术优势明显，市占率不断上升.22节能应用提升先进制程需求，延续摩尔定律.26Chiplet 推进不同制程

7、芯片集成，或进一步增加先进制程需求.29先进制程技术升级，台积电技术优势明显先进制程技术升级，台积电技术优势明显.322 纳米技术改进，或从 2H25 开始贡献收入.32A16 引入背面供电，或在 2H26 投入 HPC 市场.352.5D/3D 封装进一步提升台积电护城河.35整合型扇出（InFO）支持 ASIC 能力，CPO 产品蓄势待发.39人工智能需求增长，人工智能需求增长，HPC 需求帮助台积电跨越周期需求帮助台积电跨越周期.41HPC 接棒智能手机，引领先进制程需求继续稳步快速上升.44智能手机仍具有重要意义，有望引领技术进步和应用创新.46CSP 资本开支继续高速增长，HPC 为

8、最主要收入驱动力.48公司介绍公司介绍.55风险提示风险提示.582025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)4财务预测财务预测营业收入和产能：营业收入和产能：AI为最大驱动因素，为最大驱动因素，2纳米制程纳米制程2H25上线上线管理层指引2Q25收入介于284亿美元到292亿美元之间，按照1美元兑换32.5新台币（下同），我们预测2Q25收入9,417亿新台币（约合290亿美元）。管理层指引2025全年收入按美元计算同比增长接近25%左右（mid-20s），其中人工智能相关需求是最大驱动因素，公司AI加速芯片的收入在2024年同比增长200%的基础上，2025年或同比增长100

9、%。我们预测，2024-27年收入按新台币计算CAGR为19.6%。我们预测，2025年收入按美元计为1153亿美元，同比增长27.1%。关键产能方面，管理层指引2纳米工艺制程从2H25开始贡献收入，产能爬升节奏或与3纳米产能爬升节奏相仿，且2纳米初始客户流片数量大于之前3纳米和5纳米数量。按照之前经验，2纳米制程第一个客户或是苹果iPhone A系列手机处理器芯片。而AMD或将成为2纳米的第一个HPC客户，其第六代EPYC CPU处理器已在台积电美国亚利桑那工厂流片，AMD和台积电预计或在2026年上市。参考3纳米产能爬升过程中3Q23/4Q23数据，我们预测2纳米3Q25/4Q25 单季分

10、别发货5.5/8.3万片12英寸晶圆，同时预测2纳米单价为每12英寸晶圆3.3万美元，2纳米单季贡献586/892亿新台币收入，各占当季晶圆收入的7%/10%。我们预测2纳米在2025/26/27年分别贡献5%/12%/20%收入。我们预测1.6纳米制程从3Q26开始贡献收入，2026/27年分别贡献2%/7%收入。我们认为，1.6纳米制程或率先使用在GPU等HPC产品上。我们预测5纳米或以下收入占比逐渐升高，2025/26/27年分别贡献64%/72%/77%的收入。2纳米制程节点自2H24开始小规模风险生产以来，已经经过近三个季度的对High-NA EUV的设备磨合。虽然之前出现关于2纳米

11、制程节点可能推迟的传闻，而管理层曾几次确认2H25 2纳米产品上线的计划不会改变。3月31日，台积电在高雄举行2纳米产线扩产仪式，我们认为这或标志着2纳米产线推进进展顺利。管理层亦在1Q25业绩会上确认了2纳米工艺或将在高雄和新竹两地同时上线生产。考虑到2纳米是High-NA EUV阶段第一个节点，工艺复杂度（由多重曝光引起的）相对较低，我们认为一旦设备调试顺利，产品良率或保持较高水平。管理层估算先进封装2024年占公司总收入的占比达8%，并预测在2025年或可以达到10%，我们预测非晶圆类业务收入增速或快于晶圆收入。资本开支和折旧：纪律性更强资本开支和折旧：纪律性更强根据管理层指引，2025

12、年公司资本开支计划380-420亿美元，1Q25资本开支为101亿美元，我们预计全年资本开支394亿美元。考虑到2纳米节点自3Q25开始贡献收入，1H25为公司集中采购设备，故我们认为1H25资本开支或将高于2H25。2024年，公司资本开支299亿美元，略低于之前公司280-320亿美元资本开支指引的中位数。长期看，管理层指引资本开支强度（资本开支对收入的占比）或在35%左右，我们预测2025/26/27年台积电资本开支分别为394/455/500亿美元，占收比为34%/33%/33%。我们认为，一个相对平稳和充足的资本支出水平，或预示公司预期全球先进制程集成电路需求健康。根据管理层指引，约

13、70%的资本开支用2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)5在高端先进制程厂房建设和设备购买，10-20%用于特色工艺产能建设，而剩余10-20%将用于高端封测设备。2021-22年，全球芯片供应链一度紧张，台积电积极扩产，该两年资本开支强度曾一度达到53%/48%。之后行业下行造成部分产能建设较需求有所超前。我们认为之后公司资本开支或将适度谨慎，同时针对重点需求积极投入。公司计划2纳米制程从2H25开始贡献收入。2纳米首次使用High-NA EUV光刻机和GAAFET技术，公司或在2024/25年期间集中采购设备。我们认为2026年之后资本开支强度会随着2纳米和High-N

14、A EUV光刻机技术逐渐成熟而略微下降。折旧方面，根据管理层指引，2025年折旧在2024年6628亿新台币的基础上增长为高个位数，我们预测2025年折旧7254亿新台币，同比增长9.4%。海外投资及其影响海外投资及其影响2025年3月初，台积电宣布将在之前650亿美元投资的三座晶圆厂基础上，在美国额外投入1000亿美元，新建3座晶圆厂、2座封装厂和第一个研发中心。按现行计划，台积电美国第一座4纳米（N4）晶圆厂，Fab 21 Phase 1从2020年开始建设，已经在4Q24开始生产，或将在1H25进一步扩大生产规模，主要服务英伟达、苹果等客户。该晶圆厂投资或超过120亿美元，产能或在20-

15、25 kwspm(thousand wafer start per month)。第二座晶圆厂（Fab 21 Phase 2）或主要生产2纳米/3纳米芯片，原计划2028年前后投产，我们预计投产或提前至2H27。该厂投入或超过200亿美元，我们预计规划产能或在30-40 kwspm。第三座晶圆厂或主要生产1.6纳米/2纳米芯片，我们预计计划2030年前后投产。该厂投入或在300亿美元左右，规划产能或在25-35 kwspm。由此我们发现，从开始投资到完成650亿美元的投资，台积电预计或将用10年时间完成3座晶圆厂的建设。照此推算，我们认为新增的1,000亿美元资本开支或在2025年开始的10年

16、陆续投入在美国亚利桑那州的台积电基地。若这新增1,000亿美元中70%用于建造晶圆厂，且主要建设2纳米以下制程计算，我们预测这新增的三座晶圆厂总产能或在100 kwspm左右。而根据台积电管理层预测，台积电在美国的2纳米产能或占先其2纳米总产能的30%。综合看，我们预测台积电从2020年开始或将一共至少投资1,650亿美元，用15年时间到2035年在美国建成其自身20%的产能，在这过程中美国还将经历2028年和2032年两次总统选举。我们同时认为，即便台积电可以在2035年建成20%的先进制程产能，其在美国产线的良率和生产效率或也不及其在中国台湾地区的代工厂。而美国本土能否提供台积电所需要的专

17、业晶圆代工的人才也是台积电在美设厂的关键不确定因素之一。我们同时认为，美联邦政府是否继续推行芯片法案提供晶圆代工项目补贴对台积电长期资本开支计划的影响有限。对于在美的制程节点问题，我们注意到中国台湾当局在2025年1月开放对于台积电海外设厂N+2的限制（即海外厂至少比台湾最先进厂相差两代）。我们认为，在台积电建成在美国的第一个研发中心之前，其最先进工艺或依然首先在中国台湾地区建成。而海外最先进的工艺或由之前的N+2发展到N+1。受地缘因素、潜在关税影响和众多在美客户需求，我们认为台积电在美设厂势在必行。管理层指引，由于在美厂房成本较高，海外设厂或从2025年开始稀释公司毛利率2-3个百分点，到

18、2030前后进而稀释毛2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)6利率到3-4个百分点，我们认为台积电或将部分在美设厂成本转嫁给美国芯片设计公司客户。我们同时预测台积电毛利率从2025年开始逐步下降。供应链结构和贸易不确定因素的影响供应链结构和贸易不确定因素的影响管理层在1Q25业绩会上指出，其客户行为没有受到关税政策的任何影响。公司也继续保持之前对于收入和资本开支的指引不变。我们认为，就台积电自身情况看，相比行业竞争对手，台积电对于关税负面影响的准备相对比较充分，其产品或更有可能获得关税政策的倾斜。考虑到其之前台积电已经宣布在美国长期投资的计划，特朗普亦在宣布关税政策的演讲过

19、程中提及台积电的竞争能力并肯定其在美国设厂的决定，我们不能排除关税政策是否会出现区别对待台积电的可能性。目前看，大部分电子类和芯片产品在本次拟征收的“对等关税”中豁免。我们认为，即便美国对进口电子产品加征关税，相对产业链上的其他参与者，台积电产品的稀缺性或使得其在产业上的议价能力较强，直接承担关税的风险较小。我们同时认为关税政策对台积电等芯片公司的主要影响反映在身处美国境内的终端电子产品用户和企业需求在关税推高产品价格之后而相应下降，从而传导到对集成电路产品的需求相应下降。而对于人工智能基础设施部分的需求或继续保持强劲。我们将电子产品产业链上的主要参与者总结如下：1）终端产品用户：）终端产品用

20、户：根据产品形态不同，这些终端产品用户可能是C端消费者或者是B端（甚至是G端）的企业用户。我们认为对于不少终端电子产品来说（手机，个人电脑等），大部分关税或由终端产品用户承担；2）OEM：这些包括手机和PC 的OEM等最终产品的生产和设计者。我们认为，面临关税挑战，OEM在让终端用户承担大部分关税的同时，或通过适当降低产品出厂价格，从而将一部分关税影响交由上游供应商承担，同时OEM自身的利润也可能被牺牲；3）半导体设计厂商：）半导体设计厂商：有较高毛利率的半导体设计厂商（例如英伟达，其毛利率高于70%）小幅度的降价对其毛利水平的边际影响相对较小，而其有较高毛利的关键原因在于其有较强的议价能力，

21、其产品可替代性较低，我们认为关税对这类公司的影响可控。但对于总体毛利水平处于行业中游的公司，这种情况会出现对毛利率更大的边际影响。4月中旬，台积电客户英伟达收到美联邦政府关于其H20产品在需要许可方可出口的通知，遂对其库存减值55亿美元。由此看来，设计厂商为不确定因素所造成的不可发货等情况付主要财务责任；4）其他硬件零部件厂商：）其他硬件零部件厂商：零部件厂家与半导体设计厂商和OEM之间存在博弈关系，即这些厂商或将承担不由终端消费买单的部分关税。我们认为那些技术门槛较低，议价能力较差的企业或被迫承担相当一部分的关税。同时，正是因为这些企业议价能力较差，其毛利率等关键盈利能力指标也相应较差，关税

22、对于这些企业在财务上的冲击也最大；5）台积电以及其他晶圆代工厂：）台积电以及其他晶圆代工厂：代工厂或与设计厂商一起分担半导体产品部分的关税份额。对于台积电来说，在总体先进制程产能受限的条件下，我们认为台积电的议价能力不低于大部分的设计商。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)7我们考虑对几类具体的电子产品在高关税的条件下如果应对和分担关税的情形分析如下：1）智能手机和个人电脑。我们认为，关税对于智能手机和个人电脑等具有可选属性的电子产品的冲击或最为直接。我们认为，如果最终落地，关税部分支出或主要由消费者承担。2）服务器和 AI 基础设施。我们认为，对于用于美国本土的服务器产

23、品，考虑到SMCI和ZT Systems等美国本土供应商的参与，且部分服务器进口来自墨西哥，暂时受关税豁免。而进口芯片产品本身则可以避免关税，从这个角度看，关税政策对于服务器和AI基础设施的直接影响或相对有限。我们认为，对于海外 AI 建设来说，其投资意愿或随着宏观需求和企业支出意愿的不确定性上升而减弱，但是考虑到AI投资的长期性和战略性，以及台积电先进制程和先进封装产能的紧缺性，我们认为关税对于人工智能基础设施的需求的影响或小于智能手机和个人电脑。综上，考虑到台积电积极在美国设厂的态度和半导体代工在行业和整体经济系统中的重要性以及台积电在产业链上的核心地位，我们认为，相对于产业链中很大一部分

24、参与者来说，台积电有较高的议价能力，技术门槛以及盈利能力，关税造成的直接冲击相对较低。毛利率：管理层继续保持毛利率：管理层继续保持53%以上的指引以上的指引4Q21之前，管理层对于台积电长期毛利率水平指引为50%或以上。1Q22 之后该指引提高至53%或以上。管理层指引2Q25毛利率在57-59%之间，我们预测为58.4%。我们预测2025全年毛利率58.1%，高于2024年的56.1%，但略低于4Q24的59%。根据台积电管理层的表述，影响公司利润率的六个因素包括：领先技术研发与产能上量、产品价格、成本控制、产品组成、产能利用率和汇率（台积电自身不可控制）。们认为2025年及之后台积电毛利率

25、上升的因素包括：1）2025年收入增速快于折旧增速，根据管理层指引，2025年折旧同比或增长高个位数，低于收入增速（超过20%），这是我们判断2025年毛利率上升的主要原因；2）2纳米以及更先进产品在3Q25之后陆续上市，先进制程比例上升，产品均价也随之上升。我们将在后文介绍台积电先进制程产品议价能力提升的原因和价格趋势；3）总体先进制程和先进封装供不应求，使得产能利用率保持较高水平。如我们之后论述的，终端需求方面，先进制程从之前的供给智能手机为主变化为智能手机和人工智能数据中心两者同时拉动的情况。我们认为，人工智能的高需求或持续，且包括智能手机在内的终端需求进一步恢复，使得我们相信公司产能利

26、用率保持健康。而可能会拖累毛利率的因素包括：1）海外设厂成本高，管理层指出在美国设厂或稀释公司短期综合毛利率2-3个百分点，且在中期会进一步扩大；2）虽然占比较少，成熟制程部分受到较大同业竞争，或影响价格；3）台湾地区内电费上涨，半导体设备价格上涨等成本上升。虽然边际变化开始收窄，但全球通胀和台湾地区电力供应不足（管理层预计2025年或影响1个百分点），以及High-NA EUV光刻机设备投入价格高等因素是影响台积电毛利率的重要因素。4）2纳米或以下新工艺上线过程中良率和生产效率的波动。虽然台积电在上线新工艺前都会经过一段时间测试（2纳米工艺从3Q24开始小规模生产，到3Q25上线或经历近四个

27、季度的设备磨合），但大规模生产初期良率或仍然有可能未2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)8达到最佳状态；5）对终端电子产品的关税所传导的产品价格压力，虽然我们认为对于台积电来说，直接的价格压力或相对较小。综合看，我们认为2025年毛利率会较2024年相比进一步增长，但之后随着在美设厂，先进制程的产能爬坡等因素的综合作用，对毛利率的影响逐步显著。对冲部分新产品涨价和台积电议价能力的提高的作用，我们认为2026年之后的毛利率温和下降，但依然明显高于管理层长期毛利率达到53%或以上的指引。我们分别预测2025/26/27年毛利率为58.1%/57.1%/56.8%。净利润和净利

28、润和EPS管理层指引2Q25经营利润率介于47%到49%之间，考虑到公司2H25开始量产2纳米产品，我们预测1Q25研发费用率为6.8%，略高于4Q24/1Q25的6.6%和6.7%。我们预测2Q25经营利润率为48.2%，而2025全年为47.9%。管理层指引2025年所得税率介于16%到17%之间，我们预测所得税率为16.3%，其中2Q25税率或略高于之后2H25的税率。我们预测2Q25台积电净利润3,794亿新台币，摊薄后每股盈 利（EPS）14.63 新 台 币。我 们 预 测 2025/26/27 年 摊 薄 后 EPS 分 别 为60.8/69.6/78.2新台币。现金分红现金分红

29、我们认为公司资本开支强度下降，或使公司有更充裕的现金分红。根据公司指引，现金分红或在之后稳定增长。台积电2024年每股股利（DPS）为14新台币，分红比例31%。我们预测台积电在2025/26/27年分红比例为32%/33%/34%，DPS分别为19.5/23.0/26.6新台币。我们同时预测公司短期或不对股票进行回购。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)9图表图表1：台积电主要财务假设：台积电主要财务假设百万新台币百万新台币2022202320242025E2026E2027E1Q252Q25E营业收入2,263,8912,161,7362,894,83,756,519

30、4,455,4304,956,080839,254941,734毛利润1,348,3551,175,1111,624,3542,184,3962,542,7582,813,491493,395550,026营业费用226,708253,834301,070385,725462,986466,24385,18696,057销售及管理费用63,44571,46496,888127,826155,940173,46328,63932,019研发费用163,262182,370204,182257,899307,045292,78056,54764,038净利润1,016,530838,4981,17

31、3,2681,576,3931,804,4122,027,754361,564379,415稀释EPS（新台币）39.2032.3445.2560.7669.5978.2013.9414.63同比同比营业收入43%(5%)34%30%19%11%42%40%毛利润65%(13%)38%34%16%11%57%54%营业利润73%(18%)43%36%16%13%63%58%净利润70%(18%)40%34%14%12%60%53%利润率利润率毛利率59.6%54.4%56.1%58.1%57.1%56.8%58.8%58.4%营业利润率49.5%42.6%45.7%47.9%46.7%47.4

32、%48.5%48.2%净利率44.9%38.8%40.5%42.0%40.5%40.9%43.1%40.3%其他其他资本开支1,082,672949,817956,0071,282,8271,480,0001,624,000330,827340,000资本开支强度47.8%43.9%33.0%34.1%33.2%32.8%39.4%36.1%每股股利11.0011.2514.0019.4622.9726.594.464.68分红比例28.1%34.8%30.9%32.0%33.0%34.0%33.6%34.9%资料来源：公司资料，交银国际预测2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM

33、US)10图表图表2：台积电营业收入持续上升：台积电营业收入持续上升图表图表3：台积电：台积电2/3/5纳米产能（纳米产能（12英寸等效）英寸等效）资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表4：台积电资本开支强度保持：台积电资本开支强度保持35%左右左右图表图表5：台积电毛利率或保持在：台积电毛利率或保持在53%以上以上资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表6：台积电稀释：台积电稀释EPS/DPS，分红稳步上升，分红稳步上升图表图表7：台积电收入按照制程节点拆分：台积电收入按照制程节点拆分资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：

34、公司资料，交银国际预测19%43%(5%)34%30%19%11%(10%)0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020212022202320242025E2026E2027E营业收入（亿新台币）同比（右轴）01002003004005003Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E(千片/月)2nm3nm5nm38%53%48%44%33%34%33%33%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00

35、0202020212022202320242025E2026E2027E资本开支（亿新台币）资本开支强度（右轴）51.6%59.6%54.4%56.1%58.1%57.1%56.8%30%35%40%45%50%55%60%65%20212022202320242025E2026E2027E毛利率营业利润率净利率23.0 39.2 32.3 45.3 60.8 69.6 78.2 05101520253002040608010020212022202320242025E2026E2027E(新台币)EPSDPS（右轴）5%12%20%0%20%40%60%80%100%202120222023

36、20242025E2026E2027E1.6nm2nm3nm5nm7nm其他2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)11图表图表8：台积电：台积电HPC收入占比收入占比2019年后逐年增加年后逐年增加图表图表9：台积电季度收入按平台拆分：台积电季度收入按平台拆分资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际图表图表10：全球半导体行业景气度：全球半导体行业景气度-台积电在台积电在2022年之后全球半导体市场景气度下降的背景下逆势上涨年之后全球半导体市场景气度下降的背景下逆势上涨资料来源：美国半导体行业协会，万得，交银国际图表图表11：AI收入收入(十亿新台币十亿新台

37、币)或在或在2025年翻番年翻番图表图表12：台积电：台积电5纳米及以下收入占比提高纳米及以下收入占比提高资料来源：交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测30%31%33%30%33%37%41%43%51%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202220232024智能手机HPCIoT汽车电子消费电子其他44%44%42%43%46%52%51%53%46%0%20%40%60%80%100%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25智能手机HPCIoT汽车电子消费电子其他(20%)(10%)0%10%20%

38、30%40%1Q014Q013Q022Q031Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q24台积电营收周期全球半导体景气度290 600 936 1,239 01,0002,0003,0004,0005,00020242025E2026E2027E(十亿美元)非AI收入AI收入0%20%40%60%80%1Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25E1Q26E3Q26E2025 年 5

39、 月 12 日台积电台积电(TSM US)12图表图表13：台积电财务预测（交银国际：台积电财务预测（交银国际vs.Visible Alpha）百万新台币百万新台币20242025E2026E2027E1Q252Q25E3Q25E4Q25E营业收入营业收入2,894,3083,756,5194,455,4304,956,080839,254941,734972,7031,002,829VA3,689,8504,445,2924,993,695875,564968,6141,023,279差异2%0%(1%)8%0%(2%)毛利率毛利率56.1%58.1%57.1%56.8%58.8%58.4%

40、57.9%57.6%VA58.5%58.2%59.0%58.3%58.6%58.9%差异（百分点）(0.4)(1.1)(2.3)0.1(0.7)(1.3)稀释稀释EPS（新台币）（新台币）45.2560.7669.5978.2013.9414.6315.9416.28VA60.0072.1581.7514.1915.9016.89差异1%(4%)(4%)3%0%(4%)资本支出资本支出956,0071,282,8271,480,0001,624,000330,827340,000320,000292,000VA1,299,3971,369,9661,649,623318,497327,4293

41、51,601差异(1%)8%(2%)7%(2%)(17%)资料来源：Visible Alpha，交银国际预测2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)13估值估值首予买入评级，目标价首予买入评级，目标价 225 美元美元我们基于2025年摊薄后EPS 60.8新台币，以5股普通股对应1 股ADR，按照24倍2025年市盈率，给予台积电（TSM US）ADR目标价225美元，我们认为台积电在先进制程工艺的领先优势在扩大，首次覆盖给予买入买入评级。按照1美元兑换32.5新台币计算，我们的ADR目标价对应台股（2330 TW）1,464新台币。从历史上看，2015年以来公司美股ADR

42、 交易市盈率NTM平均值为 18倍，标准差为4.8倍，现价约18倍 NTM市盈率，接近公司交易市盈率均值，而我们ADR目标价高于平均市盈率1个标准差。台积电股价跟随公司产品周期和近年来全球半导体先进制程的供需周期表现出一定的周期性。一般情况下台积电股价会早于公司业绩趋势提前进入上升或者下降通道。诚然，判断半导体行业的周期顶点和低点难度极大，同样的，判断股价先于行业周期多久开始反映业绩也时常没有定论。但一旦市场对业绩周期拐点有一定能见度，股价一般会提前反映市场预期。1H23以来，在生成式人工智能对于先进制程计算芯片的旺盛需求下，台积电业绩加速走出之前由于产能建设过快和芯片供大于求的行业低谷。虽然

43、彼时包括智能手机、个人电脑等终端产品需求还相对较弱，但台积电一直作为生成式人工智能的核心受益公司，且人工智能所贡献的业绩很快抵消掉其他终端市场偏弱的情况，台积电股价从1H23之后持续上行。2024年后，智能手机、个人电脑终端等需求有所恢复，人工智能数据中心高需求延续，进一步推升台积电股价。2025年之后，虽然受到高效开源模型对人工智能加速芯片和先进制程市场需求信心的扰动，我们认为先进制程需求仍然处于上行周期。我们因此认为高于平均市盈率1个标准差的估值可以较好反映行业和公司所处的周期。图表图表14：台积电：台积电ADR（TSM US）历史市盈率）历史市盈率NTM资料来源：彭博，交银国际05101

44、5202530352015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01PE(NTM)平均值+1 标准差-1 标准差2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)14图表图表15：台积电台股（：台积电台股（2330 TW）历史市盈率）历史市盈率NTM资料来源：彭博，交银国际本轮先进制程需求上行周期或还将继续。本轮先进制程需求上行周期或还将继续。我

45、们认为本轮人工智能引起的对先进制程工艺的需求上行影响深远，或超过之前周期上行时的主要技术驱动因素（4G/5G，云计算兴起）。从近十年的周期看，之前几次下行周期发生在2015年、2019年和2022年前后，即台积电大约每3-4年出现收入增速和股价的周期下行。我们认为从台积电产品周期和全球半导体先进制程需求看，本次上行周期或还将继续，其中2纳米和1.6纳米或在2025年和2026年陆续上市，加之智能手机需求温和恢复，推动市场对高端逻辑晶圆的需求继续。长期看，人工智能云侧和端侧的需求亦将在高效开源大模型发布之后继续上升。无论人工智能加速芯片解决方案为何，公司都将受益。无论人工智能加速芯片解决方案为何

46、，公司都将受益。我们在之后论述中重点阐述：1）台积电产品和单价在本轮周期相对之前产品周期的积极变化，以及2）先进制程工艺需求从之前以智能手机为主转向数据中心和智能手机并重的双引擎驱动态势。我们同时认为，虽然人工智能加速芯片有包括GPU和ASIC等不同解决方案，但台积电负责代工包括英伟达、博通和AMD等几乎所有主要设计厂商的加速芯片，故无论哪种方案最终受到市场青睐，台积电或都将是主要受益者。不确定因素已经有多少计入股价？不确定因素已经有多少计入股价？观察2018年台积电的股价走势，我们发现公司股价2018年全年股价最大回撤为24%。今年以来，台积电股价从高点的226.4美元（2025年1月24日

47、）最大回撤约38%。现价相对于本轮高点回撤约23%，接近于2018年时的最大回撤。我们认为地缘因素或已部分在股价中反映。0510152025302015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01PE(NTM)平均值+1 标准差-1 标准差2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)15图表图表16：台积电：台积电ADR在在2018年最大回撤

48、为年最大回撤为24%资料来源：万得，交银国际对比半导体设计和半导体设备公司虽有折价，但随着公司的产业链重要性提升对比半导体设计和半导体设备公司虽有折价，但随着公司的产业链重要性提升，折价有望收窄。，折价有望收窄。从可比公司角度看，全球范围内，我们认为目前未有能完全对标台积电先进制程能力和业务体量的公司。我们选取了部分台积电客户，包括半导体设计企业，以及产业链上游的半导体设备公司进行估值对比。其中半导体设计公司平均2025年市盈率为23.0倍，而半导体设备公司平均2025年市盈率为20.9倍。与这些公司相比，台积电ADR现时估值略有折价。我们认为，这或许是因为历史上市场对于半导体设计公司盈利增速

49、更快和盈利能力更高的期望，以及对半导体设备公司较好竞争格局的体现。我们认为近年来先进制程晶圆代工厂在产业链上的重要性进一步凸显，对于上下游公司的议价能力也在上升，估值的差距或收窄。30 35 40 45 5018-01-0218-01-1618-01-3018-02-1318-02-2718-03-1318-03-2718-04-1018-04-2418-05-0818-05-2218-06-0518-06-1918-07-0318-07-1718-07-3118-08-1418-08-2818-09-1118-09-2518-10-0918-10-2318-11-0618-11-2018-1

50、2-0418-12-182025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)16图表图表17：台积电可比公司估值：台积电可比公司估值资料来源：彭博，交银国际，截至2025年5月6日我们同时加入部分重资产的半导体晶圆代工、IDM以及存储器芯片可比公司。我们相信，虽然台积电也是重资产的运营模式，但是台积电盈利能力相对稳定，而包括中芯国际、英特尔、三星电子在内海内外重资产半导体产业链公司都存在盈利能力对周期过于敏感的特点，故我们选取市盈率法估算台积电公允价值。对于其他一些晶圆代工和IDM等半导体产业链公司，市场或更关注市净率水平，以缓和净利率水平震荡过大的影响。倘若横向比较台积电市净率，其5.

51、0倍2025年市净率则要远高于其他重资产公司，反映台积电较高的ROE水平。2025E2026E2025E2026E2025E2026E半半导导体体代代工工TSM US Equity台积电893,538172.30%33%30.829.317.415.05.04.02330 TT Equity台积电791,156920.0(14%)33%30.829.315.513.44.43.6GFS US Equity格罗方德19,30234.9(19%)4%7.610.522.015.61.71.52303 TT Equity联华电子18,91045.40%(16%)11.713.013.511.51.5

52、1.4981 HK Equity中芯国际-H61,09247.048%49%4.04.654.844.52.22.01347 HK Equity华虹半导体-H9,10736.368%45%2.33.448.631.01.21.26770 TT Equity力积电1,95114.1(11%)(33%)(5.3)(2.1)NANA0.70.7中中位位数数19.715.31.71.5半半导导体体设设计计NVDA US Equity英伟达2,768,963113.5(0%)53%82.965.225.620.116.39.9AVGO US Equity博通940,813200.1(14%)39%39.

53、540.730.325.610.89.0AMD US EquityAMD160,22198.6(18%)29%8.811.923.016.72.72.6QCOM US Equity高通153,610139.9(9%)17%44.739.511.911.75.55.2MRVL US Equity迈威尔52,88461.2(45%)81%2.92.521.716.93.83.5中中位位数数23.016.95.55.2半半导导体体设设备备ASML US Equity阿斯麦267,801680.0(2%)22%53.452.525.722.212.910.4AMAT US Equity应用材料124,

54、328153.0(6%)9%38.035.816.415.26.45.58035 JP Equity东京电子NANA(15%)57%29.126.918.918.35.24.7688012 CH Equity中微公司16,306188.9(0%)45%11.213.648.735.15.34.7002371 CH Equity北方华创33,665457.617%33%21.422.131.424.66.35.1LRCX US Equity泛林93,58073.2(0%)35%54.245.018.218.29.27.5KLAC US EquityKLA89,847679.4(0%)40%111

55、.193.920.920.421.917.1中中位位数数20.920.46.45.5存存储储000660 KS EquitySK海力士NANA14%69%33.827.64.64.11.31.0005930 KS Equity三星电子NANA11%(2%)7.99.111.39.20.90.8WDC US Equity西部数据15,45244.3(2%)NA25.042.78.88.02.82.3中中位位数数8.88.01.31.0IDMON US Equity安森美16,09338.5(39%)(42%)8.614.316.712.21.91.7TXN US Equity德州仪器146,34

56、6161.1(14%)8%29.833.929.424.68.88.5005930 KS Equity三星电子NANA11%(2%)7.99.111.39.20.90.8INTC US Equity 英特尔86,97819.9(1%)NA0.43.062.923.10.80.8中中位位数数23.017.71.41.3ROEPE（倍倍）PB（倍倍）代代码码公公司司市市值值(百百万万美美元元)收收盘盘价价(当当地地货货币币)年年初初至至今今(%)EPS增增速速(2025E)2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)17股价催化剂股价催化剂1)主要竞争对手先进制程技术进一步减缓，与台

57、积电的技术差距进一步增大主要竞争对手先进制程技术进一步减缓，与台积电的技术差距进一步增大。2025年2月以来，市场担心台积电会参与英特尔18A代工厂的建设。参与形式可能是台积电参与收购英特尔部分资产，或者参与组建合资公司，甚至转让部分先进制程技术。3月12日，根据路透社报道，台积电或与英伟达、AMD和博通组成合资公司接管营运英特尔的代工厂，且台积电在合资公司中占比小于50%。虽然台积电管理层曾多次否认类似传闻，但市场担心美国特朗普政府以半导体产品收取关税等作为谈判筹码，在台积电投资1000亿美元之后进一步促进台积电参与建设美国本土晶圆代工产能。如果市场可以明确台积电可以不参与英特尔代工厂的帮助

58、计划，公司可以维持目前的经营模式，并进一步拉开与英特尔、三星电子等竞争对手之间的技术差距，这或对台积电的股价有积极作用；2)下游特别是生成式人工智能需求进一步延续，或新的终端应用出现提升先下游特别是生成式人工智能需求进一步延续，或新的终端应用出现提升先进制程需求。进制程需求。1H23以来，下游生成式人工智能的崛起造成加速芯片等先进制程芯片的需求快速上升，推动台积电股价上涨。2025年1月以来，DeepSeek等高效开源模型的公布引起了市场对于高性能算力长期需求的担忧和对杰文斯效应的讨论，台积电股价也因此调整。从长期看，我们认为高效开源模型或进一步推升推理算力的需求，有利于端侧AI设备的落地，对

59、包括台积电在内的先进制程晶圆代工有正面作用。我们认为市场对高效开源模型是否可以长期提升先进制程芯片需求依然存疑，对主要CSP是否可以持续投入人工智能基础建设也存在担心，且这些都需要时间验证。我们认为一旦高效开源模型对于算力需求的正面影响得到证实，台积电股价或有重估的可能。除此之外，如果出现新的终端应用（如量子计算机、6G、VR/AR眼镜等），或者传统智能手机、个人电脑、汽车电子等需求有进一步的恢复，使得先进制程需求持续处于高位，对台积电股价也有正面影响；3)2/1.6纳米技术推进顺利，之后更先进技术延续先进制程更新换代。纳米技术推进顺利，之后更先进技术延续先进制程更新换代。如果2纳米（预计2H

60、25开始贡献收入）和1.6纳米（预计2H26开始贡献收入）新产品上线符合或者超越市场预期，我们认为或利好台积电股价；4)管理层关于毛利率等利润水平的明确上调指引。管理层关于毛利率等利润水平的明确上调指引。从2022年1月（4Q21）业绩会之后，台积电一直指引长期毛利率可以达到或者超过53%。近年来，公司毛利率一直高于53%，部分市场参与者也认为台积电或能够长期维持更高的毛利率水平。如果可能影响台积电利润水平的因素都得到管理，管理层或上调长期毛利率水平指引，我们认为股价会有重估的可能性；5)关税政策进一步明朗，海外出口限制缓解。关税政策进一步明朗，海外出口限制缓解。从客户地区分布来看，台积电客户

61、高度集中在美国，供应商虽较客户来说相对分散，但依然很大程度上在地缘上依赖美国。虽然我们认为关税对台积电的直接影响基本可控，但如果全球贸易不确定风险降低，全球半导体市场全球化趋势改现，半导体产品出口壁垒被打开，从而使得台积电先进制程拥有更广泛的市场，则对台积电业绩和股价都有正面作用。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)18股价敏感性分析股价敏感性分析我们针对投资者最关心的两个业绩变量，AI业务增速和公司毛利率，做敏感性分析。我们在财务模型里的基础假设是1）2025年AI业务相较2024年增长107%，达到5,999亿新台币；2）2025年毛利率为58.1%，较4Q24的59

62、.0%略微回落，但依然高于2024年的56.1%。我们固定24倍市盈率，根据两个关键财务参数的变化找到不同的目标价。我们认为，台积电股价对于AI收入的增长较为敏感，如果人工智能收入在2025年不及预期，则股价或受较大影响。我们同时认为，台积电现价不到170美元或已经在一定程度上反映了市场对于AI业务增长可能失速的预期。根据台积电的产能规划和代工市场对于先进制程供不应求的现状，我们坚持认为，AI业务收入增速或继续保持较高水平。图表图表18：台积电：台积电ADR股价敏感性分析股价敏感性分析AI收入增速收入增速47%67%87%107%127%147%167%52.1%111138165193220

63、24727454.1%119147175203231259288毛利率毛利率56.1%12715618521424327230158.1%13416419522525528531560.1%14217320423526729832962.1%149182214246278311343资料来源：交银国际预测2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)19执行摘要执行摘要我们从两条周期主线分析台积电的经营和股价：我们从两条周期主线分析台积电的经营和股价：1）台积电自身的产品周期台积电自身的产品周期。具体地说，台积电的产品制程节点在制程工艺技术进步的大背景下，结合半导体设备技术、制造工

64、艺和后端封测技术发展规律，使得台积电新制程工艺产品符合周期性规律；以及2）全球先进制程逻辑集成电路市场的供需关系周期全球先进制程逻辑集成电路市场的供需关系周期。全球先进制程逻辑芯片市场总需求随终端需求变化呈现周期性，且叠加不同应用的创新和技术进步，以及宏观或重大事件的影响在一段时间内出现需求上升或者下降的趋势。我们认为现在两个周期和市场竞争态势都利好台积电。我们认为现在两个周期和市场竞争态势都利好台积电。虽然公司股价自1H23以来显著上涨，我们认为从台积电现处的周期阶段来看，股价与业绩或仍有上升空间，理由如下：首先，从台积电产品周期角度来说，首先，从台积电产品周期角度来说，虽然市场对摩尔定律继

65、续演进和先进制程所带来的经济效应存在疑虑，我们发现台积电新产品发布之后单价（ASP）打破之前产品周期上市之后，特别是在下一代制程工艺产品上市之前，逐渐下降的趋势。同时，毛利率、应收账款周转天数等财务指标都显示公司对于设计厂商客户的议价能力在不断增强。我们认为这背后的主要因素是：1）全球先进制程领域的竞争态势对于台积电日趋有利；2）虽然从技术角度看，先进制程工艺的部分性能提升边际收窄，但新制程工艺在节能这个关键性能指标上依然有较大提升。人工智能等新兴应用耗电量巨大，从而进一步延续了摩尔定律并提升对先进制程的需求；3）Chiplet等新兴技术使得多种制程工艺可以混合封装在芯片系统上，降低了先进制程

66、的购买门槛，延续了下游对新先进制程工艺的需求。其次，从全球逻辑电路市场对先进制程技术的供需关系看，其次，从全球逻辑电路市场对先进制程技术的供需关系看，我们认为人工智能的兴起帮助台积电加速走出2022年以来的周期底部。全球先进制程芯片或进入一个长于之前周期的上行周期。而之前以智能手机为主导的先进制程的需求和技术进步，也正在向智能手机和高性能计算需求并行转变，从而对供给产生一定意义上的竞争。一方面，云服务商的资本开支不断上升，有望使得数据中心加速芯片的高需求至少延续到2025年底。而DeepSeek兴起之后有望使人工智能推理和端侧应用加速落地。另一方面，智能手机或继续保持对先进制程的高需求。我们认

67、为，作为人工智能加速芯片设计公司（英伟达、AMD、博通）和高端智能手机芯片（苹果、高通）的主要（甚至唯一）供应商，台积电或在不同终端需求争取先进制程产能的上行周期中受益。再次，我们认为台积电在先进晶圆制程和先进封装技术上有明显的优势。再次，我们认为台积电在先进晶圆制程和先进封装技术上有明显的优势。一方面，新产品2纳米（N2）制程工艺或在2H25开始大规模生产，台积电或将扩大之前3纳米等最新制程工艺的技术优势。我们发现2纳米工艺相对之前的3纳米（N3）工艺在技术进步幅度和技术门槛上有较大提升，包括High-NA EUV光刻机和GAAFET等新技术将首次被应用。而更先进的1.6纳米（A16）工艺或

68、在2H26之后延续台积电的技术优势。第二个完整GAAFET代际产品A14或在2028年前后上市。另一方面，台积电在包括CoWoS，SoIC，CPO在内的先进封装技术亦具有技术优势。在生成式人工智能计算加速芯片的高需求下，先进封装技术的优势或将帮助台积电提升总体技术护城河。我们在报告下文的第一和第三部分分析两个周期的情况，在第二部分介绍台积电的技术优势。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)20代工价格打破之前周期性规律，议价能力提升代工价格打破之前周期性规律，议价能力提升ASP打破变化周期，盈利能力上升打破变化周期，盈利能力上升台积电的产品遵循一定的周期，近年来，台积电推出

69、的最新制程产品往往代表全球最先进半导体工艺水平。其中最近几次技术升级包括：7纳米从2Q18，5纳米从3Q20，3纳米产品从3Q23开始贡献收入。而最新2纳米产品或将于2H25贡献收入。一般来说，台积电平均24-36个月左右推出新一代制程工艺，为全球各芯片设计公司（Fabless）提供代工服务。图表图表19：台积电基本每：台积电基本每24个月推出新产品，制程节点的纳米与物理量无对应关系个月推出新产品，制程节点的纳米与物理量无对应关系资料来源：公司资料，交银国际我们认为，近期，特别是我们认为，近期，特别是3纳米制程工艺产品推出之后，台积电对于半导体设纳米制程工艺产品推出之后，台积电对于半导体设计公

70、司客户的议价能力在不断上升，晶圆加工的单价打破了随产品周期深入而计公司客户的议价能力在不断上升，晶圆加工的单价打破了随产品周期深入而降价的规律，且我们认为这一趋势会延续。降价的规律，且我们认为这一趋势会延续。台积电的产品价格之前呈现一定周期性规律，即最新制程产品单价在刚推出上线的前一段时间（一般少于4个季度）呈现稳定趋势，而在周期中段之后，即下一代新制程节点即将推向市场之前，单价开始松动，进而随着新产品上市的临近进入下行通道。以7纳米制程工艺为例，其单价在2021-22年之前保持相对稳定甚至稳中有升，但当新的5纳米产品开始投入市场前，7纳米产品单价开始下降。同样的情况也发生在5纳米制程产品上，

71、新的3纳米制程产品冲击客户对5纳米制程产品的热情，导致5纳米价格2022年之后下滑。这种情况也符合绝大多数半导体器件在产品周期背景下的价格走势，而对于晶圆代工行业来说，每一轮的产品升级对应着巨大的资本开支，代工厂则需要为2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)21这些巨大的投入承担产品需求不足的风险。这或许是部分投资者之前更倾向于产品更接近终端市场且资本投入更少的半导体设计公司的原因之一。根据我们的观察和预测，并结合我们对台积电产业链伙伴（主要是英伟达、AMD、博通等半导体设计公司）的调研，我们认为这个价格随产品周期推进而回落的趋势正在改变。我们认为，3纳米制程产品自从3Q2

72、3上市之后，面临2纳米产品即将在3Q25上市的新产品周期，3纳米晶圆代工单价不降反升。我们认为，台积电对于产业链伙伴有更大的议价权，而产品价格也保持相对坚挺。根据我们的预测，3纳米产品自从3Q23上市以来，2024年ASP或较2023年上涨6%，并或在2025年保持高位不降价，公司管理层也在业绩交流会一再提到“公司或更好在产业链上体现其价值（sell our value）”。以台积电重要客户英伟达为例，其人工智能加速芯片毛利率一般在75%左右，而一般认为台积电加工费用占英伟达芯片售价的10%左右，我们认为台积电的确在产业链上有较大的价值提升空间。随着2H25之后2纳米产品即将问世，我们没有看到

73、3纳米产品的降价趋势，台积电在整个半导体产业链上的不可替代性或在增强。图表图表20：先进制程单价不再随产品周期下降：先进制程单价不再随产品周期下降图表图表21：台积电利润率上升而应收周转天数下降：台积电利润率上升而应收周转天数下降资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际随着产品单价不断上升，公司部分财务数据也出现积极变化。例如，应收账款周转天数从2014-19年的40天左右，在5纳米制程上市之后的2020年开始呈下降趋势，降到2024年的30天左右。这或说明台积电对于客户的议价能力不断上升。价格的坚挺直接导致公司盈利水平上升。公司的毛利率/经营利润率也从2019年及其之前震

74、荡的趋势转变为2020年之后的上升趋势。台积电在4Q21的业绩会上将1Q22之后及长期可达到的毛利率目标从50%上调到53%。管理层一直称“公司长期53%或以上的毛利率是可达到的”。2020-22年间，随着居家办公等趋势对于消费电子需求激增，全球半导体市场周期上行，台积电毛利率在2022年一度接近60%。之后2023年随着半导体去库存周期，当年公司毛利率回落，但各季度毛利率始终保持53%或以上，远高于2020年之前水平。4Q24，虽然马上面临2纳米产品上线的冲击，在3纳米和5纳米价格较高、台积电议价能力较强等有利条件支持下，公司毛利率再次接近60%水平，达到单季 59.0%。010,00020

75、,00030,00020212022202320242025E2026E12英寸ASP (美元)3nm5nm7nm0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050201320142015201620172018201920202021202220232024应收账款周转天数毛利率（右轴）经营利润率（右轴）2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)22虽然对公司会否再次上调毛利率长期指引，仍有待观察，但是我们认为议价能力的提升或使公司毛利率处于高位。我们认为，公司或考虑到全球设厂、半导体周期和新产品上线问题的影响，而对再次上调毛利率指引持保守态度。先进制程领域

76、技术优势明显，市占率不断上升先进制程领域技术优势明显，市占率不断上升我们认为，台积电相对于客户议价能力不断上升的原因之一，是其在先进制程相对于竞争对手英特尔和三星电子的技术优势在逐渐扩大。从市场份额来看，4Q24台积电在全球晶圆代工市场的市占率高达67.1%，远超市占率第二的三星电子的个位数市占率。这个优势在近两年有逐年扩大的趋势，2020-22年，台积电在晶圆代工的市占率一直徘徊在54%左右，市占率第二的三星电子市占率在17%左右。而由随着台积电3纳米工艺在2H23上线，当年台积电市占率即上升至59%，而三星电子市占率则在2023年下降到11%，2024年进一步下降到个位数水平。图表图表22

77、：4Q24台积电市占率高达台积电市占率高达67.1%图表图表23：台积电市占率较三星优势扩大：台积电市占率较三星优势扩大资料来源：Trendforce，交银国际资料来源：Trendforce，交银国际预测作为台积电在先进制程的竞争对手，我们认为包括英特尔和三星电子在内的代工厂或各自存在自身的经营和执行缺陷，或在技术上未能达到与台积电竞争的能力。我们认为在先进制程竞争中获得成功需要至少：1）大量的资本投入，而资本投入背后需要客户和市场甚至是政策的支撑。只有足够大的市场支撑才能保证足够现金流反哺产业链；2）持续不断的研发投入和在关键技术变化的过程中做出正确的技术路线选择；3）包括半导体设备、封装厂

78、等产业链的支持配合；4）极强的执行能力和高素质的大量工程师团队。我们对比台积电、英特尔和三星电子的产品路线图，竞争对手虽在产品路线和技术上不输于台积电，但都在以上部分条件上与台积电存在一定差距。我们认为，这些差距在短期内或难以弥补。台积电67.1%三星8.1%中芯国际5.5%联电4.7%格罗方德4.6%华虹集团2.6%高塔1.0%世界先进1.0%力积电0.9%晶合集成0.9%其他3.6%54%53%54%59%64%17%18%16%11%9%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024台积电三星电子2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM

79、US)23英特尔：战略失误造成差距一再扩大，需要赢回客户资源英特尔：战略失误造成差距一再扩大，需要赢回客户资源英特尔之前一直占据先进制程芯片的领先地位，在2014年之前的很长一段时间作为行业龙头一直主导先进制程的技术进步。但在14纳米（相当于台积电16/12纳米）产品上市之后，面临技术变化，公司在战略上裹足不前，两任非技术出身的CEO过分追求短期财务效益而错过了通过大量资本投入升级技术的最佳窗口期。导致公司技术落后于台积电，其影响一直发酵到现在。具体而言，经过业界之后反复比较和实践，一般认为7纳米或更先进的制程工艺需要通过EUV光刻机实现更好经济效益（EUV光刻机技术路线较DUV多次曝光技术优

80、胜）。英特尔虽然在早期投资了EUV设备制造商ASML，但管理层在一段时间内一直坚持用财务上短期更加保守的DUV加多次曝光技术，导致在14纳米之后产品性能远远落后于台积电。原本在2016年应该上线的10纳米技术一再推迟，后因为产线经济效益过差而在2020-21年前后开始大量向晶圆代工的竞争对手台积电下单制造其CPU产品。图表图表24：台积电与主要竞争对手产品上市时间表：台积电与主要竞争对手产品上市时间表 英特尔英特尔台积电台积电三星电子三星电子201316/12纳米201414纳米14纳米2015201610纳米201720187纳米8纳米20196纳米7纳米(SF7)20205纳米(N5)20

81、2110纳米(Intel7)5纳米，4纳米(SF4,5)20227纳米(Intel4)3纳米(N3)3纳米(SF3)20235纳米(Intel3)20242纳米(Intel20A取消)20251.8纳米(Intel18A预计2H25)2纳米(N2预计2H25)2纳米(预计)2026之后1.4纳米(预计)1.6纳米(A16预计2H26)1.4纳米(A14预计2028)资料来源：台积电，英特尔，三星电子，交银国际1Q21，英特尔任命曾经服务公司30年的基辛格（Pat Gelsinger）为新CEO。基辛格在上任初期就提出“5节点4年（5 Nodes 4 Years，5N4Y）”的激进产品路线，即在

82、上任后4年（截至到2025年底），完成建设Intel 7、4、3、20A、18A等五个制程节点，追赶台积电先进工艺技术。英特尔在建设这五个节点的过程中投入了大量资本，并获得美国联邦政府和房地产股权私募公司的支持。但大量的资本投入却未能在短期内快速提升公司在先进制程上的技术水平。更更重要的是，英特尔在大量资本投入的过程中未能吸引到除其自身产品部门外的重要的是，英特尔在大量资本投入的过程中未能吸引到除其自身产品部门外的大客户。大客户。虽然有类似微软、英伟达、博通等科技企业称其正在测试英特尔的代工厂，但我们认为这些短期内收入贡献比例较低。由于传统的半导体设计公司或担忧英特尔的代工技术能力，同时担忧英

83、特尔作为IDM是否会对半导体设计公司造成竞争，英特尔晶圆厂在最尖端先进制程上的进度令投资者近两年内一直远低于市场预期。2024年4月，英特尔转变财务汇报方法，将英特尔产品部2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)24门（Intel Product）和代工厂（Intel Foundry Services IFS）的财务细节分开报告。这次汇报拆分引起了投资者对于 IFS能否在短时间后扭亏为盈的很大担忧。2025年3月初，根据路透社报道，博通和英伟达或正在重新尝试通过英特尔代工小于2纳米的芯片，但我们认为真正转化外部客户订单仍需要时间。IFS 在2021-24年间经营利润率一直低于

84、18%，并在2022年半导体周期顶点之后收入和利润率水平开始下滑。2024全年，IFS录得营业收入173.2亿美元，同比下降8%，经营利润率-77%。IFS收入水平或很难支持大规模资本开支折旧的成本。2024年9月，英特尔取消了其五个节点中的20A节点，而进一步全力发展Intel 18A节点（对标台积电N2）。2024年12月，CEO基辛格在“5节点4年”还没有建成的情况下离职，距离其上任还未到4年时间，而市场对于英特尔代工厂被出售的传闻也甚嚣尘上。2025年3月12日，英特尔董事会委任英特尔前董事陈立武为下一任英特尔CEO。陈立武在给员工的公开信中暗示英特尔将继续追求在产品和代工两条业务线都

85、获得成功。我们认为，英特尔短时间内剥离代工厂的概率不大。根据英特尔产品部门路线图，其下一代CPU芯片Panther Lake或使用其18A代工厂代工，并于2H25上市。如果英特尔剥离代工厂业务，产品部门或不顾及代工厂发展而将代工交于台积电。英特尔代工厂则面临更大的财务和客户资源挑战，这显然不符合美国的国家利益。另外，根据英特尔和美国联邦政府的协议，之前英特尔获得美国政府援助也是以代工厂不被剥离作为前提。故我们认为，英特尔至少会让18A代工厂尝试制造Panther Lake产品。而英特尔短期内不拆分两条产品线或许对台积电是最好的结果，台积电在短期内或不会参与英特尔代工厂的收购或者技术转让等活动。

86、我们同时认为，新CEO上任后重视客户和人才的战略从长期看或能为公司带来积极变化，但我们对英特尔18A能否在短期内赶超台积电N2没有能见度。图表图表25：英特尔四年五节点计划存在疑问：英特尔四年五节点计划存在疑问图表图表26：英特尔代工亏损英特尔代工亏损2024年加剧年加剧资料来源：英特尔，交银国际资料来源：英特尔，Visible Alpha，交银国际(100%)(80%)(60%)(40%)(20%)0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020212022202320241Q25代工收入(百万美元)经营利润率（右轴）2025 年 5 月 12 日台积电台积电

87、(TSM US)25三星电子：执行能力需要提高，资本投入减少或预示管理层的悲观情绪三星电子：执行能力需要提高，资本投入减少或预示管理层的悲观情绪我们认为三星虽然在晶圆代工的战略决策上保持在先进制程的第一梯队，但其工程团队的执行能力与台积电存在一定差距。特别是7纳米上市后，先进制程电路对产品工艺极为严苛。例如，三星重要客户高通的骁龙系列产品，往往因为封装工艺不佳而传出发热过快的情况造成对终端用户的人身伤害，而另一重要客户苹果，自2016年苹果A10处理器开始，基本所有的A和M系列的苹果处理器芯片都由台积电代工。我们认为，虽然高通和苹果或因为与三星电子的手机业务重合而出于商业安全的考量选择台积电代

88、工，但三星电子代工业务自身工艺相对粗糙，对于消费电子厂商的声誉影响或是高通和苹果选择台积电的另一个主要原因。财务上，根据三星电子的数据，其晶圆代工收入在2017-24间仅有7%CAGR，远低于台积电同期的17%。三星晶圆代工厂和LSI（Large Scale Integration）相加的经营利润率也在2023和2024年录得亏损。我们认为，这或与3纳米产品上线后三星电子代工厂良率过低有关。我们认为晶圆代工行业存在收入反哺资本开支的正向反馈，在一个特定节点的收入下滑或利润减少或对三星之后的竞争能力造成负面影响。根据Trendforce的报道，三星或在2025年将晶圆代工资本支出从2024年的1

89、0万亿韩元下调到 5万亿韩元，这与台积电（甚至英特尔）上调晶圆代工资本支出背道而驰，或显示出三星电子管理层对公司晶圆代工业务长期竞争能力的信心不足。图表图表27：三星电子代工业务收入：三星电子代工业务收入2017-24年年 CAGR 7%，管理层展望之后增速提速，管理层展望之后增速提速图表图表28：三星代工三星代工+LSI连续两年亏损连续两年亏损资料来源：三星电子，交银国际资料来源：三星电子，Visible Alpha，交银国际(30%)(20%)(10%)0%10%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021202220232024代工收

90、入(十亿韩元)经营利润率（右轴）2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)26节能应用提升先进制程需求，延续摩尔定律节能应用提升先进制程需求，延续摩尔定律我们认为除了技术和执行能力的优势，芯片领域出现的两个趋势也是打破先进制程价格周期性规律的主要因素。第一，虽然各方对摩尔定律继续演进存在疑虑，但我们认为更高的节能效率等不同终端需求或会使下游继续寻求更先进制程节点；第二，Chiplet等不同技术的兴起使不同制程工艺的芯片更好地集成，从而部分避免了先进制程价格太高的劣势，释放更多的应用对先进制程的需求。我们认为这些行业趋势都将利好先进制程的需求，从而利好先进制程最大市占率公司台积电

91、。作为一种经验法则，英特尔的创始人之一摩尔（Gordon Moore）在1965-75年提出集成电路单位面积上所集成的晶体管数量每18-24个月翻一番的半导体行业发展规律。集成电路行业在相当长的一段时间内一直比较好地遵循了这个规律，但在2008-10年前后，传统的Planar MOSFET晶体管架构在电流控制、反应时间等遇到物理极限，摩尔定律的演进在台积电28和20纳米制程开始受到一定阻力。需要一再说明的是，对于每家晶圆代工厂，所有数字制程节点都是商业名称，其和真正的物理大小在数量上没有必然联系，但不同节点的演进间往往代表产品在性能上的进步。之后，新一代的架构FinFET部分解决传统架构各方面

92、的性能限制，台积电也在一段时间的产品更新停滞之后，在2015年前后推出了基于FinFET架构的16/12纳米制程产品。图表图表29：MOSFET架构演进架构演进Planar/FinFET/GAA图表图表30：GAAFET或成为或成为2纳米主流架构纳米主流架构资料来源：IEEE，交银国际资料来源：公司资料，交银国际FinFET问世后，技术的进步叠加智能手机、数据中心等应用的需求上升从一定程度上延续了摩尔定律，台积电在2015年之后又先后推出10纳米、7纳米、5纳米产品，这些基于FinFET的产品以及从3Q23开始贡献收入的3纳米节点，均获得客户积极响应。但FinFET架构的产品在FinFET量产

93、近10年之后，再次出现漏电和交换反应速度过慢等物理极限。一种新的晶体管架构GAAFET（Gate-all-around FET）在这背景下应运而生。不同晶圆代工产有各自的GAAFET技术变种和名称，例如，台积电会在下一个制程节点2纳米停用FinFET架构，而专用NanoSheet（GAAFET的一种），而英特尔的GAAFET架构名称为RibbonFET，或将在其20A制程节点之后推出。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)27需要指出的是，在晶圆代工工艺不断进步的过程中，为追求更精密的晶体管，半导体设备（包括光刻、刻蚀、沉积）的技术进步和工艺的复杂度都不断提高，随之而来的是

94、制造成本的上升。无论是使用High-NA EUV等更加先进的光刻设备还是多重曝光技术（详见我们国产设备主题报告），对于代工厂来说，不仅要为设备和厂房投入大量的资本开支，更重要的是生产过程高度复杂或影响产品良率和出片效率，以及随之带来不断上升的运营成本。维系技术不断进步的驱动因素是更好的芯片性能和下游不断上升的对先进制程芯片的需求。图表图表31：台积电年收入按照制程节点拆分：台积电年收入按照制程节点拆分图表图表32：台积电季度收入按照制程节点拆分：台积电季度收入按照制程节点拆分资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际从商业的角度看，简单地说，驱动先进制程晶圆代工技术进步的最终动力

95、，就是终端用户和需求是否愿意为先进制程带来的性能增益而支付溢价。在这个过程中，不同下游厂商之间的竞争关系亦或推动制程节点更新。从衡量制程节点的关键指标PPA来看（Power功率功耗，Performance性能/计算速度，Area尺寸面积或者Density即单位面积可以容纳的晶体管数量）。比较台积电2纳米、3纳米与5纳米的技术细节，我们发现2纳米相对于3纳米，其边际上的大多数技术提升要小于上个产品周期（即3纳米到5纳米）的技术进步。且这种趋势随着制程节点的不断进步，有愈演愈烈的趋势。例如 N2节点相较于N3E节点，其晶体管密度仅增加15%，而更先进的A16相较于N2，晶体管密度仅上升高个位数。同

96、样地，计算速度提升在A16节点提升高个位数，较之前的提升幅度进一步收窄。但是，我们同时发现，与之前技术升级相比，在相同条件下，新节点在功率上的改进仍保持较快进度。从N5到N2，每代新的制程节点较上节点的能耗均在30%左右，而A16也相较N2节能20%左右，节能的边际提升要优于PPA中其他主要参数。2025年4月底，台积电透露其A16之后的下一代节点A14或在2028年前后上市。A14是即N2之后第二个提供完整代际性能提升的节点。在各个PPA的技术参数中，A14再次在能耗上提供最大进步，相对于N2，A14提供25-30%的能耗性能提升，高于晶体管密度和计算速度的提升。因此，虽然制程节点更新换代的

97、资金和技术投入逐渐增大，其所带来的性能增益却逐步减少，且之后或出现GAAFET遇到技术瓶颈，从而需要新晶体管架构的情况，这就引发业界对于是否继续追求先进制程和摩尔定律失效的担忧。我们认为，追求节能型的绿色芯片和人工智能数据中心领域对于能源友好型芯片的需求，或为架构改良之后另一个延续摩尔定律的主要推手。0%20%40%60%80%100%20212022202320243nm5nm7nm16nm28nm/20nm其他0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q253nm5nm7nm16nm28nm/20n

98、m其他2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)28具体看，支持生成式人工智能的计算加速芯片对于电能的消耗巨大。根据麦肯锡的预测，美国数据中心能耗或从2023年的147TWh（147T瓦时或1470亿度），以22.4%的CAGR上升到2030年的606TWh。在这个过程中，数据中心用电占美国全国的用电比例或从2023年的3.7%上升到2030年的11.7%。而全球范围内，根据英飞凌的预测，2023年全球数据中心能耗达到500TWh，同时保守预测较低的情况下2030年总能耗或可达到1000TWh，对应10.4%CAGR，而激进情况下2030年或可达2000TWh，对应20.8%C

99、AGR。作为AI服务器的耗电主要来源，英伟达AI加速芯片的能耗也随着技术演进不断上升，从最初Amphere 100的400W，到最新产品Blackwell200 的1000W以及GB200的2400W。在这个大背景下，任何边际上能源更高效的技术都受到终端用户（云服务厂商）的欢迎。图表图表33：台积电：台积电N2性能和密度边际改善减小性能和密度边际改善减小图表图表34：美国数据中心耗电量预计将激增美国数据中心耗电量预计将激增 N5vs.N7N3vs.N5N3Evs.N5N2vs.N3EA16vs.N2A14vs.N2功率-30%-25%至-30%-32%-25%至-30%-15%至-20%-25

100、%至-30%性能+15%+10%至+15%+18%+10%至+15%+8%至+10%+10%至+15%密度+84%+43%+30%+15%+7%至+10%+23%栅间距48393930NANA金属间距32262620NANA量产时间2H202H232H252H252H262028资料来源：公司资料，交银国际，量产时间预测来自公司资料来源：麦肯锡预测，交银国际图表图表35：数据中心能耗或将进一步上升：数据中心能耗或将进一步上升图表图表36：英伟达：英伟达GPU加速芯片能耗持续提升加速芯片能耗持续提升资料来源：英飞凌预测，交银国际资料来源：英伟达，交银国际与此同时，端侧，特别是高端智能手机侧对于低

101、能耗高速率处理器芯片的需求依然是不同高端智能手机OEM之间竞争的关键因素。我们由此看到，用电效率提升成为摩尔定律一定程度上得以延续和晶圆代工厂不断升级先进制程的推手之一，而在竞争中占据优势的台积电也避免了ASP随产品周期起伏的趋势。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%010020030040050060070020232024202520262027202820292030用电量（TWh）用电占比(右轴)2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)29Chiplet推进不同制程芯片集成，或进一步增加先进制程需求推进不同制程芯片集成，或进一步增加先

102、进制程需求我们认为，另一个打破台积电在产品周期尾声降价的主要因素是Chiplet等（芯粒）技术的兴起提升了设计公司对先进制程的需求，部分避免了先进制程价格太高的劣势，从而使得先进制程的价格减少波动，平缓了台积电因为产品周期而引起的价格起伏，从某种意义上也延续了摩尔定律。Chiplet技术简单说，就是在一个单个封装的区域内加入多个有明确功能定义的芯粒（Chiplet）并通过中阶层（Interposer）连接这些芯粒集合，从而组成一个芯片系统的技术。近年来，Chiplet技术越来越多地应用在复杂的计算机，智能手机的处理器上。由于各个Chiplet之间相互独立的关系，我们认为，相较于传统的整体式裸晶

103、（monolithic die）SoC技术，Chiplet技术主要有以下优势：图表图表37：预计全球：预计全球Chiplet架构的集成电路市场架构的集成电路市场2023-33年年CAGR为为42.5%图表图表38：Chiplet可使不同模块采用不同节点可使不同模块采用不同节点资料来源：Market.us预测，交银国际资料来源：Maven Silicon，交银国际Chiplet技术可以复用设计技术可以复用设计IP。对于每一个独立的Chiplet，其设计过程不随其他Chiplet的变化而变化。因此一旦一个设计完成，其设计IP即可跟随Chiplet 在不同系统间被重复利用，任何一个Chiplet的改

104、动无需对整个系统重新做光掩模设计（Photo Mask）和流片等复杂的流程，从而使得芯片设计模块化。这同时节约了芯片设计公司和包括台积电在内晶圆代工厂的成本。4Q24之后，市场进一步看好以博通和迈威尔为代表的ASIC加速芯片占领部分AI加速芯片市场。而每个AI加速ASIC芯片的设计复杂度极高，这就为Chiplet技术提供了施展作用的机会。ASIC加速芯片Chiplet可以在不同系统进行复用，我们认为，ASIC的普及或进一步打开Chiplet技术的市场空间；Chiplet或可以提高台积电总体的良率和成本。或可以提高台积电总体的良率和成本。同样因为Chiplet之间相互独立，单个Chiplet的制

105、造失败不影响系统中别的Chiplet，且其功能可以单独进行测试，这就为提升总体先进制程的良率提供了条件。我们认为这同时可以改善设计厂商和包括台积电在内的晶圆代工厂商的利润水平；Chiplet最重要的优势之一，是可以针对不同最重要的优势之一，是可以针对不同Chiplet采用不同的制程工艺。采用不同的制程工艺。如图31所示，一般情况下，芯片设计商会对计算芯片单元采用比较先进的制程工艺节点，而对于存储等对能耗要求不苛刻的单元用相对成熟制程。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)30这与传统的整体式裸晶对于整个系统需要统一制程节点的限制有本质区别。由于最先进制程的价格往往要远高于成

106、熟制程，对于整个芯片系统采用先进制程往往成本过高，而Chiplet对于不同芯片系统元素采用不同制程节点，则很好解决了对于性能升级的需求和成本过高之间的矛盾。更多的芯片设计厂商亦有了动力去升级到更先进的制程节点。所以，我们认为，Chiplet技术的兴起（AMD第一个Chiplet芯片2019年问世）一定程度上帮助了摩尔定律继续演进。从市场规模看，根据Market.us的预测，全球Chiplet架构的集成电路市场规模或从2023年的31亿美元上升到2033年的1070亿美元，对应10年42.5%CAGR，远高于半导体市场总体个位数的年化涨幅。图表图表39：台积电主要客户：台积电主要客户2024年收

107、入贡献预测年收入贡献预测图表图表40：AMD自自Zen2（第二代（第二代EPYC）即使用）即使用Chiplet资料来源：公司数据，交银国际估算资料来源：AMD，交银国际对于台积电来说，其主要客户都开始在新产品中陆续使用Chiplet架构。作为Chiplet技术的最早倡导者之一，AMD是最早在业界商用化Chiplet技术的芯片设计商。AMD 从 2012 年开始开发一种有多种应用的 64 比特 x86 架构Zen。为追赶英特尔在 CPU 领域的领先地位，自从苏姿丰和芯片架构师 Jim Keller 2012 年加入公司以来，Zen 架构的开发有了长足的进步。Zen 架构的一个特点是就是兼顾了设备

108、性能表现、效率和可延展性。其服务器CPU产品EPYC系列，从2019年推出基于第二代Zen架构（Zen2）的产品EPYC Rome系列开始便采用Chiplet技术，广受市场好评，逐步抢到部分英特尔的服务器CPU市场。其最新的基于Zen 5和Zen 5c的EPYC Turin系列在2024年推向市场，最多可以支持192个Chiplet内核。英伟达在其最新的Blackwell加速芯片上也使用了Chiplet技术。相较于之前Hopper架构整体式裸晶，Blackwell在英伟达AI加速系列芯片上首次应用Chiplet技术将两颗相对独立的B100 小芯片整合。事实上，之前英伟达为了实现其NVLink标

109、准在芯片间的高速通信需求，曾研发基于Chiplet的NVLink-C2C技术连接CPU，GPU等芯片组成部分。虽然英伟达在使用Chiplet技术的广度上要小于苹果22%英伟达16%AMD 8%高通7%博通7%联发科5%英特尔5%迈威尔2%其他32%2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)31AMD，但我们认为行业龙头使用Chiplet技术或预示芯片设计行业的趋势，而Chiplet的使用或在一定程度上提升先进制程的需求。英特尔产品部门，作为台积电的客户，亦开始在其产品系列中使用Chiplet技术。2023年12月，英特尔发行了其应用在AI PC上的处理器Meteor Lake

110、系列，首次采用Chiplet架构。具体分析Meteor Lake的关键组成部分，英特尔称其CPU部分使用Intel 4工厂的7纳米工艺，而GPU部分采用台积电N5节点（5纳米工艺制程），另外的SoC（包括NPU，视频压缩解压，WiFi，蓝牙的调制解调等功能）部分和I/O部分（包括PCIe连接等）则使用台积电N6（6纳米工艺制程）。从中可见，为节约成本，英特尔在一个系统通过Chiplet技术使用了三种不同制程工艺，其中包括相对先进的台积电5纳米。我们因此相信，从长期看，随着更多Chiplet的使用，先进制程的需求或得到一定程度的保障。而摩尔定律也或在一定程度上得以延续。在通信芯片方面，包括迈威尔

111、科技和博通等领先通信类芯片制造商也普遍开始接纳Chiplet技术。图表图表41：英伟达：英伟达Blackwell使用使用Chiplet架构架构图表图表42：英特尔英特尔Meteor Lake Chiplet架构架构资料来源：英伟达，交银国际资料来源：英特尔，交银国际因此我们认为，Chiplet技术的广泛使用和芯片领域对于节能芯片的需求上升，结合台积电的竞争优势，使得台积电在价格上有了更强的议价能力，其芯片ASP也呈现出打破周期性下降的趋势。我们预测公司2025年毛利率58.1%，而即便是2纳米上线之后，公司其他产品价格亦将相对稳定。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)32

112、先进制程技术升级，台积电技术优势明显先进制程技术升级，台积电技术优势明显随着摩尔定律在Chiplet和节能需求驱动下一定程度上得到延续，以2纳米和1.6纳米为代表的更先进制程工艺陆续完成研发和投入市场。我们认为，台积电在先进制程的关键技术，包括2纳米工艺（其中包含的High-NA光刻机、背式功率输送（Backside power rail）、GAAFET架构），以及2.5D和3D封装等关键技术上具有较明显的技术优势。我们认为这些技术优势可以帮助公司：1）在竞争中脱颖而出；2）持续不断推进自身产品周期；3）更好平缓下游需求周期对其收入的影响。2纳米技术改进，或从纳米技术改进，或从2H25开始贡献

113、收入开始贡献收入 我们认为，2纳米（N2）工艺相对之前的3纳米工艺在技术进步幅度和技术门槛上有较大提升。综合判断，相对于英特尔和三星电子来说，我们认为技术门槛的提高和进步或对于先进制程的领先者台积电更加有利。挖掘2纳米（N2）制程工艺，我们发现主要的技术变化发生在以下几个方面：2纳米制程使用了新型的纳米制程使用了新型的High-NA EUV 光刻机光刻机决定半导体工艺的最关键参数是critical dimension(CD)，是指半导体晶圆上可以分辨的最小精度，由半导体制造设备光刻机的精度决定。其大小直接决定集成电路上晶体管或其他元器件尺寸。业界一般用瑞利判据公式推算CD大小，具体为CD=k1

114、 /NA。业界通过优化k1（缩小），（缩小）和NA（增大）来获得更小的CD，即获得更小的制程工艺。图表图表43：浸没式光刻机原理：浸没式光刻机原理图表图表 44：光源波长与制程升级：光源波长与制程升级光源光源光源类型光源类型波长波长制程瓶颈制程瓶颈g-line高压汞436纳米500纳米i-line高压汞365纳米350纳米KrF深紫外248纳米110纳米ArF深紫外193纳米65纳米ArF浸润式深紫外193纳米38纳米EUV极紫外13.5纳米0.5mMEMSCISeNVMRFLogicAnalogHVBCD已已量量产产研研发发中中2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)54高

115、电压（高电压（HV）平台：）平台：台积电高电压（HV）平台是其特种工艺技术的重要组成部分，专注于为高电压应用提供优化的工艺解决方案，支持高电压应用的制造，应用于汽车电子、工业控制、显示驱动、面板驱动、AR/VR设备等领域。台积电HV平台提供从0.5m到28纳米的多种工艺节点。BCD平台：平台：台积电的BCD平台是一种先进的半导体工艺技术，能够在同一芯片上集成双极型（Bipolar）、CMOS和DMOS器件。这种技术充分发挥了三种器件的优势，广泛应用于电源管理、汽车电子、工业控制等领域。台积电在BCD工艺方面具有国际领先水平，具备高集成度、低功耗、高可靠性的特点，能够提供高性能的功率管理解决方案

116、。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)55公司介绍公司介绍台湾积体电路制造公司（台积电）是全球领先的集成电路先进制程晶圆代工和先进封装解决方案提供者。公司总部位于中国台湾省新竹科学园区，在北美、欧洲、日本、中国内地、韩国、印度等地均设有子公司或办事处，提供全球客户实时的业务和技术服务。公司针对汽车电子、高性能计算、物联网、智能手机、数字消费电子（DCE）等终端应用市场的快速增长构建了晶圆代工技术平台，为客户提供了最全面且具有竞争力的产品和技术，以缩短客户的设计时间和上市时间。汽车平台（汽车平台（Automotive Platform）：台积电的N7A汽车平台是众多车企使用

117、较多的制程节点，2023年起实现量产，为多家汽车OEM厂商供货。公司汽车平台可提供针对ADAS的CMOS技术、针对5G/毫米波雷达的射频技术、针对下一代MCU/AI存储的NVM技术、高灵敏度CMOS技术、针对PMIC的BCD技术等。高性能计算平台（高性能计算平台（High-Performance Computing（HPC）Platform）：新兴的AI和5G应用带来对云计算和通信基础设施需求的增长。台积电HPC平台具有领先的工艺技术、连接技术（射频技术、SerDes和光互连）、3DFabric技术，以及全面的IP生态系统。物联网平台（物联网平台（IoT Platform）：随着IoT、5G、

118、各种边缘物联网应用的兴起，台积电提供全面的物联网平台，采用ULP（ultra-low power）技术以实现低功耗和低漏电应用，包括55/40/28/22纳米ULP工艺技术、低电压（Low Vdd）技术、先进的晶圆级系统整合（WLSI）技术、全面的IP生态系统。智能手机平台（智能手机平台（Smartphone Platform）：5G技术彻底改变了无线通信，集成5G边缘计算进一步实现本地化、低延迟、实时应用，5G和AI的结合将使生活更加便捷。台积电具有行业领先的智能手机平台，拥有先进的逻辑工艺技术、特种技术（射频、电源管理IC、传感器、模拟）、晶圆级系统集成（WLSI），以及全面的IP生态系统

119、。数字消费电子平台（数字消费电子平台（DCE Platform）：台积电拥有针对智能数字电视（DTV）、机顶盒（STB）、相机的全面SoC（系统芯片）工艺技术，例如集成CPU/GPU/NPU的SoC人机界面（HMI），支持大型语言模型（LLM）以实现AI搜索。台积电领先的5/6/7纳米FFC技术等已被广泛应用于8K/4K DTV、STB、OTT设备、运动相机和数码单反相机。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)56图表图表78：台积电晶圆厂分布：台积电晶圆厂分布12英寸厂英寸厂地点地点8英寸厂英寸厂地点地点后段封测厂后段封测厂地点地点晶圆十二A厂新竹晶圆三厂新竹先进封测一厂

120、新竹晶圆十二B厂新竹晶圆五厂新竹先进封测二厂南部科学园区全球研发中心新竹晶圆六厂南部科学园区先进封测三厂桃园晶圆十四厂南部科学园区晶圆八厂新竹先进封测五厂中部科学园区晶圆十五厂中部科学园区晶圆十厂上海松江先进封测六厂苗栗县晶圆十六厂江苏南京晶圆十一厂美国华盛顿州晶圆十八厂晶圆二十一厂（在建）南部科学园区美国亚利桑那6英寸厂英寸厂地点地点熊本工厂德国工厂（在建）台南工厂（计划）日本熊本德国德勒斯登台南晶圆二厂新竹资料来源：公司资料，交银国际图表图表79：台积电股权架构：台积电股权架构资料来源：公司资料，交银国际台台湾湾集集成成电电路路制制造造股股份份有有限限公公司司台台积积电电（南南京京）有有限

121、限公公司司中中国国台台湾湾工工厂厂JASM晶圆十二A厂晶圆十二B厂晶圆十四厂晶圆十五厂晶圆十八厂12”晶圆三厂晶圆五厂晶圆六厂晶圆八厂8”晶圆二厂6”晶圆封测一厂晶圆封测二厂晶圆封测三厂晶圆封测五厂晶圆封测六厂先先进进封封装装台台积积电电（中中国国）有有限限公公司司熊本工厂晶圆十六厂晶圆十厂TSMC Washington晶圆十一厂花花旗旗托托管管台台积积电电存存托托凭凭证证专专户户“行行政政管管理理机机构构国国发发基基金金”管管理理会会花花旗旗（台台湾湾）商商业业银银行行受受托托保保管管新新加加坡坡政政府府投投资资专专户户花花旗旗（台台湾湾）商商业业银银行行受受托托保保管管挪挪威威中中央央银银

122、行行投投资资专专户户新新制制劳劳工工退退休休基基金金大大通通托托管管先先进进星星光光先先进进总总合合国国际际股股票票指指数数71%100%100%100%20.50%6.38%3.15%1.70%1.31%1.26%2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)57图表图表80：台积电主要管理层介绍：台积电主要管理层介绍姓名姓名职称职称简介简介魏哲家董事长，CEO新加坡特许半导体公司技术资深副总经理、台积公司主流技术事业资深副总经理、台积公司业务开发资深副总经理、台积公司执行副总经理暨共同营运长、台积公司总经理暨共同执行长、台湾地区半导体产业协会理事长。台湾交通大学电机工程学士及硕

123、士、美国耶鲁大学电机工程博士、台湾阳明交通大学名誉博士、工业技术研究院院士。曾繁城董事世界先进集成电路（股）公司总经理、台积公司总经理、台积公司副总执行长、台积公司副董事长、宏碁（股）公司独立董事、审计委员会主席及薪酬委员会委员、财团法人国家文化艺术基金会董事。台湾成功大学电机工程学士、台湾交通大学电机工程硕士、台湾成功大学电机工程博士、台湾交通大学名誉博士、台湾清华大学名誉博士。刘镜清董事台湾地区行政管理机构发展基金代表。资料来源：公司资料，交银国际2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)58风险提示风险提示地缘因素影响台积电转让核心技术，关键竞争对手竞争能力上升影响台积电

124、的市场份额；上下游产业链伙伴受地缘因素影响做出非商业化的决策，影响台积电核心竞争力，或迫使台积电经营偏离技术和商业原则，影响利润水平；主要客户所在地区关税政策的不确定性对公司产品价格和利润率的影响；下游AI需求增长不及预期，大模型变现进度不及预期；先进制程开发进度和技术迭代不及预期，工厂投产速度不及预期；自然灾害使得台积电关键晶圆厂运营受到不可控影响；手机、PC等行业复苏不及预期，除人工智能外其他半导体下游应用在2025年持续疲软。2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)59图表图表81：台积电：台积电(TSM US)目标价及评级目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际

125、预测图表图表82：交银国际科技行业覆盖公司：交银国际科技行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业981 HK中芯国际中性43.0045.004.7%2025年02月13日晶圆代工1810 HK小米集团买入51.3560.0016.8%2025年05月06日消费电子1347 HK华虹半导体买入32.4532.001.4%2025年02月17日晶圆代工NVDA US英伟达买入116.65152.0030.3%2025年04月23日半导体设计AMD U

126、S超微半导体买入102.84142.0038.1%2025年05月08日半导体设计603501 CH韦尔股份买入130.74180.0037.7%2025年04月30日半导体设计300782 CH卓胜微中性74.1572.00-2.9%2025年04月28日半导体设计TSM US台积电买入176.52225.0027.5%2025年05月12日晶圆代工资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2025年5月9日 2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)60财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)61交银国际

127、交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个

128、月的表现与大盘标杆指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数不具吸引力。香港市场的标杆指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标杆指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标杆指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2025 年 5 月 12 日台积电台积电(TSM US)62分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或

129、间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据

130、证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、

131、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司及滴普科技股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本

132、报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银

133、行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数

134、据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。