【公司研究】浙江仙通-迈入合资拐点已现2020年迎高速增长-20200217[16页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 汽车 2020 年 02 月 17 日 浙江仙通 (603239) 迈入合资，拐点已现，2020 年迎高速增长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 公司为国内专注于密封条业务的优质企业，当前关注三大基本面变化。2018-2019 年公司 经历车市下行压力，2019 1-3Q 营收/利润同比下降 18.3%/45.4%，净利润降至低谷。但 是当前随行业温和复苏，密封条行业进口替代加速，公司拿单能力提升等因素影响，公司 出现三大基本面变化。 变化一：进口替代加速切入合资体系，客户结构持续升级。随着当前

2、主流合资品牌降本压 力日益增加，其密封条供应链体系进一步开放下沉，部分给合资/外资零部件厂商的订单向 本土厂商转移，进口替代趋势显著加速，2015-2018 年本土密封条企业市占率由 32%上 升至 35%。受益于此，2019 年公司切入上汽大众、一汽大众、东风日产，加速进入合资 配套体系，预计后续公司在合资客户的渗透率将持续提升，配套量有望快速增加，且未来 可能进一步切入配套特斯拉、宝马、奔驰等豪华车体系。两大优势保障公司在进口替代趋 势下胜出：快速响应能力+产品高性价比。公司推行岛区化、推拉式结合生产模式，营 运效率高快速响应能力突出。公司产品性价比凸显，源于工装模具自制节省成本，绩效 挂

3、钩废品率提升良率，原材料端较高议价力。公司自制工装模具有效地节省了设备开支， 从而控制制造费用； 将一线员工的绩效薪酬与生产过程中的废品率挂钩， 从而提高合格率； 梳理减少了原材料的规格数量，在材料端议价能力增强，从而压缩材料成本。 变化二：公司相较于中小企业拥有可持续生产的优势，在自主品牌客户处的拿单能力快速 上升。过去 3 年汽车行业尤其是中小企业寒冬下，小规模企业研发能力、车型开发能力、 偿债能力都在减弱，因此公司凭借稳定的供货能力、可持续生产能力更受到自主品牌整车 厂的青睐。公司传统的头部客户主要为吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱（配套宝骏） 、 长安汽车、广汽集团等。其中吉利占公司营

4、收占比约 35%左右，为第一大客户。公司于 2019 年新承接吉利多个项目，吉利汽车 2019 年全年销量 136.16 万量，同比减少 9%优 于行业行业，实现了全年销量 136 万辆的目标，2020 年全年销量目标 141 万辆，同比增 长 3.6%。2020 年公司有望充分受益于吉利良好的销量表现。 变化三：原材料价格维持低位，产能利用率回升毛利率改善。2017 年以来公司毛利率受 原材料成本上升、产能利用率下降等多因素影响持续下行。随着车市销量温和复苏，以及 2020 年公司配套出货量显著增加，配合南北大众订单预留产能的释放和募投项目基本达 到可使用状态，预计公司产能利用率由当前 50

5、%左右提升至 80%左右水平，固定成本显 著摊薄，2020 年毛利率有望回升约 5pct，利润弹性充分。且预计 2020 年上游原材料价 格仍将维持低位，保障毛利率稳健上行。 首次覆盖， 给予买入评级。 预计 2019-2021 年公司可实现营业收入 6.5、 8.0 及 9.6 亿元， 未来三年毛利率为 36%、42%及 43%。实现净利润 0.91、1.77、2.25 亿元。对公司采 用相对估值法，选取同行业竞争对手贵航股份、海达股份、中鼎股份作为可比公司。 2019-2020 年可比公司平均 PE 分别为 32 倍、27 倍、23 倍，而浙江仙通 PE 分别为 35 倍、18 倍、14

6、倍。公司 2020 年 PE 18 倍，较行业平均 27 倍的 PE 估值存在约 50%上行 空间，高弹性标的，首次覆盖，给与买入评级。 风险提示：上游原材料涨价风险，车市复苏不及预期风险。 市场数据： 2020 年 02 月 14 日 收盘价（元） 11.37 一年内最高/最低（元） 15.35/8.68 市净率 3.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 3078 上证指数/深证成指 2917.01/10916.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.55 资产负债率% 15.09 总股本/流通 A