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1、医药行业2024年及2025Q1总结报告：药店、医药流通增长较好，CXO环比持续改善证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分证券分析师：朱国广执业证书编号：S0600520070004联系邮箱：二零二五年五月五日1核心观点医药行业：405家医药上市公司2024同比2023的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.46%、-6.73%、-11.97%。2024年Q4收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、医疗器械、医药流通；2025Q1收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、药店、医药流通。中药：62家中药上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额

2、增速为-3.9%、-14.6%、-0.2%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.4%、-3.2%、-4.35%。客观经济环境变化、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，24年及25Q1增速明显放缓。建议关注：东阿阿胶、佐力药业、健民集团等。化学制剂：96家化学制剂公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.2%、15.7%、27.4%；2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.3%、5.8%、4.5%。建议关注恒瑞医药、科伦药业、百济神州等。科研服务：16家科研服务公司2024年

3、同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为4.72%、9.09%、13.33%。环比有所改善，主要系2024年仍有新冠相关基数，同时受到投融资形式等整体市场环境影响，2025年来看，整体海内外投融资形势企稳，趋势有所复苏。科研服务公司需求具备前置性，叠加国产替代自主可控契机，我们认为Q1初见业绩拐点，毛利率有所改善，盈利情况好转，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。建议关注：百普赛斯、奥浦迈、百奥赛图-B、阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞、华大智造等。医疗服务：11家

4、医疗服务上市公司（剔除三方检测）2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.4%、-12.8%、-22.8%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为6.51%、21.90%、12.19%。2024年面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费、高基数等，收入增长放缓，2025Q1收入增长恢复提升，利润增长更快。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、海吉亚等。医疗器械：97家医疗器械上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利

5、润、扣非归母净利润总额增速为+1.16%、-8.91%、-9.50%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为+0.31%、-13.94%、-14.62%。建议关注惠泰医疗、联影医疗等。2kWlYiYjWjX8VnUnPbRaOaQtRnNsQtOkPnNsPeRrRtN8OrQrRNZoOpQvPtQmN核心观点生物药&生物制品：54家生物药公司2024年同比于2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.9%、-18.0%、-16.3%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-51.2%、-63.8%

6、、-67.2%。血制品和疫苗板块受需求下降、供给增加、竞争加剧和价格承压等影响，净利润下滑明显；生物药受入院加快，医保放量等影响，业绩保持稳健增长。CXO：22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生物医药投融资不景气影响，Biotech企业面临较大融资困难，影响新药管线推进，继而导致上游的CXO板块业绩小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.1%、78.2%、23.2%。短期看，经过几个季度的调整，2025Q1开始收入利润均呈现修复趋势；中长期看

7、，一方面我国仍是CDMO行业重要生产国，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。原料药：50家原料药上市公司2024同比2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2.48%、-0.67%、-4.78%；原料药板块受到下游去库存、行业竞争加剧的影响，需求和价格总体受损；随着去库存尾声与富余产能出清，预计在2025年逐季度恢复。2025

8、Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1开始需求企稳，企业盈利提升。短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐渐企稳，品种价格稳住，2025有望逐季度恢复。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2025年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种化合物专利到期，逐步放

9、量。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。药店：7家药房上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.38%、-2.59%、-3.47%。建议关注大参林、益丰药房、老百姓等。医药流通：22家医药流通上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利

10、润、扣非归母净利润增速分别为-1.01%、-3.23%、-14.35%。建议关注：九州通、上海医药。风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情反复影响海内外业务拓展、政策性风险。3目录目录1医药行业：2023年受反腐影响，2024年见底回升2中药：业绩表现有所分化，整体在高基数下业绩有所承压3化学制剂：创新药进入收获期，盈利能力逐步增强4科研服务：国内工业端初见复苏，国产替代加速业绩放量5医疗服务：2024年业绩承压，2025Q1增长提速6医疗器械：业绩见底，看好逐季改善7生物药：集采政策优化，全链条支持创新药发展8CXO：25Q1修复明显，看好未来长期向上

11、需求9原料药：需求企稳，盈利能力提升，GLP-1多肽原料药高景气10药店：2024受政策影响业绩承压，25Q1恢复增长11药品流通：业绩逐季改善，行业集中度进一步提升12风险提示41医药行业：2023年受反腐影响，2024年见底回升56上市公司收入总额及增速上市公司收入总额及增速（单季度）上市公司扣非归母净利润总额及增速上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）2024年，405家医药上市公司收入总额同比增速为-0.46%、归母净利润总额同比增速-6.73%、扣非归母净利润总额同比增速达-11.97%。2025Q1季度405家医药上市公司收入总额同比下降-5.2%、归母净利润总额同比下降-6.

12、7%、扣非归母净利润总额同比下滑-12%，我们判断主要仍受反腐影响较大，后续反腐力度持续减弱，恢复力度将明显增加。数据来源：Wind，东吴证券研究所医药行业：2023年受反腐影响，24年保持平稳-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,000收入（亿元）收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0400800120016002000归母净利润（亿元）归母净利润YOY-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000营业收入（亿元）营业收入YOY-100%

13、0%100%200%300%400%500%01002003004005006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY7数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，医药行业上市公司2025年Q1净利率较2024年有小幅上涨，主要是上市公司降本增效、规模效应显著等因素提高上市公司盈利能力；研发投入方面，医药行业上市公司2025年Q1研

14、发费用同比有小幅度减小，研发费用率24Q4达到高位后25Q1有所回落。单季度医药行业上市公司研发总费用及增长率单季度医药行业上市公司研发总费用率医药上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医药上市公司期间费用率（整体法）医药行业：2023年受反腐影响，24年保持平稳31.3%32.0%33.2%35.0%34.6%34.8%34.2%82.3%32.2%31.9%30.7%8.1%8.3%8.6%6.6%5.8%8.2%8.5%7.1%6.5%6.1%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021202220232024

15、2025Q1毛利率归母净利率13.1%13.4%14.5%16.5%16.4%14.4%13.8%3.0%13.1%12.7%11.5%7.5%7.4%7.1%5.2%5.2%5.2%5.1%1.2%5.2%5.4%4.9%0.9%0.7%1.0%0.9%0.9%1.0%0.7%0.1%0.3%0.4%0.4%0.03%0.17%0.53%2.98%3.41%3.97%4.23%4.47%4.61%4.75%3.79%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520172019202120232025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-40%-30%-20%-10%0%

16、10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q22024Q4研发费用（亿元）yoy0%1%2%3%4%5%6%细分行业2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1收入yoy净利润yoy收入yoy净利润yoy收入yoy净利润yoy收入yoy净利润yoy收入yoy净利润yoy收入yoy净利润yoy收入yoy净利润yoy上市公司合计-0.7%3.95%0.5%-58.98%0.3%6.77%-1.1%-7.5%-0.3%-1

17、5.77%-3.1%-43.3%-5.2%-6.73%化药制剂-4.71%-16.85%-1.56%-141.67%1.14%9.84%3.70%54.47%4.03%49.61%-1.90%-3.48%4.19%化药原料药-6.3%-27.3%-12.3%-103.2%-3.9%-14.8%7.5%-0.38%7.0%-5.33%-0.5%-11%-3.8%8.7%中药0.4%2.1%-1.6%75%-0.6%-7.0%-5.0%-3.8%-2.7%-17.4%-7.5%-141.5%-6.4%-4.4%生物药28.6%347.7%24.5%2.6%8.2%264.6%-7.7%9.6%-3

18、4.6%-31.0%-24.1%14.5%-51.2%-63.8%医疗器械-5.48%-22.21%-8.70%-32.66%-2.48%-8.79%2.85%-2.39%2.50%-14.75%1.32%-21.50%-4.73%-14.89%CXO-3.8%-10.5%-8.7%-64.8%-12.4%-33.5%-9.6%-31.7%-4.6%55.2%7.0%76.9%13.1%23.2%医药流通-2.15%-11.4%4.66%-7.6%0.09%-1.0%-2.10%-0.8%4.70%-2.2%-1.39%-223.4%-1.01%-14.3%药店11.93%6.3%-1.13%

19、-46.0%11.63%-3.1%4.80%-33.9%5.33%-34.4%-1.24%-85.6%-0.38%-3.5%医疗服务14.09%23.38%37.47%160.22%1.84%-10.15%3.74%-13.75%0.00%-11.44%0.27%-118.05%6.51%27.99%2024年Q4：收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、医疗器械、医疗服务；利润下降最小的三个细分领域依次为CXO、原料药、医疗器械。2025年Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、CXO、药店；利润增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、CXO、原料药。2023Q3-25Q1医药行业各细

20、分领域收入及净利润增速情况医药行业：2023年受反腐影响，24年保持平稳8数据来源：Wind，东吴证券研究所2 中药：业绩表现有所分化，整体在高基数下业绩有所承压9中药：承压前行，多方因素叠加下增速放缓数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除ST龙津、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、ST大药、康美药业、生物谷、大唐药业中药上市公司收入总额及增速中药上市收入总额及增速（单季度）中药上市公司扣非后归母净利润总额及增速中药上市公司扣非后归母净利润总额及增速（单季度）62家中药上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.9%、-14.6%、-0.2%；20

21、25Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.4%、-3.2%、-4.35%，业绩有所承压。客观经济环境变化、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，24年及25Q1增速明显放缓。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000收入（亿元）收入YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000营业收入（亿

22、元）营业收入YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20020406080100120140扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY10中药：前期高基数背景下增速放缓盈利能力方面，中药上市公司2024年毛利率、净利率有所下滑，2025Q1毛利率、净利率有所上升，其中：24年毛利率下滑主要系：1）上游中药原材料的涨价；2）中成药集采后产品价格下滑；销售费用率24年下滑明显：主要系中成药集采后销售费用下降；管理费用率24年有所下降，主要系销售规模下滑；25年Q1管理费用率有所回落，多家企业提质增效，精细化管理；研发费用率、财务费用率保持平稳。东吴证券医药团队

23、行业观点：1）24年到25Q1消化高基数，药店行业加速出清，OTC渠道库存多已处于较良性状态，二季度有望边际改善。2）上游中药材降价，成本端压力减轻。3）消费回暖有望带动OTC部分品类增长，鼓励生育政策利好儿科OTC等。4）板块估值调整后具有性价比，且中药板块分红在医药子版块中位居前列。建议关注：1）低估值、高分红：佐力药业、济川药业等；2）强品牌力企业：华润三九、云南白药、东阿阿胶等；3）中药创新药企业：天士力、方盛制药等；4）改革效果值得期待的标的：昆药集团、健民集团等。中药上市公司毛利率及归母净利率（整体法）中药上市公司期间费用率（整体法）数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除ST龙津

24、、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、ST大药、康美药业、生物谷、大唐药业48.2%49.2%48.1%44.2%42.9%45.1%44.3%44.4%42.3%43.3%12.3%12.0%10.0%8.8%10.2%10.9%8.9%10.6%9.4%14.1%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024 2025Q1毛利率归母净利率25.9%27.3%27.2%25.3%23.1%24.0%23.2%23.1%21.7%19.5%7.5%7.3%5.1%5.2%5.3%5.5%5.4%5.5%5.8%4.8%0.5

25、%0.4%0.5%0.4%0.2%0.1%0.0%-0.1%0.0%0.1%2.21%2.48%2.76%2.86%2.83%2.91%2.18%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162018202020222024销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率11附录：中成药板块样本标的营业收入和归母净利润情况数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除ST龙津、ST百灵、ST九芝、ST吉药、ST目药、ST大药、康美药业、生物谷、大唐药业2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023

26、Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000423.SZ东阿阿胶中药20173293618252418132581454553475-227000538.SZ云南白药中药11145-22-117162996-117218138812000590.SZ启迪药业中药1139414-24-22-18-2-15-5374-119-306-288-948-1286-1701-83000623.SZ吉林敖东中药243016159-31-35-36-2873-713-74-3886816076000650.SZ仁和药业中药36-12-7-9-15-31-24-202326-128-

27、4210-672411000790.SZ华神科技中药631-524-1968-39-29-695210-31-35-123-371-878000999.SZ华润三九中药4964473150328-642306-71741-7-10-8002082.SZ万邦德中药16-11-38-1311-815-30-2717-123-1593931-4316865-82-156002107.SZ沃华医药中药-95-10-26-8-30-19-31-7-63-13-94-67-85-41665168002198.SZ嘉应制药中药72-29-36-27-33-34-2529311-6-57-62-66-146-

28、152101315002275.SZ桂林三金中药390-14-33221615-34315-34107-47-865770612002287.SZ奇正藏药中药-279-2027232111810-7345-645977-8-44616002317.SZ众生药业中药1113-11-21-14-2-84-1164-11-86-440-79-96299002349.SZ精华制药中药2-1-15-1-12-70-9-138118147-23-4-28-17-8002390.SZ信邦制药中药262-2-1-11-3-10-9-2910116115-46-34-148-30002412.SZ汉森制药中药1

29、4-316221146242-6513951865-14-83002566.SZ益盛药业中药118-7-2-20-33-13-20-21819-4974-15-86-101-78-53002603.SZ以岭药业中药450-25-62-36-27-1-92-7140-35-73-141-75-41-97-24611002644.SZ佛慈制药中药30346-12-14-27-19-3-2129025-72-38-50-411560002728.SZ特一药业中药572356-46-36-31-28791313142-22-91-118-95-74255002737.SZ葵花药业中药472123-21

30、-14-20-63-72-569225108-40-3915-100-155-83002864.SZ盘龙药业中药1318-18-6-7-1121-319-7265820-15-133519002873.SZ新天药业中药-1615-28-18-15-17-12109-19-28-11-1818-39-20-6913-81002907.SZ华森制药中药-85-20-21221027-953-49-91-17530-411076471300026.SZ红日药业中药-412-6-32-12-13-413-5-235122-140-65-49-83-1571300039.SZ上海凯宝中药34971938

31、4-9-5-20-163012775641721438-6300147.SZ香雪制药中药-46-529-3-14-17-43-2610341372-993-21-35-193-179300181.SZ佐力药业中药131314364636122342553038505241026300391.SZ长药控股中药-75-2427-9-57-96-95-9475-265-34-236-338-98-376912-37300519.SZ新光药业中药-9-17-27-399-204-5-7-29-62-32-74-28-80-391269300534.SZ陇神戎发中药1548577-33-14016-13

32、1487011008349-4411-99-7922127300878.SZ维康药业中药78-35512-20-36-122-651246-81-49-11-133-912-112-153301111.SZ粤万年青中药32-9-1812-102029-42-149-25-956-24-95-3128-275-157301331.SZ恩威医药中药2710183-95-117700105-25-74-69-3113119600080.SH金花股份中药-95-1047-12172-7-8084-733780-6213180152600085.SH同仁堂中药303017-72-32150313657-

33、3210-8-18-422600211.SH西藏药业中药3833-1128-2202-18160218-15164-20082288600222.SH太龙药业中药33-24-5-11-1-8-4-3541-147154380449115-137-69-98600252.SH中恒集团中药547-21320-25-25-63-8-98310489941461-128-165-342-40600285.SH羚锐制药中药16114111596-8123222912332305912600329.SH达仁堂中药143-5-10-3-3-3-30-309919-30-9-5-192-1180600332.

34、SH白云山中药510486-1-1-8-2444160-34-39-354-9600351.SH亚宝药业中药1522-2-5-4-82-21-2045151855-72224790-3600422.SH昆药集团中药-190-60-3-934-17-394163899-36-3428-36600436.SH片仔癀中药1216161821310-5-1142616028-512-212600479.SH千金药业中药1-1-12-104-3-9-10011314521-11-34-5010600535.SH天士力中药1174-16-21-4-3020851536857-32-58-20600557.

35、SH康缘药业中药2518-8120-25-10-42-353129-10380-3418-57-41600566.SH济川药业中药1033-601-27-7-29-37216164820-29-11-34-46600572.SH康恩贝中药251812-14-133-83627-278-24-11-7111-19600594.SH益佰制药中药-1517-16-25-17-33-12-332888-323-156-275-9078600750.SH江中药业中药411-1324-9-7-911-730356156189-1-8-1600771.SH广誉远中药6227-191-113-16521270

36、93014710476-71-65-6331600976.SH健民集团中药1025-232-4-9-9-43-81358110-27-36-6214600993.SH马应龙中药-12-17-6-8152073613-40-2-116364328841603139.SH康惠制药中药51654723-5-32-22-5264-89851-101-472-32341-15361603439.SH贵州三力中药120421352177555-3154865-753132-13-32603567.SH珍宝岛中药26-81-4121-1289-26-38-5868-55418710828121-10651-

37、74603858.SH步长制药中药10-12-28-11-25-192-24535-36-5681-73-48-28-67197603896.SH寿仙谷中药1138-257-20-30-9-23569-8-2422-22-71-58-43603998.SH方盛制药中药3-7-26-5013224-51011488-6610485315531605199.SH葫芦娃中药32161313-118-61-26-2825-23-12-792-33-221-1648-129-28营业收入同比增速（分季度，营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，扣非后归母净利润同比增速（分季度，%

38、）代码代码公司名称公司名称分类分类123 化学制剂：创新药进入收获期，盈利能力逐步增强13化学制剂：创新药进入收获期，盈利能力逐步增强数据来源：Wind，东吴证券研究所化学制剂上市公司收入总额及增速化学制剂上市公司收入总额及增速（单季度）化学制剂上市公司扣非归母净利润总额及增速化学制剂上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）96家化学制剂公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.2%、15.7%、27.4%；2025年Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.3%、5.8%、4.5%。建议关注恒瑞医药、科伦药业、百济神州等。14-5%0%5%10%15%20%25%

39、05001000150020002500300035004000收入（亿元）收入YOY-150%-100%-50%0%50%050100150200250扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q

40、22024Q32024Q42025Q1营业收入（亿元）营业收入YOY-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-30-1010305070901101301502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY化学制剂：创新药进入收获期，盈

41、利能力逐步增强数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，化学制剂上市公司2024年毛利率和归母净利率分别提升到51.3%和6.9%，2025Q1毛利率和归母净利率提升到53.3%和10.0%，其中：销售费用率2024年和2025Q1持续下降。管理费用率保持平稳。财务费用率保持平稳。研发费用率2024年略有提升，2025Q1有所下降。东吴证券医药团队观点：一方面，集采政策有望优化，对传统制药企业边际影响减弱；另一方面，创新药逐步迎来收获期，创新收入占比越来越高，带动化学制剂板块盈利结构发生变化，销售费用率持续下降，毛利率和净利率开始明显提升。随着国内创新研发进程的不断推进，化学制剂板块仍将

42、不断分化，创新药研发企业仍将成为化学制剂板块业绩增长的核心催化剂，建议持续关注创新药公司。化学制剂上市公司毛利率及归母净利率（整体法）化学制剂上市公司期间费用率（整体法）1544.7%49.4%54.6%56.1%54.8%52.3%50.4%50.3%51.3%53.3%9.8%12.4%7.0%4.9%6.9%7.4%6.7%6.0%6.9%10.0%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024 2025Q1毛利率归母净利率19.7%23.5%29.4%30.7%27.9%26.2%24.4%23.3%21.9%20.2%

43、11.0%10.9%7.1%7.5%8.2%7.6%7.6%8.0%8.0%7.3%1.3%1.7%1.4%1.5%1.5%1.0%0.5%0.5%0.5%0.6%0.17%0.54%5.62%6.79%8.16%8.86%9.21%9.63%9.65%8.33%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021202220232024 2025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：化学制剂板块标的营业收入和归母净利润情况16数据来源：Wind，东吴证券研究所2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q

44、22024Q32024Q42025Q1600624.SH复旦复华化学制剂-8.54-9.08-5.863.913.50-2389.56-283.31-221.94-56.6414.28600664.SH哈药股份化学制剂5.366.058.54-1.090.7843.11252.4173.8645.2028.06600673.SH东阳光化学制剂5.3127.86-2.2220.9118.283.94128.07279.02125.47191.51000513.SZ丽珠集团化学制剂-4.99-7.24-5.59-1.60-1.923.577.91-1.3613.944.82600851.SH海欣股

45、份化学制剂-26.13-42.27-38.14-19.24-3.0217.69-12.2733.83-66.301.16000566.SZ海南海药化学制剂-26.67-50.40-27.91-17.68-43.09-12.40-80.69-79.71-257.00-288.68600789.SH鲁抗医药化学制剂7.72-2.35-10.2410.69-6.9528.992.75-22.6278.1121.14600062.SH华润双鹤化学制剂2.260.750.55-6.93-2.1010.5544.4814.84-19.8622.16600079.SH人福医药化学制剂2.285.479.66

46、-1.89-3.61-8.6811.030.04-219.7714.35000813.SZ德展健康化学制剂-25.0971.71-7.15-31.26-11.82-1270.79348.9770.3539.55-33.53600196.SH复星医药化学制剂-6.56-2.0812.30-5.09-7.26-33.8142.41474.77-10.92-32.56000908.SZ景峰医药化学制剂-42.87-50.11-46.8517.73-0.46-537.80-64.45351.0153.67-287.49600200.SH江苏吴中化学制剂14.972.929.46-106.62-25.4

47、4-132.62418.51197.31129.15-3682.68000915.SZ华特达因化学制剂1.85-1.55-60.47-1.167.784.995.58-80.168.6710.79000931.SZ中关村化学制剂3.0620.3722.410.741.63-1.6663.37-8.08-436.74124.92000963.SZ华东医药化学制剂2.932.765.031.943.1210.6617.4616.9350.887.04600227.SH圣济堂化学制剂-11.776.619.2617.2829.09-14.8592.0998.0341.95-14.96600267.S

48、H海正药业化学制剂-11.00-16.01-0.3714.36-3.48-21.3212.14139.82118.4536.94000153.SZ丰原药业化学制剂-7.0810.001.59-2.68-16.054.96-9.01-24.07-252.41-19.55600276.SH恒瑞医药化学制剂9.2033.9512.7234.2620.1418.06100.320.8499.9429.35600380.SH健康元化学制剂-4.81-6.39-6.80-6.87-5.77-4.26-0.2416.45-24.30-0.93600385.SH*ST金泰化学制剂0.000.000.000.0

49、00.000.000.000.000.000.00600521.SH华海药业化学制剂21.3617.6510.769.45-5.2167.293.7282.14-19.15-9.80600513.SH联环药业化学制剂17.0018.87-1.99-25.3118.785.3113.227.89-224.90-27.95600420.SH国药现代化学制剂-8.60-6.30-3.10-19.39-16.5491.04135.8617.14-24.026.24002004.SZ华邦健康化学制剂-2.023.920.120.49-3.24-11.79-29.6432.20-221.6914.3400

50、2020.SZ京新药业化学制剂10.4411.597.06-11.51-9.8614.3015.989.1458.67-6.45002262.SZ恩华药业化学制剂15.1615.0910.0712.0311.2916.6216.0216.47-11.2512.18002294.SZ信立泰化学制剂22.9219.4424.1511.23-2.645.8717.6933.55-27.62-4.64300006.SZ莱美药业化学制剂-20.09-11.7017.29-24.279.5416.11-94.46-225.92-96.95-92.25300016.SZ北陆药业化学制剂10.356.5720

51、.775.3736.2332.95179.94145.6279.8414.34002332.SZ仙琚制药化学制剂8.42-5.25-1.80-13.80-2.869.8313.3514.68-63.03-0.76002370.SZ亚太药业化学制剂-8.8011.965.18-17.21-42.7362.1779.9339.3548.57-242.05002393.SZ力生制药化学制剂8.7117.999.8629.371.3729.71-7.09-85.27-126.59-9.45300086.SZ康芝药业化学制剂-40.01-27.1221.00-62.137.33-440.51-5229.

52、074.02-284.5976.99002422.SZ科伦药业化学制剂10.328.660.35-12.03-29.4225.6835.9121.162.53-43.10002435.SZ长江健康化学制剂-24.42-34.870.000.000.00-145.34-4790.900.000.000.00300110.SZ华仁药业化学制剂0.86-14.34-21.90-33.49-25.3821.32-44.91-56.84-3726.65-74.87300199.SZ翰宇药业化学制剂-14.73-29.2556.67620.69106.2934.9046.5673.9058.83507.7

53、8300254.SZ仟源医药化学制剂3.4416.020.654.59-4.09248.95116.4718.01-119.17-82.48300255.SZ常山药业化学制剂-41.36-14.13-32.26-8.88-12.10-1034.07105.13110.9269.85104.86002653.SZ海思科化学制剂20.6025.264.96-0.1118.6014.289.3993.56-181.5769.25002675.SZ东诚药业化学制剂-23.90-17.23-7.322.356.1329.40-61.16-42.32-85.90-65.10603168.SH莎普爱思化学制

54、剂-15.02-44.79-22.06-14.79-26.19-82.06-182.20-474.805.41-126.25002728.SZ特一药业化学制剂-45.88-36.33-31.44-27.8779.29-91.47-118.10-94.94-74.41255.28603222.SH济民医疗化学制剂4.924.67-6.97-57.09-22.49-58.05152.65-13.9120.47-198.83300436.SZ广生堂化学制剂36.069.945.81-19.49-18.6972.1565.20-1.5031.21-76.07代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%

55、）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）附录：化学制剂板块标的营业收入和归母净利润情况17数据来源：Wind，东吴证券研究所2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1300434.SZ金石亚药化学制剂-13.58-25.6121.40-9.53-19.65-37.10-592.02184.20271.00-34.13002755.SZ奥赛康化学制剂32.4727.0013.2321.4613.39126.54133.31216.37781.9686.93603669.SH灵康药业化学制剂4.8563.10137.26

56、222.21-34.7910.6732.4523.90-47.0012.27002793.SZ罗欣药业化学制剂3.97-3.808.8742.63-29.9159.54-35.39-70.14-24.69101.72300558.SZ贝达药业化学制剂38.40-2.2115.6532.6324.71390.3981.06-4.88119.5283.59300573.SZ兴齐眼药化学制剂22.1035.8530.5438.9853.24126.4689.9232.18-8.27285.96002826.SZ易明医药化学制剂-6.42-6.56-0.628.00-7.41-77.30122.963

57、37.92121.46475.03300584.SZ海辰药业化学制剂-10.78-8.576.502.8436.436.5392.0537.32-25.4712.07603811.SH诚意药业化学制剂3.5417.1718.85-8.6321.26-20.40-16.3859.19-55.4346.74300630.SZ普利制药化学制剂42.69-48.7122.900.000.0013.05-2190.83-145.330.000.00603676.SH卫信康化学制剂-9.29-20.9615.8316.98-6.93-3.09-18.55109.39170.2231.10002898.SZ

58、赛隆药业化学制剂-12.5211.92-8.62-47.42-22.16-8.28125.62-390.06-11042.15-228.58002900.SZ哈三联化学制剂-27.86-6.2510.4611.21-16.93-75.21242.3875.961559.13-676.84603367.SH辰欣药业化学制剂1.28-15.09-5.90-21.81-19.91-4.97-12.159.52-20.53-19.66300705.SZ九典制药化学制剂17.748.3115.47-1.8517.7953.9036.5247.3710.6916.54002907.SZ华森制药化学制剂21

59、.789.5726.85-8.904.6230.41-40.801075.6747.081.08300723.SZ一品红化学制剂-13.01-47.31-43.97-67.81-39.485.16-218.91-142.86-195.55-84.50002923.SZ润都股份化学制剂-14.82-1.69-3.49-11.87-16.79-29.80-69.8734.3665.45-108.85002940.SZ昂利康化学制剂-3.894.93-20.23-5.14-15.31-32.33-26.83-670.29-56.39-59.39688321.SH微芯生物化学制剂22.6027.016

60、7.270.9824.2442.5476.9678.27-596.70-11.86688166.SH博瑞医药化学制剂11.5412.39-2.5215.53-26.81-7.8916.34-17.34594.30-87.49688266.SH泽璟制药-U化学制剂0.1218.45130.6742.6554.8733.5154.8171.5936.85-17.83688189.SH南新制药化学制剂-55.03-62.50-25.93-92.30-70.2110.86-144.86-135.14-3097.79-146.27688566.SH吉贝尔化学制剂17.47-5.545.743.843.9

61、037.2519.04-12.62-20.49-4.78688505.SH复旦张江化学制剂-21.94-21.94-23.9912.4621.85-292.19-8.30-34.74-2996.4826.82688513.SH苑东生物化学制剂13.3727.7525.8115.89-2.9712.4415.5116.72-39.77-10.79688221.SH前沿生物-U化学制剂106.93-13.5036.30-10.0014.9323.55-7.7726.03-4.4515.22688578.SH艾力斯-U化学制剂168.6576.5659.7352.8247.861423.83110.

62、7685.4454.8631.45688658.SH悦康药业化学制剂-14.24-8.3337.47-36.29-40.35-22.22-55.38238.13-1410.28-182.71688117.SH圣诺生物化学制剂27.652.7818.32-17.7877.15143.4928.71144.80-121.83213.63688799.SH华纳药厂化学制剂4.380.52-1.19-8.86-9.830.28-17.90-9.18-91.68-19.14688091.SH上海谊众-U化学制剂-25.65-50.74-39.46-95.163.39-41.10-87.93-108.93

63、-156.08-46.38301075.SZ多瑞医药化学制剂0.48-22.08-33.91-54.44-36.98-1.40-121.36-1688.25-7099.98-353.64688553.SH汇宇制药-W化学制剂2.0536.0553.26-9.48-1.46110.53-53.09386.67-133.04-8.27301111.SZ粤万年青化学制剂-10.2220.2028.99-42.22-0.54-23.95-94.70-3127.97-274.94-156.56688192.SH迪哲医药-U化学制剂0.000.00236.39-58.0996.32-1.6055.7531

64、.661.8813.84688176.SH亚虹医药-U化学制剂106217.71102223.061903.16482.03151.24-25.8621.85-2.3611.184.16688062.SH迈威生物-U化学制剂1572.42-44.17167.73107.19-33.7010.13-40.303.157.13-34.69301130.SZ西点药业化学制剂20.326.1712.7716.05-21.7290.221.560.668.85-37.26688197.SH首药控股-U化学制剂0.00-24.000.00-38.020.00-19.03-12.58-35.00-7.651

65、.47301263.SZ泰恩康化学制剂-2.41-2.360.53-17.27-2.35-7.20-25.09-2.56-137.85-27.58688302.SH海创药业-U化学制剂-36.1842.5027.8520.7728.94601089.SH福元医药化学制剂-2.015.207.022.493.4611.8613.87-15.54-27.11-1.16688382.SH益方生物-U化学制剂0.00-92.17-90.92156.41-4.8530.58-148.14-31.11237.9630.01688373.SH盟科药业-U化学制剂91.1011.6340.7545.350.6

66、1-62.81-35.7626.3116.5541.17688247.SH宣泰医药化学制剂162.6555.9440.9572.25-2.23304.66110.9593.77173.59-12.33301331.SZ恩威医药化学制剂-8.635.26-1.4016.947.10-74.10-69.21-30.6513.34118.93688428.SH诺诚健华-U化学制剂-12.4434.9473.9654.940.00-666.5471.9386.57-122.690.00688073.SH毕得医药化学制剂4.05-0.23-1.141.3212.83-34.74-56.85-17.192

67、005.9110.40代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）4 科研服务：国内工业端初见复苏，国产替代加速业绩放量18科研服务：国内工业端初见复苏，叠加国产替代加速业绩放量数据来源：Wind，东吴证券研究所科研服务上市公司收入总额及增速科研服务上市公司扣非后归母净利润总额及增速16家科研服务公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1单季度同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为4.72%、9.09%、13.33%。环比有所改善，主要系202

68、4年仍有新冠相关基数，同时受到投融资形式等整体市场环境影响，2025年来看，整体海内外投融资形势企稳，趋势有所复苏。科研服务上市收入总额及增速（单季度）科研服务上市公司扣非后归母净利润总额及增速（单季度）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200收入（亿元）收入YOY-100%0%100%200%300%400%05101520253035扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0102030405060营业收入（亿元）营业收入YOY-200%0%200

69、%400%600%800%1000%0246810扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY19盈利能力方面，科研服务上市公司2024年毛利率与净利率处于低点，其中：毛利率与净利率下滑：部分公司高毛利新冠业务营收下滑，且受投融资及宏观环境恢复慢于预期、中美地缘政治因素影响，部分企业全年业绩增长与年初较大投入不匹配，对利润有所影响；销售费用率：生命科学服务企业大多处于快速发展的业务拓展初期，因而销售投入较大，然而已经有所控制；管理费用率：部分企业股权激励费用过往较多，大多股权激励费用已经同比出清；研发费用率：保持增长，主要系科研服务行业壁垒较高，需持续投入较高研发费用保持企业竞争力；东吴证券

70、医药团队行业观点：受投融资情况、宏观环境及地缘政治影响，大部分公司业绩不及预期，同时公司下游客户需求具备前置性，即高校科研活动与药物研发管线受阻，将使相应公司需求端受阻；我们认为高校科研经费稳定投入，医药市场投融资也终将回暖，2025Q1起从海外至国内，部分科研服务企业逐步度过业绩拐点。此外，长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，经过近2-3个季度市场调整，部分个股估值已具备吸引力，随着下游需求恢复，业绩有望迎来较大增长。科研服务上市公司毛利率及归母净利率（整体法）科研服务上市公司期间费用率（整体法）57.8%41.2%43.3%44.4%45.9%59.2%54.9%5

71、2.1%47.4%47.0%48.6%11.7%12.9%8.6%8.1%10.8%30.2%27.7%18.1%9.5%7.2%8.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021202220232024 2025Q1毛利率归母净利率7.1%11.8%14.0%14.4%14.4%10.1%11.2%12.3%15.7%15.8%15.9%9.1%10.2%11.1%11.6%9.5%6.6%8.1%8.8%11.3%11.2%11.3%0.4%0.0%0.2%0.7%-0.2%0.7%0.0%-1.2%-1.3%-0.8%-0.3%

72、9.22%9.59%7.11%8.60%10.01%12.59%11.97%11.95%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520172019202120232025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所科研服务：国内工业端初见复苏，叠加国产替代加速业绩放量20附录：科研服务的营业收入和归母净利润情况代码代码公司名称公司名称分类分类营业收入同比增速（分季度，营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q12023Q1 2023Q2 2023Q2 2023Q3

73、2023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 2023Q12023Q1 2023Q2 2023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1688139.SH海尔生物 创新药产业链21.87-17.13-31.15-42.37 0.04-8.12 0.51 10.40 0.30 23.10-38.93-52.68-69.61 6.64

74、-24.44 0.09 20.34-25.38 688315.SH诺禾致源 创新药产业链13.96 5.66-3.10 2.18 6.32 7.94 4.68 3.33 7.16 60.88 11.37-20.45-27.22 6.85 16.06 0.03 64.63 17.80 301047.SZ义翘神州创新药产业链-10.67 9.59 40.23 18.02-3.02 13.32-13.28-12.68 1.94-46.73-46.84 35.14-37.95-58.64-85.81-81.27-96.72-58.82 301080.SZ百普赛斯创新药产业链19.79 15.02 16

75、.31 7.57 6.67 16.62 13.81 38.50 27.73-17.63-17.15-19.64-49.26-32.12-39.85-24.46 122.31 25.99 688105.SH诺唯赞创新药产业链-69.02-58.28-56.48-67.03-0.21 29.33 12.87-5.93-5.50-118.21-126.33-117.24 47.31 78.77 101.52 30.88 0.02-36.62 688265.SH南模生物创新药产业链20.08 63.13 2.08 12.61-5.01 0.48 0.90 18.09 6.59-302.52 140.3

76、5-32.74-12.41-1.45-132.20 30.56 252.49 60.36 688046.SH药康生物创新药产业链20.82 15.88 16.76 28.68 11.96 17.83 6.70 5.67 8.76 2.35-16.54 38.60 4.37 2.74 17.24-47.17-84.59 9.80 688133.SH泰坦科技创新药产业链12.68 12.60-5.26 8.00 1.36 8.81 0.48 5.90-9.07 39.49 5.14-61.23-143.68-90.70-78.56-85.88 67.83 8.86 688179.SH阿拉丁创新药产

77、业链-5.93 15.90 10.22 6.79 13.79 41.55 42.96 29.85 32.20-38.88-28.79 50.75 24.58-2.84 134.90 13.60-17.27 41.86 301166.SZ优宁维创新药产业链13.48 15.16-13.28 1.88-0.91-6.57-11.64-14.60-20.34-49.75-39.11-98.95-134.19-96.66-90.33-1803.45-54.84-2696.56 688293.SH奥浦迈创新药产业链-6.53-27.98-33.97 0.25 17.36 19.82 43.23 13.9

78、3 4.98 0.00 0.00-91.72-80.25-23.38-92.96-83.52-446.72-33.06 688137.SH近岸蛋白创新药产业链-51.05-59.63-22.20-18.18-39.34 5.94-9.98-16.50 28.20-83.12-123.85-104.03 30.64-273.62-61.82-1282.43-522.47-5.97 688426.SH康为世纪创新药产业链-37.35-68.75-77.42-83.92-62.57-14.06 4.15 38.74 49.31 0.00 0.00-178.74-723.35-830.27-45.24

79、-43.96-9.86 19.87 688690.SH纳微科技创新药产业链-6.21 6.59-11.54-42.41 16.64 13.88 34.61 71.47 22.39-89.35-71.24-95.85-79.76 126.08 72.22-644.37 272.35 85.28 688073.SH毕得医药创新药产业链42.58 41.00 28.44 16.94 4.05-0.23-1.14 1.32 12.83 0.00 0.00-21.48-96.35-34.74-56.85-17.19 2005.91 10.40 688131.SH皓元医药创新药产业链39.46 43.95

80、 41.95 29.92 20.68 19.05 13.80 29.21 20.05-28.64-14.58-33.16-78.58-66.82 20.42 194.47 1497.89 323.19 数据来源：Wind，东吴证券研究所215 医疗服务：2024年业绩承压，2025Q1增长提速2223医疗服务：2024年业绩承压，2025Q1增长提速医疗服务上市公司收入总额及增速医疗服务上市公司收入总额及增速（单季度）医疗服务上市公司扣非归母净利润总额及增速医疗服务上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归

81、母净利润总额增速为1.4%、-12.8%、-22.8%；面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费、高基数等，收入增长放缓。2025Q1同比于2024Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为6.51%、21.90%、12.19%。宏观环境、政策环境与消费预期稳定，收入增长恢复提升，利润增长更快。数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除第三方检测服务、剔除ST2324盈利能力方面，医疗服务上市公司2024年毛利率和净利率均有下降，2025Q1净利率有所回升，其中：销售费用率下降：2025Q1明显下降，主要2024年收入增长降速与降本控费；2025Q1淡季投入相对较少；管理费用

82、率下降：基本稳定，在收入规模增长放缓的情况下，体现管理费用管控效率。财务费用率基本稳定；研发费用率稳中缓升：体现医疗服务公司对提升专业服务能力的投入加大，特别是当前在AI医疗积极投入。东吴证券医药团队观点：2024年医疗服务板块面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费、高基数等，收入规模增长放缓，但是在2025Q1季度宏观环境稳定、消费预期向好的情况下，收入加速增长，体现医疗服务增长韧性。我们认为依然看好医疗服务赛道发展：1）随着社会人口老龄化，各类疾病患病率提高与健康意识提升，医疗服务需求的日益增长的底层逻辑不变，医疗服务行业具备长期增长基石。2）政策及行业竞争加剧催化下，优胜劣汰加速，

83、头部优质民营医院有望在差异化竞争中胜出。医疗服务上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医疗服务上市公司期间费用率（整体法）医疗服务：2024年业绩承压，2025Q1增长提速数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除第三方检测服务、剔除ST2425代码代码公司名称公司名称分类分类营业收入同比增速（分季度，营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000516.SZ国际医学综合医院10.75 8.42 4.58-5.10-1

84、4.99 13.05 67.63 14.85 54.90-33.27 300143.SZ盈康生命综合医院15.17 12.32 6.55-9.76-1.73-38.55-4.95 6.05-41.23 25.77 002219.SZ新里程综合医院9.85 14.41-2.74-20.53-16.49 23.55 15.39 45.08 23094.88 5.38 300015.SZ爱尔眼科专科连锁3.50 2.25-0.68 8.37 15.97 12.04-6.42-1.34-103.56 25.78 002524.SZ光正眼科专科医院-7.78-14.44-22.66-21.77 4.32

85、-163.85 23.54-1681.65-1828.18 92.76 301103.SZ何氏眼科专科医院-7.18-4.53-13.32-4.28 2.35-48.62-120.78-144.47-7.47 10.04 301239.SZ普瑞眼科专科医院4.01 2.24-9.11-1.84 9.82-73.28-65.99-133.17-222.00 48.37 301267.SZ华厦眼科专科医院5.09 0.89 2.00-7.16 11.74 6.89-47.15-30.70-108.65-11.12 002044.SZ美年健康专科医院-14.91 2.98 3.63-1.34-2.6

86、2-71.58-56.80 3.68 3.76 6.52 600763.SH通策医疗专科医院5.03 2.04 0.05-3.18 5.11 4.20 4.49-7.37 115.18 7.04 301293.SZ三博脑科专科医院7.89 11.83 9.67 6.10 16.78 32.23 63.86-19.82-73.49 19.40 医疗服务：2024年业绩承压，2025Q1增长提速数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除第三方检测服务、剔除ST256 医疗器械：业绩见底，看好逐季改善26医疗器械：业绩见底，看好逐季改善医疗器械上市公司收入总额及增速医疗器械上市收入总额及增速（单季度）

87、医疗器械上市公司扣非后归母净利润总额及增速医疗器械上市公司扣非后归母净利润总额及增速（单季度）97家医疗器械上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为+1.16%、-8.91%、-9.50%；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为+0.31%、-13.94%、-14.62%，收入端有所恢复，但利润端仍承压。主要是部分公司新产品上市，短期费用投入较大，规模效应预计逐步体现。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500收入（亿元）收入YOY-200%-100%0%100%2

88、00%0200400600扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700营业收入（亿元）营业收入YOY-1000%0%1000%2000%3000%4000%-302070120扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY数据来源：Wind，东吴证券研究所27医疗器械：业绩见底，看好逐季改善盈利能力方面，医疗器械上市公司2024年毛利率、净利率有所下滑，2025Q1毛利率、净利率有所上升，其中：24年毛利率下滑主要系：1）医疗器械集采后出厂价下滑；销售费用率24年下滑明显：主要系集采后销售

89、费用下降；管理费用率24年有所下降，主要系销售规模下滑；25年Q1管理费用率有所回落，多家企业提质增效，精细化管理；研发费用率、财务费用率保持平稳。东吴证券医药团队观点：器械关税影响较小，看好内需国产替代+自主可控。关税对器械公司影响有限，建议关注国产替代空间大的惠泰医疗、爱博医疗、联影医疗、华大智造等。目前国内美国业务占比较大的上市公司多在美国有产能，如海泰新光、奕瑞科技、三诺生物等；其他与美国有业务合作或核心零部件采购的公司，美国收入占比或核心零部件采购占比较小，对公司整体收入影响有限，如迈瑞医疗、联影医疗已备足货品，且国内国产替代空间较大（如IVD、大型影像设备可替代外资如GE、罗氏诊断

90、、雅培等）。投资逻辑：从器械中国市场国产替代空间大角度，建议关注惠泰医疗、微电生理、爱博医疗，港股归创通桥-B、爱康医疗、春立医疗等；稳健内需线建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等；自主可控线建议关注聚光科技、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、奕瑞科技等。医疗器械上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医疗器械上市公司期间费用率（整体法）48.7%49.9%50.7%53.2%57.7%55.7%52.6%52.0%50.4%52.3%15.5%15.0%16.0%17.4%26.3%24.9%21.3%18.1%16.3%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201

91、9202020212022202320242025Q1毛利率归母净利率15.5%15.9%17.4%18.2%12.9%13.3%14.7%16.0%15.2%13.9%13.3%12.5%7.8%6.9%5.5%5.7%5.9%7.2%7.4%6.9%0.0%1.1%0.3%0.2%1.0%0.1%-1.4%-1.2%-1.0%-0.7%0.88%1.54%6.77%7.20%6.34%7.28%8.26%9.70%9.90%8.75%-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022202320242025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数

92、据来源：Wind，东吴证券研究所28附录：医疗器械的营业收入和归母净利润情况29数据来源：Wind，东吴证券研究所代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1600055.SH万东医疗医疗器械21.12 37.95 20.04-19.99 20.94 15.43 18.57 38.73 21.00 24.34 34.25-13.29-50.6

93、8 7.06 21.66-13.71 1.36-25.77 600529.SH山东药玻医疗器械18.66 26.91 23.63 9.16 2.50 11.19-0.99-0.62-1.97 1.67 29.47 35.21 24.69 36.14 15.73 4.28 41.89 1.82 600587.SH新华医疗医疗器械15.42 13.43 1.29 2.42 3.68 0.91-0.32-3.63-8.74 23.75 11.64 76.04-9.74 13.77 16.19-7.10-74.94-24.53 002223.SZ鱼跃医疗医疗器械48.41 31.51 7.65-34.

94、08-17.44-8.82 2.21 17.51 9.17 78.98 123.52 29.87-43.19-21.69-25.11-25.38-28.01-6.91 300003.SZ乐普医疗医疗器械-4.39-33.05-19.38-39.58-21.14-21.58-28.41-23.41-9.67 2.78-52.19-29.60-148.21-18.85-44.31-77.19-214.87-26.08 300030.SZ阳普医疗医疗器械-11.69-6.75-13.82-4.96-10.98-5.70-15.94-7.18-18.15 132.23-2280.34 48.81 48

95、.07-130.24-17.66 60.87 20.27 292.15 300049.SZ福瑞股份医疗器械15.75 17.71 4.65 19.68 33.35 13.24 19.37 6.47 2.35 107.88 16.90 14.95-49.53 126.24 16.42-31.38 8.38-28.05 002382.SZ蓝帆医疗医疗器械-15.70-8.49 11.93 17.27 32.96 32.80 24.68 19.07 1.59-121.46-9.69 37.75 19.24 26.51 56.92 51.00-16.70 51.02 300171.SZ东富龙医疗器械1

96、4.99 28.43-1.13-20.32-22.07-22.63-12.78 15.49 2.58 13.85-3.56-24.92-91.58-73.44-76.51-77.52-196.20-71.40 002551.SZ尚荣医疗医疗器械-36.08 102.40 2.06-18.35-10.75 22.28 16.42 62.56 1.30-16.15 100.96 141.72 39.71 3.80-825.95-40.78 105.06 84.75 300206.SZ理邦仪器医疗器械64.21-3.81 12.93-17.25-30.65 6.27 6.07 9.14-5.25 3

97、12.28-41.13-27.87-156.19-75.66 46.53 77.83 33.95 80.59 300238.SZ冠昊生物医疗器械-8.33 22.74 7.71 14.32-18.85 0.13-9.88 4.32 3.67-2.17 102.86 40.47 91.20-29.18-36.74-87.55 93.09-0.73 300246.SZ宝莱特医疗器械18.09 20.46-7.62-23.23-22.55-15.92-5.40 4.41-7.17 80.71 337.23-449.07-980.86-126.75-143.38-391.64 46.66 105.49

98、 300289.SZ利德曼医疗器械-43.55-34.97-32.50-25.98-12.51-21.11-17.42-27.19-16.61-44.05-26.09-6.34 78.75-176.41-82.35-135.53-607.00 32.46 300298.SZ三诺生物医疗器械6.15 9.68 2.69-7.06 14.92-0.53 2.05 23.22 2.76 6.36 57.36-7.09-184.70 21.48-25.42-62.06 235.25-13.84 300314.SZ戴维医疗医疗器械61.55 43.27 0.62 1.98-1.61-30.70-3.21

99、-22.11-22.00 1658.88 67.68-35.22 24.94-11.14-87.33-38.57-128.46-55.82 300326.SZ凯利泰医疗器械-7.29-19.80-34.44-7.55-16.37 0.61 28.29 6.63 7.56-36.25-56.85-77.01 90.43-82.13-27.43 62.25-458.64 141.84 300358.SZ楚天科技医疗器械13.49 20.05 9.44-11.86-10.39-20.30-24.49-3.55-22.19 3.67-19.71-90.89-69.09-117.26-160.53-87

100、4.01-1154.53-11.11 300396.SZ迪瑞医疗医疗器械46.54 25.92 22.99-21.12 99.60-40.57-15.97-87.14-72.47 34.12 16.16 23.78-48.04 55.53-46.51-63.86-262.43-88.30 300406.SZ九强生物医疗器械0.22 30.49 1.74 30.69 5.49-3.41-0.40-17.01-18.81 13.08 119.17 21.20 15.78 10.91-2.20-5.18 5.30-32.02 603309.SH维力医疗医疗器械20.16-11.79-13.14 14

101、.41-14.49 26.39 18.16 9.32 12.60 36.35-10.18-4.27 136.86-0.68 52.50 19.66 5.18 20.49 300439.SZ美康生物医疗器械-14.99-31.87-19.11-29.37-1.91-3.77-7.34-19.15-22.32 7.17 10.48-21.82 235.12 14.37 7.81-3.20 78.11-68.11 300453.SZ三鑫医疗医疗器械-15.11-8.82 7.36 5.31 21.34 15.05 13.69 12.97 8.88-22.21-18.68 40.20 61.15 28

102、.61 13.37 16.29 9.25 7.93 300463.SZ迈克生物医疗器械-26.85-17.82-21.58-12.29-8.88-5.93-8.94-23.00-17.22-40.10-70.85-52.35-61.64-2.00 39.45-3.95-477.20-66.17 300482.SZ万孚生物医疗器械-68.32-53.35-22.18-22.72 3.54 8.70 17.51 16.17-7.06-78.26-57.94-0.31 205.35 6.78 16.06 49.89 41.70-17.57 300529.SZ健帆生物医疗器械-17.90-48.70

103、0.51-6.31 30.00 70.91 47.74 10.37-26.40-41.18-80.54 17.26 57.42 42.74 248.33 61.34 419.23-32.15 603658.SH安图生物医疗器械0.52 3.12-6.33 3.54 5.09 4.33 3.38-9.16-8.56 1.61 6.54-2.68 20.61 33.15-2.08-3.99-46.25-18.19 002817.SZ黄山胶囊医疗器械41.37 5.88 6.59-15.63-17.33 3.92 11.41 18.40 0.53 78.84 16.48 13.01-6.98-18.

104、57-19.41-34.64-24.70 27.65 300562.SZ乐心医疗医疗器械-37.55-20.89-25.27 22.70 52.93 12.56 15.37-17.58 9.90-1835.68 42109.99 415.74 134.20 193.70-0.38 640.41-51.16 73.28 603987.SH康德莱医疗器械-20.82-23.18-21.63-19.79-17.03-6.77-2.10-3.73-3.82 31.22-56.77-16.59-27.30-28.07-5.31 20.16 7.42 1.73 300595.SZ欧普康视医疗器械8.17

105、20.88 2.41 32.92 15.71 10.56 1.55-8.38 2.95 8.43 14.67-8.53 5.86 11.59 0.45-7.74-81.87-11.59 300633.SZ开立医疗医疗器械27.63 22.67 2.10 27.58 1.33-6.48-9.18-5.63-10.29 157.67 29.59-22.05 3.43-26.55-57.49-242.34-80.00-93.49 300642.SZ透景生命医疗器械-16.03-12.17-36.73-28.29-23.61-20.48-15.92-18.19-19.53 207.79-35.87-9

106、5.36 13.92-159.54-46.93 491.28-67.73 60.60 300653.SZ正海生物医疗器械-7.35 1.51-11.44-0.08-17.83-6.10-4.06-21.76 8.68-2.71 15.90-22.42 0.72-33.93-27.90-14.75-75.72-32.13 603387.SH基蛋生物医疗器械-32.66-20.73-26.33-17.20-16.32-7.20-11.91-22.60-24.08-54.32-58.73-59.45 3549.67-17.71 10.44-65.47 23.02-26.86 300677.SZ英科医

107、疗医疗器械-31.25 18.55 18.70 33.90 40.06 34.08 48.04 29.21 13.20-282.87 25.33-107.89 20.66 194.63-4.37 890.84 919.83 53.22 300685.SZ艾德生物医疗器械-5.28 41.34 20.38 38.28 19.53 17.53 22.53-22.31 16.63-8.17 133.03 0.30 137.24 26.44 16.71 79.42-75.32 53.07 603976.SH正川股份医疗器械0.41 19.55 22.34 13.11 8.94-3.20-32.36-1

108、7.75-34.24-50.71-18.60 278.03-84.94 88.96 75.91 64.50-58.97-55.68 002901.SZ大博医疗医疗器械-9.21-9.74-7.63 104.61 9.17 49.85 50.38 48.72 28.80-51.11-62.97-114.43 68.22 4.48 313.61 862.68 274.87 96.76 附录：医疗器械的营业收入和归母净利润情况30数据来源：Wind，东吴证券研究所代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q4202

109、4Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1603301.SH振德医疗医疗器械2.82-33.06-36.87-52.69-25.88 7.25 19.92 24.04 2.87 40.80-55.11-64.59-137.62-46.99 5.75 5.19 197.25-36.34 300760.SZ迈瑞医疗医疗器械20.47 20.20 11.18 7.90 12.06 10.35 1.43-5.08-12.12 22.05 20.05 21.35 14.88 20.08

110、 13.94-8.62-42.49-16.68 300753.SZ爱朋医疗医疗器械29.22 35.38 49.42 15.47-6.71-3.08-11.04 2.13-26.13 108.91 104.05 105.77 105.89 76.41 516.99-383.76 269.98-1143.48 002950.SZ奥美医疗医疗器械-17.96-46.37-36.58-35.42-8.38 36.46 46.80 18.67 1.64-20.54-64.94-18.55-122.87-24.48 47.04 74.33 271.28-11.39 688016.SH心脉医疗医疗器械10

111、.75 67.25 29.88 28.63 25.38 27.69-31.65-20.75-7.23 1.58 61.71 48.24 100.91 48.91 48.34 9.56-209.78-31.27 688029.SH南微医学医疗器械24.26 15.35 8.41 42.33 12.72 19.55 13.44 11.54 12.75 131.00 108.93 22.29 3.16 42.21 3.35 17.82 14.67 14.20 688068.SH热景生物医疗器械-85.13-84.73-89.63-75.46-42.78 27.50 37.48-11.48-19.71

112、-91.68-98.69-114.97 50.58-167.83-1703.41 40.82-84.48-20.24 688366.SH昊海生科医疗器械29.06 41.99 8.80 22.74 5.68 8.10 0.22-7.35-4.25 21.13 2072.58 33.84 330.78 33.05 16.26-22.02-26.83-7.08 688389.SH普门科技医疗器械32.29 18.48 10.64 8.71 10.06 1.27 6.45-13.47-29.70 29.33 48.18 23.36 39.68 24.60 37.86 29.01-32.14-51.6

113、3 688358.SH祥生医疗医疗器械64.55 2.56-16.22 207.49-14.87-18.49 8.79 29.77-9.16 113.75 16.73-49.74 108.28-13.17-49.86-39.13 1704.45-13.38 688198.SH佰仁医疗医疗器械-1.69 37.13 12.46 52.16 17.53 11.35 13.25 85.04 31.30-17.30 39.54 30.54 42.86-29.26-9.29-5.83 110.28 261.55 688085.SH三友医疗医疗器械24.19-27.38-58.51-39.47-46.26

114、 3.51 57.30 19.12 34.72 0.34-57.28-98.43-58.25-109.63-93.55 675.10-161.94 487.31 603392.SH万泰生物医疗器械-8.98-53.71-70.40-78.62-73.93-51.96-27.72-45.14-46.76-8.59-68.46-95.89-189.21-95.90-96.62-145.72 61.73-313.18 300832.SZ新产业医疗器械17.91 46.77 18.55 36.16 16.62 20.23 15.38 9.75 10.12 11.12 55.46 25.88 14.98

115、 25.49 27.11 11.62-12.58 4.39 688580.SH伟思医疗医疗器械76.57 55.29 35.80 24.19-8.24-16.38-10.54-16.98 9.40 190.81 116.64 21.92 7.91-27.42-37.64-2.88-51.65 58.96 688050.SH爱博医疗医疗器械44.55 53.20 55.20 104.86 63.55 72.91 49.11 18.26 15.07 43.88 30.48 23.30 89.92 31.70 28.26 22.88 71.75-12.83 688338.SH赛科希德医疗器械35.2

116、2 31.43 8.22 10.29 13.56 11.37 7.49 11.42-9.47 45.81 21.95-10.81 12.39 14.23-4.73-23.73-2.05-26.61 688393.SH安必平医疗器械-24.44-1.82 8.92 7.31 11.82 5.32-13.20-17.28-28.51-85.35-15.60 125.66 50.99 78.59-49.22-43.15-5869.33-370.16 300869.SZ康泰医学医疗器械101.21-15.52-5.62-48.12-73.10-10.47-0.53 12.53 12.77 126.14

117、-78.57-82.75-22.26-102.02-106.15-125.79-167.30 515.19 605369.SH拱东医疗医疗器械-34.96-48.58-33.15-9.21 20.22 21.46 10.94 6.39-2.74-74.75-72.96-72.36 61.63 85.73 65.19 63.28 11.26-20.03 688301.SH奕瑞科技医疗器械34.77 31.22 14.71 4.87 11.48 3.56-24.94 1.78-1.92 31.44 22.04 11.59-10.47 6.00-9.72-65.53-46.91-9.19 68801

118、3.SH天臣医疗医疗器械17.45 22.56-12.76 12.83 1.26 6.61 27.94-2.31 9.34 51.01 14.12-53.80 55.92 22.24 20.50 166.34-28.45 0.50 688617.SH惠泰医疗医疗器械31.71 51.05 28.36 32.80 30.20 24.50 23.05 23.93 23.93 49.08 89.49 27.77 21.78 51.59 25.51 53.18 24.69 32.23 688656.SH浩欧博医疗器械6.16 45.98 6.09 43.26 5.97 6.79-4.92 1.12-9

119、.33-71.74 73.63-13.23 400.86-29.62 15.37-61.13 15.32-90.69 688317.SH之江生物医疗器械-89.59-90.65-85.55-84.41-39.27-30.69-26.25-40.59-37.27-97.45-91.66-99.18-300.69 267.98-113.53-3698.99 39.55-165.05 688607.SH康众医疗医疗器械31.58-2.85 65.52 50.63 5.69 24.82-5.46 11.11 10.33 4.88 154.23 133.53 184.00 78.02 36.59 147

120、.62-71.72-113.36 300942.SZ易瑞生物医疗器械-79.35-71.55-45.61-22.47-39.92 30.68 2.66-25.62 35.28-127.53-229.78-234.79-25.28 71.77 106.90 85.93 109.46 39.34 附录：医疗器械的营业收入和归母净利润情况31数据来源：Wind，东吴证券研究所代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q3

121、2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1688677.SH 海泰新光医疗器械58.76 16.19-24.40-31.20-20.74-13.91-9.39 31.59 24.86 38.45-0.58-55.15-35.62-21.40-28.25-2.79 57.44 26.89 688606.SH 奥泰生物医疗器械-88.75-75.71-39.94-48.54-15.34 29.58 28.72 27.62 4.28-97.24-81.54-28.28 134.05 30.83 34.64 130.57 65.31 54.45 688626.SH 翔宇医

122、疗医疗器械68.25 41.09 52.70 53.73 18.12-11.92-18.51 16.74 10.02 549.98 201.35 131.70 79.21 12.07-72.75-84.27-35.06-48.72 688468.SH 科美诊断医疗器械-16.50 15.23-7.58-5.01 10.36-3.46-6.23-7.56-27.01-12.54 32.53 6.63-19.79 13.56 15.58-42.01-65.55-68.00 300981.SZ中红医疗医疗器械-24.62 61.76 96.03 48.77 26.22 6.42 18.35 18.1

123、2 15.45-248.65 42.05 94.48-453.43 56.49 343.03 228.71 13.88 164.39 688217.SH 睿昂基因医疗器械17.84-43.20-28.53-60.90 12.84-0.11-23.04-11.31-14.72 137.17-38.34-86.42-805.80-142.08-58.34-319.05-52.90-11.93 688575.SH亚辉龙医疗器械-51.82-57.09-40.66-40.34-34.65 27.41-7.69 21.57-3.13-83.67-55.12-78.14-66.12-31.29 131.5

124、8 0.08 76.60-35.44 688314.SH 康拓医疗医疗器械20.82 13.88 13.30 11.32 8.16 18.36 21.41 19.59 17.98 5.80-6.37-0.83 10.01 0.57 14.11 18.96-4.67 25.09 688613.SH 奥精医疗医疗器械4.18 20.10-8.43-38.16-0.94-24.67-26.71 34.61-10.35 113.97-40.82-50.05-170.86-77.11-117.64-166.08-23.29-168.21 688067.SH 爱威科技医疗器械-11.24 13.50-1.

125、65 7.02 14.46-6.36-0.24 1.31 13.85-138.65 124.28 16.33 63.86 314.51-13.46-3.04-17.17 48.77 688161.SH 威高骨科医疗器械0.57-49.44-17.68-60.72-10.74-3.12 20.06 83.78-16.59-4.96-94.52-78.31-108.46-62.03 237.38 675.53 714.75 41.95 301033.SZ迈普医学医疗器械19.35-28.61 35.81 51.95 28.59 57.27 14.70 2.83 28.84 49.54-71.83

126、77.32 679.19 87.05 426.60 44.96 45.73 89.89 688767.SH 博拓生物医疗器械-89.81-78.61-56.96-10.11 30.81 21.35 21.42 31.38-35.20-98.13-82.27-83.10 103.20 335.55-30.66-51.08 968.45-83.84 301087.SZ可孚医疗医疗器械42.38-4.51 3.92-33.61-5.64 13.21 14.09 0.62-8.59 158.53 11.51 18.58-95.04-26.55 62.14 123.78 724.73-25.34 301

127、093.SZ华兰股份医疗器械19.42 6.74 8.51-4.36-19.05 7.24-7.81-3.28 15.03-8.31-4.64-10.44 45.94-81.33 35.39-11.20-83.00 273.62 688212.SH 澳华内镜医疗器械53.77 90.80 23.00 51.68 34.91 12.61 5.39-0.20-26.92 806.55 9023.91 40.39 35.74-101.54-106.32 309.81-392.07-12523.77 688075.SH 安旭生物医疗器械-97.78-81.80-43.16 376.74 6.53 43

128、.25 38.78-26.59-10.90-99.69-46.66-100.00 60.94 134.82-100.82 4408.83 139.59 15.95 688236.SH 春立医疗医疗器械-4.18-6.34 33.34-5.72-9.95-46.23-49.03-28.53 3.60-33.36-26.17 106.11-0.23-1.46-71.95-142.69-45.25 7.81 301122.SZ采纳股份医疗器械-52.79-16.82 12.84 32.66 65.52-24.01-16.14-18.06-34.28-78.76-43.33 9.13-24.13 11

129、4.87-87.32-45.02-167.90-78.81 301235.SZ华康医疗医疗器械82.92 71.29 18.00 11.31-4.37-28.40 16.28 37.63 28.54-187.01 89.06-5.02-2.70-48.16-58.75-16.74 19.55 10.20 688193.SH 仁度生物医疗器械-58.44-45.98-47.37-25.79 15.60 1.46 18.60-1.28-9.22-161.33-562.54 102.80 154.93 110.99 73.76-2415.56-497.18-301.23 301097.SZ天益医疗医

130、疗器械8.87-0.73-9.52-12.32 9.39 18.02 12.34 1.44 1.65 41.62-18.92-95.76-66.45-77.09-77.68-794.82-514.49-123.38 301234.SZ五洲医疗医疗器械-2.60 24.30-6.35-21.23-23.28-23.35-5.48 13.28 15.59 5.63 25.28-10.46-73.96-27.50-57.34-48.20 160.99-44.82 688253.SH英诺特医疗器械93.55-50.60-9.69 46.66 109.36 56.57 81.86-49.61-26.51

131、 197.43-79.76-81.25 382.98 198.41 224.86 869.88-107.40-35.58 688273.SH麦澜德医疗器械46.34-12.24-25.29-35.89-4.39 30.20 18.75 86.57 13.36 33.22 7.81-40.43-104.42 24.67 42.47 0.46-1305.01 11.60 688271.SH 联影医疗医疗器械33.42 21.69 28.14 17.72 6.22-2.47-25.00-15.90 5.42 3.14 21.66 29.46 37.55 8.52-2.47-899.46-34.67

132、26.09 688351.SH微电生理-U医疗器械-6.33 35.83 34.21 36.11 71.01 21.36-1.54 31.33 16.77 0.00 0.00-308.23-67.02 91.18-22.77 67.09 132.37 1029.84 301363.SZ美好医疗医疗器械29.24-0.75-26.53-15.37-23.34 9.83 55.68 48.71 5.05 52.16 5.16-60.05-82.96-44.38-13.55 55.51 725.79-11.67 301367.SZ怡和嘉业医疗器械131.85-25.26-55.93-55.82-60

133、.02-28.50 10.51 36.29 38.11 201.98-30.66-86.20-89.24-71.54-63.69 24.67-40.22 43.18 301290.SZ东星医疗医疗器械-8.98-1.56 3.37-1.42 9.27 3.36-6.27-2.59-14.84 0.00 0.00-10.37-30.38-5.20-8.36-31.13 34.48-49.10 688410.SH山外山医疗器械187.14 133.75 71.08-6.73-16.03-42.75-22.39 30.42 16.77 0.00 0.00 226.61-92.13-59.20-84.

134、06-71.73 274.90 20.52 7 生物药&生物制品：集采政策优化，全链条支持创新药发展32生物制品业绩承压，生物药稳健增长生物药上市公司收入总额及增速生物药&生物制品：54家生物药公司2024年同比于2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.9%、-18.0%、-16.3%；2025Q1同比于2024Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-51.2%、-63.8%、-67.2%。血制品和疫苗板块受需求下降、供给增加、竞争加剧和价格承压等影响，净利润下滑明显；生物药受入院加快，医保放量等影响，业绩保持稳健增长。33数据来源：Wind，东吴证券

135、研究所生物药：集采政策优化，全链条支持创新药发展盈利能力方面，生物药&生物制品板块的上市公司2024年毛利率明显提升，25Q1归母净利率上升，其中：销售费用率上升。管理费用率略上升。研发费用率上升。财务费用率平稳。东吴证券医药团队观点：生物药是目前全球发展最快的领域之一，国内在鼓励创新的大政策推动下，以抗体和ADC药物为代表的新品正加速上市，上市后有望通过医保价格谈判纳入医保放量，我们认为行业高景气度将中长期延续。后续以GLP1类多肽药物为代表的减肥药有望带来板块利润的持续上涨。生物药上市公司期间费用率（整体法）34数据来源：Wind，东吴证券研究所疫苗：新冠疫苗影响进入尾声，业绩触底疫苗上市

136、公司收入总额及增速11家疫苗公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-27.6%、-68.2%、-68.3%；2024Q4同比于2023Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-56.5%、-197.3%、-185.1%；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-111.0%、-41.6%、-118.1%。疫苗板块受新冠业务的影响进入尾声，业绩触底，后续有望靠常规疫苗品种维持业绩持续增长。35数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，疫苗上市公司2024年毛利率略上升，归母净利润下降，其中：销售费用率上升。

137、管理费用率上升。研发费用率上升。财务费用率上升。东吴证券医药团队观点：疫苗为国家战略性行业，疫苗管理法出台后，国家将进一步加强对疫苗审评、生产、流通和使用全过程管控，行业将向真正优秀的企业集中，并购整合加速。考虑到国内疫苗行业正处于重磅产品陆续上市（RSV疫苗、带状疱疹疫苗）的阶段，虽然新冠疫苗存在需求不确定性，但常规品种恢复放量，行业仍为刚需。疫苗上市公司期间费用率（整体法）36疫苗：新冠疫苗影响进入尾声，业绩触底数据来源：Wind，东吴证券研究所血制品：收入增速稳健，利润受高基数影响血制品上市公司收入总额及增速6家血制品公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速

138、为-1.4%、14.5%、13.8%；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.9%、-15.7%、-5.4%。37数据来源：Wind，东吴证券研究所血制品：利润端增速平稳，销售费用率下降明显盈利能力方面，血制品公司2024年毛利率略有下滑，归母净利率略上升，其中：销售费用率下降。研发费用率略升。财务费用率平稳。管理费用率略升。东吴证券医药团队观点：不可或缺的国家战略性资源性行业，准入门槛高，公司集中度高，产品远期有出海逻辑。我们认为疫情期间随着医生对静丙和白蛋白的认识加深，血制品渗透率会逐渐提升，集采对行业影响较小。我们看好血制品行业的长期景气度。血制

139、品上市公司期间费用率（整体法）38数据来源：Wind，东吴证券研究所其他生物药：高基数影响，业绩成长性高其他生物药上市公司收入总额及增速37家其他生物药公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为27.3%、-851.9%、-289%；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-47.7%、-74.5%、-68.5%。39数据来源：Wind，东吴证券研究所其他生物药：高基数影响，业绩成长性高盈利能力方面，37家其他生物药上市公司2024年毛利率略有上升，归母净利率明显增长，主要系费用率同比下降所致。其中：销售费用率平稳。管理费用率

140、略有下降。研发费用率上升。财务费用率略有下降。东吴证券医药团队观点：考虑到中国较大的消费需求，我们判断抗体药物、ADC等大分子药物中长期仍将保持高景气度。40数据来源：Wind，东吴证券研究所附录：生物药&生物制品标的营收和扣非归母净利润情况41数据来源：Wind，东吴证券研究所（红色字体代表负值，“0.0”代表没有当期数据）2022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312022-0

141、3-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000403.SZ 派林生物血制品75.

142、7(3.0)(8.9)44.8(47.9)(8.6)32.54.667.056.313.3(19.9)(14.0)103.8(1.8)(4.2)80120.9(59.7)(33.3)54.434.9196.8178.121.8(37.3)(28.9)600161.SH 天坛生物血制品(16.8)23.01.54.283.318.030.2(14.1)(5.4)15.8(7.4)69.17.8(22.8)42.5(5.2)32.6118.218.553.6(17.1)23.833.90.0111.2(23.7)002007.SZ 华兰生物血制品2.8156.9(39.5)(14.9)37.5(5

143、8.8)85.856.2(10.6)22.8(21.0)(37.8)10.2(0.0)37.3(48.9)(40.4)27.4(50.5)71.9167.0(19.7)16.0(10.5)(54.7)35.3300294.SZ 博雅生物血制品4.910.9(4.6)5.823.1(1.2)(5.0)(31.7)(44.4)(39.1)(46.2)6.119.59.645.6(12.9)241.827.2(14.1)(4.2)(703.7)(7.6)10.0(25.6)84.2(19.7)002880.SZ 卫光生物血制品(0.6)(52.3)(36.1)(11.8)51.3164.354.92

144、2.18.519.319.011.5(0.6)(5.8)(53.1)(62.8)(48.4)88.0187.097.881.71.214.245.539.2(5.7)002252.SZ上海莱士血制品97.378.428.430.222.414.322.725.6(0.3)19.51.3(8.2)(2.5)27.12.29.9565.020.84.311.4(95.2)(16.6)9.21.12893.8(3.5)300122.SZ 智飞生物疫苗125.22.99.418.326.439.556.630.72.0(48.3)(69.5)(75.9)(79.2)101.2(60.2)(35.5)8

145、.77.120.215.3(20.0)(28.4)(64.4)(104.0)(109.9)(122.0)300142.SZ 沃森生物疫苗51.384.774.23.527.0(21.1)(27.1)(30.8)(28.0)(37.5)(28.5)(28.8)(22.9)29.9132.635.8(12.0)37.6(25.0)(30.9)(91.2)(37.4)(78.5)(42.6)(822.7)(113.7)300601.SZ 康泰生物疫苗214.623.4(44.4)(53.5)(14.1)2.7(0.5)71.0(39.6)(23.6)11.2(37.5)42.92763.8(156.

146、4)(91.8)(262.2)(23.6)248.3195.0137.8(92.4)(55.3)7.8(146.7)17.6300841.SZ 康华生物疫苗12.524.873.3(23.5)4.3(9.3)(9.9)49.812.020.6(10.2)(36.7)(55.7)24.622.963.6(61.9)(23.9)(21.3)(22.4)126.458.014.9(18.2)(75.4)(86.5)301207.SZ华兰疫苗疫苗32.71255583.3(63.9)(39.2)893.0(99.5)214.2160.4(76.4)(73.0)(41.2)(75.4)(29.0)0.0

147、0.0(65.8)(103.1)1991.5(103.8)164.08755.3(79.2)(249.4)(56.2)(137.3)8.9688185.SH康希诺疫苗7.0(91.8)(92.4)(73.0)(79.9)(157.2)92.9(44.5)13.7353.476.153.90.0511.5(115.1)(240.1)(186.3)(317.8)(413.6)64.5(18.0)0.289.496.466.10.0688276.SH百克生物疫苗(44.3)(9.5)17.1(19.9)30.225.460.9182.650.6(8.4)(40.4)(65.1)(40.0)(69.1

148、)(33.6)37.2(1089.3)8.361.670.6604.0228.9(14.4)(50.1)(109.0)(105.7)688319.SH欧林生物疫苗(15.6)69.519.4(12.7)24.9(7.2)(13.7)(18.6)5.9(6.5)34.740.623.6(134.5)84.2(70.6)(220.5)142.8(47.8)(113.0)54.6(1047.2)(123.8)2803.5174.160.4688670.SH金迪克疫苗(58.5)91.6(35.6)126.0751.9432.7(103.1)(86.0)(95.3)(108.3)665.3204.8(

149、31.0)(3.2)(13.6)(42.5)37.7577.388.0(172.5)(192.3)(174.7)(763.2)71.414.719.5688739.SH成大生物疫苗(38.5)(10.8)(14.9)28.8(3.5)0.5(3.2)(8.7)3.2(0.3)(8.9)(10.1)(1.7)0.00.0(29.3)346.6(12.7)(4.0)(38.7)(111.2)(41.1)(26.3)(14.7)176.9(8.5)600739.SH辽宁成大疫苗(10.4)(0.7)(21.3)(46.2)(41.9)(38.7)(25.1)15.019.012.2(6.5)(0.2

150、)0.0(46.9)(17.4)(62.5)(67.3)4.6(71.3)(43.6)(517.2)(72.9)100.3112.9(28.4)0.0000504.SZ南华生物其他生物药95.631.232.4(18.6)(46.4)(20.6)(26.4)(27.1)(25.2)(15.0)5.131.2(13.6)(112.1)44.160.35.2(3374.9)(81.3)(125.6)(60.0)(9.7)(0.1)55.540.99.8000518.SZ四环生物其他生物药(29.0)(13.7)(9.5)(35.9)13.2(5.4)(25.2)(24.5)(1.1)(23.3)(

151、14.2)(14.3)(22.3)(75.2)33.8(192.1)(22.6)16.5(92.1)(121.5)(117.9)84.563.3(16.9)(108.4)(517.8)000534.SZ万泽股份其他生物药(1.8)68.79.213.7106.4(18.5)21.719.73.29.49.218.615.3(40.9)375.312.5(73.4)151.6(45.3)96.7(258.7)15.40.16.71083.29.2000661.SZ长春高新其他生物药30.46.516.518.8(6.6)18.718.330.314.42.1(16.9)(20.8)(5.7)28

152、.7(7.0)7.618.2(23.9)34.29.030.7(0.9)(32.0)(24.0)(101.1)(41.9)002038.SZ双鹭药业其他生物药8.6(24.8)(5.6)(26.0)8.02.6(29.2)8.3(17.4)(48.8)(23.1)(50.4)(31.1)10.8(17.9)(39.4)(10474.4)29.445.8(83.8)170.66.6(80.9)(663.1)(86.4)(79.2)002581.SZ未名医药其他生物药5.8(29.3)(3.9)(6.2)(13.5)33.247.012.110.8(4.9)(19.5)(50.0)(57.8)(1

153、02.5)(82.3)(80.1)20.0(3642.5)(235.3)94.3(409.9)(28.2)105.1(46.0)63.5(31.9)002693.SZ双成药业其他生物药(12.6)(40.4)(7.9)10.711.37.4(39.1)(30.2)(47.5)(9.4)(25.8)(12.0)(14.2)4.0(260.3)67.726.5125.777.4(275.2)29.8(665.9)(179.5)(67.1)(239.7)(22.5)002773.SZ康弘药业其他生物药(2.1)(11.9)(8.1)(0.4)(1.2)19.324.226.623.516.03.68

154、.69.727.830.63.1142.5(4.6)10.343.075.236.229.7(4.0)5.97.6300009.SZ安科生物其他生物药10.013.08.30.511.426.617.335.210.4(7.3)(15.2)(27.2)(4.2)34.048.934.3131.112.725.12.2129.515.0(9.6)(33.3)(48.7)(3.9)300204.SZ舒泰神其他生物药6.8(21.2)(11.7)5.1(47.3)(15.7)(22.6)(46.0)46.1(16.2)(25.2)(28.9)(33.4)(20.8)(48.0)(11.7)(274.

155、5)(96.9)(73.6)54.7(385.1)91.098.279.535.623.9300239.SZ东宝生物其他生物药65.179.269.418.714.54.5(6.8)1.0(7.5)(21.9)(11.7)5.0(22.2)891.06072.1479.5(12.5)33.2(0.8)(2.0)13.8(21.6)(31.0)(51.6)(2.2)(24.8)300318.SZ博晖创新其他生物药10.29.716.88.644.231.830.420.63.6(17.9)(43.0)(14.1)(23.0)(25.7)45.4(54.3)81.6132.0112.1135.92

156、7.9330.1735.3(255.0)91.6(126.9)300357.SZ我武生物其他生物药20.04.614.44.2(7.3)6.2(7.6)(10.9)18.14.84.711.95.727.76.310.7(62.6)(11.5)(3.5)(13.4)64.26.8(7.5)1.520.61.5300485.SZ赛升药业其他生物药(17.6)(33.8)(24.9)(43.9)(30.9)(27.1)(43.6)(38.8)(17.5)(24.4)(11.3)13.1(15.5)(39.0)(29.9)(70.1)(359.8)(79.8)(9.7)(75.6)(45.7)383

157、.8(82.3)(120.8)91.0(92.1)300683.SZ海特生物其他生物药5.3226.4(4.4)(36.1)(16.6)(33.1)(4.7)15.4(4.9)3.39.520.818.8(100.3)198.5(203.5)(961.7)(20297.3)(324.6)(165.2)(107.0)(186.7)(32.9)(22.6)66.924.5301166.SZ优宁维其他生物药2.4(4.2)26.25.313.515.2(13.3)1.9(0.9)(6.6)(11.6)(14.6)(20.3)0.00.02.6(21.2)(49.7)(39.1)(99.0)(134.

158、2)(96.7)(90.3)(1803.5)(54.8)(2696.6)430047.BJ诺思兰德其他生物药86.544.458.8(60.6)(15.8)(23.8)(4.6)40.030.220.7(2.7)48.91.9(47.1)(8.8)(51.1)(2.6)(45.8)14.127.063.3(0.4)16.941.6(166.8)50.0600211.SH西藏药业其他生物药32.726.417.43.438.232.9(10.9)28.5(22.4)(0.3)2.4(17.6)1.127.7(39.5)43.976.560.3218.3(15.1)164.0(19.8)0.27.

159、7227.97.9600645.SH中源协和其他生物药7.5(6.7)4.00.8(4.2)12.2(0.8)2.35.4(3.8)(0.2)(2.0)(11.9)5.8(51.8)111.6114.92.8125.25.2(72.4)5.27.9(0.1)(740.9)(25.9)600682.SH南京新百其他生物药(5.3)4.27.5(3.2)4.610.2(7.9)2.6(1.0)1.76.70.00.0(26.5)(57.2)(15.1)(19.3)(18.1)(3.8)(68.7)(87.3)(27.1)(59.3)(27.7)0.00.0600867.SH通化东宝其他生物药7.9

160、(40.4)(10.2)(16.4)(25.0)40.21.944.8(11.1)(78.8)(2.4)(42.9)10.215.6(83.7)(10.6)(11.8)(36.5)346.926.2128.3(13.0)(198.1)(46.5)(135.1)(48.9)603087.SH甘李药业其他生物药25.8(84.4)(60.9)(57.1)(19.1)363.968.147.70.412.337.613.975.847.6(258.6)(145.0)(112.7)(81.1)119.6163.8199.2(42.9)52.150.863.91150.2603590.SH康辰药业其他生

161、物药(26.0)(11.9)53.430.85.732.724.4(28.3)20.7(28.0)(10.4)(10.4)6.4(88.7)5.4(34.7)648.7229.9126.1146.4(133.4)74.6(43.9)(41.4)(574.0)10.7688136.SH科兴制药其他生物药(2.6)13.04.6(4.4)19.6(9.3)1.7(22.0)11.822.3(13.0)27.1(2.0)(36.9)(374.3)(608.9)(103.5)(144.8)(142.3)87.1(226.0)180.8119.3133.5109.1124.4688137.SH近岸蛋白其

162、他生物药0.00.0(68.4)(19.3)(51.0)(59.6)(22.2)(18.2)(39.3)5.9(10.0)(16.5)28.268.4(2.9)0.00.0(83.1)(123.8)(104.0)30.6(273.6)(61.8)(1282.4)(522.5)(6.0)688163.SH赛伦生物其他生物药12.0(27.7)(1.1)(39.1)(3.8)30.91.6(3.1)9.82.84.0(9.9)(2.6)0.00.0(14.9)(336.8)(136.9)5.3(26.0)(217.1)(351.7)45.537.2(52.9)98.8688177.SH百奥泰其他生

163、物药23.1(42.3)76.2(82.6)108.73.2(4.2)232.34.350.722.4(33.6)27.84.9(157.0)12.4(234.8)(38.3)(78.8)(27.1)77.327.8(26.8)(0.7)(189.2)18.6688180.SH君实生物-U其他生物药(61.0)(36.6)(54.9)(82.0)(59.5)31.016.3119.549.2(2.2)53.231.231.5(219.0)(8.9)(66.4)(129.6)(30.2)20.344.6(16.8)45.122.319.462.722.0688235.SH百济神州-U其他生物药(

164、50.4)135.299.198.057.485.0111.568.674.858.626.977.60.00.00.0(20.3)22.88.624.3011.521.762.732.552.10.0688278.SH特宝生物其他生物药60.245.725.819.021.530.929.966.930.033.137.534.623.592.544.737.4139.635.673.192.186.842.940.740.946.128.8688331.SH荣昌生物其他生物药3406.6651.8162.3(84.6)12.126.958.354.896.461.834.662.059.2

165、0.00.06.4(146.5)(14.4)(93.2)(51.5)(20.0)(4.2)(13.2)8.815.027.1688336.SH三生国健其他生物药3.3(44.3)25.1(0.9)29.250.235.4(4.9)28.721.935.6(10.3)16.685.9(152.5)89.3209.5626.5333.82593.676.6203.6(27.1)36.5(48.8)8.9688426.SH康为世纪其他生物药42.1256.70.020.5(37.4)(68.7)(77.4)(83.9)(62.6)(14.1)4.238.749.30.00.0(0.6)(69.1)0

166、0(178.7)(723.3)(830.3)(45.2)(44.0)(9.9)19.9688488.SH艾迪药业其他生物药(55.0)(51.1)14.6138.9220.8226.14.2(0.3)(17.5)(30.1)87.50.00.0(620.7)(3444.7)(119.6)(42.5)79.663.3(13.7)27.3(218.9)(99.7)(33.6)0.00.0688520.SH神州细胞-U 其他生物药0.00.02630.8199.8111.0117.7108.236.386.344.410.713.3(15.1)42.966.050.959.348.5142.9128

167、.214.3368.3401.8287.9116.4(85.0)688687.SH凯因科技其他生物药(0.0)14.135.7(26.2)(7.1)17.031.431.510.32.1(4.5)(46.4)8.9(32.9)(25.4)34.0(143.4)(12.0)155.041.2845.166.5(13.1)35.5(21.2)16.1688506.SH百利天恒-U 其他生物药0.00.0(7.9)21.91.72.3(62.0)(17.4)4325.5(51.7)64.8(13.0)0.00.00.0(189.1)8.900.0(96.7)(253.5)3082.7(120.2)(

168、189.1)(49.0)0.0代码公司名称分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）8 CXO：25Q1修复明显，看好未来长期向上需求42CXO：需求价格开始企稳，Q1收入利润环比恢复数据来源：Wind，东吴证券研究所CXO上市公司收入总额及同比增速CXO上市公司收入总额及同比增速（单季度）CXO上市公司扣非归母净利润总额及同比增速CXO上市公司扣非归母净利润总额及同比增速（单季度）22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生物医药投融资不景气影响，Biotech企业面临

169、较大融资困难，影响新药管线推进，继而导致上游的CXO板块业绩小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.1%、78.2%、23.2%。板块上升主要因为：生物医药投融资景气度回升；2024年基数较低。我们认为订单价格有望企稳，中长期看创新药发展持续向好，有望带动国内CXO产业持续增长。43-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000201620172018201920202021202220232024收入（亿元）收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025

170、02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-100%-50%0%50%100%150%010203040506070扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-20%0%20%40%60%80%050100150200250300营业收入（亿元）营业收入YOY数据来源：Wind，东吴证券研究所盈利能力方面，CXO上市公司毛利率受到降价影响，出现下滑；净利率下滑，其中：管理费用总体稳定：随着收入受到影响而小幅提升；销售费用率、研发费用率总体保持平稳；和业务拓展同频；财务费用率改善：CXO企业海外收入

171、占比高，随着人民币贬值，汇兑损失压力有所缓解，部分企业利息收入增加。东吴证券医药团队行业观点：短期看，经过几个季度的调整，2025Q1开始收入利润均呈现修复趋势；中长期看，一方面我国仍是CDMO行业重要生产国，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。CXO上市公司毛利率及归母净利率（整体法）CXO上市公司期间费用率（整体法）CXO：需求价格开

172、始企稳，Q1收入利润环比恢复4439.0%40.9%40.2%41.0%41.5%39.4%40.5%41.0%38.2%13.7%14.2%18.4%16.7%21.8%23.6%23.3%19.1%15.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021202220232024毛利率归母净利率3.0%3.2%3.3%3.4%3.1%2.8%2.2%2.5%2.9%18.3%16.9%13.1%12.4%12.0%10.7%9.3%9.8%10.1%-0.7%2.5%0.7%0.5%2.5%0.1%-1.2%-0.8%-1.2%5.5

173、0%5.31%5.17%5.32%5.65%5.63%-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021202220232024销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率附录：CXO板块样本标的营业收入和归母净利润情况45数据来源：Wind，东吴证券研究所（红色字体代表负值，“-”/“0”/“空白”代表没有当期数据）代码代码公司名称公司名称分类分类营业收入同比增速（分季度，营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q

174、42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1300149.SZ睿智医药CXO-30-4-16-1-13-20-12-14 11-457 116-126-35 4-611 70 81 94 300347.SZ泰格医药CXO-1 7 7 3-8-11-12-11-6 1 5-4-20-21-18-38-113-66 300363.SZ博腾股份CXO-5-61-46-65-51-30 11 41 18-22-89-91-144-132-186-216 67 89 603456.SH九洲药业CXO27-5-7-12-16-1

175、4-9 26 1 40 24 15-56-15-31-56-134 7 300404.SZ博济医药CXO39 28 22 36 62 35 70-6-17 99 1112-16-176 103 332 135-329-88 002821.SZ凯莱英CXO9-20-36-41-38-45-18 15 10 27-22-52-87-59-80-54 171 20 603127.SH昭衍新药CXO36 27 15-20-12-18-16-13-12 40-151-10-94-252 176-64 418 109 300725.SZ药石科技CXO14 15-1 6-2-20-14 29 21-36-2

176、2-48-15-1-61-58 334-26 603259.SH药明康德CXO6 7 0-1-11-7-2 7 21 9 35 24 0 9-18-23 62 14 300759.SZ康龙化成CXO30 15 5 4-2 1 10 16 16 12 10-13 18-46-32-3-25 56 688202.SH美迪西CXO27 9-38-56-43-38-10 29 3 32-28-152-458-141-169-11-31 52 688222.SH成都先导CXO-4 30 13 13 54 1 15 2-1 1 662-100-70 179-158 39114 1153 114 68807

177、6.SH诺泰生物CXO55 44 171 20 71 147 36 15 59 84 1668 7746 12 180 736 176-33 132 688131.SH皓元医药CXO39 44 42 30 21 19 14 29 20-29-15-33-79-67 20 194 1498 323 688621.SH阳光诺和CXO57 30 35 32 9 36 53-33-8 51 34 37-42 42 13 11-399-70 301096.SZ百诚医药CXO68 75 66 63 34 18-32-74-40 115 47 38 58 41-12-98-441-174 301201.SZ

178、诚达药业CXO-6-41 6 46-1-2-15-42-24-43-92 31 215-27-459-43-502-157 688238.SH和元生物CXO-58-14-34-11 93 1 33-5-11-403-357-355-2728-42-340-178-147-27 301257.SZ普蕊斯CXO30 54 25 17 17 10 2-3-4 114 252 104-11 8-9-61-25-75 301333.SZ诺思格CXO-5 29 14 16 10 0 12-7-3-19 53 31 35-18-40-28 56 23 301230.SZ泓博医药CXO16 14 3-17 8

179、 16-3 25 30 41 104-46-152-95-55-135 92 1448 688073.SH毕得医药CXO43 41 28 17 4 0-1 1 13 0 0-21-96-35-57-17 2006 10 9 原料药：需求企稳，盈利能力提升，GLP-1多肽原料药高景气46数据来源：Wind，东吴证券研究所原料药上市公司收入总额及同比增速原料药上市公司收入总额及同比增速（单季度）原料药上市公司扣非归母净利润总额及同比增速原料药上市公司扣非归母净利润总额及同比增速（单季度）50家原料药上市公司2024同比2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2.48%、-0.67%、-

180、4.78%；原料药板块受到下游去库存、行业竞争加剧的影响，需求和价格总体受损；随着去库存尾声与富余产能出清，预计在2025年逐季度恢复。2024Q4同比于2023Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.5%、-11%、+58.64%。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1开始需求企稳，企业盈利提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200收入（亿元）收入YOY-50%0%50%100%150%200%02040608010012

181、0归母净利润（亿元）归母净利润YOY-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300营业收入（亿元）营业收入YOY-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-10010203040扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY原料药：需求企稳，盈利能力提升，GLP-1多肽原料药高景气47盈利能力方面，原料药上市公司2024年毛利率同比+0.09pp，主要因为成本端略有下降；2025Q1毛利率略有下滑，同比-0.2pp，净利率显著提升，同比+1.32pct，其中：销售费用率下降，主要受益于集采和控费举措；财务费用率略有提升，主要由于美元汇率波

182、动：研发费用率提升，主要系企业逐渐转型，加大研发。东吴证券医药团队行业观点：短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐渐企稳，品种价格稳住，2025有望逐季度恢复。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2025年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种化合物专利到期，逐步放量。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大

183、部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。原料药上市公司毛利率及归母净利率（整体法）原料药上市公司期间费用率（整体法）原料药：需求企稳，盈利能力提升，GLP-1多肽原料药高景气4837.5%33.7%32.9%34.0%34.7%33.2%31.3%29.2%29.2%30.8%11.0%8.4%4.8%10.6%11.3%9.8%10.9%8.0%6.3%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022202320242025Q1毛利率归母净利率7.2%7.7%10.2%9.8%8.5%8.2%7.7

184、%7.0%6.2%5.7%12.2%9.5%6.0%6.2%6.6%6.7%6.4%6.6%6.6%6.3%0.2%1.4%0.6%0.8%1.3%0.7%-0.5%-0.1%-0.1%0.1%0.30%0.66%3.52%4.01%4.38%4.84%5.12%5.65%6.42%6.54%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022202320242025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所附录：原料药板块样本标的营业收入和归母净利润情况49数据来源：Wind，东吴证券研究所（红色字体代表负值

185、，“-”代表没有当期数据）代码代码公司名称公司名称分类分类营业收入营业收入同比增速同比增速（分季度（分季度，%）扣非后扣非后归母净利润同比增速（分季度，同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1301301.SZ川宁生物原料药27.34 16.28 21.81 40.96 19.96 45.73 8.31 4.83(14.85)74.56 58.90 85.01 289.93 101.87 89.54

186、 25.40 9.05(19.55)000739.SZ普洛药业原料药46.83(0.53)(0.76)(0.67)3.65 12.61 12.41(8.15)(14.63)71.90 27.96(4.91)14.71 2.42 0.48(1.75)(22.81)(14.05)300765.SZ新诺威原料药26.43(10.72)(9.08)(18.20)(27.08)(28.42)(14.48)(16.57)(9.94)60.88 12.83 16.15(15.82)(56.44)(73.76)(98.76)(156.26)(139.19)605507.SH国邦医药原料药19.90(8.37)

187、(11.78)(19.38)(5.07)11.01 22.68 13.64 7.57(2.67)(43.16)(42.75)(45.18)0.48 21.99 35.19 81.05 5.60 002332.SZ仙琚制药原料药(8.75)(1.54)(8.62)(4.41)8.42(5.25)(1.80)(13.80)(2.86)4.75(10.63)(12.17)(33.34)9.83 13.35 14.68(63.03)(0.76)000756.SZ新华制药原料药44.15 10.89 2.03(21.78)(6.25)11.08 9.67 8.04(1.81)40.08 54.95 15

188、.79(10.50)(6.41)5.97(34.63)28.12(23.74)605116.SH奥锐特原料药38.07(13.65)42.25 42.19 11.08 57.69(3.30)13.95 19.78 13.43(32.34)44.52 175.92 87.43 108.73(6.24)4.26 37.51 603229.SH奥翔药业原料药28.00 16.98 3.25(22.25)14.61(7.12)(2.57)(27.53)1.90 30.18 31.43 23.58(50.17)17.69 4.52(31.86)(209.74)2.81 688166.SH博瑞医药原料药2

189、2.77 12.13 20.38 8.01 11.54 12.39(2.52)15.53(26.81)15.58 1.85(4.09)(104.29)(7.89)16.34(17.34)594.30(87.49)301211.SZ亨迪药业原料药50.72 89.49 29.83(28.76)(28.57)(51.14)(32.60)(7.22)(17.10)61.23 171.12 45.57(38.84)(8.83)(58.86)(104.89)(67.87)(93.03)300401.SZ花园生物原料药(17.97)(17.96)(13.21)(41.97)4.15(20.53)39.99

190、 55.27(1.18)(67.37)(51.03)(49.68)(57.38)41.29(23.37)243.53 268.96 44.42 600216.SH浙江医药原料药(8.07)(0.18)(3.37)(3.73)12.01 11.73 39.66 17.98 0.28(61.55)12.19(65.40)(238.67)8.07 49.62 2564.26 397.67 279.23 301277.SZ新天地原料药7.54(13.50)54.37(9.90)6.98 31.30(9.92)17.26 19.07 0.00 0.00 120.28(53.66)22.37 22.32(

191、30.84)48.78 0.29 300452.SZ山河药辅原料药29.42 21.75 13.43 10.91(4.05)3.41 3.74 19.77 4.28 52.60 23.10 13.21(22.86)(7.56)4.28(13.05)(113.75)5.66 603351.SH威尔药业原料药(15.19)(7.06)16.30 25.81 33.84 29.58 2.13(9.41)6.03(5.09)(19.34)52.36 115.58 31.85 30.03 36.69 0.96 5.02 830946.BJ森萱医药原料药(4.08)(15.60)(13.42)15.61(

192、21.40)(5.64)(8.85)3.02(8.80)(1.87)(31.39)(37.72)34.53(25.51)14.99(16.82)(1.49)(13.51)001367.SZ海森药业原料药14.87(26.91)(14.34)7.20 8.27 9.75 21.83 32.54 2.32 0.00 0.00 0.00 0.00 30.49 22.30 15.82(2.50)(7.64)605177.SH东亚药业原料药45.00 8.60 3.49 8.28(4.63)(2.90)(4.70)(33.17)(45.85)5.52 94.75 66.05(28.06)(9.58)(7

193、6.93)(59.39)(559.86)(151.56)300636.SZ同和药业原料药22.79 3.08(7.48)(15.21)(6.47)9.06 5.61 16.30(9.47)23.54 16.33(29.85)6.01 23.31 61.19 15.94(75.26)(56.33)600488.SH津药药业原料药11.33 13.16(10.44)(3.28)(12.80)(9.25)(5.31)(31.95)(9.03)214.97 48.22 332.91(154.26)(13.80)58.52 67.86(27.86)1.35 688356.SH键凯科技原料药(7.95)(

194、31.00)(31.40)(44.53)(30.20)(18.84)(21.56)(13.53)6.66 0.73(56.05)(51.65)(22.77)(73.46)(56.31)(86.44)(139.28)(19.51)870656.BJ海昇药业原料药(10.45)(6.08)(34.80)(25.87)(27.50)(57.86)15.46 1.62 0.17 0.00 0.00 0.00 0.00(21.16)(79.64)(22.27)(40.49)(28.53)301065.SZ本立科技原料药(14.56)(23.43)5.26 7.39 10.42 10.50(11.87)(

195、1.96)(13.95)(23.29)(28.38)90.19 59.26 40.94 47.15(50.02)6.26(9.10)002817.SZ黄山胶囊原料药41.37 5.88 6.59(15.63)(17.33)3.92 11.41 18.40 0.53 78.84 16.48 13.01(6.98)(18.57)(19.41)(34.64)(24.70)27.65 301281.SZ科源制药原料药9.52(9.47)5.37(1.40)17.75(9.36)(19.33)24.26(23.98)0.00 0.00 0.00 0.00(36.35)(66.10)(90.50)204.

196、15(4.90)301258.SZ富士莱原料药10.38 7.86(27.34)(40.87)(38.47)(14.56)5.01 16.21 17.44 34.31(23.67)(86.89)(100.18)(92.87)(122.26)(237.94)4429.08(39.17)688690.SH纳微科技原料药(6.21)6.59(11.54)(42.41)16.64 13.88 34.61 71.47 22.39(89.35)(71.24)(95.85)(79.76)126.08 72.22(644.37)272.35 85.28 603520.SH司太立原料药9.40 21.83 25

197、.87(25.07)13.50 32.86(13.34)(3.43)6.79(89.80)188.94 101.55 108.31 31.85(44.90)(2278.37)(787.98)13.63 430478.BJ峆一药业原料药(5.91)(15.36)(34.21)8.13 5.04 19.20 37.17 23.27 14.73(29.64)(25.04)(35.91)(51.69)(8.50)32.35 175.71 59.82 59.70 873167.BJ新赣江原料药25.39 13.52(11.40)(15.80)(42.43)(34.53)(9.08)(20.68)(14.

198、34)0.00 0.00(64.15)(58.50)(65.29)(93.89)(19.21)(71.23)(30.12)300966.SZ共同药业原料药(0.85)0.34(34.32)14.97 2.35(24.80)12.24(5.60)13.90(99.09)(0.98)(69.48)1005.34 2911.68(165.30)(399.98)(385.19)(61.42)300702.SZ天宇股份原料药3.64(21.39)(15.05)13.74(11.29)1.19 28.59 5.48 10.13 36.92(44.53)175.48 57.96(42.72)(51.55)5

199、1.32 65.25 56.79 603538.SH美诺华原料药(50.76)(15.40)3.87 27.25 6.68 2.73(1.46)47.16 5.22(89.08)(77.72)(32.89)(318.68)72.63(106.29)20.04 92.84(19.02)301246.SZ宏源药业原料药11.69 9.68 29.53(31.96)(15.45)(4.39)(24.41)(9.61)1.73(71.23)(110.32)(63.51)(125.91)(62.26)59.98(138.36)125.47(96.26)833230.BJ欧康医药原料药(32.79)(19

200、.34)3.48 21.58 15.81 20.20 59.01 18.37(14.46)(65.84)(62.22)(3.92)(35.91)58.02 23.68 161.86(10.83)(85.61)300583.SZ赛托生物原料药31.99(14.04)(12.52)(5.96)(27.00)(2.01)(23.57)(42.35)6.32 20.98 20.57(93.40)(362.74)(89.80)(84.16)(18.97)(727.21)(1952.52)300381.SZ溢多利原料药(57.30)(38.97)8.97(11.22)9.94(1.60)(3.52)11.

201、89 1.79 79.86 312.40(48.09)36.50 296.35(73.22)(272.20)75.37(39.31)000953.SZ河化股份原料药41.10 1.41 4.85 25.96 7.11 23.72(3.67)23.88(34.05)25.58 229.08 33.29 91.01 11.77 95.43 63.10 131.89 202.32 002102.SZ能特科技原料药5.36(15.40)(24.32)(0.47)2.62 33.83 17.96(6.21)(5.38)(14.38)(21.96)(86.61)22.94(51.84)(77.34)660

202、.91(325.34)548.22 002365.SZ永安药业原料药(24.51)(35.55)(24.25)(49.88)(36.80)(14.25)(14.03)29.42(12.96)(87.49)(89.79)(161.45)(203.34)247.61 149.32 106.94 83.83(133.39)301089.SZ拓新药业原料药325.33(9.50)(49.42)(75.30)(80.34)4.21 20.02 7.34(10.46)1042.87(92.42)(99.77)(140.60)(100.21)(549.50)(2132.47)76.61(828.02)000

203、952.SZ广济药业原料药(13.49)(5.82)11.43(17.61)56.27(49.13)(7.19)(17.98)(17.58)(1252.62)6.76(586.16)(436.66)(26.98)(434.58)(30.86)(73.00)34.71 300497.SZ富祥药业原料药(1.10)6.74 7.41(22.12)(14.45)(25.29)(31.65)(37.82)(31.35)(224.67)(314.52)(761.49)(8.81)68.07(34.90)(99.78)(83.49)(125.95)300267.SZ尔康制药原料药28.28 13.29(1

204、1.55)(38.94)(49.57)(31.33)(41.06)(15.52)28.19 16.88 18.15(1382.73)(78932.23)(117.40)18.25(67.83)(43.22)839.24 002099.SZ海翔药业原料药(21.19)(15.21)(20.40)(21.77)(16.65)(9.25)(15.53)(0.26)(7.95)(104.29)(14.49)(150.06)(149.81)1110.86(103.41)66.21 3.31(80.41)688076.SH诺泰生物原料药54.98 43.76 170.92 20.45 71.02 146.

205、82 36.31 14.96 58.96 84.35 1668.28 7746.20 12.20 179.69 735.89 176.27(33.37)131.79 688117.SH圣诺生物原料药0.96 6.40 26.34 6.29 27.65 2.78 18.32(17.78)77.15(48.25)4.78(26.26)63.81 143.49 28.71 144.80(121.83)213.63 002940.SZ昂利康原料药25.52 14.55(4.35)(13.15)(3.89)4.93(20.23)(5.14)(15.31)(15.22)36.39(88.17)27.32(

206、32.33)(26.83)(670.29)(56.39)(59.39)002550.SZ千红制药原料药10.14(23.28)(20.07)(46.80)(24.19)(12.05)(13.97)(8.52)(2.22)12.09(63.12)(15.28)(147.24)19.11 196.88(9.80)282.69 4.84 603707.SH健友股份原料药11.13 24.72(4.28)(8.38)(23.19)14.27 12.79 5.84(11.85)1.30(2.78)(25.49)(648.45)(48.12)(29.79)(15.29)123.60(56.05)10 药店

207、：2024受政策影响业绩承压，25Q1恢复增长50药店：2024受政策影响业绩承压，25Q1恢复增长数据来源：Wind，东吴证券研究所药店上市公司收入总额及增速药店上市公司收入总额及增速（单季度）药店上市公司扣非归母净利润总额及增速药店上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）7家药房上市公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.38%、-2.59%、-3.47%。51-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400收入（亿元）收

208、入YOY-40%-20%0%20%40%60%01020304050扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350营业收入（亿元）营业收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%05101520扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY盈利能力方面，药店上市公司2024年毛利率及净利率略有下滑，其中：净利率下滑：医保相关政策及新店爬坡影响；销售费用率提升：行业竞争加剧导致销售投入增加；东吴证券医药团队观点：2023H1疫情管控放开，24H1消化前一年同期高基数，且24Q2-3各地药品比价政

209、策实施，对各药房整体毛利率有所影响，带来药店板块增收不增利，但未来处方外流与药店内生外延扩张仍将推动行业稳健增长。展望2025全年，我们认为药店板块将继续保持较快增长，主要原因包括：1）疫后复苏，线下店常规药品及药事服务需求释放，常态化客流量恢复增长；2）行业出清加速，头部连锁药店公司稳中有进，通过适量自建、并购及加盟稳步扩张；3）头部连锁药店企业精细化管理不断加深，内生性增长逐渐加快；4）医保门诊统筹政策推进，处方外流加速，药店业务量不断增长，头部药店因此受益。药店上市公司毛利率及归母净利率（整体法）药店上市公司期间费用率（整体法）药店：2024受政策影响业绩承压，25Q1恢复增长5238.

210、9%38.9%37.2%35.5%36.2%35.4%34.4%34.2%34.5%5.6%5.3%5.2%5.8%5.0%5.0%4.3%2.8%4.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022202320242025Q1毛利率归母净利率25.7%26.2%25.1%22.9%24.4%22.8%23.0%24.3%22.6%4.5%4.4%4.3%4.3%4.2%4.2%4.0%4.2%3.9%0.00%0.02%0.01%0.02%0.09%0.12%0.14%0.11%0.11%0%5%10%15%20%25%30%201

211、720182019202020212022202320242025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所附录代码代码公司名称公司名称分类分类营业收入同比增速（分季度，营业收入同比增速（分季度，%）扣非后归母净利润同比增速（分季度，扣非后归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q12023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q320

212、23Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q1603233.SH大参林药店27.16 19.85 12.44 5.87 13.54 9.07 11.42(0.63)3.02 25.66 29.82 25.02(125.11)(20.40)(34.43)(27.12)240.71 14.82 603883.SH老百姓药店31.39 10.72 9.31(0.05)1.81 0.56 1.18(4.23)(1.88)30.20 2.57 5.04 17.89 10.35(18.13)(19.10)(155

213、.87)(21.59)002727.SZ一心堂药店11.02 6.81 1.89(15.51)14.96(0.81)3.55(3.43)(6.53)46.83 12.98(30.33)(84.34)2.14(80.29)(74.00)(273.97)(36.27)603939.SH益丰药房药店26.94 18.23 12.70 2.47 13.39 6.45 5.31 2.14 0.64 20.80 21.86 22.13(9.25)24.26 8.12 6.51 2.49 9.65 605266.SH健之佳药店49.41 39.52 26.96(8.00)6.79 0.01 4.08(1.3

214、0)(0.85)112.68 43.20 12.63(23.27)(32.32)(81.17)(73.06)(78.62)(38.55)301017.SZ漱玉平民药店30.56 21.44 22.36 3.15 17.69 8.71(0.60)(6.19)(2.48)14.28 34.68 65.82(134.44)(84.25)(78.09)(247.29)(446.21)144.60 301408.SZ华人健康药店24.91 20.84 14.45 9.15 30.60 20.07 16.31 12.83 14.71 0.00 0.00 6.42(64.42)60.39 31.58 12.

215、70(10.44)31.11 53数据来源：Wind，东吴证券研究所（红色字体代表负值，“-”/“0”/“空白”代表没有当期数据）11 医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量54数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除*ST天圣，*ST济堂医药商业上市公司收入总额及增速医药商业上市公司收入总额及增速（单季度）医药商业上市公司扣非归母净利润总额及增速医药商业上市公司扣非归母净利润总额及增速（单季度）22家医药流通上市公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-1.01%、-3.2

216、3%、-14.35%。医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量55-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000收入（亿元）收入YOY-20%-10%0%10%20%050100150扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY-10%0%10%20%30%05001000150020002500营业收入（亿元）营业收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%-1001020304050扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润YOY盈利能力方面，医药商业上市公司2024年相较2023年毛利率及净利率略有下降，其中：毛利率下降：医疗反腐及

217、院外药品比价政策影响；销售费用率下降：疫情影响商业活动、带量采购不断落地、行业集中度提升带来销售费用的进一步降低；管理费用率持平：规模效应不断显现，数字物流和供应链解决方案带来管理效率提升；财务费用率与研发费用率基本持平；东吴证券医药团队观点：我们认为，随着国内带量采购不断推进，零售药店和基层医疗终端份额占比逐步上升，商业配送规模持续增长。同时随着行业集中度不断提升、数字化供应方案应用、总代业务不断增长等，龙头商业企业价值进一步凸显，强者更强。医药商业上市公司毛利率及归母净利率（整体法）医药商业上市公司期间费用率（整体法）医药流通：行业集中度进一步提升，新业务贡献增量564.4%5.3%5.2

218、%5.0%4.7%4.6%4.2%4.0%3.6%2.4%2.3%2.2%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%1.8%0.7%1.0%1.0%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.6%0.00%0.24%0.26%0.30%0.33%0.34%0.34%0.35%0.30%0%1%2%3%4%5%6%201720182019202020212022202320242025Q111.3%12.5%12.3%11.9%11.0%10.7%10.2%9.7%9.1%2.8%2.4%1.9%2.2%2.0%1.6%1.5%1.4%1.8%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018

219、201920202021202220232024 2025Q1毛利率归母净利率数据来源：Wind，东吴证券研究所，剔除*ST天圣，*ST济堂代码代码公司名称公司名称分类分类营业收入同比增速（分季度，%）扣非归母净利润同比增速（分季度，%）2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000028.SZ国药一致医药流通(1.57)0.35 2.16(5.10)2.65(5.18)(4.17)(2.04)(6.38)5.10(22.85)(10.17)(213.58)(14.1

220、4)000078.SZ海王生物医药流通(19.82)(12.40)(18.78)(14.53)(8.81)(25.89)(8.81)(178.31)(47.07)6.48(187.99)(67.03)29.46(257.78)000411.SZ英特集团医药流通3.31(2.08)8.81(1.08)3.16 5.42(1.87)61.54 167.05 57.45 4.57 33.49 28.24(4.54)000705.SZ浙江震元医药流通(8.98)(8.14)(4.87)(10.17)(11.13)(9.83)(28.05)87.00(54.54)2.16(38.55)(107.54)(

221、177.50)(33.25)000950.SZ重药控股医药流通(1.05)25.65 0.02(4.46)12.70 4.27 5.03(101.23)(29.02)(37.94)(61.17)1342.83(166.26)31.83 002462.SZ嘉事堂医药流通(8.77)38.21 10.17(33.56)(18.22)(32.65)(37.15)5.92(77.51)7.89(56.05)(21.77)(937.75)(34.35)002589.SZ瑞康医药医药流通(39.47)36.39(2.62)0.30(0.03)(0.99)(12.98)105.57 86.62 526.70

222、 89.03(74.89)(30.35)(44.75)002788.SZ鹭燕医药医药流通(4.66)(1.33)6.08(0.24)7.51(0.26)0.74(10.61)0.44 5.21 2.59 0.30(6.19)(14.33)600056.SH中国医药医药流通(11.81)(15.44)(29.97)(0.79)1.60(10.84)(5.84)(73.83)149.21(44.25)(44.47)207.22(248.38)14.70 600713.SH南京医药医药流通(2.16)2.01(0.92)0.14 3.81(2.18)2.11(1.78)19.44 3.24(0.23

223、)(1.87)(1.69)9.86 600829.SH人民同泰医药流通(3.85)7.55(2.09)(8.94)5.60(7.60)2.65(5.01)(22.16)8.80(42.73)(14.51)(88.99)(41.50)600833.SH第一医药医药流通(47.38)(44.83)0.65(1.83)8.72 12.94 9.07(93.30)(123.39)(43.55)(82.10)(79.08)93.88 1.13 600998.SH九州通医药流通0.13(4.54)(3.85)(1.52)3.57 7.28 3.82 5.70 6.41(9.01)(8.81)3.97(20

224、.79)(2.76)601607.SH上海医药医药流通3.20 9.44 5.93 4.36 8.16 4.52 0.87 8.66(51.30)1.30 57.97(11.20)29.74(8.10)603368.SH柳药股份医药流通5.02 7.55 8.25(2.83)1.49(0.11)(7.93)12.37 34.35 14.94(11.10)6.96(20.57)(8.26)300937.SZ药易购医药流通8.99(5.32)10.29(8.77)0.26(5.97)(8.06)(59.42)(75.22)(80.65)(81.16)(69.25)(57.01)(41.49)301

225、015.SZ百洋医药医药流通4.03 3.92(1.50)(0.76)8.46(14.11)(0.38)32.47 11.52 30.71 24.50 24.76(69.78)(39.46)600511.SH国药股份医药流通(1.17)20.17 7.98(2.16)7.12(4.54)4.87(15.36)35.46 11.00 1.22 1.22(23.37)(2.57)603716.SH塞力医疗医药流通(15.34)(12.72)9.24(13.45)(14.31)(18.06)(40.75)44.40 9.26 105.37(163.30)(290.65)27.04(3228.81)3

226、01126.SZ达嘉维康医药流通19.34 7.02 46.06 47.83 37.26 10.99 1.51(67.62)342.18 31.45 631.76(7.11)(172.54)(94.84)603122.SH合富中国医药流通(19.30)(19.76)(10.69)(18.74)(14.09)(12.05)(26.35)(42.88)(65.11)(32.21)(28.34)(89.43)(44.74)(191.02)603108.SH润达医疗医药流通(17.55)(21.09)(4.85)(11.97)(13.85)(5.39)(19.81)(78.60)(136.23)(74

227、.27)(28.32)(254.16)97.12(508.21)医药流通：业绩逐季改善，行业集中度进一步提升57数据来源：Wind，东吴证券研究所（红色字体代表负值，“-”/“0”/“空白”代表没有当期数据）风险提示58药品和耗材降价超预期风险；国家加大集采范围，药品和耗材的集采带来了药品和耗材的大幅降价，随着国内医药和器材市场的竞争加剧，集采对降价的推动作用将会更加明显，未来药品和耗材集采降价幅度可能会超预期，对企业的利润造成较大影响；新产品研发不及预期：医药行业多学科交叉，高技术壁垒，国内企业新产品研发可能存在瓶颈或新产品品质与进口品牌存在较大差距；市场竞争加剧：赛道高景气，一级市场融资活

228、跃，虽然国内企业现在主要在抢占进口份额，但在低附加值的产品上面临竞争加剧的风险；新冠疫情反复影响海内外业务拓展：新冠疫情在全球范围内还未得到有效控制，疫情反复将一定程度影响公司海内外业务的拓展。政策性风险：国际环境政策不稳定，对于产品出海的政策具有不确定性。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任

229、。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布

230、人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股

231、涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527东吴证券财富家园