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1、 宏观深度报告/2025.04.16 请阅读最后一页的重要声明！八问关税，如何收场？证券研究报告 分析师分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 分析师分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 联系人联系人 马乐怡 相关报告 1.对等关税出炉，影响几何？特朗普对等关税政策解读 2025-04-03 2.对等关税，影响了谁？“特朗普经济学”系列之十三 2025-03-07 3.贸易制裁如何拖累出口？美国大选深度观察系列之五 2024-11-07 4.面对特朗普，出口会怎样？美国 大 选 背 景 下 的 出 口 全 景 展 望 2024-07-25 核心观点

2、核心观点 问题一：问题一：对等关税有何进展？各对等关税有何进展？各方方对此如何反应对此如何反应？结论：关税暂缓结论：关税暂缓 90 天，天，中、欧、加实施反制。中、欧、加实施反制。根据 4 月 2 日白宫发布的最初文件，关税税率分为三种：对于贸易逆差较大的近对于贸易逆差较大的近 60 个国家个国家/地区征收地区征收“定制化定制化”关税，关税，其中中国被加其中中国被加征征 34%；对其余国家对其余国家/地区征收地区征收 10%关税关税；墨西哥和加拿大未被加征墨西哥和加拿大未被加征。部分行业被豁免于对等关税。各国家/地区回应可分为以下四类：实施反制、正在考实施反制、正在考虑反制措施、与美国开展谈判

3、和不反制虑反制措施、与美国开展谈判和不反制。特朗普随后表示，90 天内暂时全面降低进口关税至 10%，中国除外；对中国的对等关税提升至 125%。问题二：对我国的经济影响如何问题二：对我国的经济影响如何？结论：结论：直接效应尚可，但间接效应拖累直接效应尚可，但间接效应拖累更大更大。我们估计，按照 4 月 2 日制定的对等关税，本次对等关税或直接拖累我国 GDP 增速 0.4 个百分点左右，拖累制造业投资增速约 3-5 个百分点。在外贸乘数效应下，关税间接对经济增长的拖累更大。问题三：问题三：哪些行业更受影响哪些行业更受影响？结论：结论：机械和电子受影响更大机械和电子受影响更大。考虑出口和关税，

4、则一级分类中，轻工、轻工、纺服和纺服和机械机械受影响更大。二级分类中，轻工制品轻工制品中玩具、家具中玩具、家具，机械中的医疗器械，机械中的医疗器械，纺织品，纺织品，以及以及电子中的计算机、消费电子电子中的计算机、消费电子受影响大。考虑到营收来源，轻工和纺服企业的海外营收占比均小于 15%，意味着受关税冲击或较为有限，则仅机械和电子受影响较大。问题四：对我国转口贸易影响如何？问题四：对我国转口贸易影响如何？结论：结论：转口贸易可能改道，短期规模转口贸易可能改道，短期规模难降难降。短期美国进口很难快速收窄，假设美国进口需求变动不大，我国出口或通过其他地区转口绕道至美国，那么对总出口实际影响会更小一

5、些。问题五：问题五：对美国经济对美国经济有何有何影响影响？结论：结论：衰退概率更大，衰退概率更大，通胀是一次性通胀是一次性影响影响。综合各项研究测算，考虑美国截至 4 月 7 日关税措施和各国家/地区反制，假设美国进口规模不变，关税关税将使美国实际将使美国实际 GDP 下降约下降约 1%，通胀上升通胀上升 2.3%。问题六：问题六：流动性危机会来么流动性危机会来么？结论：流动性转紧，但美联储贷款工具箱充结论：流动性转紧，但美联储贷款工具箱充足。足。由于对等关税加征幅度超预期，美股大幅下跌，引起对冲基金在内的投资者抛售美债，以应对保证金追缴。当前当前美元流动性或已经偏紧美元流动性或已经偏紧，若危

6、机发生，美联储或以贷款工具救助为先，其次是降息。美联储或以贷款工具救助为先，其次是降息。问题七：对等关税后续如何演变？问题七：对等关税后续如何演变？结论：关税仍将加征，但或见顶放缓。结论：关税仍将加征，但或见顶放缓。考虑到特朗普的目的是控制贸易逆差，加征关税必不可少。随着关税生效，各国/地区与美贸易逆差将逐步收窄，关税也将动态向下调整。关注关注中国贸易突中国贸易突围围，欧洲复苏或拉动我国出口，欧洲复苏或拉动我国出口 2 个百分点，关注个百分点，关注中欧中欧、中日韩中日韩贸易合作机会贸易合作机会。问题八：对后市大类资产走势如何判断问题八：对后市大类资产走势如何判断？结论结论：海外关注避险资产，国