《传媒行业2024年报及2025年1季报总结：25Q1业绩整体回暖游戏、电影增速亮眼-250505（57页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《传媒行业2024年报及2025年1季报总结：25Q1业绩整体回暖游戏、电影增速亮眼-250505（57页）.pdf（57页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5757 Table_Page 深度分析|传媒 证券研究报告 传媒行业传媒行业 2024 年报及年报及 2025 年年 1 季季报总结报总结 25Q1 业绩整体回暖，游戏、业绩整体回暖，游戏、电影电影增速亮眼增速亮眼 核心观点核心观点：行业概况：行业概况：2024 年传媒行业实现营业收入 6059.64 亿元，同比增长1.89%。25Q1 单季度实现营业收入 1458.00 亿元，同比增长 2.29%，较 24Q4 的 1590.33 亿元环比减少 8.32%。归母净利润层面，2024 年传媒行业实现归母净利润 203.15 亿元，同比减

2、少 48.79%。25Q1 单季度归母净利润 111.34 亿元，同比增长 40.02%，环比 24Q4 的亏损49.08 亿元实现扭亏为盈。游戏：游戏：年报及一季报总体表现超市场预期；一是因为自身产品周期拐点，二是因为降本增效带来利润率的提升。随着 AI 新玩法等驱动以及后续持续的产品周期释放，板块估值仍具向上空间。广告广告营销：营销：24 年及 25Q1 营销大盘总体稳健，线上媒体份额持续提升，快消广告主投放韧性较强，营销板块收入稳步提升，有望随着内需提振回暖。Q2 关注内需&电商节拉动，以及 AI 带来的广告投放效率提升。影视院线：影视院线：哪吒 2 拉动 25Q1 全国票房大盘及院线公

3、司业绩创新高，而 3-4 月缺乏头部影片上映、票房大盘环比下滑，建议关注暑期档。教育：教育：板块收入稳健增长，AI 加速落地，关注有 AI+教育、教育信息化软硬件布局的公司新产品落地推进节奏及对业绩的贡献。出版：出版：出版类国企享受的所得税优惠政策延续至 2027 年，带动教育出版公司 25Q1 利润高增，主业整体稳健，关注其分红价值。大众出版公司业绩整体承压，个股表现分化，关注 IP 衍生品、AI 应用等主题催化。广电新媒体：广电新媒体：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照商业绩修复；新媒体运营商新媒股份主业保持稳健增长，大屏端产品或可有进一步提价空间。投资建议：投资建议：（1）

4、游戏：我们持续推荐游戏板块，建议关注国内政策端的改善以及海外的产业趋势变化带动下的估值提升机会。A 股游戏，推荐完美世界、恺英网络、神州泰岳、吉比特等；关注 ST 华通等。（2）出版：关注“高红利”和“AI 应用”两条投资主线，重点关注现金分红能力强、或有 AI 布局催化的凤凰传媒、中南传媒、中原传媒、皖新传媒、南方传媒等。（3）影视：春节档后市场缺乏头部影片上映，票房大盘持续低迷，关注暑期档影片的定档情况和行情表现，建议关注储备有头部电影项目的猫眼娱乐、阿里影业、上海电影、果麦文化等。（4）广告营销：头部媒介基本面稳健，推荐分众传媒；广告营销公司加速推动AI Agent 在主业落地，有望实现

5、降本增效，建议关注易点天下、蓝色光标。（5）建议关注央国企改革和市值管理方向，重点可关注浙文互联、浙数文化、上海电影、电广传媒、中广天择等。风险提示。风险提示。行业监管收紧、消费需求不及预期、行业竞争加剧等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析师：分析师：徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 021-38003663 分析师：分析师：周喆 SAC 执证号：S0260523050003

6、 SFC CE No.BJD408 010-59136890 分析师：分析师：章驰 SAC 执证号：S0260523080001 021-38003814 分析师：分析师：罗悦纯 SAC 执证号：S0260524120001 请注意，徐呈隽,章驰,罗悦纯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：传媒行业AI 周度跟踪之十五:阿里推出 Qwen3 模型，META AI APP 上线 2025-05-05 联系人：黄静仪 -24%-13%-2%8%19%30%05/2407/2409/2412/2402/2504/25传媒沪深300 识别风险，发现

7、价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 光线传媒 300251.SZ 人民币 19.28 2024/10/30 买入 10.52 0.35 0.40 55.09 48.20 20.38 17.39

8、 10.60 11.20 横店影视 603103.SH 人民币 15.68 2025/4/17 买入 16.73 0.48 0.56 32.67 28.00 12.63 11.46 21.00 20.30 芒果超媒 300413.SZ 人民币 22.73 2025/4/28 买入 27.88 1.06 1.27 21.44 17.90 4.50 4.31 8.80 10.60 万达电影 002739.SZ 人民币 11.25 2025/4/29 买入 13.76 0.46 0.65 24.46 17.31 8.06 6.51 12.70 15.20 新媒股份 300770.SZ 人民币 39.

9、00 2025/5/2 买入 55.20 3.07 3.26 12.70 11.96 7.69 7.33 18.10 17.90 蓝色光标 300058.SZ 人民币 8.56 2025/4/28 买入 9.09 0.17 0.22 50.35 38.91 17.75 18.49 5.20 6.40 完美世界 002624.SZ 人民币 13.59 2025/5/3 买入 14.37 0.46 0.80 29.54 16.99 21.28 10.97 12.20 18.10 神州泰岳 300002.SZ 人民币 10.95 2025/4/28 买入 13.65 0.63 0.73 17.38

10、15.00 12.39 9.87 14.90 14.90 吉比特 603444.SH 人民币 239.00 2025/4/23 买入 248.04 13.78 16.03 17.34 14.91 8.75 7.62 19.10 20.90 三七互娱 002555.SZ 人民币 15.19 2025/4/21 买入 24.38 1.35 1.51 11.25 10.06 8.79 7.77 22.30 23.70 恺英网络 002517.SZ 人民币 17.00 2025/4/28 买入 19.70 0.98 1.11 17.35 15.32 12.94 10.79 25.60 23.70 分众

11、传媒 002027.SZ 人民币 7.20 2025/5/1 买入 8.92 0.39 0.45 18.46 16.00 11.59 10.22 30.90 32.70 天下秀 600556.SH 人民币 4.78 2024/8/28 买入 3.64 0.10 0.14 47.80 34.14 17.31 13.17 4.40 5.60 兆讯传媒 301102.SZ 人民币 9.99 2024/10/28 买入 12.38 0.41 0.49 24.37 20.39 7.92 6.41 5.20 6.00 博纳影业 001330.SZ 人民币 4.39 2024/10/31 买入 8.24 0

12、.27 0.37 16.26 11.86 11.93 9.55 6.20 7.70 华策影视 300133.SZ 人民币 7.20 2025/4/18 买入 8.54 0.24 0.27 30.00 26.67 20.85 18.44 6.20 6.40 新经典 603096.SH 人民币 17.56 2025/4/23 买入 22.81 0.91 0.98 19.30 17.92 12.86 12.05 7.30 7.80 山东出版 601019.SH 人民币 9.82 2025/4/30 买入 12.58 0.79 0.83 12.43 11.83 7.07 6.08 10.40 10.4

13、0 中南传媒 601098.SH 人民币 14.28 2025/4/26 买入 17.30 0.96 1.00 14.88 14.28 5.67 4.88 10.60 10.60 中信出版 300788.SZ 人民币 30.05 2025/4/26 买入 36.55 1.04 1.18 28.89 25.47 17.11 15.68 8.70 9.30 凤凰传媒 601928.SH 人民币 11.74 2025/4/29 买入 14.21 0.89 0.90 13.19 13.04 11.15 10.37 11.00 10.60 皖新传媒 601801.SH 人民币 7.00 2025/4/2

14、9 买入 8.87 0.44 0.48 15.91 14.58 4.27 3.54 7.50 7.80 视源股份 002841.SZ 人民币 33.61 2025/4/25 买入 36.72 1.84 2.34 18.27 14.36 15.17 11.60 9.60 11.40 华立科技 301011.SZ 人民币 25.54 2025/3/31 买入 30.33 0.67 0.87 38.12 29.36 16.12 13.22 11.70 13.10 电广传媒 000917.SZ 人民币 7.20 2025/5/4 买入 7.62 0.17 0.24 42.35 30.00 26.21

15、20.15 2.40 3.10 易点天下 301171.SZ 人民币 26.58 2025/4/25 买入 28.12 0.58 0.66 45.83 40.27 33.08 29.35 7.20 7.50 腾讯控股 00700.HK 港元 487.80 2025/3/20 买入 567.64 27.38 30.75 16.54 14.72 17.00 15.00 22.10 21.30 美团-W 03690.HK 港元 132.50 2025/3/24 买入 197.09 8.34 10.12 14.75 12.15 15.10 12.40 23.40 22.80 哔哩哔哩 BILI.O 美

16、元 18.13 2025/2/21 买入 26.30 0.62 0.86 29.01 21.13 18.00 14.00 2.00 3.00 哔哩哔哩-W 09626.HK 港元 140.20 2025/2/21 买入 204.50 4.85 6.66 28.92 21.06 18.00 14.00 2.00 3.00 网易 NTES.O 美元 109.06 2025/2/24 买入 137.21 7.24 7.51 15.05 14.53 9.20 8.20 18.80 16.50 网易-S 09999.HK 港元 168.80 2025/2/24 买入 213.21 11.24 11.65

17、 15.02 14.49 9.20 8.20 18.80 16.50 腾讯音乐 TME.N 美元 14.31 2025/3/19 买入 16.36 0.77 0.93 18.47 15.31 2.15 1.79 10.00 12.00 腾讯音乐-SW 01698.HK 港元 54.00 2025/3/19 买入 63.56 3.01 3.63 17.96 14.89 2.15 1.79 10.00 12.00 百度 BIDU.O 美元 89.96 2025/2/20 买入 113.00 10.41 10.83 8.64 8.31 7.00 6.00 6.00 5.00 百度集团-SW 0988

18、8.HK 港元 87.45 2025/2/20 买入 110.00 10.10 10.50 8.66 8.32 7.00 6.00 6.00 5.00 微博 WB.O 美元 8.35 2025/3/14 买入 12.36 1.70 1.90 4.91 4.39 4.30 4.00 8.20 8.50 微博-SW 09898.HK 港元 64.90 2025/3/14 买入 96.03 13.19 14.74 4.92 4.40 4.30 4.00 8.20 8.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（注：哔哩哔哩、网易、腾讯音乐、百度、微博的EPS 单位为美元/ADS，哔哩哔哩-W、网

19、易-S、腾讯音乐-SW、百度集团-SW、微博-SW 的EPS 单位为港元/股。）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 目录索引目录索引 一、24 年传媒行业业绩承压，25Q1 利润端改善.8（一）24 年营收整体稳健，25Q1 利润端显著修复.8（二）24 年毛利率和净利率下降，25Q1 双双同比回升.10（三）分行业：24 年各行业营收同比稳健，25Q1 游戏、影视院线业绩亮眼.11 二、游戏：降本增效叠加产品周期，行业高景气度趋势有望持续.14（一）复盘：游戏市场规模持续增长，板块景气度有所提升.14（二）业绩表现：收

20、入增速改善，盈利能力提升.16（三）新品储备丰富，建议持续关注产品周期带动下的个股机会.23 三、广告营销：收入稳健增长，关注内需释放.27（一）行业：营销大盘总体稳健，线上媒体份额持续提升，快消广告主投放韧性强.27（二）业绩表现：收入稳健增长，费用控制良好.29 四、影视院线：25Q1哪吒 2带动全国票房及院线公司业绩新高，关注暑期档表现.33（一）25Q1哪吒之魔童闹海拉动票房大盘新高，3-4 月票房降温，关注暑期档表现.33（二）上市公司：25Q1 院线公司的盈利大幅提升.35（三）芒果超媒：剧集取得长足进步，投入以夯实全品类竞争力.38 五、教育：板块收入逐步回暖，关注 AI+教育落

21、地.42 六、出版行业：教育出版的税收利好落地，大众出版业绩依然承压.45（一）教育出版：所得税优惠政策落地，25Q1 利润高增，关注分红价值.45（二）大众出版：图书消费整体下行，公司表现分化.46 七、广电新媒体：业绩持续承压，关注头部牌照商优势兑现.49（一）行业：IPTV 用户整体平稳，行业规范下头部牌照方受益.49（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照商业绩修复.50 八、投资建议.54 九、风险提示.55 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图表索引图表索引 图 1：2024 年传媒

22、行业盈利分布图（同比 2023 年）.8 图 2：传媒行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.9 图 3：传媒单季度收入（亿元）和同比增速（%）.9 图 4：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（%）.9 图 5：传媒单季度归母净利润（亿元）.9 图 6：传媒行业扣非归母净利润（亿元）和增速（%）.9 图 7：传媒单季度扣非归母净利润（亿元）.9 图 8：2020 年到 2024 年盈利公司的净利润增速分布（家）.10 图 9：传媒行业毛利率及净利率（%）.10 图 10：传媒行业期间费用率（%）（财务费用率在右轴）.10 图 11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）.11 图 12：2024 年分行

23、业营业收入（亿元）和同比增速（%）.12 图 13：2025Q1 分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.12 图 14：2024 年分行业净利润（亿元）和同比增速（%）.13 图 15：2025Q1 分行业归母净利润（亿元）和同比增速（%）.13 图 16：24 年-25 年至今 A 股游戏行业指数、重点游戏公司指数和中信传媒指数涨跌幅（%）.15 图 17：20182025 年 4 月 30 日游戏行业的 Forward-PE 估值（x）.16 图 18：季度手游收入（亿元）及同比增速（右轴）.16 图 19：季度中国自研手游出海收入（亿美元）及同比增速（右轴）.16 图 20：游戏板块营

24、收（亿元）和同比增速（%，右轴）.17 图 21：游戏板块单季度营收和环比增速（%，右轴）.17 图 22：游戏板块归母净利润（亿元）和同增（%）.17 图 23：游戏板块单季度净利润和环比增速（%）.17 图 24：全年游戏板块季度毛利、净利率走势（%）.18 图 25：全年游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务费用率走势（%）.18 图 26：单季度游戏板块季度毛利、净利率走势（%）.18 图 27：单季度游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务费用率走势（%）.18 图 28：三七互娱营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.19 图 29：三七互娱归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（

25、右轴）.19 图 30：三七互娱单季度三大费用率走势.19 图 31：三七互娱销售费用、互联网推广及流量费用以及占比（右轴）.19 图 32：神州泰岳营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.20 图 33：神州泰岳归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.20 图 34：神州泰岳各项费用率情况.20 图 35：神州泰岳主要产品流水（百万元）.20 图 36：恺英网络营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.21 图 37：恺英网络归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.21 图 38：完美世界营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.22 图 39：完美世界归母净利润（亿元，

26、左轴）及其同比增速（右轴）.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图 40：完美世界各项费用率情况.22 图 41：完美世界各项费用（单位：亿元）.22 图 42：ST 华通营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.23 图 43：ST 华通归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）.23 图 44：Whiteout Survival及无尽冬日月流水趋势（单位：万美元）.23 图 45：Kingshot与Whiteout Survival上线前半年单日流水规模趋势对比（单位：万美元）.23 图 46：全媒体广告刊

27、例花费同比变动情况.27 图 47：广告行业整体刊例花费同比变动情况.27 图 48：全媒体广告刊例花费同比变动情况.28 图 49：广告行业整体刊例花费同比变动情况.28 图 50：生活圈媒体刊例花费变动情况.28 图 51：广告市场整体 Top10 行业广告花费同比变化（%）.29 图 52：广告营销板块营业收入及增速.29 图 53：广告营销板块归母净利及增速.29 图 54：广告营销行业分季度营业收入及增速.30 图 55：广告营销行业分季度归母净利及增速.30 图 56：广告营销行业归母扣非净利.30 图 57：广告营销公司营业收入及增速.31 图 58：广告营销公司归母净利润.31

28、 图 59：广告营销公司单季度营业收入及增速.31 图 60：广告营销公司单季度归母净利润.31 图 61：广告营销公司毛利率及净利率（%）.32 图 62：广告营销公司期间费用情况（%）.32 图 63：行业单季度盈利能力.32 图 64：广告营销公司商誉.32 图 65：全国月度票房推移（亿元，含服务费）.33 图 66：全国月度上映影片数量推移.33 图 67：2017-25Q1 国产片/进口片的上映数量和票房.33 图 68：全国月度观影人次推移（亿人次）.34 图 69：全国平均票价推移（含服务费）.34 图 70：单影厅产出走势（TTM，万元/厅）.34 图 71：影投公司的票房市

29、占率走势.35 图 72：影视院线板块营业收入和同比增速.36 图 73：影视院线板块归母净利润和同比增速.36 图 74：影视院线单季度营收和环比增速（右轴）.36 图 75：影视院线板块单季度归母净利润和同比增速（右轴）.36 图 76：影视院线板块毛利率和净利率（%）.37 图 77：影视院线板块三大期间费用率（%）.37 图 78：影视院线板块单季度毛利率和净利率（%）.37 图 79：影视院线板块单季度三大期间费用率（%）.37 图 80：影视院线板块单季度经营性现金流（亿元）.37 图 81：影视院线板块的商誉资产（亿元）.37 图 82：芒果超媒收入（左轴-亿元）和同比增速（右轴

30、-%）（2022-2024）.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图 83：主要业务收入构成推移（2022-2024）.38 图 84：芒果超媒分业务收入增速推移（2022-2024）.38 图 85：会员数（左轴-万）和 ARPU（右轴-元/月）推移（2021-2024）.38 图 86：教育行业营业收入及增速（%）.42 图 87：教育行业归母净利.42 图 88：教育行业单季度营业收入及增速.42 图 89：教育行业单季度归母净利.42 图 90：教育企业营收及增速.43 图 91：教育企业归母净利.43 图

31、 92：教育企业单季度营收及增速.43 图 93：教育企业单季度归母净利.43 图 94：教育行业毛利率及净利率（%）.44 图 95：教育行业期间费用情况（%）.44 图 96：A 股教育出版公司的年度营收及其增速.45 图 97：A 股教育出版公司的年度归母净利润及其增速.45 图 98：A 股教育出版公司的单季度营收及其增速.45 图 99：A 股教育出版公司的单季度归母净利润及增速.45 图 100：出版类国企的分红比例（2024 年度）和在手资金（截至 25Q1）.46 图 101：2024 年图书分品类的销售占比及同比增速.47 图 102：25Q1 图书分品类的销售占比及同比增速

32、.47 图 103：近 3 年传统电商渠道的月销售同比增速.47 图 104：近 3 年短视频电商渠道的月销售同比增速.47 图 105：A 股大众出版公司的年度营收及其增速.47 图 106：A 股大众出版公司的年度归母净利润及增速.47 图 107：A 股大众出版公司的单季度营收及其增速.48 图 108：A 股大众出版公司的单季度归母净利润及增速.48 图 109：全国 IPTV 用户数（亿户）及对宽带用户渗透率.49 图 110：OTT 月活终端数（亿台）及月活率.50 图 111：OTT 日活率.50 图 112：OTT 视频应用 MAU（万户）.50 图 113：广电板块营业收入及

33、增速（%）.51 图 114：广电板块归母净利.51 图 115：广电板块扣非归母净利.51 图 116：广电板块单季度营业收入及增速.51 图 117：广电板块单季度归母净利.51 图 118：广电板块各企业营收情况.52 图 119：广电板块各企业归母净利情况.52 图 120：广电板块各企业单季度营收情况.52 图 121：广电板块各企业单季度归母净利情况.52 图 122：广电板块毛利率及净利率（%）.53 图 123：广电板块期间费用情况（%）.53 图 124：新媒股份营业收入.53 图 125：新媒股份净利润.53 图 126：新媒股份单季度营业收入.54 识别风险，发现价值 请

34、务必阅读末页的免责声明 7 7/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图 127：新媒股份单季度归母净利润.54 表 1：传媒板块单季度财务指标（%，分母口径均为营业收入）和 25Q1 同环比变动（pct）.11 表 2：截至 25 年 4 月 30 日游戏板块股价区间涨跌幅（%）.15 表 3：游戏板块的财务指标单季度走势（%）.18 表 4：恺英网络产品发布会新品储备名单.21 表 5：重点游戏公司 2024 年、2025Q1 业绩和主要储备产品梳理（截至 4 月 30 日）.24 表 6：2025 年暑期档已定档或可能定档的重点影片.35 表 7：芒果综艺排期（2025

35、）.39 表 8：芒果剧集储备（2025）.39 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 样本筛选样本筛选、行业分类行业分类与数据来源说明与数据来源说明：本文在中信传媒指数的基础上，根据公司主营业务构成，选择传媒业务收入占比15%以上的公司作为样本，共计133家传媒公司。按照公司的传媒业务性质和类别进行行业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到10个行业分类，按照公司数量从高到低为游戏行业、影视院线、广告营销、新闻出版发行、教育、有线电视、互联网行业、其他、体育和动漫，汇总分析主要围绕传媒行业指

36、数标的和行业分类展开。本文如无特别说明，数据来源均为wind数据和公司财报。一、一、24 年传媒行业业绩年传媒行业业绩承压承压，25Q1 利润端改善利润端改善 24年年业绩总体承压业绩总体承压，25Q1盈利情况改善盈利情况改善。2024年共有77家公司实现盈利，其中71家公司连续两年盈利，6家公司由亏转盈。2024年共有56家公司亏损，其中连续两年亏损的公司有31家，盈转亏公司25家。25Q1来看，96家公司实现盈利，37家公司亏损。图图1：2024年传媒行业盈利分布图（同比年传媒行业盈利分布图（同比2023年）年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：盈利口径为归母净利润 （一）（一

37、）24 年年营收整体稳健营收整体稳健，25Q1 利润端显著修复利润端显著修复 2024年传媒行业实现营业收入6059.64亿元，同比增长1.89%。25Q1单季度实现营业收入1458.00亿元，同比增长2.29%，较24Q4的1590.33亿元环比减少8.32%。归母净利润层面，2024年传媒行业实现归母净利润203.15亿元，同比减少48.79%。25Q1单季度归母净利润111.34亿元，同比增长40.02%，环比24Q4的亏损49.08亿元实现扭亏为盈。扣非归母净利润看，2024年传媒行业扣非归母净利润179.39亿元，同比减少30.07%。传媒行业25Q1单季度扣非归母净利润93.34亿

38、元，同比增长29.37%，环比24Q4的亏损39.34亿元实现扭亏为盈。53%5%23%19%42%持续盈利亏转盈持续亏损盈转亏 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图2：传媒行业营业收入（亿元）和同比增速（：传媒行业营业收入（亿元）和同比增速（%）图图3：传媒单季度收入（亿元）和同比增速（：传媒单季度收入（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图4：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（%）图图5：传媒单季度归母净利

39、润（亿元）：传媒单季度归母净利润（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图6：传媒行业扣非归母净：传媒行业扣非归母净利润（亿元）和增速利润（亿元）和增速（%）图图7：传媒单季度扣非归母净利润（亿元）：传媒单季度扣非归母净利润（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -1.39%12.38%-3.48%7.29%1.89%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019A 2020A

40、2021A 2022A 2023A 2024A营业收入同比增速（%）2.29%0%1%1%2%2%3%03006009001,2001,5001,8002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入同比增速（右轴）104.45%73.26%-62.51%181.53%-48.79%-90%-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%210%(600)(450)(300)(150)01503004506002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A归母净利润同比增速（%）-60-40-200204060801001202024Q

41、12024Q22024Q32024Q42025Q1归母净利润304.45%965.33%-65.23%239.28%-30.07%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(400)(300)(200)(100)01002003002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A扣非净利润同比增速（%）-60-40-200204060801002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非净利润 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 我们对样本池公司2020

42、年2024年的盈利状况进行统计，2024年净利润增速在10%50%的稳健增长区间的公司数量为8家，与2023年相比减少15家。2024年净利润增速高于100%的公司有9家，与2023年相比增加2家。图图8：2020年到年到2024年盈利公司的净利润增速分布（家）年盈利公司的净利润增速分布（家）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）（二）24 年毛利率和净利率下降，年毛利率和净利率下降，25Q1 双双同比回升双双同比回升 2024年传媒行业总体实现毛利润1678.86亿元（YOY-1.56%），毛利率为27.71%，同比减少0.97pct；净利率3.35%，同比减少3.32pct。从三

43、大期间费用来看，2024年行业总体产生销售费用678.53亿元（YOY+7.34%），销售费用率11.20%，同比增长0.57pct；产生管理费用612.70亿元（YOY+0.47%），管理费用率10.11%，同比减少0.14pct；产生财务费用-0.58亿元（YOY+40.13%），财务费用率-0.01%，同比增加0.01pct。图图9：传媒行业毛利率及净利率（：传媒行业毛利率及净利率（%）图图10：传媒行业期间费用率（：传媒行业期间费用率（%）（财务费用率在）（财务费用率在右轴）右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 单季度来看，2025Q

44、1单季度实现毛利润438.16亿元（QoQ-2.16%，YoY+8.85%），毛利率30.05%，同比增长1.81pct；归母净利率7.64%，同比增长2.06pct。0510152025302020A2021A2022A2023A2024A0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A2023A2024A毛利率净利率-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0%2%4%6%8%10%12%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A销售费用率管理费用率财务费用率 识别风险，发现价值 请务必

45、阅读末页的免责声明 11 11/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 2025Q1行业总体产生销售费用170.88亿元（QoQ-10.31%，YoY+8.50%），销售费用率11.72%，同比+0.67pct；产生管理费用95.94亿元（QoQ-29.55%，YoY+1.41%），管理费用率6.58%，同比减少0.06pct；产生研发费用43.82亿元（QoQ-12.40%，YoY+3.38%），研发费用率3.01%，同比增加0.03pct；产生财务费用2.30亿元，财务费用率0.16%，同比增加0.23pct。表表1：传：传媒板块单季度财务指标（媒板块单季度财务指标（%，分

46、母口径均为营业收入）和，分母口径均为营业收入）和25Q1同环比变动（同环比变动（pct）财务指标财务指标 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 季度环比季度环比（pct）季度同比季度同比(pct)毛利率 28.24%28.43%26.02%28.16%30.05%1.89 1.81 销售费用率 11.05%10.91%10.81%11.98%11.72%-0.26 0.67 管理费用率 6.64%6.68%6.38%8.56%6.58%-1.98 -0.06 研发费用率 2.97%3.02%2.94%3.15%3.01%-0.14 0.03 财务费用率-0.07

47、%-0.10%0.25%-0.12%0.16%0.28 0.23 资产减值损失率-0.22%-0.30%-0.22%-5.41%-0.42%4.99 -0.20 投资收益率 0.89%0.99%0.84%0.52%0.92%0.40 0.03 归母净利率 5.58%6.09%5.26%-3.09%7.64%10.72 2.06 扣非净利率 5.06%5.94%3.72%-2.47%6.40%8.88 1.34 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 24年传媒行业经营性现金流净额为522.15亿元，同比减少27.63%。分季度看，25Q1经营性现金流32.77亿元，同比净流入67.49亿元，

48、较24Q4的314.87亿元环比流出282.09亿元。图图11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）：传媒行业经营性现金流净额（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）分行业：（三）分行业：24 年年各行业营收同比稳健各行业营收同比稳健，25Q1 游戏、影视院线业绩亮游戏、影视院线业绩亮眼眼 分行业总览：分行业总览：2024年营收同比正增长的子板块包括广告营销、游戏行业、互联网行业、教育行业、其他，其中广告营销板块实现营收1707.04亿元（YOY+4.84%），游戏板块实现营收918.17亿元（YOY+9.91%），互联网板块实现营收744.46亿元（YOY+2.58%），教育板块

49、实现营收420.78亿元（YOY+4.79%），其他板块营收01002003004005006007008009002019A2020A2021A2022A2023A2024A经营性现金流净额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 142.31亿元（YOY+6.72%）。2025Q1单季来看，营收实现同比正增长的子板块包括广告营销、游戏行业、影视院线、其他、教育行业、动漫，其中影视院线（YOY+42.37%）营收同比增速领先。图图12：2024年分行业营业收入（亿元）和同比增速（年分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）数

50、据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图13：2025Q1分行业营业收入（亿元）和同比增速（分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 净利润端，净利润端，24年年体育体育行业盈利行业盈利修复修复。2024年实现盈利的个子行业具体为：新闻出版发行实现净利润118.07亿元（YOY-35.85%），广告营销实现净利润45.28亿元（YOY-41.92%），游戏行业实现净利润48.34亿元（YOY-40.32%），互联网行业实现净利润32.86亿元（YOY-42.60%），教育行业实现净利润11.05亿元，（YOY-14.83%），体育行业实现净利润1.31

51、亿元，实现扭亏为盈。2024年亏损的行业为：有线电视行业亏损20.36亿元（同比扩大28.28%），影视院线行业亏损30.25亿元（同比扩大639.64%），动漫行业亏损2.85亿元（由盈转亏），其他行业亏损0.28亿元（由-1.70%4.84%9.91%-3.47%2.58%-11.41%6.72%4.79%-18.85%-0.86%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400160018002022A2023A2024A24A同比增速（%）-3.97%1.72%24.05%-1.10%-28.48%42.37%20.61%2.

52、27%-36.13%1.10%-26.78%-11.49%3.88%-26.03%20.31%46.52%-19.55%-14.59%-51.25%-6.67%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0501001502002503003504004505002024Q42024Q12025Q125Q1同比25Q1环比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 盈转亏）。从25Q1单季度来看，除了有线电视与其他行业外，均实现盈利。其中，实现盈利的行业具体为：新闻出版发行（盈利2

53、9.83亿元，YOY+32.77%）、广告营销（盈利16.13亿元，YOY+42.98%）、游戏（盈利33.63亿元，YOY+47.75%）、互联网（盈利7.11亿元，YOY-13.71%）、影视院线（盈利24.12亿元，YOY+97.27%）、教育（盈利3.10亿元，YOY-11.65%）、体育（盈利0.28亿元，YOY-72.68%）、动漫（盈利0.49亿元，YOY-2.76%）。图图14：2024年分行业净利润（亿元）和同比增速（年分行业净利润（亿元）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：2025Q1分行业归母净利润（亿元）和同比增速（分行业归母净利润（亿元

54、）和同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -36%-42%-40%-28%-43%-640%-15%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%(200)(150)(100)(50)0501001502002022A2023A2024A24A同比增速（%）32.8%43.0%47.8%30.6%-13.7%97.3%58.6%-11.6%-72.7%-2.8%-9.06%-78.35%77.79%121.50%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(40)(30)(20)(10)0102030402024Q42

55、024Q12025Q125Q1同比25Q1环比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 二二、游戏、游戏：降本增效叠加产品周期，行业高景气度趋势：降本增效叠加产品周期，行业高景气度趋势有望持续有望持续 （一）复盘：游戏市场规模持续增长，板块景气度有所提升（一）复盘：游戏市场规模持续增长，板块景气度有所提升 游戏市场规模增长，用户规模再创新高。游戏市场规模增长，用户规模再创新高。根据游戏工委与伽马数据联合发布的 2024年游戏产业报告，2024年国内游戏市场规模再创新高，达到3257.83亿元，同比增长7.53%；游戏用户规

56、模达到6.74亿人，同比增长0.94%。国内游戏市场在2022年版号恢复发放后，保持稳健增长，用户规模略有提升。2024年移动市场占整体游戏市场收入的73.12%；版号发放常态化后，中国移动游戏市场呈现温和增长的态势。其中2024年中国移动游戏市场实际销售收入达到2382.17亿元，同比增长5.01%。纵观整体市场表现，2024年1月1日至2025年4月30日A股游戏行业指数累计上涨8.97%，中信传媒指数累计上涨7.05%，A股重点游戏指数累计上涨6.71%。游戏行业政策端及竞合格局有所改善，估值中枢有所提升。从个股来看，根据各家公司年报及一季报，恺英网络持续深耕擅长的复古情怀产品。原始传奇

57、、天使之战、龙之谷世界等游戏保持强劲生命力。创新品类涵盖纳萨力克之王、盗墓笔记：启程、斗罗大陆：诛邪传说、数码宝贝：源码等多个重量级IP产品。三七互娱持续贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，产品更加多元，用户圈层不断拓展。时光杂货店、时光大爆炸、英雄没有闪等多款精品新游上线后进入畅销榜前列；长线运营实力持续增强，斗罗大陆：魂师对决、叫我大掌柜、Puzzles&Survival、寻道大千等多款长周期产品贡献稳健流水。公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。公司储备包括斗罗大陆：猎魂世界、代号MLK、代号正奇SLG、代号XSSLG、代号GMSLG、赘婿、代号斗破、代号破茧等在内二十余款重要产

58、品。神州泰岳旗下旭日之城及战火与秩序充值流水保持在高位区间，长线产品运营稳定。新品方面，公司于2024年末在海外先后发行新游戏 Stellar Sanctuary（代号DL）和Next Agers（代号LOA）。目前两款产品处于海外商业化测试和调优阶段。吉比特主要产品流水趋于稳定，后续同比下滑有望收窄。公司自主研发并运营的放置MMO手游杖剑传说已于3月26日开启全平台预约，计划于25年上半年上线。代理运营SLG手游九牧之野计划于25年下半年上线。此外，公司新上线产品问剑长生将持续拓展中国港澳台地区及海外地区发行 完美世界MMORPG 端游诛仙世界于24年12月上线，带来收入同比增量；电竞产品D

59、OTA2（刀塔）及CS（反恐精英：全球攻势）稳健发展，收入同比增长。移动游戏收入较上年同期下滑，部分抵消了上述产品产生的收入增量。影视业务实现营业收入 5.96亿元，较上年同期增加 1,616.29%，25Q1公司播出多部影视作品并确认收入。公司新产品异环已开启预约，提振公司业务预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图16：24年年-25年至今年至今 A股股游戏行业指数、重点游戏公司指数和中信传媒指数涨游戏行业指数、重点游戏公司指数和中信传媒指数涨跌幅（跌幅（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：A

60、股游戏行业指数包含了全部 A 股游戏公司，按照市值加权得；重点游戏公司指数仅包含三七互娱、完美世界、掌趣科技、世纪华通等公司 表表2：截至：截至25年年4月月30日游戏板块股价区间涨跌幅（日游戏板块股价区间涨跌幅（%）代码代码 游戏公司游戏公司 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025YTD 002555.SZ 三七互娱-36.49%-13.32%-7.44%-22.27%39.30%-11.54%-2.88%002624.SZ 完美世界-21.85%-10.30%-11.06%-24.15%26.32%7.60%31.56%603444.S

61、H 吉比特-24.13%-32.96%-22.17%-6.69%40.37%-9.48%9.21%300315.SZ 掌趣科技-38.33%7.07%6.99%-24.32%32.61%-0.54%-12.36%002602.SZ 世纪华通-36.36%6.83%-8.53%-27.33%21.57%23.26%44.55%002174.SZ 游族网络-30.12%-2.39%-12.57%-24.25%22.93%0.86%0.75%300002.SZ 神州泰岳-28.14%-12.03%5.88%-12.74%53.57%-7.06%-5.52%002517.SZ 恺英网络-19.31%-

62、11.35%-1.34%-12.53%25.92%14.47%24.91%002558.SZ 巨人网络-27.15%-13.91%7.27%-20.37%26.71%7.45%14.50%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024年以来，游戏行业版号发放情况持续改善，版号数量较去年同期明显增加，行业收入端保持温和增长。供给端来看，2024年8月国务院关于促进服务消费高质量发展的意见提出“提升网络游戏质量”。黑神话：悟空的正式上线同样表明的我国游戏行业研发实力的持续进步。此外，渠道与内容争端进一步显现有利于内容端的变化，根据techcrunch，2025年4月30日，美国地方法院发布了一

63、项重大裁决，要求苹果公司允许移动开发者将用户直接引导至App Store之外的第三方支付平台进行消费。此举进一步打破渠道垄断，有利于游戏行业收入提升。估值表现上，近期游戏板块有所反弹，截至2025年4月30日，游戏龙头股三七互娱、恺英网络、神州泰岳、吉比特对应25年PE分别为11.86x、17.04x、15.74x、16.23X。目前龙头游戏股估值处于接近历史（1825年）中枢的位置，仍然具有估值性价比。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%A股重点游戏公司指数A股游戏行业指数中信传媒指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/5757 Table_P

64、ageText 深度分析|传媒 图图17：20182025年年4月月30日游戏行业的日游戏行业的Forward-PE估值（估值（x）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：按照每年 11 月开始估值切换，如 2020 年11 月的净利润预期由 2020 年调至 2021 年 供给改善推动行业景气度提升，供给改善推动行业景气度提升，25Q1收入同比高增长。收入同比高增长。根据伽马数据，2025年第一季度中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%。其中中国移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，环比下降2.18%，同比增长20.29%；中国客户端游戏市场实际销

65、售收入179.19亿元，环比增长3.62%，同比增长6.85%。出海方面，根据伽马数据，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.05亿美元，环比下降0.59%，同比增长17.92%。图图18：季度手游收入（亿元）及同比增速（右轴）：季度手游收入（亿元）及同比增速（右轴）图图19：季度中国自研手游出海收入（亿美元）及同比增：季度中国自研手游出海收入（亿美元）及同比增速（右轴）速（右轴）数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 （二）业绩表现：收入增速改善，盈利能力提升（二）业绩表现：收入增速改善，盈利能力提升 2024年，A股游戏板块公司在营业收入端同

66、比增长9.91%至918.17亿元，2025年Q1 A股游戏板块公司在营业收入端同比增长24.05%，环比增长3.88%至262.2亿元，在25家样本游戏公司中共有11家游戏公司季度营收出现同比正增长，主要由于游戏市0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/312024/1/312025/1/31三七互娱完美世界吉比特神州泰岳恺英网络-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中国移动游

67、戏市场实际销售收入（亿元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1中国自主研发网络游戏海外市场收入（亿美元）同比增长（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 场竞争程度加剧，头部产品影响力增强。其中三七互娱主要系游戏产品陆

68、续上线后对营收端带来正面影响，但受到行业新品竞争影响，A股部分公司游戏收入面临压力。图图20：游戏板块营收（亿元）和同比增速（游戏板块营收（亿元）和同比增速（%，右，右轴）轴）图图21：游戏板块单季度营收和环比增速（游戏板块单季度营收和环比增速（%，右轴），右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2025Q1游戏行业归母净利润环比提升游戏行业归母净利润环比提升，行业运营情况明显改善。2024年全年来看，游戏板块利润承压，但在25年已经呈现出改善趋势，25Q1游戏板块归母净利润盈利33.63亿元，同比增长47.75%。图图22：游戏板块归母净利润

69、（亿元）和同增（游戏板块归母净利润（亿元）和同增（%）图图23：游戏板块单季度净利润和环比增速（游戏板块单季度净利润和环比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2025Q1游戏板块毛利率提升，销售费用率环比收窄。游戏板块毛利率提升，销售费用率环比收窄。游戏行业销售投放有所提升，销售费用率持续提升。另外管理费用和研发费用总体下降，体现出24年行业竞争激烈情况下，游戏公司优化自身管理的结果。行业毛利率保持整体稳定，2024年行业毛利率65.87%，同比下滑0.94pct；2025Q1毛利率66.45%，环比提升3.04pct，同比下降2.27

70、pct。净利率来看，2024年板块净利率为5.27%，同比下降4.43pct；2025Q1净利率同比提升2.06pct至12.83%。从费用率上来看，2025Q1游戏板块销售费用同比提升14.4%至86.45亿元。销售费用率达到32.97%，同比下降2.78pct，环比提升2.26pct。管理费用率维持稳定，2025Q1管理费用率为8.4%，同比下降0.74pct，环比下降1.76pct。2025Q1研发费用率同比下降1.81pct至10.09%，24年以来行业整体9.91%0%2%4%6%8%10%12%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.

71、00800.00900.001,000.002019A2020A2021A2022A2023A2024A营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1营业收入（亿元）环比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201401601802019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）-250%

72、-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1归母净利润（亿元）环比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 研发费率控制较为稳定，在25Q1，研发费用率整体进一步下降。图图24：全年游戏板块季度毛利、净利率走势（全年游戏板块季度毛利、净利率走势（%）图图25：全年游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务全年游戏板块季度销

73、售费率、管理费用率、财务费用率走势（费用率走势（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图26：单季度游戏板块季度毛利、净利率走势（单季度游戏板块季度毛利、净利率走势（%）图图27：单季度游戏板块季度销售费率、管理费用率、财单季度游戏板块季度销售费率、管理费用率、财务费用率走势（务费用率走势（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表3：游戏板块的财务指标单季度走势（：游戏板块的财务指标单季度走势（%）毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 研发费用率研发费用率 财务费用率财务

74、费用率 净利率净利率 2025Q1 66.5%32.97%8.40%10.09%-1.08%12.8%2024Q4 63.4%30.71%10.16%10.72%0.01%-10.6%2024Q3 65.9%32.1%9.3%11.4%0.4%12.0%2024Q2 65.9%33.0%9.2%11.8%-0.5%11.0%2024Q1 68.7%35.8%9.1%11.9%-0.5%10.8%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 重点公司层面，三七互娱2024年实现营业收入174.41亿元，同比增长5.4%；归母净利润26.73亿元，同比增长0.54%。扣非归母净利润25.91亿元，同比

75、增长3.8%。2024毛利率为78.63%，同比下降0.87pct。公司24Q4实现收入41.02亿元，yoy-8.93%/qoq-63.01%63.94%64.93%64.97%66.81%65.87%2.95%20.94%13.21%1.36%9.70%5.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022A2023A2024A毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A2023A2024A销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)-20%-10%0%10%20%30%

76、40%50%60%70%80%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1毛利率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 0.14%。归母净利润为7.76亿元，yoy+66.33%/qoq+22.55%。扣非归母净利润7.14亿元，yoy+70.4%/qoq+18.54%。25Q1营收42.43亿元，同比下降10.67%，环比增长

77、3.45%；归母净利润5.49亿元，同比下降10.9%，环比下降29.2%。公司持续贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，产品更加多元，用户圈层不断拓展。时光杂货店、时光大爆炸、英雄没有闪等多款精品新游上线后进入畅销榜前列；长线运营实力持续增强，斗罗大陆：魂师对决、叫我大掌柜、Puzzles&Survival、寻道大千等多款长周期产品长期贡献稳健流水。公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元。公司储备包括斗罗大陆：猎魂世界、代号MLK、代号正奇SLG、代号XSSLG、代号GMSLG、赘婿、代号斗破、代号破茧等在内二十余款重要产品。图图28：三七互娱营业收入（亿元，左轴）及其同比增速：三七互娱

78、营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）（右轴）图图29：三七互娱归母净利润（亿元，左轴）及其同比增：三七互娱归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图30：三七互娱单季度三大费用率走势：三七互娱单季度三大费用率走势 图图31：三七互娱销售费用、互联网推广及流量费用以及：三七互娱销售费用、互联网推广及流量费用以及占比（右轴）占比（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：三七互娱年报，广发证券发展研究中心 神州泰岳24年实现营业收入64.52亿元，yoy+8.22%，归母净利润

79、14.28亿元，yoy+60.92%；扣非归母净利润11.47亿元，yoy+38.29%。24年公司游戏收入46.62亿元，同比增长3.66%，计算机业务收入17.9亿元，同比增长22.21%。25Q1公司实现收入13.23亿元，yoy-11.07%；实现归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%，扣非后归母净利润为2.26亿元，yoy-21.1%。公司24年年报显示，公司发行产品旭日之城及战火与秩序充值流水保持在高位区间，长线产品运营稳定。新品方面，公司于2024年末在海外先后发行新游戏 Stellar Sanctuary（代号DL）和 Next Agers-30.00%-10.00%10

80、.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入同比增长（%）-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0.02.04.06.08.010.012.014.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润同比增

81、长（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1销售费用率管理费用率研发费用率92%93%95%98%98%96%94%93%94%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024销售费用（亿元）互联网推广及流量费用（亿元）占销售费用比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声

82、明 2020/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 （代号LOA）。目前两款产品处于海外商业化测试和调优阶段。我们建议关注新产品的推广节奏，新品流水提升有望带动公司进一步成长。图图32：神州泰岳营业收入（亿元，左轴）及其同比增速：神州泰岳营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）（右轴）图图33：神州泰岳归母净利润（亿元，左轴）及其同比增：神州泰岳归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图34：神州泰岳各项费用率情况：神州泰岳各项费用率情况 图图35：神州泰岳主要产品流水（百万

83、元）：神州泰岳主要产品流水（百万元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：神州泰岳年报，广发证券发展研究中心 恺英网络2024年实现营业收入51.18亿元，yoy+19.16%；归母净利润16.28亿元，yoy+11.41%。扣非归母净利润15.99亿元，yoy+18.43%。2024毛利率为81.28%，同比下降2.20pct。公司25Q1实现收入13.53亿元，yoy+3.46%/qoq+13.62%；归母净利润为5.18亿元，yoy+21.57%/qoq+48.71%。扣非归母净利润5.16亿元，yoy+21.66%/qoq+62.19%。25Q1毛利率明显提升，毛利率83

84、.57%，环比+5.39pct，同比上升1.53pct。根据恺英网络财报，公司持续深耕擅长的复古情怀产品。原始传奇、天使之战、龙之谷世界等游戏保持强劲生命力。创新品类涵盖纳萨力克之王、盗墓笔记：启程、斗罗大陆：诛邪传说、数码宝贝：源码、等多个重量级IP产品，产品上线有望带动公司增长。24年公司海外市场表现亮眼，实现海外营收3.75亿元，同比增长221.48%。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.05.010.015.020.025.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q

85、1营业收入(亿元）YoY-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.01.02.03.04.05.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024销售费用率管理费用率研发费用率020040060080010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

86、Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4Age of OriginsWar and Order 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图 36：恺英网络营业收入（亿元，左轴）及其同比增：恺英网络营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）速（右轴）图图 37：恺英网络归母净利润（亿元，左轴）及其同比：恺英网络归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）增速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

87、 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 4：恺英网络产品发布会新品储备名单：恺英网络产品发布会新品储备名单 序号序号 产品类型产品类型 产品名称产品名称 IP 来源来源 产品介绍产品介绍 1 经典再续新篇章 龙之谷世界 龙之谷 龙之谷 IP 旗舰级 3D 动作手游 2 王者传奇 2 传奇 经典 MMOARPG 手游 3 代号 X 大型 3D 魔幻 MMO 手游 4 代号：传说 RO RO 正版授权 MMORPG 游戏 5 代号：新热江 热血江湖 武侠 MMORPG 游戏 6 代号：KOF 拳皇 拳皇 IP 正版授权横版卡牌手游 7 奇幻次元大冒险 数码宝贝：源码 数码宝贝 次世代数码

88、宝贝冒险手游 8 纳萨力克：崛起 纳萨力克之王 OVERLORD 正版 IP 授权开放世界冒险 RPG 9 蒸汽堡垒 蒸汽文明下的末日生存模拟经营策略对战游戏 10 钢铁苍穹 未来科幻对战游戏 11 生存大作战 放置 RPG 游戏 12 代号：黑猫警长 黑猫警长 IP 正版授权休闲游戏 13 代号：BLEACH BLEACH IP 正版授权热血策略卡牌手游 14 国创武侠新风潮 盗墓笔记：启程 盗墓笔记 盗墓笔记 IP 正版授权真寻宝盗墓探险游戏 15 三国特工队 冒险 RPG 游戏 16 古龙群侠录 古龙小说 IP 正版授权武侠 RPG 游戏 17 三国：天下归心 三国题材策略手游 18 代

89、号：射雕 射雕英雄传 IP 正版授权武侠手游 19 斗罗大陆：诛邪传说 斗罗大陆 IP 正版授权冒险 RPG 游戏 20 乐享休闲好时光 小兵打天下 冒险 RPG 游戏 21 开心小矿工 休闲挖矿游戏 22 代号：大富翁 大富翁 大富翁 IP 正版授权休闲策略手游 数据来源：恺英网络投资者关系公众号，广发证券发展研究中心 完美世界24全年实现营业收入55.7亿元，同比-28.5%；归母亏损12.88亿元；扣非亏损13.13亿元。符合业绩预告指引。25Q1实现营业收入20.23亿元，yoy+52.2%；归-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.

90、0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入（亿元）yoy-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0.01.02.03.04.05.06.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润（亿元）yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/5757 Table_

91、PageText 深度分析|传媒 母净利润3.02亿元，扣非归母净利润1.63亿元，同比扭亏。费用方面，公司25Q1销售费用1.69亿元，同比-26.5%；销售费用率8.36%；管理费用1.46亿元，同比-43.6%；管理费用率7.22%；研发费用5亿元，同比+0.4%；研发费用率24.71%。完美世界Q1业务驱动主要系MMORPG端游诛仙世界于24年12月上线，带来收入同比增量；电竞产品DOTA2（刀塔）及CS（反恐精英：全球攻势）稳健发展，收入同比增长。移动游戏收入较上年同期下滑，部分抵消了上述产品产生的收入增量。公司新产品异环已开启预约。截至4月30日，哔哩哔哩预约数达到118万、Tap

92、Tap预约超过221万。都市题材仍然是二次元品类中相对稀缺的题材方向，同时都市题材自身场景丰富，有望通过丰富的玩法吸引用户，提升产品体验。图图38：完美世界营业收入（亿元，左轴）及其同比增速：完美世界营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）（右轴）图图39：完美世界归母净利润（亿元，左轴）及其同比增：完美世界归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图40：完美世界各项费用率情况：完美世界各项费用率情况 图图41：完美世界各项费用（单位：亿元）：完美世界各项费用（单位：亿元）数据来源：Wind，

93、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 ST华通2024年营收226.2亿元，归母净利润为12.13亿元，同比增长131.51%；扣非后净利润为16.43亿元，同比增长290.2%；经营性现金流为50.46亿元，同比增长62.67%，符合预告指引。2025年一季度，公司实现营收81.45亿元，同比增长91.12%；归母净利润13.5亿元，同比增长107.2%；扣非后净利润13.46亿元，同比增长107.95%；经营性现金流12.91亿元，同比增长48%。2024年公司海外收入已达113.67亿元。旗下点点互动自研冰雪生存题材手游Whiteout Survival全球下载

94、量突破1亿，新产品Kingshot、High Sea Hero等新品也陆续开启市场探索。目前，点点互动已攀升至中国手游发行商收入榜第二、全球手游发行商收入榜前十，全球-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业总收入（亿元）YOY-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(16)(8)081621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

95、23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润（亿元）YOY-3%-2%-1%0%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.0销售费用管理费用研发费用 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 竞争力强劲。在国内市场方面，旗下盛趣游戏首次入围中国手游发行商收入榜Top30。2024年热血传奇端游以“新百区”玩法激活老用户，带动月活持续增长；龙之谷怀旧服上线首周活跃人数同比增长82

96、%，收入同比增长88%，龙之谷世界2025年2月上线即闯入iOS畅销榜Top10，登顶伽马数据新游首月流水榜。图图42：ST华通营业收入（亿元，左轴）及其同比增速华通营业收入（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）（右轴）图图43：ST华通归母净利润（亿元，左轴）及其同比增华通归母净利润（亿元，左轴）及其同比增速（右轴）速（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图44：Whiteout Survival及无尽冬日月流水及无尽冬日月流水趋势（单位：万美元）趋势（单位：万美元）图图45：Kingshot与与Whiteout Survival上线前上线

97、前半年单日流水规模趋势对比（单位：万美元）半年单日流水规模趋势对比（单位：万美元）数据来源：Sensor Tower，广发证券发展研究中心（注：国内仅统计 iOS 端，第三方数据与实际数据有偏差）数据来源：Sensor Tower，广发证券发展研究中心（注：第三方数据与实际数据有偏差）（三）新品储备丰富，建议持续关注产品周期带动下的个股机会（三）新品储备丰富，建议持续关注产品周期带动下的个股机会 我们认为A股主要游戏年报及一季报总体表现超市场预期，主要包括以下因素。一是自身产品周期拐点，新品上线且表现出色，带来业绩提升，例如三七互娱、完美世界、恺英网络、ST华通、吉比特、神州泰岳均在24年Q4

98、末或者25Q1发行自身产品。二是降本增效带来利润率的提升，去年游戏行业运营压力较大，多家公司在去年进行了梳理，调整了产品线布局，聚焦成功率较高的产品，同时，我们认为AI对游戏领域有所赋能，在玩法升级及部分美术外包层面提升了效率。一季度，上述两种效率的提升逐步兑现至报表端，提振业绩。展望来看，游戏板块的景气度有一定持续性：Q1多家A股公司上线新品，带来业绩趋势提升，由于买量周期的原因，Q2仍有望继-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.023Q123Q223Q323Q424Q1

99、24Q224Q324Q425Q1营业收入(亿元）YoY-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润(亿元）YoY020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Whiteout Survival 收入无尽冬日收入020406080100120D1D9D17D25D33D41D49D57D65D73D81D89D97D105D113D121D129D137D14

100、5D153D161D169D177Kingshot RevenueWhiteout Survival Revenue 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 续驱动业绩的上行。同时网易、米哈游等头部公司今年产品较少，赛道竞争相对温和，买量总体稳定。公司优化带来的费用减少具备持续性。总结来看，游戏板块沿着我们去年以来的逻辑，即“测试密集-产品上线增加-收入提升-利润增长”的方向运营，头部公司核心产品与A股游戏公司产品不在同一品类提升了A股公司的发行成功率，我们建议持续关注板块的配置性机会，目前板块整体业绩稳健，景气度较高，E

101、PS有望持续兑现。随着AI新玩法等驱动，板块估值仍具向上空间。建议关注具备丰富产品储备的龙头公司。建议关注具备丰富产品储备的龙头公司。包括腾讯控股（储备有 王者荣耀世界、胜利女神：新的希望、无畏契约：源能行动等重磅产品，新品丰富）、网易（储备有无限大等新产品）、ST华通（无尽冬日表现出色，新品Kingshot上线表现出色）、三七互娱（斗罗大陆：裂魂世界有望上线）、恺英网络（新品储备丰富）、完美世界（关注 异环 上线节奏）、神州泰岳（关注 Stellar Sanctuary（代号DL）、Next Agers（代号LOA）商业化推进节奏）；吉比特（自研新品上线提振业绩表现）等。表表5：重点游戏公司

102、：重点游戏公司2024年、年、2025Q1业绩和主要储备产品梳理（截至业绩和主要储备产品梳理（截至4月月30日）日）公司名称公司名称 业绩摘要业绩摘要 今年已上线新品（核心产品标黑）今年已上线新品（核心产品标黑）后续储备产品后续储备产品 腾讯 业绩摘要：业绩摘要：24Q4收入1724亿元，YoY/QoQ+11%/3%，vs.彭博（下同）一致预期为1687亿元，营销业务表现强劲，游戏业务收入增长加速，带动总收入实现双位数增长。24Q4NonGAAP归母净利润为553亿元，YoY+30%，QoQ-8%，vs.一致预期为533亿元。业绩变动原因：业绩变动原因：24Q4游戏和营销服务收入表现强劲。（1

103、）24Q4游戏业务收入492亿元，YoY+20%，QoQ-5%。本土和海外游戏均有所加速，24年常青游戏增加至14款（23年为12款），并致力于培育更多有潜力的常青项目，例如三角洲行动。（2）24Q4社交网络收入YoY+6%达到298 亿 元。（3）24Q4 营 销 服 务 收 入 350 亿 元，YoY/QoQ+17%/+17%。视频号、小程序和搜一搜的库存需求较强，且目前视频号的广告加载率仍处于行业地位，Q4大多数重点行业的广告投放均有所增长。（4）金融和企业服务收入为561亿元，YoY+3%，QoQ+6%。上线主要新品：地下城与勇士手游地下城与勇士手游、极品飞车：集结、龙息神寂 主要贡献

104、：和平精英、王者荣耀、金铲铲之战、VOLORANT、荒野乱斗、英 雄 联 盟 手 游 、GODDESS OF VICTORY:NIKKE、无畏契约、地下城与勇士手游、三角洲行动 王者荣耀世界王者荣耀世界、胜利女神：胜利女神：新的希望新的希望、无畏契约：源能行无畏契约：源能行动动、手工星球、饥荒：新家园、洛克王国、彩虹六号：围攻、新信长之野望、异人之下游戏、荒野起源、美职篮全明星、剑灵2、彩虹六号：围攻、Last SentinelExoborne、Den of Wolve 网易 业绩摘要：业绩摘要：网易2024年第四季度实现净收入267亿元，YoY-1.4%，QoQ+2.1%。GAAP归母净利润

105、87.66亿元，YoY+33.3%，QoQ+34.5%，Non-GAAP归母净利润96.81亿元，YoY+31.1%，QoQ+29.3%。公司全年实现营收1153亿元，YoY+1.8%；GAAP归母净利润297亿元，YoY+1%；Non-GAAP归母净利润335亿元，YoY+2.77%。业绩变动原因：业绩变动原因：老游戏运营稳健，新游表现出色。24Q4公司游戏及相关增值服务收入212亿元，魔兽世界 永劫无间等端游产品推动结构变化，其中手游收入占比65.3%，同比-11.4pct；新品表现突出，漫威争锋全球上线主要新品上线主要新品：射雕、燕云十六声、七日世界、永劫无间手游、漫威：争锋 主要贡献：

106、主要贡献：逆水寒手游、梦幻西游、第五人格、大话西游、无尽的拉格朗日、永劫无间、蛋仔派对、漫威：争锋 无限大无限大、倩女幽魂隐世录、突袭：暗影传说、幻想生活、零号任务、劲舞团：全民派对、哈利波特：魔法觉醒海外版、冰汽时代：最后的家园、Project IN、Disorder、阴阳师：妖怪小班、代号：Onmyoji idol project、代号：世界、伊格效应、代号：ATLAS、工作细胞IP手游、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 用户突破4000万，燕云十六声全球用户突破1500万。储备产品丰富，包括界外狂潮、Desti

107、ny:Rising及漫威秘法狂潮等 陈情令手游、湮灭效应、未知记录、命运因子、风暴战争、The Lord of the Rings:Rise to War、四驱兄弟、星海求生 乱斗西游2、Project:56 三七互娱 业绩摘要：业绩摘要：公司 2024 年实现营业收入 174.41 亿元，同比增长 5.4%；归母净利润 26.73 亿元，同比增长 0.54%。扣非归母净利润 25.91 亿元，同比增长 3.8%。公司 24Q4实现收入 41.02 亿元，yoy-8.93%/qoq-0.14%。归母净利润为 7.76 亿元，yoy+66.33%/qoq+22.55%。扣非归母净利润 7.14

108、亿元，yoy+70.4%/qoq+18.54%。业绩变动原因：业绩变动原因：存量游戏稳健运营，产品矩阵持续扩充。公司持续贯彻“精品化、多元化、全球化”战略，产品更加多元，用户圈层不断拓展。时光杂货店、时光大爆炸、英雄没有闪 等多款精品新游上线后进入畅销榜前列；长线运营实力持续增强，斗罗大陆：魂师对决多款长周期产品长期贡献稳健流水。公司全球发行的移动游戏最高月流水超过 23 亿元。上线主要新品：上线主要新品：时光杂货店、时光大爆炸、英雄没有闪、三国群英传：鸿鹄霸业、Mecha Domination、Primal Conquest:Dino Era、Yes Your Highness 主要贡献：主

109、要贡献：斗罗大陆：魂师对决、Puzzle&Survival、云上城之歌、寻道大千、灵魂序章、灵剑仙师、无名之辈、时光杂货店 国漫东方玄幻MMORPG斗罗大陆：猎魂世界、日式Q版MMORPG代号MLK、Q版战争SLG 代号休闲SLG、写实三国SLG代号正奇SLG、代号XSSLG、代号GMSLG、赘婿、代号斗破、代号破茧等 完美世界 业绩摘要：业绩摘要：公司 24 全年实现营业收入 55.7 亿元，同比-28.5%；归母亏损 12.88 亿元；扣非亏损 13.13 亿元。符合业绩预告指引。25Q1 实现营业收入 20.23 亿元，yoy+52.2%；归母净利润3.02亿元，扣非归母净利润1.63亿

110、元，同比扭亏。业绩变动原因：业绩变动原因：诛仙世界上线带动业绩反转，影视业务收入改善。Q1 业务驱动主要系 MMORPG 端游诛仙世界于 24 年 12 月上线，带来收入同比增量；电竞产品 DOTA2（刀塔）及 CS（反恐精英：全球攻势）稳健发展，收入同比增长。移动游戏收入较上年同期下滑，部分抵消了上述产品产生的收入增量。影视业务实现营业收入 5.96亿元，较上年同期增加 1,616.29%，25Q1公司播出多部影视作品并确认收入。上线主要新品：女神异闻录：夜幕魅影、诛仙世界 主要贡献：诛仙世界、DOTA2（刀塔）、CS（反恐精英：全球攻势）异环、诛仙 2、乖离性百万亚瑟王：环、代号 Z、让野

111、人飞 ST 华通 业绩摘要：业绩摘要：ST 华通 2024 年营收 226.2 亿元，归母净利润为 12.13 亿元，同比增长 131.51%；扣非后净利润为16.43 亿元，同比增长 290.2%；经营性现金流为 50.46亿元，同比增长 62.67%，符合预告指引。2025 年一季度，公司实现营收 81.45 亿元，同比增长 91.12%；归母净利润 13.5 亿元，同比增长 107.2%；扣非后净利润13.46 亿元，同比增长 107.95%；经营性现金流 12.91 亿元，同比增长 48%。2024 年公司海外收入已达 113.67亿元。业绩变动原因：业绩变动原因：出海产品寒霜启示录表

112、现优秀，国内无尽冬日上线表现突出。上线主要新品：无尽冬日无尽冬日、Kingshot、龙之谷世界龙之谷世界 主要贡献：Whiteout Survival、热血传奇、传奇世界、龙之谷、冒险岛、彩虹岛、泡泡堂、无尽冬日、龙之谷世界、Kingshot 饥困荒野饥困荒野 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 吉比特 业绩摘要：业绩摘要：公司2024年实现营业收入36.96亿元，同比-11.69%；实现归母净利润9.45亿元，同比-16.02%；实现扣非归母净利润8.77亿元，同比-21.61%。25Q1营业收入11.36亿元，yo

113、y+22.47%；归母净利润2.83亿元，yoy+11.82%。扣 非 后 归 母 净 利 润 2.75 亿 元，yoy+38.71%。业绩变动原因：业绩变动原因：存量产品下滑收窄，新品上线贡献增量。存量产品问道端游、问道手游、一念逍遥（大陆版）25Q1营业收入、利润同比均有所减少；新游戏问剑长生25Q1上线，Q1流水3.63亿元，贡献增量营业收入和利润。上线主要新品：问剑长生 主要贡献：一念逍遥（大陆版）、问道、问道手游、问剑长生 杖剑传说（代号 M88）、九牧之野 神州泰岳 业 绩 摘 要：业 绩 摘 要：公司 24年 实现营业 收入 64.52亿元，yoy+8.22%，归母净利润14.2

114、8亿元，yoy+60.92%。24年公司游戏收入46.62亿元，同比增长3.66%，计算机业务收入17.9亿元，同比增长22.21%。25Q1公司实现收入13.23亿元，yoy-11.07%；实现归母净利润2.39亿元，yoy-19.09%。业绩变动原因：业绩变动原因：公司发行产品旭日之城及战火与秩序充值流水保持在高位区间，长线产品运营稳定。上线主要新品：Stellar Sanctuary（代号DL）、Next Agers（代号 LOA）主要贡献：旭日之城、战火与秩序 Stellar Sanctuary （代 号DL）、Next Agers（代号 LOA）商业化推进 恺英网络 业 绩 摘 要业

115、 绩 摘 要：2024 年 实 现 营 业 收 入 51.18 亿 元，yoy+19.16%；归母净利润16.28亿元，yoy+11.41%。扣非归母净利润15.99亿元，yoy+18.43%。公司25Q1实现收入13.53亿元，yoy+3.46%；归母净利润为5.18亿元，yoy+21.57%。业绩变动原因：业绩变动原因：公司持续深耕擅长的复古情怀产品。原始传奇、天使之战、龙之谷世界等游戏保持强劲生命力。24年公司海外市场表现亮眼，实现海外营收3.75亿元，同比增长221.48%。上线主要新品：龙之谷：世界、数码宝贝：源码、梁山传奇、彩虹橙 主要贡献：石器时代：觉醒、龙之谷：世界 斗罗大陆：

116、诛邪传说、王者斗罗大陆：诛邪传说、王者传奇传奇 2、数码宝贝：源码、纳萨力克崛起、蒸汽堡垒、盗墓笔记：启程、三国天下归心、小兵打天下、开心小矿工、代号：大富翁、巨人网络 业绩摘要业绩摘要：巨人网络24年实现营业收入29.23亿元，同比基本持平；实现归母净利润14.25亿元，同比增长31.15%；扣非归母净利润16.23亿元，同比增长18.23%。25Q1实现营业收入7.24亿元，同比增长3.94%，归母净利润3.48亿元，同比下降1.29%。业绩变动原因：业绩变动原因：公司征途赛道推出 王者征途 全年贡献流水6亿元，原始征途通过“短剧+代言人”双驱动模式贡献增量流水。休闲赛道重获增长 球球大作

117、战 24年流水明显增长，核心用户留存创近年新高。Super Sus2024年收入创新高，同比增长超过50%。上线主要新品：王者征途 主要贡献：原始征途、王者征途、球球大作战、太空杀、Super Sus 超自然行动组、代号杀、超自然行动组、代号杀、五千年五千年 资料来源：各公司24年报及25年一季报、广发证券发展研究中心 风险提示：风险提示：游戏内容监管加强的风险，游戏流水表现不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 三三、广告广告营销：收入稳健增长，关注营销：收入稳健增长，关注内需

118、内需释放释放（一）行业：营销大盘（一）行业：营销大盘总体稳健总体稳健，线上媒体线上媒体份额持续提升，快消广告主投份额持续提升，快消广告主投放韧性强放韧性强 广告大盘广告大盘总体稳健，有望随着内需提振回暖。总体稳健，有望随着内需提振回暖。根据CTR，24年全年，国内广告市场整体刊例花费同比增长1.6%，表现整体稳健。单月来看，24年10-12月单月广告市场刊例花费分别同比微跌1.3%（环比上涨1.9%）、同比微跌1.0%（环比下降6.1%）、同比微跌0.1%（环比上涨8.7%）；由于春节原因，25年1月广告大盘同比增长4.1%（环比增长3.5%），2月同比和环比分别下降6.7%/23.6%。3月

119、16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发提振消费专项行动方案，目的是大力提振消费，全方位扩大国内需求；4月18日国务院常务会议提出要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。未来营销大盘有望随宏观经济与消费复苏，叠加618等电商节拉动，有望有进一步修复。图图46：全媒体：全媒体广告刊例花费同比变动情况广告刊例花费同比变动情况 图图47：广告行业整体刊例花费同比变动情况广告行业整体刊例花费同比变动情况 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 媒体端来看，广告主愈发看重广告投放的转化效率，互

120、联网广告增长快于大盘，媒体端来看，广告主愈发看重广告投放的转化效率，互联网广告增长快于大盘，电电商渠道内营销比重加大商渠道内营销比重加大，关注部分投放，关注部分投放ROI较高的媒体平台的结构性增长机会。较高的媒体平台的结构性增长机会。根据QuestMobile，2024全年互联网广告市场规模为7584亿元，同比增长约6.1%，连续多年快于广告市场大盘，说明随着广告主愈发看重广告投放的转化效率，广告预算仍在持续向线上转移。线上媒体来看，电商类广告在互联网广告市场媒介中的份额持续提升，2024年达到60%以上，预计仍将持续增长。随着线上消费的稳步增长，短视频、电商广告等营销模式的日趋成熟，互联网广

121、告市场增速高于广告大盘，关注头部媒介平台的边际变化。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-12023-52023-92024-12024-52024-92025-1全媒体广告刊例花费同比增长全媒体广告刊例花费环比增长-7.4%-11.6%11.2%-11.8%6.0%1.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019年2020年2021年2022年2023

122、年2024年广告行业整体刊例花费同比变动（广告行业整体刊例花费同比变动（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图48：全媒体广告刊例花费同比变动情况：全媒体广告刊例花费同比变动情况 图图49：广告行业整体刊例花费同比变动情况广告行业整体刊例花费同比变动情况 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 线下广告中，梯媒的韧性与增长空间凸显。线下广告中，梯媒的韧性与增长空间凸显。品牌广告从投放到产生转化效果的链条更长，广告主预算流向流量相对恒定的媒体。

123、影院媒体受内容供给和票房影响波动，梯媒是相对更具增长空间和韧性的品牌广告类型，有望持续吃到份额。根据CTR，24年全年，电梯LCD、电梯海报广告刊例花费分别同比增长21.0%、13.6%，增速与23年相比整体保持平稳。图图50：生活圈媒体刊例花费变动情况：生活圈媒体刊例花费变动情况 数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 分广告主看，分广告主看，24年年全年全年，食品食品广告主投放稳健，化妆品、服饰类增长较快。广告主投放稳健，化妆品、服饰类增长较快。食品（YoY+1.1%）、药品（YoY-3.4%）和饮料（YoY-12.1%）三大行业广告投放量大，始终位居前列；同时娱乐及休闲（YoY+22.0

124、%）、化妆品/浴室用品（YoY+34.7%）、20.4%1.4%7.6%6.1%4.6%5.4%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021A2022A2023A2024A2025E2026E中国互联网广告市场规模（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023A2024A2025E2026E电商类广告短视频广告在线视频广告社交广告泛资讯广告其他广告-250%0%250%500%750%1000%-100%-50%0%50%100%150%200

125、%250%300%350%400%2015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-12022-52022-92023-12023-52023-92024-12024-52024-9电梯LCD电梯海报火车/高铁站影院视频（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 邮电通讯（YoY+

126、35.9%）、衣着（YoY+51.8%）行业广告主投放预算加大，广告花费同比均呈现双位数增长。衣着增幅持续领先，冬季服装、保暖内衣、童鞋、休闲服装、男装等头部品类均加强广告宣传，分媒介预算分配看，在户外媒体的增投显著。图图51：广告市场整体广告市场整体Top10行业广告花费同比变化（行业广告花费同比变化（%）数据来源：CTR，广发证券发展研究中心 （二）业绩表现：（二）业绩表现：收入稳健增长收入稳健增长，费用控制良好费用控制良好 24年年，营销营销板块板块整体整体利润利润端增长承压，端增长承压，但收入但收入端保持稳健增长。端保持稳健增长。上市公司业绩方面，我们选取A股23家广告营销上市公司作为

127、标的池。营收端，2024年广告营销板块合计营收1707.04亿元，同比增长4.8%；25Q1单季合计实现营收400.00亿元，同比增长1.7%。净利来看，2024年广告营销板块合计归母净利45.28亿元，同比下降41.9%。25Q1单季度板块实现归母净利8.98亿元，同比下降34.9%。扣非口径看，24年板块整体归母扣非净利41.47亿元，同比下降14.8%。图图52：广告营销板块营业收入及增速：广告营销板块营业收入及增速 图图53：广告营销板块归母净利及增速：广告营销板块归母净利及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-60%-40%-20%

128、0%20%40%60%食品药品饮料娱乐及休闲酒精类饮品化妆品/浴室用品邮电通讯商业及服务业衣着IT产品及办公自动化服务2023年同比（%）2024年同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800营业收入（亿元）营收同比增速-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%(60)(40)(20)020406080100归母净利（亿元）归母净利同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/5757 Table

129、_PageText 深度分析|传媒 图图54：广告营销行业分季度营业收入及增速：广告营销行业分季度营业收入及增速 图图55：广告营销行业分季度归母净利及增速：广告营销行业分季度归母净利及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图56：广告营销行业归母扣非净利：广告营销行业归母扣非净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 具体公司来看，2024年广告营销行业营收规模排前的公司包括蓝色光标（24年营收607.97亿元，同比增长15.5%）、利欧股份（24年营收211.71亿元，同比增长3.4%）、省广集团（24年营收206.58亿元，同比增

130、长23.9%）以及分众传媒。2024年广告营销行业净利规模排前的公司包括分众传媒（24年净利为51.55亿元，同比增长7%）、易点天下（24年净利为2.32亿元，同比增长7%）、智度股份（24年净利为2.13亿元，同比下降34%）。25Q2，关注618等消费旺季广告主投放预算的释放及电商、短剧等国内厂商加速出海的浪潮下带来的营销增量。分众传媒梯媒龙头地位稳固，随宏观经济和消费逐步复苏，快消品作为经营韧性最强的广告主，后续投放成长性以及持续性有一定保障，收购新潮有望带来竞争格局的改善。蓝色光标、易点天下等出海数字营销服务商龙头，有望持续受益于出海浪潮。-50%-40%-30%-20%-10%0%

131、10%20%30%40%50%0100200300400500营业收入（亿元）YoY-1200%-800%-400%0%400%800%1200%(60)(40)(20)02040602018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1归母净利（亿元）YoY010203040506070802014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A扣非归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31

132、31/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图57：广告营销公司营业收入及增速：广告营销公司营业收入及增速 图图58：广告营销公司归母净利：广告营销公司归母净利润润 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图59：广告营销公司单季度营业收入及增速：广告营销公司单季度营业收入及增速 图图60：广告营销公司单季度归母净利：广告营销公司单季度归母净利润润 据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从具体的盈利能力来看，从具体的盈利能力来看，24年板块毛利率和净利率整体略有下滑，年板块毛利率和净利

133、率整体略有下滑，25Q1净利率同比净利率同比有所提升。有所提升。24年，营销板块毛利率同比降低0.9pct至11.6%，净利率看，24年净利率同比降低2.1pct至2.7%。单季度看，25Q1板块整体毛利率同比下降0.4pct至11.1%，净利率同比提升1.2pct至4.0%，板块整体控费能力提升。个股来看，分众传媒、利欧股份、浙文互联等7家公司24年毛利率同比回升。从期间费用来看，总体来看进入18年以来行业整体费用率较稳定，对于费用把控能力较强，24年板块整体管理、销售、研发费用率均有所下降。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040

134、0500600700分众传媒利欧股份浙文互联易点天下智度股份三人行省广集团兆讯传媒天下秀因赛集团龙韵股份博瑞传播每日互动引力传媒元隆雅图电声股份思美传媒佳云科技华媒控股福石控股蓝色光标华扬联众24A营业收入（亿元）营收同比增速(10)0102030405060分众传媒利欧股份浙文互联易点天下智度股份三人行省广集团兆讯传媒天下秀因赛集团龙韵股份博瑞传播每日互动引力传媒元隆雅图电声股份思美传媒佳云科技华媒控股福石控股蓝色光标华扬联众24A归母净利（亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160分众传媒利欧股份浙文互联易点天下智度股份三人

135、行省广集团兆讯传媒天下秀因赛集团龙韵股份博瑞传播每日互动引力传媒元隆雅图电声股份思美传媒佳云科技华媒控股福石控股蓝色光标华扬联众25Q1单季度收入（亿元）25Q1单季度收入增速(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2利欧股份浙文互联易点天下智度股份三人行省广集团兆讯传媒天下秀因赛集团龙韵股份博瑞传播每日互动引力传媒元隆雅图电声股份思美传媒佳云科技华媒控股福石控股蓝色光标华扬联众25Q1各营销公司归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图61：广告营销公司毛利率及净

136、利率（：广告营销公司毛利率及净利率（%）图图62：广告营销公司期间费用情况（：广告营销公司期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：2017年及之前年份的管理费用包含研发费用，2018年及之后财年管理费用不包含研发费用）图图63：行业单季度盈利能力：行业单季度盈利能力 图图64：广告营销公司商誉：广告营销公司商誉 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%行业平均毛利率行业平均净利率-2%0%2%4%6%8%10%管理费用率销售费用率财务费用率研发费用

137、率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1毛利率（%）净利率（%）-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300行业商誉（亿元）行业商誉变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 四四、影视院线：影视院线：25Q1哪吒哪吒 2带动全国票房及院线公带动全国

138、票房及院线公司业绩新高，关注暑期档表现司业绩新高，关注暑期档表现（一）（一）25Q1哪吒之魔童闹海拉动票房大盘新高，哪吒之魔童闹海拉动票房大盘新高，3-4 月票房降温，关月票房降温，关注暑期档表现注暑期档表现 25Q1全国全国票房票房创历史新高创历史新高，主要主要系哪吒之魔童闹海单片带动系哪吒之魔童闹海单片带动。根据拓普数据，2024年全国录得含服务费票房424.90亿元，同比减少22.62%，较2019年减少33.74%，票房同比下滑主要系头部影片供给不足。25Q1全国录得含服务费票房243.86亿元，同比增长49.12%，创历史新高，主要系哪吒之魔童闹海单片带动。哪吒之魔童闹海在春季档上映

139、，25年1-3月共录得大陆票房150.74亿元，票房占比超60%。而春节档过后，票房大盘降温，25年3月全国共录得票房19.23亿元，同比减少31.03%，比19年同期减少53.79%。25Q1全国共上映国产片63部（同比减少20%，比19Q1减少11%），录得含服务费票房236.64亿元（同比增长63.26%，比19Q1增长90.55%），贡献全国总票房的97.11%；全国共上映进口片20部（同比增长43%，比19Q1减少35%），录得含服务费票房7.05亿元（同比减少64.06%，比19Q1减少92.88%）。图图65：全国月度票房推移（亿元，含服务费）全国月度票房推移（亿元，含服务费）图

140、图66：全国月度上映影片数量推移全国月度上映影片数量推移 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 图图67：2017-25Q1国产片国产片/进口片进口片的上映数量和的上映数量和票房票房 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 0204060801001201401601801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023202420250.010.020.030.040.050.060.070.080.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192

141、02020212022202320242025050100150200250300350400450500550050100150200250300350400450500国产片含服务费票房（亿元）进口片含服务费票房（亿元）国产片上映数量（右轴）进口片上映数量（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 根据拓普数据，2024年全国观影人次为10.09亿人次，同比减少22.27%，较2019年减少41.58%。25Q1全国累计观影人次为5.20亿人次，同比增长42.96%，较19Q1增长8.22%。春节档过后，25年3月

142、的观影人次大幅降低。2024年全国平均票价（含服务费）为42.09元/人次，同比减少0.47%，较2019年增长13.41%。截至2025年3月的全国平均票价（含服务费，12MMA）为43.33元/张，同比增长3.70%。图图68：全国月度观影人次推移（亿人次）全国月度观影人次推移（亿人次）图图69：全国平均票价推移（含服务费）：全国平均票价推移（含服务费）数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 影院竞争加剧，单影厅产出尚未恢复高位。影院竞争加剧，单影厅产出尚未恢复高位。根据拓普数据，2025年3月全国在运营影院共有12472家，同比增加了321家；

143、全国在运营影厅共有74916个，截至2025年3月全国平均的单影厅产出（TTM）为61.15万元/厅，同比减少13%，与2019年同期相比减少了38%。从市场集中度来看，25Q1影投公司不含服务费票房的CR3同比减少0.13pp至20.48%，CR5同比减少0.55pp至24.37%，CR10同比减少1.88pp至30.91%。影投公司的票房份额Top2分别为万达电影（票房市占率13.87%），横店院线（票房市占率4.02%）。图图70：单影厅产出走势（单影厅产出走势（TTM，万元，万元/厅）厅）数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.01

144、月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202320242025253035404550552018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01平均票价（元，含服务费）平均票价（12M

145、MA，元，含服务费）02040608010012014001000020000300004000050000600007000080000900002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01在运营影厅数（个）单影厅产出(TTM,万元/厅

146、，右轴)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图71：影投公司的票房市占率走势：影投公司的票房市占率走势 数据来源：拓普数据，广发证券发展研究中心 今年四月及五一档的票房表现低迷，根据猫眼专业版，2025年4月全国录得含服务费票房11.97亿元，同比减少46.54%，五一档首日录得票房1.85亿元，同比减少55.22%，春节档过后尚未有新片票房超过3亿元。从储备的电影项目来看，2024年暑期档国内仅录得票房116.43亿元，今年电影项目供给端储备回暖，建议关注暑期档的定档情况及票房行情。表表 6：2025年暑期档已定档

147、或可能定档的年暑期档已定档或可能定档的重点重点影片影片 影片影片 类型类型 导演导演 主演主演 状态状态 参与的主要上市公司参与的主要上市公司 恶意 剧情/悬疑 来牧宽/姚文逸 张小斐 定档 2025/7/5 猫眼 长安的荔枝 剧情/喜剧/古装 大鹏 大鹏/杨幂/刘德华 定档 2025/7/25 猫眼、儒意 731 剧情/历史/战争 赵林山 姜武/王志文/李乃文 定档 2025/7/31-浪浪山小妖怪 剧情/喜剧/动画 於水-定档 2025/8/2 上影、猫眼 东极岛 剧情 管虎/费振翔 朱一龙/吴磊-阿里影业、光线、中影、北文 三国的星空 剧情/动画/历史 于孟-果麦文化、光线 聊斋：兰若寺

148、 动画/奇幻 崔月梅等-儒意、万达 无名之辈 2 剧情/喜剧/犯罪 饶晓志 陈建斌/刘德华/王俊凯-阿里影业、中影 酱园弄 剧情/犯罪 陈可辛 章子怡/王传君/易烊千玺-欢喜、猫眼、中影 刺杀小说家 2 奇幻/动作 路阳 邓超/董子健/雷佳音-华策、阿里影业 用武之地 剧情/冒险/战争 申奥 肖央/齐溪/任达华-英雄出少年 剧情/喜剧/音乐 姜文 姜文/马丽-镖人：风起大漠 动作/武侠 袁和平 吴京/谢霆锋/李连杰-阿里影业 转念花开 剧情/犯罪 贾玲/孙集斌 贾玲/张小斐/杨紫-万达 数据来源：猫眼专业版，广发证券发展研究中心 （二）上市公司：（二）上市公司：25Q1 院线公司院线公司的盈利

149、的盈利大幅大幅提升提升 从影视院线板块上市公司的营收和净利润来看，2024年影视院线板块的营业收入为375.43亿元，同比减少11.41%；归母净利润为-30.25亿元，亏幅同比扩大639.64%，0%5%10%15%20%25%2019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11

150、2024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/3万达电影横店院线CGV影投金逸影视博纳影院上海星轶 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 主要系国内电影市场整体冷淡。25Q1影视院线板块的营业收入为146.76亿元，同比增长42.37%；归母净利润为24.12亿元，同比增长97.27%，主要系25Q1全国票房因哪吒之魔童闹海带动创新高。图图72：影视：影视院线板块营业收入和同比增速院线板块营业收入和同比增速 图图73：影视：影视院线板块归母净利润和同比增速院线板块归母净利

151、润和同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图74：影视：影视院线单季度营收和环比增速（院线单季度营收和环比增速（右轴右轴）图图75：影视：影视院线板块院线板块单季度单季度归母净利润和归母净利润和同比同比增速增速（右轴）（右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从影视院线板块上市公司的毛利率和净利率来看，2024年影视院线板块的毛利率为19.37%，同比减少5.21pct；净利率为-8.06%，同比减少7.09pct。销售费率为5.23%，同比减少0.01pct；管理费率为10.84%，同

152、比增长1.02pct；财务费率为3.83%，同比增长0.01pct。25Q1影视院线板块的毛利率为31.79%，同比增长0.14pct；净利率为16.43%，同比增长4.57pct；销售费率为4.08%，同比减少0.44pct；管理费率为5.31%，同比减少2.49pct；财务费率为2.22%，同比1.24pct。-11.41%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-200%0%200

153、%400%600%800%1000%(180)(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1营业收入（亿元）环比增速（%）97.27%0%20%40%60%80%100%120%(40)(30)(20)(10)01020302024Q1

154、2024Q22024Q32024Q42025Q1归母净利润（亿元）同比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图76：影视：影视院线板块毛利率和净利率（院线板块毛利率和净利率（%）图图77：影视：影视院线板块三大期间费用率（院线板块三大期间费用率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图78：影视：影视院线板块单季度毛利率和净利率（院线板块单季度毛利率和净利率（%）图图79：影视：影视院线板块单季度三大期间费用率（院线板块单季度三大期间费用率（%）数据来源：W

155、ind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从现金流维度来看，2024年影视院线板块经营性现金流净额为38.86亿元，25Q1的经营性现金流净额为76.55亿元，同比增长198.92%，环比增加482.36%。截至2025年Q1期末，影视院线板块剩余商誉资产91.06亿元。图图80：影视：影视院线板块单季度经营性现金流（亿元）院线板块单季度经营性现金流（亿元）图图81：影视：影视院线板块的商誉资产（亿元）院线板块的商誉资产（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%201

156、9A2020A2021A2022A2023A2024A毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%2019A2020A2021A2022A2023A2024A销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)-40%-20%0%20%40%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1销售费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)0204060801001201402019A2020A2021A2022A2023A2024A经营性现金流净额（亿元）0.94%0.60%-6.61

157、%0.15%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1商誉资产（亿元）环比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 （三）芒果超媒：（三）芒果超媒：剧集取得剧集取得长足进步，投入以夯实全品类竞争力长足进步，投入以夯实全品类竞争力 25Q1芒果超媒收入下滑主要因低毛利的传统电商购物业务缩减，加大剧集投入，剧芒果超媒收入下滑主要因低毛利的传统电商购物业务缩减，加大剧集投

158、入，剧集内容集内容Q1表现出色，持续加大剧集投入，广告短期承压对利润率有影响。表现出色，持续加大剧集投入，广告短期承压对利润率有影响。25Q1收入为29.00亿元，YoY-13%。25Q1归母净利润为3.78亿元，YoY-20%，扣非归母净利润为3.03亿元，YoY-35%，Q1电视剧投入同增12%。内容创新是核心优势，目前芒果内容创新是核心优势，目前芒果TV、湖南卫视共有、湖南卫视共有55个综艺团队、个综艺团队、24个影视制作团个影视制作团队和队和40家新芒计划战略工作室。家新芒计划战略工作室。公司持续扩充品类丰富度和团队数量，从综艺到剧集，在头部和储备力量上均衡布局。具备高效灵活的市场化运

159、作机制，创新推出了赛道主理人制度、工作室制度等适合内容团队管理的机制。图图82：芒果芒果超媒收入（左轴超媒收入（左轴-亿元）和同比增速（右亿元）和同比增速（右轴轴-%）（）（2022-2024）图图83：主要业务主要业务收入构成推移（收入构成推移（2022-2024）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图84：芒果芒果超媒分业务收入增速推移超媒分业务收入增速推移（2022-2024）图图85：会员数（左轴会员数（左轴-万）和万）和ARPU（右轴（右轴-元元/月）月）推移（推移（2021-2024）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来

160、源：公司年报，广发证券发展研究中心 25年综艺排期展望来看，年综艺排期展望来看，Q2重点项目包括歌手重点项目包括歌手2025、花儿与少年、花儿与少年7。公司除了王牌IP的系列化开发，也通过老IP翻新，重新打造了花儿与少年、歌手等重磅节目，也打造了再见爱人、乘风 2024等爆款综艺。在综艺领域的地-15%-10%-5%0%5%10%15%-175.00-150.00-125.00-100.00-75.00-50.00-25.000.0025.0050.0075.00100.00125.00150.00175.00202220232024总收入 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%

161、80%90%100%202220232024广告会员运营商其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%广告会员运营商其他202220230.01.02.03.04.05.06.07.08.00100020003000400050006000700080002021202220232024会员数ARPU 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 位稳固。同时，核心综艺的优势，也让平台也为小芒电商、金鹰卡通持续输出内容，扩大招商矩阵。表表7：芒果综艺排期（：芒果综艺排期（2025）25Q2 25Q3 25Q

162、4 芒果 TV&湖南台 歌手 2025 好六的假期 声生不息 2025 花儿与少年 7 中餐厅 9 时光音乐会 好六街宿舍 全员加速中 2025 芒果新生班 2 城市捉迷藏 2 披荆斩棘 5 快乐老友记 3 爸爸当家 4 密室大逃脱 7 女子推理社 3 以家人之名 会画的她们 嘻嘻不嘻嘻的哥哥 追逐季 我们的时光机 再见爱人 5 登陆可爱岛 国医少年志 2 是女儿是妈妈 2 我家那闺女 2025 小小少年 2 魔法妈妈 名侦探学院 9 翻滚吧音浪 2 一拳超人 田间的少年 3 马栏花花便利店 3 快乐的大人 2 院人全年无休计划 3 老在一起 超进化街舞团 数据来源：湖南卫视官方微博，广发证券

163、发展研究中心 芒果芒果TV加大头部剧集储备，影视剧投入逐步进入产出周期。公司储备影视剧超加大头部剧集储备，影视剧投入逐步进入产出周期。公司储备影视剧超100 部，且拥有芒果部，且拥有芒果TV 和湖南卫视两大播出渠道，具备横跨网端和台端的融合影响力，和湖南卫视两大播出渠道，具备横跨网端和台端的融合影响力，将催生更多的爆款剧集。将催生更多的爆款剧集。2024年上映小巷人家、问苍茫和日光之城等高分影视剧。根据公司1季报，25Q1剧集内容取得长足进步，有效播放数据同比增幅达到 117.7%，国色芳华五福临门分列TOP10 榜单的第二位和第六位。会员业务在国色芳华等优质剧集内容的拉动下，实现持续健康增长

164、态势。我们认为随着整个剧集行业向精品化发展，行业ROI更为稳定的前提下，芒果加大剧集品类的投入，也能保证较为稳定的业务利润。表表8：芒果剧集储备（：芒果剧集储备（2025）项目名称项目名称 主演主演 题材题材 项目名称项目名称 主演主演 题材题材 女性力量 璀璨瑰丽 青春耀眼 热血旖旎 国色芳华 杨紫、李现 剧情、古装 千秋令 张予曦、佟梦实 古装、爱情 茗门世家之玉茗茶骨 侯明昊、古力娜扎、程潇、赵昭仪远、李菲、刘擎、舒童 剧情、爱情、古装 水龙吟 罗云熙、肖顺尧、敖子逸、方逸伦、包上恩、陈瑶、林允 奇幻、武侠、古装 好好的时代 梅婷、田雨、陈昊宇、李雪琴 剧情 忽如一夜春风来/剧情 韶华若

165、锦 宋威龙、包上恩、代露娃 古装 长安纸墨录/悬疑、古装 180 天重启计划 周雨彤、吴越领衔主演，刘畅 剧情 耀眼/爱情 珍品 郝蕾、刘以豪、曾黎 剧情 猎豹 史彭元、杨烁、蒋璐霞 剧情 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 女神蒙上眼 辛芷蕾、林雨申 剧情 西风向晚/青春、情感、都市 深情眼 张予曦、毕文珺 剧情、爱情 以爱为局/剧情 丽人行/古装、女性、探案 大梦想家 沈月、吴汉坤 爱情 长安古意 迪丽热巴、肖战、丁程鑫 剧情、古装 纵然 梁洁、郭俊辰、姜冠南、薛昊婧 爱情、奇幻 一手摘星，一手捶地/剧情、爱情、古

166、装 请别放弃治疗/剧情、爱情 明月录/剧情、爱情、悬疑、古装 镜明花作/古装、武侠 要多美丽就多美丽/剧情 小镇奇谈/科幻、悬疑、热血 华灯初下 林心如、杨谨华 都市、言情 半熟大人/青春热血、家庭情感 30 岁开始恋爱/爱情 黎明前他会归来/青春、爱情 红尘四合/爱情、古装 黛色/古装、仙侠 长宁将军/爱情、古装 灼灼烈日/青春、励志、情感 良陈美锦 任敏、此沙、董思成 古装 算账/青春、悬疑 嫁反派/爱情、古装 天才玩家/无限流 重门殊色/喜剧、爱情、古装 野狗骨头/青春、现实、情感 诸事皆宜 陈瑶 爱情、古装 致我那菜市场的白月光/女性成长、都市言情 苍山雪/古装、仙侠、情感 锦衣霓裳/

167、爱情、古装、轻喜 十贯娘子/喜剧、古装 候鸟消防员 黄景瑜 青春、喜剧、热血 上架啦希瑞 毛晓彤、林一 剧情 重启青春的告白/校园、奇幻 庶女生存手册/古装 火星孤儿 费启鸣、赵弈钦、姜武、于小伟 科幻 白雪歌/古装 嘉先生，请按小说来 李凯馨、金泽、刘些宁 爱情 野火月亮/女性悬疑题材剧 白羽流星 王子奇、付伟伦 剧情 志气锋芒 高燃发声 烟火沸腾 生活百味 成家 秦岚、艾伦 家庭 欢乐家长群 2 张嘉益、陈好、王晓晨、赵达、刘芮麟、凌孜 LZ 喜剧 少年派 3 张嘉益、闫妮、赵今麦、郭俊辰 都市、家庭、青春 有你的时光里 童瑶、周依然、李泽锋、张子贤、马伯骞 剧情 美顺与长生 周冬雨、黄轩

168、 剧情 时差一万公里 罗晋、任素汐、周游、胡杏儿、王子川、孙安可 家庭 成长 荣梓杉、夏之光 剧情 仁心俱乐部 辛芷蕾、白客、张子贤、姚安娜、师铭泽 爱情 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 祝家好/剧情 细细密密的光/剧情 聚宝盆/家庭、喜剧、悬疑 金鹰卡通 刹那/悬疑 23 号牛乃糖第三季 下半场/剧情 麦咭和他的朋友们第五季 猎心/悬疑 家有小主泥巴坨 太平年 白宇、周雨彤、主业文、俞灏明 历史、古装 少年将军梦 潜渊 黄晓明、张佳宁 犯罪 小小守艺人 第二季 等到你 刘奕君、韩庚、颜丙燕、张艺上 犯罪、悬疑 深

169、瞳之下/悬疑、犯罪 法医秦明之惩戒者 俞灏明、史策、王晓晨、刘天佐、马吟吟 悬疑、犯罪 一号检察建议/现实话题、少年成长 追踪夺命金/悬疑、犯罪 秋莲/谍战、情感 远去的白马/历史、战争 江湖消亡史/悬疑、犯罪、武侠 玉簟秋/爱情 唐案无名/悬疑、古装 法医秦明之玩偶/刑侦、悬疑 治安先锋/犯罪、悬疑 大瘾/犯罪、悬疑 境外组/犯罪 瓷龙入海/古装、传奇 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 风险提示：风险提示：票房不及预期；影视行业监管政策变化；内容项目的不确定性；AIGC技术对行业的变革。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/5757 Table_PageText 深

170、度分析|传媒 五五、教育：、教育：板块收入逐步回暖，板块收入逐步回暖，关注关注 AI+教育落地教育落地 板块板块经营逐步经营逐步回暖，回暖，收入稳健提升收入稳健提升。因为A股教育概念公司多是通过并购切入教育赛道，根据教育业务在整体营收中的占比，我们筛选14家相关公司作为教育板块标的池。2024年，14家标的公司合计营收为420.78亿元，同比增长4.8%。24年来看，14家标的公司中，视源股份、科德教育、昂立教育、拓维信息、中国高科、凯文教育、百洋股份等7家公司实现营收同比增长。25Q1单季度来看，板块合计实现营收87.96亿元，单季度同比增长2.3%。净利端来看，2024年教育板块合计实现归

171、母净利润11.05亿元，同比下降14.8%。25Q1板块实现合计净利3.10亿元，同比下滑11.6%。图图86：教育行业营业收入及增速（：教育行业营业收入及增速（%）图图87：教育行业归母净利：教育行业归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图88：教育行业单季度营业收入及增速：教育行业单季度营业收入及增速 图图89：教育行业单季度归母净利：教育行业单季度归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2024年教育板块营收规模排前的公司包括视源股份（24年营收224.01亿元，同比增长11.

172、0%）、拓维信息（24年营收41.07亿元，同比增长30.2%）、鸿合科技（24年营收35.25亿元，同比下降10.3%）、百洋股份（24年营收30.78亿元，同比增长13.1%）。2024年教育板块净利规模排前的公司包括视源股份（24年净利9.71亿元，同比下降-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500营业收入（亿元）营收同比增速(40)(20)02040归母净利（亿元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500营业收入（亿元）YoY(30)(20)(

173、10)01020302018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 29.1%）、鸿合科技（24年净利2.22亿元，同比下滑31.2%）、中公教育（24年净利1.84亿元，同比扭亏为盈）。教育业务结构改变、AI加速落地，板块收入整体回暖，关注视源股份、鸿合科技、佳发教育等有AI+教育、教育信息化软硬件布局的公司新产品落地推进节奏及对业绩的

174、贡献。图图90：教育企业营收及增速：教育企业营收及增速 图图91：教育企业归母净利：教育企业归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图92：教育企业单季度营收及增速：教育企业单季度营收及增速 图图93：教育企业单季度归母净利：教育企业单季度归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 盈利能力来看，板块毛利率、净利率略下滑。2024年行业平均毛利率24.4%，同比减少3.4pct。净利来看，2024年板块整体净利率为2.6%，同比减少0.6pct，毛利率有所下降但费用控制良好。随各头部企业业

175、务转型逐步走向正轨、新教育业务布局开始释放增量，教育行业整体业绩有望一定程度修复。此外，教育信息化、AI+教育等产业升级迭代机遇也有望为教育公司创造业绩增量、提升盈利水平。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250视源股份中公教育科德教育鸿合科技豆神教育昂立教育佳发教育拓维信息中国高科凯文教育百洋股份全通教育*ST开元盛通股份24A营业收入（亿元）营收同比增速(4)(2)02468101224A归母净利（亿元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060视源股份中公教

176、育科德教育鸿合科技豆神教育昂立教育佳发教育拓维信息中国高科凯文教育百洋股份全通教育*ST开元盛通股份25Q1单季度收入（亿元）25Q1单季度收入增速(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.725Q1各营销公司归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图94：教育行业毛利率及净利率（：教育行业毛利率及净利率（%）图图95：教育行业期间费用情况（：教育行业期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：2017年及之前

177、年份的管理费用包含研发费用，2018年及之后财年管理费用不包含研发费用）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%行业平均毛利率行业平均净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 六六、出版行业：出版行业：教育出版的税收利好落地，大众出版业教育出版的税收利好落地，大众出版业绩依然承压绩依然承压（一）教育出版（一）教育出版：所得税优惠政策落地，所得税优惠政策落地，25Q1 利润高增，关注分红价值利润高增，关注分红价值

178、 2024年，A股教育出版公司的总营收为1274.11亿元，同比减少2.19%；利润总额为157.46亿元，同比减少5.38%；归母净利润123.28亿元，同比减少34.18%。25Q1，教育出版公司的总营收为282.94亿元，同比减少3.94%；利润总额为35.42亿元，同比减少0.47%；归母净利润34.16亿元，同比增长31.97%。整体来看，教育出版公司的主业基本稳健，24年净利润下滑、25Q1净利润高增主要是因为24年12月财政部、税务总局、中宣部发布关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告，将转制为企业的经营性文化事业单位所享受的免征企业所得税的税收优惠政策延续

179、至2027年。因此出版类国企在23年年报确认的相关递延所得税资产、需要在24年年报中再度调回（产生一次性损失），24Q1-Q3确认的所得税费用、在24Q4冲回，25Q1享受免征企业所得税的优惠政策、因此利润同比上升。图图96：A股教育出版公司的股教育出版公司的年度年度营收及其增速营收及其增速 图图97：A股教育出版公司的年度归母净利润及其增速股教育出版公司的年度归母净利润及其增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图98：A股教育出版公司的单季度股教育出版公司的单季度营收营收及其增速及其增速 图图99：A股教育出版公司的单季度归母净利润及增速

180、股教育出版公司的单季度归母净利润及增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 1.17%-2.04%8.83%5.33%3.62%-2.19%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024教育出版板块营业收入（亿元）YoY0.25%3.36%17.69%0.56%25.61%-34.18%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200201920202021202220232024教育出版归母净利润（亿元）YoY-10%-

181、5%0%5%10%15%050100150200250300350400教育出版营业收入（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080教育出版归母净利润总额（亿元）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 教育出版公司的在手资金充沛，统计25Q1期末教育出版公司账上的货币资金+交易性金融资产+一年内到期的其他非流动资产+其他非流动金融资产+其他非流动资产，有凤凰传媒、中文传媒、中南传媒、皖新传媒、山东出版、新华文轩、浙版传媒共7家公司的资金超过100亿元。分红总体

182、稳中有升。2024年A股17家教育出版公司有7家提高了年度现金分红金额，2024年皖新传媒、新华文轩、中南传媒3家新增了一次年中分红，2025年凤凰传媒公告拟增加中期分红。图图 100：出版类国企的分红比例：出版类国企的分红比例（2024年度）年度）和在手资金和在手资金（截至（截至25Q1）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （二）大众出版（二）大众出版：图书消费整体下行，公司表现分化：图书消费整体下行，公司表现分化 根据中金易云的统计，2024年全国图书销售码洋为1111.64亿元，同比减少10.40%；其中，文教类图书是唯一正增长的细分品类，剔除文教类的刚需图书后，其他大类图书码洋同

183、比减少了17.23%。全年图书动销品种共140.62万种、同比减少4.50%，其中动销新品共10.09万种、同比略降0.65%，新书码洋同比减少约22%。25Q1全国图书销售码洋为239.24亿元，同比减少5.34%，降幅收窄主要系传统电商渠道的降幅收窄、科技类和社科类图书在短视频电商渠道的销售大幅增长。分图书品类来看，25Q1文教类和科技类图书同比增长了1.52%、0.30%，科技类图书主要受益于人工智能、DeepSeek等前沿技术兴起，剔除文教类的刚需图书后，其他大类图书码洋同比减少了8.32%，降幅均有所收窄。分销售渠道来看，25Q1传统电商渠道同比减少16%、占比46%，短视频电商渠道

184、同比增长19%、占比41%。整体来看，偏刚性的文教类图书销售继续稳定增长，其他非刚性的图书销售降幅有所收窄。新华传媒出版传媒城市传媒中原传媒浙版传媒中文传媒山东出版中国科传中南传媒南方传媒长江传媒中国出版凤凰传媒皖新传媒中信出版龙版传媒时代出版新华文轩读者传媒内蒙新华0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002024年现金分红比例（含回购）在手现金（亿元，截至25Q1）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图101：2024年图书分品类的销售占比及同比增速年图书分品类的销售占比及

185、同比增速 图图102：25Q1图书分品类的销售占比及同比增速图书分品类的销售占比及同比增速 数据来源：中金易云，广发证券发展研究中心 数据来源：中国出版传媒商报公众号，广发证券发展研究中心 图图103：近：近3年传统电商渠道的月销售同比增速年传统电商渠道的月销售同比增速 图图104：近：近3年短视频电商渠道的月销售同比增速年短视频电商渠道的月销售同比增速 数据来源：中国出版传媒商报公众号，广发证券发展研究中心 数据来源：中国出版传媒商报公众号，广发证券发展研究中心 2024年，A股大众出版公司的总营收为37.62亿元，同比减少1.10%；利润总额3.41亿元，同比减少3.41%；归母净利润2.

186、56亿元，同比减少23.82%。25Q1，大众出版公司的总营收为8.60亿元，同比减少0.93%；利润总额0.82亿元，同比减少17.30%；归母净利润0.78亿元，同比增长2.60%。大众出版公司的业绩因国内图书零售消费整体下行而承压，由于主营的图书品类差异，上市公司的业绩出现分化。图图105：A股大众出版公司的年度营收及其增速股大众出版公司的年度营收及其增速 图图106：A股大众出版公司的年度归母净利润及增速股大众出版公司的年度归母净利润及增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 13.05%-2.11%7.41%-4.01%-5.73%-1

187、.10%-10%-5%0%5%10%15%353637383940414243201920202021202220232024大众出版营业收入（亿元）YoY10.16%-0.83%-16.29%-27.43%-13.58%-23.82%-30%-20%-10%0%10%20%01234567201920202021202220232024大众出版归母净利润（亿元）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4848/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图107：A股大众出版公司的单季度营收及其增速股大众出版公司的单季度营收及其增速 图图108：A股大众出版公司的

188、单季度归母净利润及增速股大众出版公司的单季度归母净利润及增速 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 风险提示风险提示：图书需求疲软；线上折扣加剧；出生人口减少；行业监管政策变化；AIGC技术在国内的应用落地不及预期。-20%-15%-10%-5%0%5%10%024681012大众出版营业收入（亿元）YoY-70%-50%-30%-10%10%30%50%(3.5)(2.5)(1.5)(0.5)0.51.52.5大众出版归母净利润总额（亿元）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4949/5757 Table_PageText 深度

189、分析|传媒 七七、广电新媒体：业绩、广电新媒体：业绩持续持续承压，关注头部牌照商承压，关注头部牌照商优势优势兑现兑现（一）行业：（一）行业：IPTV 用户整体平稳用户整体平稳，行业规范下头部牌照方受益行业规范下头部牌照方受益 IPTV用户环比用户环比略增略增，但但渗透率渗透率持续持续下降。下降。根据工信部数据，截至24年12月末，全国IPTV用户为4.08亿，对宽带接入用户渗透率下降至60.8%。IPTV用户数增长基本跟随宽带接入用户数，但伴随移动视频平台、OTT等新媒体平台的发展，IPTV新用户的增速低于宽带用户增长，渗透率环比有所下降。伴随内容进一步精品化、个性化，同时新媒等头部运营商加强

190、内容端建设及与AI等新兴技术的融合，也正在探索与广告、电商合作等多元化商业模式，IPTV增值服务的付费率有望进一步提升。图图109：全国：全国IPTV用户数（亿户）及对宽带用户渗透率用户数（亿户）及对宽带用户渗透率 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 春节带动春节带动1月月OTT月活达到高点，月活达到高点，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显。电视大屏作为家庭信息娱乐中枢和长视频平台内容生态的重要渠道，在内容终端仍然占据重要地位，行业主管部门针对家庭大屏端电视业态中存在的套娃收费、操作复杂等问题，持续规范行业运营秩序，已取得阶段性治理成果。

191、OTT数据呈现节点型波动，24年7-8月受到巴黎奥运会拉动，25年春节期间大屏MAU增长，根据勾正数据，OTT月活终端数和月活率2025年1月增至高点，1月月活终端数3.14亿台，月活率93%，2月起有所回落，3月表现好于2024年同期。OTT端视听类产品来看，大屏端的格局与小屏端类似，各平台MAU在春节迎来进一步增长，爱奇艺（银河奇异果）、腾讯视频（云视听极光）和优酷（CIBN酷喵影视）大屏产品稳居第一梯队，头部位置稳固，彰显头部平台的优质内容供给能力对用户的吸引力。前三名头部平台差距较小，但与非头部平台差距变大。2025年随着各头部平台优质精品剧集和综艺的上线热播，以及硬件端4K超高清、超

192、大屏智能电视的持续普及，大屏端流量有望进一步增长。58%59%60%61%62%63%64%65%66%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5全国IPTV用户数（亿户）对宽带接入用户渗透率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5050/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图110：OTT月活终端数（亿台）及月活率月活终端数（亿台）及月活率 数据来源：勾正科技，广发证券发展研究中心 图图111：OTT日活率日活率 图图112：OTT视频应用视频应用MAU（万户）（万户）数据来源：勾正数据，广发证券发展研究中心 数据来源：勾正数据，广发证券发展

193、研究中心 注：24M9和24M12数据缺失。行业规范化推进，牌照商有望受益。行业规范化推进，牌照商有望受益。展望25年，重点仍需关注政策规范和监管的实际落地节奏。完成终端厂商的规范整改后，牌照价值更为凸显，新媒股份、芒果超媒等牌照商会进一步受益，抢占从电视机厂商手中释出的用户份额，进一步扩大用户规模；此外，大屏端产品或可有进一步提价空间，新媒股份（云视听系列）、芒果超媒（芒果TV）也有望进一步提升盈利水平。（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照（二）业绩表现：有线电视板块持续承压，关注行业监管推进后头部牌照商业绩修复商业绩修复 有线电视企业业绩有线电视企业业绩持续持续

194、承压承压。11家上市广电企业2024年合计营收为406.65亿元，同比下滑3.7%。净利端，2024年板块合计归母亏损为26.94亿元，亏损同比扩大，主要80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%2.502.602.702.802.903.003.103.202023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月20

195、24年12月2025年1月2025年2月2025年2月月活终端（亿台）月活率40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月OTT日活率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00023M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M424M524M624M724M824M1024M1125M125

196、M225M3银河奇异果云视听极光CIBN酷喵影视芒果TV云视听小电视华数鲜时光 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5151/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 由于广电网络等公司受行业竞争加剧、应收账款回收不及预期、用户缴费率下降等影响。单季度来看，25Q1单季度板块合计收入为89.36亿元，同比环比均下滑；板块合计录得净亏损4.45亿元，环比亏损幅度扩大，同比亏损有所收窄。图图113：广电板块营业收入及增速（：广电板块营业收入及增速（%）图图114：广电板块归母净利：广电板块归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研

197、究中心 图图115：广电板块扣非归母净利：广电板块扣非归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图116：广电板块单季度营业收入及增速：广电板块单季度营业收入及增速 图图117：广电板块单季度归母净利：广电板块单季度归母净利 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600营业收入（亿元）营收同比增速(40)(20)020406080归母净利（亿元）(60)(40)(20)0204060802014A2015A2016A2017A2018A2019A

198、2020A2021A2022A2023A2024A扣非归母净利（亿元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180200营业收入（亿元）YoY(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520252018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5252/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图118：广电板块各企

199、业营收情况：广电板块各企业营收情况 图图119：广电板块各企业归母净利情况：广电板块各企业归母净利情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图120：广电板块各企业单季度营收情况：广电板块各企业单季度营收情况 图图121：广电板块各企业单季度归母净利情况：广电板块各企业单季度归母净利情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 盈利能力来看，2024年有线电视运营商整体毛利率为21.8%，同比下降1.5pct。净利率方面，24年板块整体净利率同比下滑1.2pct至-6.6%，板块整体亏损幅度有所扩大。

200、有线电视行业发展滞缓，叠加政策整顿下部分业务受影响，板块整体业绩持续承压，关注政策规范化推进、一网整合和广电5G建设落地后，有线电视企业主业经营的修复。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070809010024A营业收入（亿元）营收同比增速(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246824A归母净利（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202525Q1单季度收入（亿元）25Q1单季度收入增速(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.525Q

201、1各营销公司归母净利（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5353/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图122：广电板块毛利率及净利率（：广电板块毛利率及净利率（%）图图123：广电板块期间费用情况（：广电板块期间费用情况（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：2018H1、2017年及之前年份的管理费用包含研发费用，2018年及之后财年管理费用不包含研发费用）而从新媒体运营商新媒股份看，而从新媒体运营商新媒股份看，主业保持稳健增长。主业保持稳健增长。2024年公司收入稳步增长，公司实现营收15.79

202、亿元，YoY+3.63%；归母净利润6.58亿元，YoY-7.04%；扣非归母净利润6.69亿元，YoY-2.31%。单季度看，利润增长亮眼，25Q1公司实现营收4.07亿元，YoY+1.48%；归母净利润1.61亿元，YoY+8.69%；扣非归母净利润1.61亿元，YoY+8.72%。24年公司IPTV业务收入8.34亿元，同比增长3.13%，2024年末，公司IPTV基础业务有效用户达到2057万户，同比增长5.43%；互联网视听业务收入6.33亿元，同比增长4.49%。根据公司财务预算报告，25年公司营收预计15.7916.15亿元，同增0%2.29%；扣非归母净利润6.697.05亿元

203、，同增0%5.44%。图图124：新媒股份营业收入：新媒股份营业收入 图图125：新媒股份净利润：新媒股份净利润 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%行业平均毛利率行业平均净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率29%69%46%44%55%23%15%1%7%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520营业收入（亿元）营收同比67%73%118%87%93%45%18%2%2%-7%-20%0%20

204、%40%60%80%100%120%140%012345678归母净利润（亿元）归母净利润同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5454/5757 Table_PageText 深度分析|传媒 图图126：新媒股份单季度营业收入：新媒股份单季度营业收入 图图127：新媒股份单季度归母净利润：新媒股份单季度归母净利润 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 行业监管规范化持续推进，利好头部牌照商。行业监管规范化持续推进，利好头部牌照商。随着公司线上线下联动扩大“喜粤TV”品牌影响力效果显现，有望提高平台用户粘性与活跃度；此外，公司持续运营

205、云视听系列OTT产品矩阵，致力于构建“内容+平台+终端”的运营闭环，有望持续提升用户付费转化，优推动公司业绩增长。持续稳定高分红回报股东。2024年末，董事会建议年度末派发现金股息每10股派发7.60元（含税），加上2024年中期分红与特别分红，2024年全年派发现金股利合计约6.57亿元，年度合计派息比例达99.86%。八八、投资建议投资建议（1）游戏：我们认为A股主要游戏年报及一季报总体表现超市场预期，主要包括以下因素。一是自身产品周期拐点，新品上线且表现出色，带来业绩提升。二是降本增效带来利润率的提升。同时，AI对游戏领域有所赋能，在玩法升级及部分美术外包层面提升了效率。展望来看，游戏板

206、块的景气度有一定持续性：Q1多家A股公司上线新品，由于买量周期等原因，Q2仍有望继续带动业绩上行。同时网易、米哈游等头部公司今年产品较少，赛道端竞争相对温和，买量总体稳定。同时各公司优化带来的费用减少具备持续性。游戏板块沿着我们去年以来的逻辑，即“测试密集-产品上线增加-收入提升-利润增长”的方向运营。我们建议持续关注板块的配置性机会，目前板块整体业绩稳健，景气度较高，EPS有望持续兑现。随着AI新玩法等驱动，板块估值仍具向上空间。我们认为游戏板块总体具备高景气度，持续推荐配置板块。港股推荐游戏龙头腾讯、网易等；A股方面，推荐新游 诛仙世界 带动业绩反转，异环提升增长预期的完美世界；建议关注出

207、海SLG表现突出，具备优质新品的ST华通；推荐新品储备丰富、业绩超预期的恺英网络；关注出海SLG长线能力优秀，新品商业化有望推进的神州泰岳；关注自研产品上线带动业绩回升的吉比特等。（2）出版：出版类国企享受的所得税优惠政策延续至2027年，带动教育出版公司25Q1利润高增，主业整体稳健，关注其分红价值的提升。大众出版公司的业绩整体承压，个股表现分化，关注IP衍生品、AI应用等主题催化。推荐关注“高红利”和“AI应用”两条投资主线，重点关注现金分红能力强、或有AI布局催化的凤凰传媒、中南传媒、中原传媒、皖新传媒、南方传媒等。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01

208、.52.02.53.03.54.04.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1营业收入（亿元）营收同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5555/5757 Table_PageTe

209、xt 深度分析|传媒 （3）影视院线：哪吒2拉动25Q1全国票房大盘及院线公司业绩创新高，而春节档后市场缺乏头部影片上映，3-4月票房大盘走低，关注暑期档影片的定档情况和行情表现，建议关注储备有头部电影项目的猫眼娱乐、阿里影业、上海电影、果麦文化等。（4）广告营销：24年及25Q1营销大盘总体稳健，线上媒体份额持续提升，快消广告主投放韧性较强，营销板块收入稳步提升，有望随着内需提振回暖。Q2关注内需&电商节拉动，以及AI带来的广告投放效率提升。推荐分众传媒，分众传媒拟购买新潮传媒100%股权，完成收购后，分众的管理效率、客户资源、物业端议价能力均将赋能新潮；同时行业竞争格局向好，资产盈利能力有

210、望提升。广告营销公司加速推动AI Agent在主业落地，有望实现降本增效，建议关注易点天下、蓝色光标、天下秀等；（5）建议关注央国企改革和市值管理方向，重点可关注浙文互联、浙数文化、上海电影、电广传媒、中广天择等。九九、风险提示风险提示 行业监管进一步收紧的风险。传媒行业属于对政策最为敏感的行业，后续政策的风向变化有待进一步观察。消费需求不及预期的风险。传媒行业属于价格较低的可选消费品，居民收入增速放缓或将导致消费需求不及预期。行业竞争加剧，票房不及预期，商誉减值风险，内容延迟上线。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5656/5757 Table_PageText 深度分析|传媒

211、广发传媒行业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年 3 月加入广发证券，2011-2017 年 2 月，供职于中银国际证券。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。章 驰：资深分析师，硕士，毕业于北京大学，2023 年 8 月加入广发证券发展研究中心。罗 悦 纯：高级分析师，硕士，毕业于中南财经政法大学，2024 年加入广发证券发展研究中心。黄 静 仪：高级研究员，华东师范大学硕士，2024 年加入广发证券

212、发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州

213、市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中

214、国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主

215、作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5757/5757 Table_P

216、ageText 深度分析|传媒 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波

217、动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如

218、有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。