【公司研究】云铝股份-投资价值分析报告：产能规划筑成长属性电价下行显成本优势-20200704[29页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 产能规划筑成长属性，电价下行显成本优势产能规划筑成长属性，电价下行显成本优势 云铝股份（000807）投资价值分析报告2020.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 云铝股份是国内水电铝材龙头，未来两年进入产量释放期和电力加权成本下降云铝股份是国内水电铝材龙头，未来两年进入产量释放期和电力加权成本下降 期，并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。期

2、，并入中铝集团后在原料保障、物流协同和融资成本方面的协同作用显现。 电解铝行业利润有望维持，公司单吨净利持续拉阔，叠加产量高确定性增长，电解铝行业利润有望维持，公司单吨净利持续拉阔，叠加产量高确定性增长， 推动公司业绩快速上升。给予公司推动公司业绩快速上升。给予公司 2021 年年 18 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价 8.35 元，首次覆盖并给予“买入”评级。元，首次覆盖并给予“买入”评级。 构建水电铝材一体化产业模式，加入中铝集团受益板块协同效应。构建水电铝材一体化产业模式，加入中铝集团受益板块协同效应。公司以绿色、 低碳、清洁、可持续的水电铝材为核心，构建了集铝土矿-氧化铝

3、-炭素制品-铝 冶炼-铝加工为一体的产业链。 截至 2019 年底， 拥有电解铝/氧化铝产能 214/160 万吨，分别位居行业第五/第十。2018 年整体并入中铝集团后，受益于与集团其 他铝板块的协同效应，在原料保障、物流协同和融资成本方面都有明显的优化。 未来两年电解铝产能高确定性增长，预计对应实际产量未来两年电解铝产能高确定性增长，预计对应实际产量 CAGR 为为 28.3%。随着 鹤庆二期 24 万吨、昭通二期 35 万吨、文山铝业 50 万吨电解铝项目将在 2020 年投产，公司形成第一阶段 323 万吨电解铝产能，预计对应 2019-2021 年电解 铝产量 CAGR28.3%。

4、第二阶段公司规划 2023 年形成氧化铝产能 300 万吨/年、 水电铝产能 420 万吨/年、 铝合金产能 300 万吨/年的规模， 届时电解铝规模将位 居行业第三。 电价下降带来公司成本分位前移，行业内成本竞争优势凸显。电价下降带来公司成本分位前移，行业内成本竞争优势凸显。根据云南省与中 铝集团签订的 1298 号文件，新建省内/省外指标电解铝产能电价分别为 0.28/0.25元/度。 我们测算公司电解铝产能的加权平均电价将从 2019年的 0.336 元/度降至 2022 年的 0.3 元/度，对应单吨成本下降 475 元/吨。叠加氧化铝成本 领先，以及人力成本、物流成本、折旧摊销和财务

5、费用等多方面成本下降的驱 动，2022 年公司电解铝的行业成本分位将从目前的 50%前移至 20%。 电解铝行业利润空间有望维持在电解铝行业利润空间有望维持在 1000 元元/吨，公司为铝价上涨期间弹性最大标吨，公司为铝价上涨期间弹性最大标 的。的。受以下因素影响：1）国内稳增长政策使铝需求恢复，2）电解铝新投产能 延后致实际产量贡献有限，3）电解铝社会库存处于 70 万吨的低位，我们预计 2020/2021 年铝均价 13500/13900 元/吨。国内外氧化铝新增产能释放，供给大 量过剩压制价格， 未来一年电解铝的平均利润有望维持在 1000 元/吨。 公司在 A 股铝行业公司中具有最低的

6、市值产量比，在铝价上涨期间最具盈利弹性。 风险因素：风险因素：宏观经济超预期下行；铝消费改善不及预期；国内或海外氧化铝生 产扰动；水电价格波动；公司实际投产进度不及预期。 投资建议：投资建议：2020 年 3 月铝价和股价同步见底后至今，公司股价反弹幅度 21.6% 小于铝价反弹幅度 25.6%，相对强度显著小于历史均值。公司电解铝产量快速 增长，成本持续下降，利润空间拉阔，预计量利齐升将显著增厚公司的业绩。 我们预计 2020-2022 年公司净利润可达 9.43/14.5/22.8 亿元， 对应 EPS 为 0.30/ 0.46/0.73 元/股，对应目前的 PE 为 16/11/7 倍。