金山办公-深度研究：创业史为鉴新品新曲线（云计算系列深度之六）-20220309（30页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 03 月 09 日 金山办公 (688111) 深度研究 创业史为鉴，新品新曲线（云计算系列深度之六） 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 使用“以史为鉴预测未来”的创新方法，建议投资者从关注短周期到长周期。投资者对金山办公 To C 业务、信创跟踪的预期差较少，上市后市值在 1000-2000 亿之间。所以不妨寻找突破 2000 亿的基因，也就是“从历史 30 年，知未来” 。我们认为，金山在三十余年“螺旋成长”中进化出的韧性、管理、增量、文化等基因，是其长期价值的重要构成，但并未被市场充分认知。因此即使金山

2、办公短期利润低迷，长期胜出的概率也较高！ 强大韧性：金山的两轮逆袭为何能实现？回顾金山的发展史，多数时间面临竞争对手的巨大压力。详解早期面对微软和盗版、港股上市后面向互联网的两次突围，可发现金山始终具备极强的韧性，也为公司在协同办公领域的脱颖而出埋下线索。 管理理念：人才梯队完备，团队建设为重。雷军回归金山后开启“五步战略改革” ，在“包产到户”战略下，业务团队活力得到激发；在“筑巢引凤”战略下，通过“内部提拔+外部引进”搭建完整的人才梯队。这也是金山办公当前积极扩张人力的目标。 增量思维：立于风口，增长模式类互联网。在增量思维引导下，金山办公将持续受益，始终立于产业风口， 例如 2015 年

3、决定全面 “上云” 、 2018 年全力投入开发 “金山文档” 、 2020年将“协作”加入核心战略。也要理解公司在“放水养鱼”的业务培养模式下，在新业务培育期的投入-业绩错配，短期的业绩减速，实际是为下一阶段高增蓄能。 文化传承：从梦想和情怀，到敏捷和自信。 “梦想” 、 “情怀” 、 “兄弟” 、 “抱团”等关键词代表了金山的文化传承。同时，公司完成了文化再造：其一是快速迭代，其二是敏捷自信、自我驱动变革。近期金山办公、WPS 品牌相继完成升级，即体现文化优势。 新品新曲线：从工具到服务，从单机到协作。公司在“多屏，云，内容，AI、协作”战略下，不断提升服务和协作属性。2021 年底官宣：

4、不再仅是个人办公平台，更要成为赋能大型组织的办公数字化平台。三大方向扩张：1）面向大型组织：推出“金山数字办公平台”里程碑式产品；2）面向中小企业： “灵活、持续、标准化”的订阅模式正加速渗透；3）面向个人客户： “云和协作”提升粘性与付费。公司将沿新增长曲线，重回高增轨道。 自创业史映射新战略，成长顾虑可解！投资人对公司长期增速的确定性仍有顾虑，为此我们将金山创业史中提炼的增量信息，映射到当前战略：其一，全面布局数字化转型，是增量思维的映射。其二，大力度人才培养和引进，是管理理念的映射。两大映射可以解释：收入增长的确定性、人员扩张的合理性及其对利润率的影响等市场最关注的问题。同时，公司的强大

5、韧性、文化传承，则进一步强化了上述映射，增加了竞争中胜出概率。 上调至“买入”评级。维持盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润 10.42/14.40/19.13亿元，对应 PE 分别为 81/59/44 倍。给予 2022 年目标 PE 90 倍，中短期目标市值约为1300 亿元，对应当前市值有 50%以上的上行空间，上调至“买入”评级。 风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；新产品的市场认可度有待验证；新的战略方向对人才需求差异化。 市场数据： 2022 年 03 月 08 日 收盘价（元） 183.58 一年内最高/最低（元） 438/176 市净率 11.3

6、息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 40020 上证指数/深证成指 3293.53/12244.50 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.28 资产负债率% 21.79 总股本/流通 A 股 （百万） 461/218 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 金山办公（688111）点评：推测收入-薪酬错配影响 21Q4 利润，建议积极解读 2022/02/28 金山办公（688111）深度：全球产品力领军公司的进阶！ 2020/05/08 财务数据及盈利预测 2020