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1、 太阳纸业（002078）深度研究 造纸行业领军企业，林浆纸一体化强化竞争优势 2025 年 02 月 20 日 【投资要点投资要点】造纸行业领军企业，造纸行业领军企业，林浆纸一体化林浆纸一体化不断深化不断深化。公司成立于 1982 年，经过四十余年行业深耕，公司产能、营收和利润规模不断提升，产品包括文化纸、箱板纸和木浆三大品类。2008 年公司开始在老挝植树造林，标志着林浆纸一体化布局开端；同时为优化产能布局，逐步推进广西北海（2019 年）和南宁（2022 年）布局，产业版图不断扩大。截至 2023 年底，公司浆纸总产能超 1200 万吨，造纸产能 720 万吨、木浆产能 485 万吨。供

2、给趋紧，行业景气度向上供给趋紧，行业景气度向上。浆纸系，晨鸣纸业由于资金问题停产浆纸产能达 703 万吨，减少双胶纸、铜版纸和白卡纸市场供给，但考虑2025 年白卡纸/双胶纸/铜版纸新增产能影响后，2025 年分纸种景气度排序为“铜版纸双胶纸白卡纸”。废纸系，玖龙、理文、山鹰等头部纸企扩产节奏放缓，新增产能主要来自区域性小企业，供给端压力减缓，而下游快递、家电等终端消费需求增长带动箱瓦纸销量向好，供需格局改善背景下，纸价提涨可期。成本把控优异，成本把控优异，盈利行业领先盈利行业领先。公司盈利能力行业领先，得益于对料工费的极致把控，体现在2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，经过多年发展，老挝林

3、地已超 6 万公顷，并按照每年 1-1.2 万公顷速度增加，林浆纸一体化强化原料控制能力；公司生产基地配备热电联产项目，同时与兖州主要煤炭供应商均保持着长期稳定的商业合作，能源成本优势显著；广西基地临近木片资源，同时填补南方市场产能空白，多基地布局降低运费；在行业景气度低点逆势投资，固定资产投资额更低，吨纸折旧领先同行。产能有序扩张，成长动能充足产能有序扩张，成长动能充足。公司广西北海和南宁浆纸产能规划875 万吨，已建成 402 万吨，还有 473 万吨产能将陆续投产。短期看，2024 年 9 月底广西南宁 15 万吨生活用纸投产；中期看，南宁 100 万吨箱板纸预计 2025Q4 投产，同

4、时二期 70 亿元投资议案获批，拟建设40 万吨特种纸产线、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆。增持增持（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：毕先磊 证书编号：S1160524110002 证券分析师：张毅 证书编号：S1160524100002 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)38955.82 流通市值（百万元)38687.78 52 周最高/最低（元）16.56/11.58 52 周最高/最低（PE）14.74/9.06 52 周最高/最低（PB）1.75/1.25 52 周涨幅（%

5、）6.85 52 周换手率（%）165.54 相关研究相关研究 收入稳健增长，盈利短期承压 2024.10.30 -10.73%-3.57%3.58%10.73%17.89%25.04%2/194/196/198/1910/19 12/192/19太阳纸业 沪深300 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/轻工制造/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 太阳纸业（太阳纸业（002078002078）深度研究）深度研究 1 1、关键假设关键假设 我们盈利预测基于如下假设：我们盈利预测基于如下假设：（1 1）销量端）销量端 原纸：原纸：2023H2 投

6、产 100 万吨箱板纸，2024Q3 投产 15 万吨生活用纸，2025 年底预计投产 40 万吨特种纸和 100 万吨箱板纸，产能释放推动收入增长，按照投产时间预估有效产能以及满产满销测算，预计2024-2026 年原纸销量增量分别为 53、12、84 万吨；木浆：木浆：2025 年底预计投产 15 万吨化机浆、35 万吨化学浆，考虑新增木浆产能主要用于配套原纸，假设 2024-2025 年销量与 2023 年持平，2026 年销量小幅增长至 150 万吨；（2 2）价格端）价格端 原纸：原纸：根据双胶纸、铜版纸和箱板纸市场价格走势看，2024 年我国双胶纸价格跌幅约 543 元/吨、铜版纸