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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 卫龙美味卫龙美味(9985 HK)港股通港股通 魔芋魔芋开启开启新纪元，辣味王者再启航新纪元，辣味王者再启航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):19.96 2025 年 4 月 28 日中国香港 食品食品 首次覆盖卫龙美味并给予“买入”，目标价 19.96 港元（基于 25 年 32xPE）。中国零食行业在较长时间内呈现多品类、弱品牌的特点，辣味零食成瘾性更强、复购率更高，有效延长产品生命周期。卫龙已成功打造国民辣条品牌形象、领先优势明显，

2、并作为魔芋赛道的先行者、有望率先享受品类高速扩张的红利。卫龙根基稳固，品牌力构成竞争力的核心，并具备开创创新品类的定力与能力，敢为人先、勇于求变，后续或仍将聚焦打造大单品+拥抱新渠道，有望突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变两大痛点。行业层面：行业层面：辣条品类规模稳定，魔芋品类蓬勃发展辣条品类规模稳定，魔芋品类蓬勃发展 辣味零食赛道高景气、强粘性。1）辣条品类：据尼尔森，品类销售体量100亿，市场规模稳定，头部品牌显露，据马上赢，23 年卫龙市占率达 28%。2）魔芋品类：公众健康意识崛起、独特的口感与高性价比之下，魔芋品类蓬勃发展，中国 24 年魔芋食品出厂口径市场规模70 亿（据盐津

3、铺子公众号），年增长 20%+，考虑魔芋的受众较辣条更广、消费频次可以较辣条更高（低脂&富含膳食纤维/带给人体的负担较小），我们认为魔芋的市场空间或可超越辣条的百亿规模，我们测算得 24 年卫龙的市占率为 42%。公司层面：根基稳固，品牌为核，构筑综合壁垒公司层面：根基稳固，品牌为核，构筑综合壁垒 1）壁垒构建：卫龙有望依托优质基因（勇于求变，积极开创辣条/魔芋等创新品类）及强劲品牌力（一代人的童年回忆+持续的年轻化/品牌化运营）构建竞争壁垒；2）增长前景：产品端，公司研发管理体系成熟，技术积累可实现模块化复用，公司现已成功打造第二曲线，24 年蔬菜制品的收入（33.7亿）已超过调味面制品（2

4、6.7 亿），公司将持续进行产品创新与迭代；渠道端，公司 2015 年后多次推动渠道变革匹配发展需求，深入渗透线下渠道，并积极拥抱零食量贩、内容电商等新渠道，实现全渠道发力。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场对魔芋品类的市场空间还没有充分认知，我们认为魔芋以其多变的形态、独特的口味和健康的属性，充分迎合了消费者偏好，市场空间或可超越辣条的百亿规模；对比邻国日本，我国人均魔芋消费水平提升空间充足。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 25-27 年归母净利 13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应 EPS 0.58/0.70/0.84 元

5、，参考可比公司 25 年 PE 均值 25x（Wind 一致预期），考虑公司盈利能力明显强于可比公司（24 年公司归母净利率17.1%vs 24E 可比公司 10.3%），给予其 25 年 32x PE，目标价 19.96 港元。风险提示：行业竞争加剧、原料成本波动、食品安全风险、未来健康饮食趋势对于辣味零食的影响。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO215 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标

6、价(港币)19.96 收盘价(港币 截至 4 月 25 日)16.84 市值(港币百万)39,593 6 个月平均日成交额(港币百万)73.40 52 周价格范围(港币)5.25-18.10 BVPS(人民币)2.55 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(人民币百万)4,872 6,266 7,951 9,501 11,009+/-%5.17 28.63 26.88 19.49 15.87 归属母公司净利润(人民币百万)880.35 1,069 1,353 1,653