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1、行业深度报告行业深度报告|电力设备电力设备 日期：2025 年 05 月 07 日 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 续写全球电力华章，把握特高压发展机遇续写全球电力华章，把握特高压发展机遇 电力设备行业深度报告 核心观点核心观点 多因素促进国内特高压建设加速。多因素促进国内特高压建设加速。1）国内累计用电量、电网投资额持续提升：2024 年国内全社会用电量达 98521 亿 kWh，同比增长 6.8%；2024 年国内电网基本建设投资达 6083 亿元，同比增长 15.3%。2025 年作为“十四五”收官年，特高压线路建设有望加速。2）电力资源供需不匹配，

2、风光大基地外送在即：当前我国面临东西部电力供需结构性失衡，特高压输电更加适配；规划到 2030 年建设风光基地总装机约 455GW，外送规模合计 315GW，目前在建线路通道 6 条，缺口 4 条，预计到 2030 年将会持续有特高压线路进行动态增补。国内特高压国内特高压交、直流发展有望并行，柔直渗透率持续提升。交、直流发展有望并行，柔直渗透率持续提升。1）柔直输电占比有望持续提升：柔直采用全控型器件 IGBT，不存在换相失败可能，目前主要元器件国产化率显著提升，已应用于多条新能源外送线路。2）受端电网支撑交流需求：直流输电长距离大容量的优势，导致大量直流工程建设，全国呈现出“强直弱交”的态势

3、，随着送端线路容量提升，受端的交流需求确定性强，预计“十五五”后全国电网呈现出“强直强交”。3）交流设备使用必不可少：特高压直流换流站内可分为交流场部分和直流场部分，特高压送端的直流电需要通过交流场部分转变为交流电，以满足受端的需求。“电网互联电网互联+新能源新能源”加速欧美电网特高压化。加速欧美电网特高压化。欧洲大陆区域电网互联加速，北部源、送两端建设确定：1）能源供应受限+发电量层次不齐+电价差异长期存在，欧盟预计加速建设新能源电力，同时推进电网投资，用于电力能源互通，有效分配电力进、出口。2）欧盟十分重视海上资源的开发和传输：北部海风资源丰富，预计 2030 年完成海风装机 111GW，

4、整体建设进度有望提速；2022 年推出的十年发展规划中，共有 84 个海上输电工程，占据重要地位。美国进入新一轮电网建设：公用事业资本开支提升，但新增输电线仅为前 5 年的一半，受制于远距离输电网薄弱和电网分区域运营，导致居民用电成本高。2024 年 10月 3 日美国能源部宣布通过输电促进计划（TFP），计划投资 15 亿美元。第一轮的三条线路均计划从 2025 年开始建设，投运后将有效提高电网的可靠性和运行弹性，缓解当前美国的输电拥堵。“一带一路一带一路”沿线力争沿线力争 1-10。我国特高压产品，已出口多个沿线国家，预计未来每年沿线国家新增电网投资约 4000 亿元。随着巴西美丽山三期、

5、沙特柔直工程、智利 KILO 直流等项目陆续被国网、南网拿下总包权，国内特高压设备出海有望开拓更大市场。相关标的相关标的：根据“十四五”、“十五五”计划，预计国内未来计划开工特高压数量“十六交十二直”。假设单条特高压直/交流线路长度分别为 2000/300km，单条投资额分别为 315/85 亿元。梳理国内四家特高压细分板块龙头公司：国电南瑞（柔直&控保龙头）、平高电器（组合电器龙头）、华明装备（变压器分接开关龙头）、大连电瓷（瓷绝缘子龙头）。根据标的公司相关产品历史渗透率，预计2025-2030 年期间特高压线路设备贡献国电南瑞/平高电器/华明装备/大连电瓷的年均收入分别为 80/73/21

6、/12 亿元。风险提示：风险提示：国内特高压项目建设不及预期风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险。证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 行业评级 优于大市 评级变动 首次 近近 1 年年行业行业走势走势 分析师分析师 张帆远张帆远 S0650525030001S0650525030001 联系邮箱： 相关研究相关研究 -20%-10%0%10%20%30%2024/52024/92025/12025/5电力设备沪深300请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、一、国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升国内特高压建设

7、加速，柔直渗透率持续提升 .5 5 1.1 国内累计用电量、电网投资额持续提升.5 1.2 电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即.5 1.3 国内展望：特高压交、直流发展并行.9 二、二、“电网互联“电网互联+新能源”加速欧美电网特高压化新能源”加速欧美电网特高压化 .1313 2.1 欧洲电网:新能源电力扩容加速欧盟电网互联.13 2.2 美国电网：新一轮电网、新能源输送通道建设.17 2.3 海外展望：“一带一路”沿线力争 1-10，欧美市场渗透静待.19 三、三、相关标的相关标的 .2121 3.1 国电南瑞：能源电力智能化龙头，柔直换流阀加速放量.21 3.2 平高电气：高压开关市场

8、龙头企业，多款产品落地海外.23 3.3 华明装备：变压器分接开关龙头，印尼工厂投产顺利.24 3.4 大连电瓷：瓷绝缘子龙头，海外市场持续突破.26 四、四、风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图 1：中国全社会用电量累计增速情况（亿千瓦时，%）.5 图 2：中国电网投资额及增速（亿元，%）.5 图 3：2024 年中国各地区发、用电量（万亿 kWh）.5 图 4：2022-2024 年国内省间外送交易（亿 kWh，%）.5 图 5：交、直流输电对比.6 图 6：国内特高压项目建设节奏.6 图 7：国内特高压线路汇总.7 图 8：2014-2024 年国内风电光伏新增装机量（GW

9、，%）.8 图 9：国内电力外送示意图.8 图 10：国内跨省交直流混联网络示意图.10 图 11：2025 年国内特高压示意图.10 图 12：特高压常直和柔直主设备投资占比及损耗占比.11 图 13：特高压交流环网项目（浙江、川渝）.11 图 14：多端柔性直流换流站示意图.12 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 3 3 行业深度报告 图 15：直流换流站交流场部分示意图.12 图 16：特高压交流输电设备成本拆分.13 图 17：特高压常直/柔直输电设备成本拆分.13 图 18：欧洲居民和工业用电/天然气价格比值.14 图 19：欧洲分国家发电量（TW

10、h）.14 图 20：2020-2040 年欧洲风光新增装机容量.14 图 21：欧洲分国家电力进、出口（GWh）.14 图 22：欧洲各国电力外送通道及输送电能示意图.15 图 23：欧盟海上能源装机目标（GW）.15 图 24：欧盟海上风能示意图.15 图 25：荷兰海岸海上风电网络示意图.16 图 26：欧洲 TYNDP 海上、陆地项目规划示意图.17 图 27：美国能源事业资本开支.18 图 28：2014-2024 年美国 345kV+500kV 新增线路长度.18 图 29：历年美国电力价格（美分/kWh）.18 图 30：美国特定线路电力传输价格（美元/MWh）.18 图 31：

11、美国风电、光伏累计装机量（GW）.19 图 32：美国输电促进计划（TFP）示意图.19 图 33：巴西特高压项目线路/沙特中南、西柔直工程.19 图 34：张北柔性直流换流阀（世界最高电压等级）.22 图 35：巴基斯坦默拉直换流站.22 图 36：近年国电南瑞收入结构占比（%）.22 图 37：2019-2024 年国电南瑞营收及增速（亿元，%）.22 图 38：2019-2024 年国电南瑞归母净利润及增速（亿元，%）.22 图 39：2019-2024 年国电南瑞毛利率和净利率（%）.23 图 40：2019-2024 年国电南瑞费用率（%）.23 图 41：国内首台套 126kv 无

12、氟环保 GIS.23 图 42：平高电气 ZF12B-126/145(L)型 GIS.23 图 43：2019-2024 年平高电气营收及增速（亿元，%）.24 图 44：2019-2024 年平高电气收入结构（亿元，%）.24 图 45：2019-2024 年平高电气毛利率和净利率（%）.24 图 46：2019-2024 年平高电气费用率（%）.24 图 47：陇东-山东项目庆阳站换流变.25 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 4 4 行业深度报告 图 48：2022-2024 年华明装备直接、间接出口额（亿元）.25 图 49：2019-2024 年华

13、明装备营收及增速（亿元，%）.25 图 50：2019-2024 年华明装备归母净利润及增速（亿元，%）.25 图 51：2019-2024 年华明装备毛利率和净利率（%）.25 图 52：2019-2024 年华明装备费用率（%）.25 图 53：大连电瓷三大生产基地.26 图 54：近年大连电瓷收入结构占比（%）.26 图 55：2019-2024 年大连电瓷营收及增速（亿元，%）.27 图 56：2019-2024 年大连电瓷归母净利润及增速（亿元，%）.27 图 57：2019-2024 年大连电瓷毛利率和净利率（%）.27 图 58：2019-2024 年大连电瓷费用率（%）.27

14、表 1：国内特高压项目在建汇总.7 表 2：风光大基地外送规模及比例（GW，%）.8 表 3：九大清洁能源基地、四大海上风电基地.8 表 4：第二批风光大基地新增十条外送通道.9 表 5：柔性直流与常规直流对比.10 表 6：国内特高压交流项目在建汇总（部分）.12 表 7：欧洲 TYNDP 在建项目（部分）.16 表 8：国内公司出口欧洲进展.17 表 9：部分中国海外高压输电项目.19 表 10：“一带一路”沿线国家高压电网年均投资额测算.20 表 11：国内特高压市场空间测算.21 表 12：标的公司国内市场空间测算（设备端）.21 表 13：大连电瓷海外布局情况.26 请务必阅读报告正

15、文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 5 5 行业深度报告 一、一、国内特高压建设加速，国内特高压建设加速，柔直渗透率持续提升柔直渗透率持续提升 1.1 国内累计用电量、电网投资额持续提升国内累计用电量、电网投资额持续提升 2024 年国内全社会用电量达 98521 亿千瓦时，同比增长 6.8%。电网投资方面，2024 年国内电网基本建设投资达 6083 亿元，同比增长 15.3%，同比+10.1pct，电网投资整体显著加速。2025 年作为“十四五”收官之年，国网投资额有望超过 6500 亿元、南网投资额预告 1750 亿元。近年来国内全社会用电量、电网投资额保持持续增长，奠

16、定国内特高压交直流建设的必要性，同时配网端明确的数智化升级，预示国内电网投资具备强确定性。图图1：中国全社会用电量累计增速情况（亿千瓦时，中国全社会用电量累计增速情况（亿千瓦时，%）图图2：中国电网投资额及增速（亿元，中国电网投资额及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 1.2 电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即电力资源供需不匹配，风光大基地外送在即 1.2.1 东西部电力供需失衡加速国内特高压建设东西部电力供需失衡加速国内特高压建设 我国面临东西部电力供需结构性失衡：东部地区用电量较大，发电能力远不及用电需求，存在较大的缺口；而西

17、部地区发电量远超用电量。2022-2024 年国内电力省间外送交易持续增长，2024年交易达 12778.7 亿 kWh，同比增长 26%。图图3：2024 年中国各地区发、用电量（万亿年中国各地区发、用电量（万亿 kWh）图图4：2022-2024 年国内省间外送交易（亿年国内省间外送交易（亿 kWh，%）资料来源：数据 GO、北极星电力网，麦高证券研究发展部 资料来源：中电联，麦高证券研究发展部 相较于交流输电，直流特高压更加适合长距离（超过 1500 公里），大容量的电力传输、损耗更低。一般三北地区和西南地区送往中东部的电都是直流，例如：哈密-重庆、宁夏-湖南。-10%-5%0%5%10

18、%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中国:全社会用电量:累计值右轴：yoy%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000600070002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020

19、-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08中国:电网基本建设投资完成额:累计值右轴：yoy%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000202220232024省间外送交易右轴：yoy%请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 6 6 行业深度报告 图图5：交、直流输电对比交、直流输电对比 资料来源：麦高证券研究发展部整理 2025 年国内多条线路在建。年国内多条线路在建。特高压项目建设节奏可以分为：预可研-可研-核准-

20、招标开工-建设投运。一般单个项目从核准到投运的总周期通常在 2-2.5 年，其中建设周期在 1.5 年。图图6：国内特高压项目建设节奏国内特高压项目建设节奏 资料来源：麦高证券研究发展部整理 我国特高压建设目前处于高峰，“十四五”期间特高压规划 24 交 14 直，尚有多条在建、未建。受风光大基地建设提速，为确保新能源并网和外送顺利，采用柔性直流的新能源外送是电网投资重点。目前在建“6 直 2 交”，预计今年有“5 直 3 交”开工。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 7 7 行业深度报告 表表1：国内特高压项目在建汇总国内特高压项目在建汇总 项目名称项目名称

21、 类型类型 投资额（亿元）投资额（亿元）进度进度 开工日期开工日期 金上-湖北 直流/在建 2023 年 2 月 16 日 陇东-山东 直流 200 在建 2023 年 3 月 16 日 宁夏-湖南 直流 281 在建 2023 年 6 月 11 日 哈密-重庆 直流 286 在建 2023 年 8 月 8 日 陕北-安徽 直流 205 在建 2024 年 6 月 26 日 甘肃-浙江 柔性直流 353 在建 2024 年 7 月 29 日 蒙西-京津冀 柔性直流 174 可研 2025 年开工 陕西-河南 直流/可研 2025 年开工 藏东南-粤港澳 柔性直流 549 可研 2025 年开工

22、 巴丹吉林-四川 柔性直流 200-300 可研 2025 年开工 南疆-川渝 柔性直流/可研 2025 年开工 乌兰布和-京津冀 直流/核准 预计 2025 年开工 腾格里-江西 直流 200-300 预可研 预计 2025 年开工 松辽-华北 直流 260 预可研 预计 2025 年开工 库布齐-上海 直流 800 预可研 预计 2025 年之后 大同-天津南 交流 225 在建 2024 年开工 阿坝-成都东 交流 145 在建 2024 年 7 月开工 攀西-天府南 交流 286 可研 2025 年开工 浙江环网 交流/可研 2025 年开工 烟台-威海 交流 125 可研 2025

23、年开工 资料来源：国家能源局、国家电网、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 图图7：国内特高压线路汇总国内特高压线路汇总 资料来源：国家能源局、国家电网、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 1.2.2 风光大基地消纳加速国内特高压需求，外送迫在眉睫风光大基地消纳加速国内特高压需求，外送迫在眉睫 我国清洁能源基地与负荷区不重叠，资源分布不均，加速长距离输电需求。我国火电、水电、新能源电力等广泛分布在西北、北部和西南地区，发电端远离东部地区，因此长距离输电需求加速特高压项目建设。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 8 8 行业深度报告 图图8：2014-202

24、4 年国内风电光伏新增装机量年国内风电光伏新增装机量（GW，%）图图9：国内电力外送示意图国内电力外送示意图 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：新华网，麦高证券研究发展部 2022 年 2 月发改委、能源局印发大型风电光伏基地规划布局方案，规划到 2030 年建设风光基地总装机约 455GW，其中“十四五”时期建设规模 200GW，包括外送 150GW、本地自用 50GW。“十五五”期间 255GW，外送 165GW、本地自用 90GW，外送规模合计 315GW。风光大基地外送需求规模大，单条线路输送容量约 8-10GW，按现有规划线路尚不能够满足外送需求，风光大基地外送迫在眉

25、睫。表表2：风光大基地外送规模及比例（风光大基地外送规模及比例（GW，%）批次批次 总规模总规模 建成时间建成时间 总规模总规模 外送规模外送规模 外送比例外送比例 第一批 97.05 2023 年/第二批 455 十四五 200 150 75%十五五 255 165 65%资料来源：国家发改委、国家能源局，麦高证券研究发展部 表表3：九大清洁能源基地、四大海上风电基地九大清洁能源基地、四大海上风电基地 类型类型 名称名称 风电风电 光伏光伏 水电水电 储能储能 火电火电 清洁 能源 基地 松辽 冀北 黄河几字弯 河西走廊 黄河上游 新疆 金沙江上游 金沙江下游 雅砻江流域 海上 风电 基地

26、福建 浙江 江苏 山东 资料来源：国际能源网，麦高证券研究发展部 国内风光大基地电能外送仍存在缺口。国内风光大基地电能外送仍存在缺口。第二批风光大基地新增十条外送通道，库布齐沙漠/乌兰布和沙漠/腾格里沙漠/巴丹吉林沙漠/采煤沉陷区的外送比例分别为 62%/48%/73%/48%/100%。在建线路 6 条，输送通道缺口 4 条，预计到 2030 年将会持续有特高压线路进行动态增补。-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300风电新增容量光伏新增容量右轴：风电yoy%右轴：光伏yoy%请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分

27、 9 9 行业深度报告 表表4：第二批风光大基地新增十条外送通道第二批风光大基地新增十条外送通道 基地名基地名称称 项目名称项目名称 配套电源方案（配套电源方案（MW）消纳市场消纳市场 输电通道输电通道 外送外送比例比例 新能源新能源 支撑电源支撑电源 煤电扩建煤电扩建 煤电改造煤电改造 库布齐沙漠 鄂尔多斯新能源项目 400 600 华北 存量蒙西至天津南外送通道 62%鄂尔多斯中北部新能源项目 1000 400 华北 新建蒙西至天津南外送通道 鄂尔多斯南部新能源项目 1000 400 中东部 新建蒙西外送通道 鄂尔多斯中北部新能源项目 500 本地 新建省内通道 鄂尔多斯中北部新能源项目

28、500 本地 新建省内通道 鄂尔多斯南部新能源项目 500 本地 新建省内通道 合计 3900 800 600 乌兰布和沙漠 阿拉善新能源项目 1000 400 华北 新建蒙西外送通道 48%阿拉善新能源项目 500 本地 新建省内通道 阿拉善新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 合计 2100 400 200 腾格里沙漠 腾格里沙漠基地东南部新能源项目 1100 332 华中 新建宁夏至湖南外送通道 73%腾格里沙漠基地东南部新能源项目 1100 400 中东部 新建蒙西至山东东部外送通道 腾格里沙漠基地河西新能源项目 1100 400 华东 新建河西至浙江外送通道 腾格里沙漠基地

29、东南部新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 腾格里沙漠基地河西新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 合计 4500 1000 532 巴丹吉林沙漠 酒泉西部新能源项目 1100 400 中东部 新建酒泉至中东部外送通道 48%阿拉善新能源项目 600 本地 新建省内通道 河西嘉酒新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 合计 2300 400 200 采煤沉陷区 陕北采煤沉陷区新能源项目 600 400 华中 存量陕北至湖北外送通道 100%宁夏采煤沉陷区新能源项目 600 396 华东 存量宁夏至浙江外送通道 蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区新能源项目 400 800 华北

30、存量上海庙至山东外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 300 624 华北 存量府谷、锦界电厂至河北南网外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 500 200 华东 新建陕北至安徽外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 500 200 华中 新建陕北至河南外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 800 200 华北 新建大同-怀来-天津南外送通道 合计 3700 200 2620 资料来源：国家能源局，麦高证券研究发展部 注：绿色为在建项目，红色为外送通道缺口 1.3 国内展望：特高压交、直流发展并行国内展望：特高压交、直流发展并行 柔直输电占比柔直输电占比和和交流环网建设交流环网建设两者有望齐头并进。两者

31、有望齐头并进。截止当前，我国已建成 20 直 22 交的交直流混联电网，在建 6 直 2 交，交直流发展并行。在更多的特高压直流并网后，由受端电网承载，电力系统发生故障时，容易导致：1）电网电压、频率波动异常，影响供电稳定性和电能质量，进而引发设备过载、过热甚至损坏；2）触发连锁反应，导致受端换流站发生故障，系统有功功率和无功功率出现缺口。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1010 行业深度报告 图图10：国内跨省交直流混联网络示意图国内跨省交直流混联网络示意图 图图11：2025 年国内特高压示意图年国内特高压示意图 资料来源：国家电网，麦高证券研究发展部

32、 资料来源：中国能源转型与“十四五”电力规划研究，麦高证券研究发展部 1.3.1 柔直输电柔直输电更加适用新能源电力外送，占比有望持续提升。更加适用新能源电力外送，占比有望持续提升。2024 年国内柔性直流技术不断进步，加速构建新型电力系统。柔直技术目前广泛应用在新能源外送、海上风电等场景，与常规直流相比，柔性直流采用全控型器件 IGBT，不存在换相失败可能，适配于多种应用场景。目前随着主要元器件国产化率提升，商业化应用场景广阔。表表5：柔性直流与常规直流对比柔性直流与常规直流对比 常规直流常规直流 柔性直流柔性直流 换流元器件 半控型器件晶闸管 全控型器件 IGBT 输送容量 传输容量较大

33、传输容量相对较小 换相失败 系统故障时存在换相失败可能 不存在换相失败可能 无功功率 换流器需要吸收大量无功功率 可由换流器本身控制产生或吸收 站点占地 滤波器等设备，占地较大 无需滤波器等设备，占地较小 损耗 低 高 建设成本 低 高 资料来源：麦高证券研究发展部整理 在输电能力方面，尽管柔直已经达到特高压等级，但是受制于元器件特性，输送容量较常直还有差距。在经济性方面，常直/柔直的设备投资占比最高的是变压器/换流阀，常直的变压器损耗高于换流阀，而柔直的换流阀损耗高于变压器。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1111 行业深度报告 图图12：特高压常直和柔

34、直主设备投资占比及损耗占比特高压常直和柔直主设备投资占比及损耗占比 资料来源：柔性直流输电技术的工程应用和发展展望-饶宏，麦高证券研究发展部 1.3.2 直流容量提升加速受端交流电网支撑。直流容量提升加速受端交流电网支撑。特高压前几轮高峰对于交流和直流的建设尚不明确。前期受到国内特高压直流输电技术进步快，直流输电在长距离和大容量等优势，大量应用于中、西北部火电和西南水电的外送，导致大量特高压直流输电工程的规划建设，全国呈现出“强直弱交”的态势。随着送端线路容量的大幅提升，受端的交流需求确定性增强。特高压交流环网的建设将对受端电网形成有利支撑。目前已有多个特高压交流项目在建，预计“十五五”后全国

35、电网呈现出“强直强交”。图图13：特高压交流环网项目（浙江、川渝）特高压交流环网项目（浙江、川渝）资料来源：麦高证券研究发展部整理 请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1212 行业深度报告 表表6：国内特高压交流项目在建汇总（部分）国内特高压交流项目在建汇总（部分）项目名称项目名称 类型类型 投资额（亿元）投资额（亿元）进度进度 开工日期开工日期 大同-怀来-天津北-天津南 1000 千伏特高压交流工程 交流 224.8235 在建 2024 年 阿坝-成都东 1000 千伏特高压交流工程 交流 145 在建 2024 年 7 月 攀西-川南-天府南 100

36、0 千伏特高压交流工程 交流 286.31 可研 2025 年 浙江特高压交流环网工程 交流/可研 2025 年 烟威 1000 千伏特高压交流输变电工程 交流 125.16 核准 2025 年 资料来源：中国能源网、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 交流设备使用必不可少。交流设备使用必不可少。特高压直流换流站内可分为交流场部分和直流场部分，特高压送端的直流电需要通过交流场部分转变为交流电，以满足受端的需求，交流场部分包含了 500kV/750kV 组合电器、无功补偿装备、继电保护等交流设备。图图14：多端柔性直流换流站示意图多端柔性直流换流站示意图 图图15：直流换流站交流场部分示意图直

37、流换流站交流场部分示意图 资料来源：多端柔性直流换流站集控方法、装置和系统与流程，麦高证券研究发展部 资料来源：科威官网，麦高证券研究发展部 特高压设备成本占比拆分特高压设备成本占比拆分：1)特高压交流：特高压交流：交流工程中，组合电器的价值量占比是最高的，占总设备价值量约 53%，其次是 1000kV 变压器，占总设备价值量约 25%。2)特高压直流：特高压直流：常直方面，换流变、换流阀单线价值量最高，分别占总设备价值量的 65%/18%，组合电器价值量占比约 9%。柔直方面，换流阀价值量最高，价值量占总设备价值量约为 50%，其次是换流变压器，占总设备价值量约 34%。请务必阅读报告正文后

38、的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1313 行业深度报告 图图16：特高压交流输电设备成本拆分特高压交流输电设备成本拆分 资料来源：Data 电力、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 图图17：特高压常直特高压常直/柔直输电柔直输电设备成本拆分设备成本拆分 资料来源：Data 电力、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 二、二、“电网互联电网互联+新能源新能源”加速加速欧美欧美电网特高压化电网特高压化 2.1 欧洲电网欧洲电网:新能源电力扩容加速欧盟电网互联新能源电力扩容加速欧盟电网互联 当前欧洲传统化石能源约有五成以上进口，俄乌冲突导致整体能源供应进一步受限。当前欧洲传统化

39、石能源约有五成以上进口，俄乌冲突导致整体能源供应进一步受限。目前欧洲各国发电量层次不齐，碎片化电力市场导致各国电价差异长期存在。欧盟为摆脱对传统能源的依赖，加速建设新能源电力。德国的可再生能源发电量约 250TWh，位列欧盟成员国第一。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1414 行业深度报告 图图18：欧洲居民和工业用电欧洲居民和工业用电/天然气价格比值天然气价格比值 图图19：欧洲分国家发电量（欧洲分国家发电量（TWh）资料来源：Powerbarometer，麦高证券研究发展部 资料来源：ENTSO-E，麦高证券研究发展部 电力能源互通及新能源消纳问题将加

40、速电力能源互通及新能源消纳问题将加速欧洲欧洲各国强化电网投资。各国强化电网投资。预计欧盟 2040 年风电+光伏新增装机容量超 2000GW，可以通过建设特/超高压直流输电线路，加速欧盟各国电网互联，有效分配电力进、出口。意大利作为用电大国，2023 年电力净进口超 5 万 GWh，位列欧盟成员国第一，英国和匈牙利分别净进口 2.7 万和 1.1 万 GWh。图图20：2020-2040 年欧洲风光新增装机容量年欧洲风光新增装机容量 图图21：欧洲分国家电力进、出口（欧洲分国家电力进、出口（GWh）资料来源：Powerbarometer，麦高证券研究发展部 资料来源：ENTSO-E，麦高证券研

41、究发展部 欧洲电网互联带动电力资源有效分配。欧洲电网互联带动电力资源有效分配。欧洲北部和南部具有出色的风电和光照资源，大都是电力输出国，其中北部的海上电力输出地受制于跨海距离较长，目前多采用直流输电为主。中部大陆更多是电力输入方，国家间多采用中低压级别的交流和直流输电。我们预计随着欧洲新能源电力的逐步开发，欧洲各国电网互联有望加速建设。050100150200250300350400风电光伏水电其他可再生传统能源0500100015002000250020202021202220232030E2040E海风陆风光伏水电其他可再生0100002000030000400005000060000净进

42、口出口进口请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1515 行业深度报告 图图22：欧洲各国电力外送通道及输送电能示意图欧洲各国电力外送通道及输送电能示意图 资料来源：ENTSO-E，麦高证券研究发展部 欧洲欧洲北部海风资源丰富，推进柔直渗透。北部海风资源丰富，推进柔直渗透。欧洲海风规划空间大，海风建设有望提速。截至 2022年底，欧盟海风累计装机 52.5GW，距离 2030 年完成装机 111GW 目标相差较多，因此在未来 7年平均每年需要安装约 8GW 的海风，建设进度有望提速。图图23：欧盟海上能源装机目标（欧盟海上能源装机目标（GW）图图24：欧盟海上风

43、能示意图欧盟海上风能示意图 资料来源：EU，麦高证券研究发展部 资料来源：EU，麦高证券研究发展部 荷兰海岸以西的两个风能区，容量共计 6GW。通过建立 2GW 的海上换流平台，通过 525kV 的绝缘电缆系统将电能传输至陆地换流站，最终将电压从 525kV DC 转换回 380kV AC。050100150200250300350400203020402050可再生能源欧盟战略目标可再生能源非约束性目标请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1616 行业深度报告 图图25：荷兰海岸海上风电网络示意图荷兰海岸海上风电网络示意图 资料来源：Tennet，麦高证券研

44、究发展部 海上输电在海上输电在 TYNDP 中占据重要地位中占据重要地位。2022 年欧洲输电网运营商协会（ENTSO-E）提出 10 年发展规划（TYNDP），确保欧洲的能源系统能够满足欧盟和成员国既定的能源和气候目标。TYNDP重点关注电力传输和储能项目，评估了 178 个输电项目和 33 个储能项目，强调了跨境互联和国家电网强化的重要性。表表7：欧洲欧洲 TYNDP 在建项目（部分）在建项目（部分）项目项目 类别类别 电压（电压（kv）容量（容量（MW）长度（长度（km）状态状态 投运时间投运时间 意大利 Calenzanoolunga 交流 400 1850 80 在建 2025-12

45、 英国德国 海上直流 500 1400 720 在建 2026-06 芬兰 NuojuankangasHuutokoski 交流 400 2200 290 在建 2026-06 爱沙尼亚 MustveePaide 交流 330 1770 87 在建 2026-06 爱尔兰 Knockraha法国 La Martyre 海上直流 320 700 575 在建 2027-03 资料来源：TYNDP，麦高证券研究发展部 其中包括各区可再生能源扩容：北海区域（到 2030 年达到 119GW、到 2050 年达到 332GW）、波罗的海（到 2030 年达到 27GW、到 2050 年达到 106GW

46、）、大西洋近海（到 2030 年达到 5.7GW、到 2050 年达到 44.3GW）、南部和西部（到 2030 年达到 5.6GW、到 2050 年达到 21.1GW），TYNDP项目中海上输电工程占据主要的增量部分，目前共有 84 个海上输电工程，占据了重要地位。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1717 行业深度报告 图图26：欧洲欧洲 TYNDP 海上、陆地项目规划示意图海上、陆地项目规划示意图 资料来源：TYNDP，麦高证券研究发展部 注：绿色为在建项目，黄色为已核准但尚未开工，红色为计划但尚未核准，蓝色为在规划中。目前出口目前出口欧洲欧洲的电力设

47、备盈利能力相对较高，国内企业也在积极布局欧洲市场。的电力设备盈利能力相对较高，国内企业也在积极布局欧洲市场。在 GIS、变压器等低电压产品，已有多家企业成功进入欧洲国家电力公司供应链，包括：思源电气已与荷兰电力公司签署长期合作协议；平高电气中标西班牙、意大利等多国项目；中国西电与克罗地亚当地企业成立合资公司；保变电气是首家入围英国高端市场的中国变压器公司。我们预计随着中低压产品逐步渗透，高压设备有望打开欧洲高端市场。表表8：国内公司出口欧洲进展国内公司出口欧洲进展 产品产品 公司公司 进展进展 GIS 思源电气 与荷兰 KEMA 公司签署长期战略合作协议 多个电压等级 GIS 产品获得俄罗斯电

48、网入网资质 平高电气 中标西班牙高端 HGIS 设备供货 HGIS 产品多次中标意大利 ENEL 项目 中国西电 与克罗地亚康查尔合资设立西电康查尔高压开关公司 变压器 保变电气 与英国国家电网公司签订(3+3 年)变压器及电抗器供货框架协议 法国核变电站用 3 台主变压器完成交付 中国西电 与英国国家电网公司签订了 6 年变电站一次设备的供货及安装的框架协议 其他 平高电气 中标德国 110 千伏升压开关站项目，并与德国康托尔能源公司签署长期合作意向 中国西电 与德国莱茵 TUV 集团签署战略合作 华明装备 公司海外最大市场在欧洲，并且已在法国、意大利成立办公室，计划在德国增设同类机构 资料

49、来源：各公司官网，麦高证券研究发展部 2.2 美国电网：新一轮电网、新能源输送通道建设美国电网：新一轮电网、新能源输送通道建设 1）近年来美国公用事业资本开支持续提升，2024 年达到历史最高水平，但是美国近 5 年新增输电线路仅为前 5 年的一半。2020-2024 年，年均新增超高压输电线路长度仅有 400 英里。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1818 行业深度报告 图图27：美国能源事业资本开支美国能源事业资本开支 图图28：2014-2024 年美国年美国 345kV+500kV 新增线路长度新增线路长度 资料来源：SP，麦高证券研究发展部 资料

50、来源：Ferc，麦高证券研究发展部 2）美国受制于远距离输电网薄弱和电网分区域运营，导致居民用电成本高。根据 Grid strategies，美国当前输电网络导致的拥堵成本约 115 亿美元，这部分成本最终由消费者承担。我们预计美国电网有望进入新一轮建设周期。我们预计美国电网有望进入新一轮建设周期。图图29：历年美国电力价格（美分历年美国电力价格（美分/kWh）图图30：美国特定线路电力传输价格（美元美国特定线路电力传输价格（美元/MWh）资料来源：EIA，麦高证券研究发展部 资料来源：Grid-Strategies，麦高证券研究发展部 美国新能源市场保持快速增长趋势：美国新能源市场保持快速增

51、长趋势：2024 年美国光伏新增装机容量约 39.6GW，累计装机容量约为 177GW；2024 年美国风电新增装机容量约 5.3GW，累计装机容量约为 153GW。政策驱动美国新能源输送通道建设加速。政策驱动美国新能源输送通道建设加速。2024 年 10 月 3 日美国能源部宣布通过输电促进计划（TFP），计划投资 15 亿美元。TFP 第一轮新建三个项目：西南互联-北部项目（约 285mile、2GW）、犹他-内达华项目（约 214mile、1.5GW）、南部项目（约 175mile、0.75GW），三条线路均计划从 2025 年开始建设，投运后将有效提高电网的可靠性和运行弹性，缓解当前美

52、国的输电拥堵。05001000150020002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024345kV500kV024681012141618Jan-01Nov-02Sep-04Jul-06May-08Mar-10Jan-12Nov-13Sep-15Jul-17May-19Mar-21Jan-23Nov-24总体居民请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 1919 行业深度报告 图图31：美国风电、光伏累计装机量（美国风电、光伏累计装机量（GW）图图32：美国美国输电促进计划输电促进计划（TFP）示意图

53、示意图 资料来源：Wri，麦高证券研究发展部 资料来源：Energy，麦高证券研究发展部 2.3 海外展望：海外展望：“一带一路一带一路”沿线力争沿线力争 1-10，欧美市场渗透静待，欧美市场渗透静待 全球能源转型加速，各国政府积极推进特高压输电。全球能源转型加速，各国政府积极推进特高压输电。我国凭借领先的特高压技术，在“一带一路”沿线国家推广输电技术，从巴西美丽山一、二期项目顺利落地，到巴西美丽山三期、沙特中南/西柔直工程、智利 KILO 直流等项目陆续被国网、南网拿下总包权，国内特高压设备出海有望开拓更大市场。当前国电南瑞、平高电气、中国西电等作为国内特高压设备的核心供应商，在国内份额稳固

54、，随着沙特等优质市场开拓，有望为国内特高压产业链发展提供弹性。根据巴西、沙特、南非等国家发布的电网线路投资规划，预计未来每年“一带一路”沿线国家新增电网投资约 4000 亿元。图图33：巴西特高压项目线路巴西特高压项目线路/沙特中南、西柔直工程沙特中南、西柔直工程 资料来源：Prcvalve，国家电网，麦高证券研究发展部 注：红色实线、虚线分别为美丽山特高压一、二期项目，蓝色为巴西第三回特高压直流输电项目 表表9：部分中国海外高压输电项目部分中国海外高压输电项目 国家国家 项目名称项目名称 施工方施工方 电压等级电压等级 容量容量 长度长度 建成时间建成时间 投资额投资额 巴西 巴西美丽山一期

55、 国家电网、巴西电力 800kV 4GW 2084km 2017 年 12 月 52 亿雷亚尔 巴西美丽山二期 国家电网 800kV 4GW 2539km 2019 年 10 月 22 亿美元+巴西美丽山三期 国家电网 800kV 5GW-2029 年 180 亿雷亚尔 0100200300400光伏累计装机量风电累计装机量请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2020 行业深度报告 巴基斯坦 默蒂亚里-拉合尔项目 国家电网 660kV 4GW 878km 2019 年 9 月 16.58 亿美元 智利 智利 Kimal-Lo Aguirre 高压直流输电项目

56、南方电网 600kV 3GW 1500km 2029 年 18.9 亿美元 沙特 中南柔直工程 国家电网 500kV 4GW 1050km 2026 年-中西柔直工程 国家电网 500kV 3GW 约 900km 2026 年-资料来源：发改委、北极星输配电网等，麦高证券研究发展部 表表10：“一带一路一带一路”沿线国家高压电网年均投资额沿线国家高压电网年均投资额测算测算 高压高压 超高压超高压 特高压特高压 合计合计 年均新增(km)巴西 578 2148 294-沙特 2709 3311-南非 6 1443-合计 3294 6903 294-投资额（亿元）235 352 83 669 一带

57、一路沿线国家（其他）（亿元）3401 合计（亿元）4070 资料来源：巴西能源局，MoEnergy、SE、Ntcsa、“一带一路”跨国电网互联发展趋势、挑战及推进策略研究-梁才、国家能源局等，麦高证券研究发展部 当前欧美电网特高压市场渗透率相对较低，随着电网互联建设进度提速，国内企业产品有望开拓新增市场，为国内特高压产业链贡献新的增长点。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2121 行业深度报告 三、三、相关标的相关标的 根据“十四五”、“十五五”计划，预计国内未来计划开工特高压数量“十六交十二直”，假设单条特高压直/交流线路长度分别为 2000/300km，

58、单条投资额分别为 315/85 亿元。我们梳理国内四家特高压细分板块龙头公司：国电南瑞（柔直&控保龙头）、平高电器（组合电器龙头）、华明装备（变压器分接开关龙头）、大连电瓷（瓷绝缘子龙头）。根据标的公司相关产品历史渗透率，预计特高压线路设备贡献国电南瑞/平高电器/华明装备/大连电瓷的年均收入分别为80/73/21/12 亿元。表表11：国内国内特高压市场空间测算特高压市场空间测算 类别类别 单位单位 2025-2030E 特高压规模 直流 条 12 直流投资额（2000km）亿元/条 315 交流 条 16 交流投资额（300km）亿元/条 85 合计 亿元 5138 资料来源：麦高证券研究发

59、展部整理 表表12：标的公司标的公司国内国内市场空间测算市场空间测算（设备端）（设备端）类别类别 单位单位 2025-2030E 国电南瑞国电南瑞 平高电气平高电气 华明装备华明装备 大连电瓷大连电瓷 市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）市占率市占率 年均收入年均收入（亿元）（亿元）核心设备规模 直流 换流阀 亿元 690 45%52 组合电器 亿元 329 45%25 控保系统 亿元 210 80%28 交流 组合电器 亿元 715 40%48 避雷器 亿元 25 25%1 其他设备 分接开

60、关 亿元 140 90%21 绝缘子 亿元 154 50%13 合计 80 73 21 13 资料来源：麦高证券研究发展部整理 3.1 国电南瑞：能源电力智能化龙头，柔直换流阀加速放量国电南瑞：能源电力智能化龙头，柔直换流阀加速放量 公司是能源电力智能化领域龙头企业，背靠国家电网，为源、输、用三侧提供能源整体解决方案，电力业务全产业链覆盖，包括电网自动化、电力信息通信、继保及柔直等多个板块。子公司中电普瑞和南瑞继保是国内柔直换流阀的核心供应商，公司成立南瑞联研半导体公司，研发国产高压 IGBT。目前公司自研产品已在张北挂网，未来随着特高压柔直+深远海风柔直外送，公司柔直阀有望快速放量。海外市场

61、突破：2024 年海外收入 32.79 亿元，同比增长 135.14%，沙特储能、巴西直流等项目落地。SVC 产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港地区实现突破。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2222 行业深度报告 图图34：张北柔性直流换流阀（世界最高电压等级）张北柔性直流换流阀（世界最高电压等级）图图35：巴基斯坦默拉直换流站巴基斯坦默拉直换流站 资料来源：南瑞继保官网，麦高证券研究发展部 资料来源：南瑞集团官网，麦高证券研究发展部 图图36：近年近年国电南瑞国电南瑞收入结构占比（收入结构占比（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 2024 年公

62、司实现营业收入 547.17 亿元，同比增长 11.15%，实现归母净利润 76.10 亿元，同比增长 6.06%。2024 年公司毛利率/净利率分别为 26.66%/14.19%，同比-0.14/-0.64pct，基本维持稳定。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.94%/2.53%/5.63%/-0.83%，公司期间费用同比+0.43pct，基本保持稳定，控费能力强。图图37：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图38：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Win

63、d，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 70%80%90%100%20202021202220232024中国大陆国外其他业务(地区)0%5%10%15%20%0100200300400500600700201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%0%5%10%15%20%020406080201920202021202220232024归属母公司股东的净利润右轴：yoy%请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2323 行业深度报告 图图39：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞毛利率和净利率（毛利率和净利

64、率（%）图图40：2019-2024 年年国电南瑞国电南瑞费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 3.2 平高电气：高压开关市场龙头企业，多款产品落地海外平高电气：高压开关市场龙头企业，多款产品落地海外 公司是国内高压开关市场龙头。目前多项组合电器产品打破国外垄断，环保型组合电器产品已投运，实现环保产品的 0-1。2024 年确认甘孜等 14 间隔 1000kv GIS，庆阳换流站等 97 间隔 750kv GIS，收入发生结构性变化，对公司影响较大。公司配电网业务加速，分布式新能源的大规模接入倒逼配网优化升级，配电业务有望进入高质量

65、发展阶段。公司产品已打开欧洲和拉美市场：2024 年公司组合电器多次中标欧洲市场项目，已累计完成西班牙等 5 个国家及地区 175 间隔的项目供货。2024 年公司 ZF12B-145(L)型 GIS 产品成功落地哥伦比亚首都波哥大，共计 11 间隔。随着一带一路国家市场的不断开拓，预计公司国际业务有望成为第二增长点。图图41：国内首台套国内首台套 126kv 无氟环保无氟环保 GIS 图图42：平高电气平高电气 ZF12B-126/145(L)型型 GIS 资料来源：河南手机报，麦高证券研究发展部 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 124.02 亿元，同比

66、增长 11.96%，实现归母净利润 10.23 亿元，同比增长 25.43%。随着特高压工程建设持续推进、西北地区超高压线路&中东部地区受端电网建设，2019-2024 年公司高压板块收入从 38.81 亿元增长至 76.98 亿元，CAGR 达 14.7%。公司近年来盈利能力持续提升，2024 年公司毛利率/净利率分别为 22.36%/9.02%，同比增长 0.98/0.71pct。2024 年公司期间费用率 11.05%，同比+0.17pct，费用率稳定，控费能力较为优秀。0%10%20%30%40%201920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-2%0%

67、2%4%6%201920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2424 行业深度报告 图图43：2019-2024 年年平高电气平高电气营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图44：2019-2024 年年平高电气平高电气收入结构收入结构（亿元，（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图图45：2019-2024 年年平高电气平高电气毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图46：2019-2024 年年平高电气平高电气费用率（费用率

68、（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 3.3 华明装备：变压器分接开关龙头，印尼工厂投产顺利华明装备：变压器分接开关龙头，印尼工厂投产顺利 公司长期专注于变压器分接开关（35kV 及以上等级变压器必须配置），有载分接开关产品国内市场份额超 90%，全面掌握特高压分接开关核心技术，率先实现国产替代。国内市场：国内变压器升级换代+特高压设备国产化。分接开关每三至五年需进行吊芯检查，随着公司产品保有量提升，检修业务收入有望形成第二增长点。公司新产品“华明 CHVT 型”分接开关一次性成功通过所有出厂试验，作为陇东-山东直流换流变的核心组件，打破国外产品

69、垄断。海外市场：公司早在 2016 年就在土耳其建厂，具备丰富的销售和服务渠道。2023 年设立新加坡子公司，打开东南亚市场。2024 年公司已在法国、意大利设点，并计划在德国增设同类机构，利用直销团队覆盖当地市场，巩固份额。2024 年公司印尼工厂初步完工，计划 2025 年从印尼工厂发货。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%-40%-20%0%20%40%050100150201920202021202220232024高压板块中低压及配网板块国际业务运维服务板块及

70、其他其他业务右轴：高压yoy%右轴：中低压及配网yoy%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%201920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2525 行业深度报告 图图47：陇东陇东-山东项目庆阳站换流变山东项目庆阳站换流变 图图48：2022-2024 年年华明装备华明装备直接、间接出口额（亿元）直接、间接出口额（亿元）资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 资料来源：

71、Wind，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 23.22 亿元，同比增长 18.41%，实现归母净利润 6.14 亿元，同比增长13.25%。2024 年公司毛利率/净利率分别为 48.80%/26.69%，同比-3.43/-1.39pct。同时公司持续优化管理模式，期间费用率持续下降。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别 9.03%/6.20%/3.50%/-0.54%，同比-1.80%/-0.73%/-0.50%/+0.03%pct。图图49：2019-2024 年华明装备年华明装备营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图50：2019-2024 年华明装备年

72、华明装备归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图图51：2019-2024 年年华明装备华明装备毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图52：2019-2024 年年华明装备华明装备费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 0123456202220232024直接出口间接出口0%5%10%15%20%0510152025201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%-20%0%20%40%60%80%100%0123

73、4567201920202021202220232024归属母公司股东的净利润右轴：yoy%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2626 行业深度报告 3.4 大连电瓷：瓷绝缘子龙头，海外市场持续突破大连电瓷：瓷绝缘子龙头，海外市场持续突破 公司是国内特高压瓷绝缘子龙头，产品覆盖 70840kN 悬式瓷绝缘子及特高压复合绝缘

74、子。在特高压领域积累深厚，先后供货国内第一条特高压交流/直流线路。公司在国网特高压瓷绝缘子领域，历史市占率维持在 50%左右，有望乘特高压建设高峰。公司产能扩张顺利。江西一期工厂年产 6 万吨完成爬坡，同类产品成本有望比大连工厂降低 20%。未来新产线落地将进一步释放规模效应，支撑订单交付能力。公司海外市场持续突破，目前已获得沙特准入资格、澳大利亚 Essential Energy 电力公司供货资质，并成为意大利国家电力公司 ENEL 全球采购 OEM 供应商。2024 年以来公司海外表现强劲，报告期内累计获得逾 7 亿元海外订单，其中在越南、巴基斯坦、沙特获得超大订单。图图53：大连电瓷大连

75、电瓷三大生产基地三大生产基地 图图54：近年近年大连电瓷大连电瓷收入结构占比（收入结构占比（%）资料来源：公司官网，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 表表13：大连电瓷大连电瓷海外布局情况海外布局情况 地区地区 进度进度 巴基斯坦、菲律宾等亚洲国家 已覆盖 一带一路国家 逐步渗透相关国家电力公司 沙特 已获得准入资格 澳大利亚 Essential Energy 电力公司供货资质 意大利 国家电力公司 ENEL 全球采购 OEM 供应商 捷克、匈牙利 正在进行市场准入资格认证 资料来源：公司公告，麦高证券研究发展部 2024 年公司实现营业收入 14.96 亿元，同比增

76、长 78.21%，实现归母净利润 2.11 亿元，同比增长303.30%。2024 年公司毛利率/净利率回升，分别为 34.53%/14.00%，主要因为特高压订单交付提升，产品毛利率高于传统的线路产品。2019-2022 年公司营收持续增长，各项费用率稳定下降，而 2023 年营收收窄，费用率则上升；2024 年公司营收高速增长，各项费用率明显下降。50%60%70%80%90%100%2021202220232024中国大陆国外其他业务(地区)请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2727 行业深度报告 图图55：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷营收

77、及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图56：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 图图57：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷毛利率和净利率（毛利率和净利率（%）图图58：2019-2024 年年大连电瓷大连电瓷费用率（费用率（%）资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 资料来源：Wind，麦高证券研究发展部 四、四、风险提示风险提示 1、国内特高压项目建设不及预期风险、国内特高压项目建设不及预期风险：特高压项目建设涉及环节众多，若遇到审批延误或其他不可

78、抗力因素，会导致无法按时投入运营，影响整体效益。2、政策变动风险、政策变动风险：特高压行业高度依赖政策支持，如补贴政策调整、环保政策趋严，可能对特高压发展产生重大影响，导致行业盈利不及预期。3、市场竞争加剧风险、市场竞争加剧风险：特高压行业前景广阔，国内企业在参与国际竞争时，面临着来自全球同行的激烈角逐，若不能有效应对，将影响海外市场拓展及行业地位。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520201920202021202220232024营业总收入右轴：yoy%-100%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.52019202020212

79、02220232024归属母公司股东的净利润右轴：yoy%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5%10%15%201920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2828 行业深度报告 【投资评级说明投资评级说明】本报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对于同期相关证券市

80、场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。我们在此提醒您，不同机构采用不同的评级术语及评级标准，我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 15%以上；增持：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在 5%到 15%之间；中性：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间；减持：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指数涨幅在-15%到-5%之间；卖出：未来 6 个月内，个股相对于同期基准指

81、数涨幅在-15%以下。行业评级行业评级 优于大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在 5%以上；同步大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5%到 5%之间；弱于大市：未来 6 个月内，行业相对于同期基准指数涨幅在-5%以下。【分析师承诺】【分析师承诺】本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告所采用的数据、资料的来源合法、合规，分析师基于独立、客观、专业、审慎的原则出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。报告结论未受任何第三方的授意或影响。分析师承诺不曾、不因、也将不会因报告中的具体推荐意见或观点而直

82、接或间接获取任何形式补偿。【重要声明】【重要声明】麦高证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投

83、资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考，不构成出售或购买证券或其他投资标的的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载信息和意见并自行承担风险。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，本公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的

84、任何直接或间接损失概不负责。本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。本报告版权归本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和

85、修改，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。请务必阅读报告正文后的重要声明部分请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2929 行业深度报告 麦高证券有限责任公司研究发展部麦高证券有限责任公司研究发展部 沈阳沈阳 上海上海 地址 沈阳市沈河区热闹路 49 号 上海市浦东新区滨江大道 257 弄 10 号 邮编 110014 陆家嘴滨江中心 T1 座 801 室 麦高证券机构销售团队麦高证券机构销售团队 姓名姓名 职务职务 手机手机 邮箱邮箱 张旭 机构销售 18195120376 刘惠莹 机构销售 17860610172 王佳瑜 机构销售 15393708503