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1、宏观研究 国内经济 证券研究报告 反脆弱系列 2025 年 04 月 12 日“高估”的关税冲击“反脆弱”系列专题之四 证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 浦聚颖 A0230123090007 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强(8621)23297818 误区一：市场或高估关税对出口的冲击弹性与可持续性。关税冲击弹性存在“非线性递减”特征，边际影响或下降。市场估计关税对出口的冲击弹性多为 1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如

2、 2024 年新能源车税率上升 100%，但冲击弹性为 0.3。当前美国加税 145%，冲击弹性已由 1.8 下降至 0.3。关税存在“反身性”，美国进口企业仍有可能争取豁免清单。豁免清单并非由中国谈判争取，而是由美国进口商申请。关税1.0时期被豁免关税的商品占比最高时一度达到60%，以供应链较难与中国脱钩的中间品和资本品为主，反映贸易摩擦对美国经济和进口商的影响远大于执政者的预期，也显示我国在全球生产供应链中的不可替代性。目前美国已出台豁免清单，豁免速度明显快于关税 1.0 时期（半年时滞），后续超高关税的可持续性也存疑。4 月 4 日，美国发布新一轮关税豁免清单，涉及自华进口规模为220.

3、3 亿美元。主要也为中间品和资本品，涵盖医药与化学品、木制品与纸制品、半导体器件、矿物与金属以及橡胶塑料等产品，以及依据 232 条款加税的钢铝和汽车与零部件。误区二：市场或低估贸易伙伴的对冲力量与对华依赖。加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道。随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，加拿大墨西哥成为重要“贸易转运”渠道，侧重消费品和资本品。本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲主要贸易国因被美国加征关税而导致的对美出口下行压力，对冲幅度或达 23%。新兴国家是朋友而非对手，贸易形式也不仅限于出口转移。关税 1.0 时,我国对新兴国

4、家出口明显走高，但并非协同供给等中间品，而是新兴国家内需驱动的商品；2019 年我国对发达国家、协同供给出口增速均由 10%以上回落至 0%左右，但对新兴国家内需与“出口转移”类商品增速上升至 9.4%左右。分商品看，中国对新兴国家反弹的更多是消费品，但上述商品新兴国家对美国出口并非都同步增加，反映新兴国家内需也拉动了我国出口。不宜高估新兴国家对中国大幅加征“双重关税”的决心，前者产业链与中国深度嵌套，对中国加征关税反而会阻遏新兴国家正在提速的工业化进程。从数据上看，我国对新兴国家协同供给类（中间品与资本品）出口增速，领先新兴国家工业生产增速 2 个月，说明新兴国家的工业化进程需依赖中国生产资

5、料供给。近两年东盟更是加速从中国进口中间品、资本品（对华依赖度由 18%上升至近 20%），说明对我国的供应链需求更紧密。在此背景下，若新兴国家对中国加征关税，只会让进口生产资料价格高昂，抬高其工业化的成本。误区三：市场或混淆出口与 GDP、就业的关系。测算 GDP 影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫。出口是“产值”概念，而 GDP是“增加值”，出口下滑不等于 GDP 下滑，2019 年出口即与净出口 GDP 背离，背后是进口增速的下滑，后者与我国出口模式有关。我国出口中加工贸易占比达 30%，一旦出口走低，加工贸易进口或也会走低（GDP 为出口-加工贸易进口），相应缓和 GDP 压力。贸

6、易方式向国产替代的一般贸易转型，自然会减少进口需求，外部制裁、关税反制、价格优势也会强化进口替代过程。过去十年间，一般贸易顺差占比从 24.5%升至 73.1%，依赖进口的加工贸易则从 60.4%降至 10.4%，尤其是在 2018 年贸易摩擦以来。以手机为代表，苹果手机代工厂向新兴国家转移，但整体手机贸易顺差仅在 2018-2019 年小幅下行，之后创出新高，主因国货品牌崛起，一般贸易出口占比明显上升至 50%以上。高估出口下滑对国内就业和消费的影响。衡量关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高行业进行分析，主要集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等领域。该类在制造业投资中占比较高（31.

7、4%），但在就业（9.8%）和劳动报酬（6.1%）中占比较低，因为我国就业整体更多向服务业倾斜。此外，出口下滑对就业的影响传导弹性也小于 1，进口替代或也会增加国内就业和 GDP（订单由国内企业承接），稳定居民收入与消费。风险提示：贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 1.误区一：高估关税的冲击弹性与可持续性.6 1.1 关税冲击弹性“非线性递减”，边际影响或下降.6 1.2 关税存在“反身性”，美国进口企业或会争取豁免清单.7

8、2.误区二：低估贸易伙伴的对冲力量与对华依赖.9 2.1 加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道.9 2.2 新兴国家是朋友而非对手，无需过度担心“双重关税”.11 3.误区三：混淆出口与 GDP、就业的关系.13 3.1 测算 GDP 影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫.13 3.2 高估出口下滑对国内就业和消费的影响.16 4.生产高频跟踪：工业生产整体向好，化工链景气明显回升.19 5.需求高频跟踪：货物运输量边际回升，人流出行强度好转.21 6.物价高频跟踪：农产品价格多有下滑，工业品价格大幅回落.23 目录 wUwUiXkZmPtOmOrQ6MbPaQoMpPtRqNl

9、OqQqMfQnMmPaQnMmRMYsOpQNZmMxO 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：“2000 亿清单”商品美国进口增速.6 图 2：关税冲击弹性呈现非线性变化：税率小于 50%时弹性递增，税率高于 50%时弹性递减.7 图 3：美国新能源汽车加关税前后进口增速变化.7 图 4：美国注射器和针头加关税前后进口增速变化.7 图 5：各个排除清单商品月度规模（亿美元，并未年化）.8 图 6：标准化：各类清单美自华进口占比变化幅度.8 图 7：“有效类清单”商品结构.8 图 8：本轮排除清单商品结构.9 图 9：各

10、国人均 GDP 和出口外部增加值占比.10 图 10：美自加墨进口增速和加墨自世界进口高度吻合.10 图 11：加拿大各出口商品的国外增加值占比.10 图 12：墨西哥各出口商品的国外增加值占比.10 图 13：加墨转运支撑出口.11 图 14：出口结构：国别（外）VS 商品（内）.12 图 15：19Q4 新兴国家驱动类出口走强.12 图 16：2019 年对新兴国家出口走强更多偏向消费品.12 图 17：2019 年对新兴国家出口改善的并非都是“出口转移”商品.13 图 18：对新兴国家协同供给出口领先新兴工业生产.13 图 19：东盟对中国商品进口依赖度（%）.13 图 20：中国贸易顺

11、差和出口增速同比.14 图 21：加工贸易进口与出口增速高度匹配.14 图 22：中国贸易顺差结构.15 图 23：对“一带一路”电脑&手机整机的贸易顺差.15 图 24：对“一带一路”手机整机出口贸易方式.15 图 25：2024 年较 2018 年对美已加征商品对世界进口依赖度变化.16 图 26：机电产品进口&出口增速.16 图 27：含“美”量较高的行业更多集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等.17 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图 28：参照完全消耗系数，拆解各行业总产值中实际出口占比（初始出口+中间投入最终用于出口）.1

12、7 图 29：含“美”量较高的行业更多主要集中于制造业投资，但在就业和居民收入占比较低.18 图 30：就业波动弹性远小于出口.19 图 31：本周，钢厂盈利率小幅回落.19 图 32：本周，高炉开工率同比回落.19 图 33：本周，钢材周表观消费弱于去年同期.20 图 34：本周，钢材社会库存延续回落.20 图 35：本周，纯碱开工率同比回升.20 图 36：本周，PTA 开工同比回升.20 图 37：本周，涤纶长丝开工率小幅回落.21 图 38：本周，汽车半钢胎开工率同比回落.21 图 39：本周，全国商品房成交同比回升.21 图 40：本周，一线城市商品房成交好于去年同期.21 图 41

13、：本周，二线城市成交同比回升.22 图 42：本周，三线城市成交边际改善.22 图 43：上周，全国铁路货物运输量回落.22 图 44：上周，公路货车通行量好转.22 图 45：上周，监测港口货物吞吐量同比好转.23 图 46：上周，监测港口集装箱吞吐量同比好转.23 图 47：本周，全国迁徙规模指数同比回升.23 图 48：本周，执行航班架次保持韧性.23 图 49：本周，猪肉平均零售价小幅下降.24 图 50：本周，28 种重点监测蔬菜价格有所回升.24 图 51：本周，鸡蛋平均批发价有所下滑.24 图 52：本周，7 种重点监测水果价格小幅下滑.24 图 53：本周，南华工业品价格指数大

14、幅回落.24 图 54：本周，南华能化价格指数大幅回落.24 图 55：本周，南华金属价格指数降幅较大.25 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 图 56：本周，南华有色价格指数降幅较大.25 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1.误区一：高估关税的冲击弹性与可持续性 1.1 关税冲击弹性“非线性递减”，边际影响或下降 市场目前估计关税对出口的冲击弹性多为 1，也即关税税率上升幅度近似等同于出口下行幅度。根据 2018-2019 年关税 1.0 时期经验，四批加税商品出口受关税的冲

15、击幅度，近似等同于关税加征幅度（除第四批“抢出口”导致的需求透支效应以外）。以规模最大的“2000 亿清单”为例，自 2018 年 9 月 24 日开始加税 25%，2018 年 9月至 2019 年 12 月，美自华进口增速平均为-19.2%，低于美自其他国家进口增速（2%）21 个百分点，冲击幅度近似等同于关税加征幅度，这也是市场假设弹性 1 的基础。图 1：“2000 亿清单”商品美国进口增速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 但关税冲击弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，边际缓和出口压力。关税冲击弹性存在“从递增到递减”的非线性变化。税率小于 5

16、0%时弹性递增，反映美国进口企业若进口成本大幅度上升，则自中国的进口需求也会更大幅度下降；税率高于 50%时弹性递减，此时税率即使更高，但冲击弹性下降，说明对中国商品仍会保有基本需求（以及中国商品的难替代性）。-70-50-30-101030502014/122016/062017/122019/062020/12“2000亿清单“商品美国进口增速从除中国以外世界进口从中国进口2018/9/242018/9/24起，加征起，加征25%25%的关税。的关税。%国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 图 2：关税冲击弹性呈现非线性变化：税率小于

17、50%时弹性递增，税率高于 50%时弹性递减 资料来源：CEIC，申万宏源研究 当前美国关税组合为“2/3 月+20%与 4 月+125%”，对应的关税弹性分别是 1.8和0.3，新一轮弹性已明显下降。典型案例是2024年拜登对新能源汽车加征关税 100%，税率提高至 127.4%，但新能源汽车对美出口冲击幅度为 50 个百分点。而且其中还包括“抢出口”结束后的透支效应，真实冲击弹性更小，测算关税税率上升至 120%以上后，关税冲击弹性也下降至 0.3 左右。图 3：美国新能源汽车加关税前后进口增速变化 图 4：美国注射器和针头加关税前后进口增速变化 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源

18、：CEIC，申万宏源研究 1.2 关税存在“反身性”，美国进口企业或会争取豁免清单 豁免清单并非由中国谈判争取，而是由美国进口商申请。依据关税 1.0 时期的豁免机制，301 关税豁免机制是美国贸易代表办公室（USTR）针对1974 年贸易法第301 条款对中国进口商品加征关税的豁免程序。通过该机制，受关税影响的美国企业可以申请将特定商品从加征关税清单中排除，以减少对其运营的负面影响。申请主要基电动汽车电池锂电池关键矿物质口罩注射器和针头机械设备集成电路车辆电气设备食品木制品及纸制品橡胶塑料精密仪器家具纺织服装鞋帽箱包等家用电器0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0

19、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%出口冲击弹性（出口冲击幅度/加税幅度）加税后最终税率商品出口的关税冲击弹性弹性递增弹性递减-200-1000100200300400%美国电动汽车进口增速自中国进口自世界其他国家进口加征关税100%-40-20020406080%美国注射器和针头进口增速自中国进口自世界其他国家进口加征关税50%国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 于三个标准：1）寻求中国以外的商品替代比较困难；2）加征关税对申请主体及美国其他利益造成了严重经济损害；3）该产品

20、不与“中国制造 2025“密切相关。关税 1.0 时期被豁免关税的商品占比最高达 60%，以供应链较难与中国脱钩的中间品和资本品为主，反映贸易摩擦对美国经济和进口商的影响远大于执政者的预期。2018 年来豁免清单（包括新增+延期）共 50 轮，规模最高达 1183 亿，排除比例最高达 46.2%（年化），单月占比最高达 60%。从豁免清单效果来看，机械设备、橡胶塑料等中间品资本品豁免效果显著，豁免后美自华进口占比会明显提升、增速反弹 5-10个百分点，其中，机械设备占比最高（24.4%），其次为橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）、矿物及金属制品等等（7.1%），显示我国在生产供应链

21、环节不可替代性高于最终消费品环节。消费品豁免效果则相对一般。图 5：各个排除清单商品月度规模（亿美元，并未年化）资料来源：USTR，申万宏源研究 图 6：标准化：各类清单美自华进口占比变化幅度 图 7：“有效类清单”商品结构 资料来源：CEIC，申万宏源研究，t=0 为豁免月份 资料来源：CEIC，申万宏源研究 目前美国已出台豁免清单，豁免速度明显快于关税 1.0 时期（半年时滞），后续超高关税的可持续性也存疑。2025 年 4 月 4 日，美国发布新一轮关税豁免清单，豁免清单自 4 月 5 日起生效，与基础关税和对等关税同步实施，涉及自华进口规模为 220.30102030405060700

22、501001502002018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12各个排除清单商品月度规模（亿美元，并未年化）340亿排除清单160亿排除清单2000亿排除清单3000亿排除清单77+4项医用产品排除清单352项商品排除清单排除商品占加征商品比重（右）亿美元%-15-10-505-12-9-6-30369 12 15 18 21 24 27 30 33 36各类清单美自华进口占比变化幅度有效果的排除清单无效果的排除清单%关税排除机械设备及零件24.4%橡胶塑料14.5%电气设备及零件1

23、3.6%矿物与金属制品，7.1%玩具6.2%车辆及其零件5.9%家具，5.7%纺织服装5.5%精密仪器5.0%无线电设备3.6%其他8.4%“有效类清单”商品结构 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 亿美元。此次豁免清单分为两类：第一类是美国法典第 50 卷第 1702(b)条涵盖的商品，以及此前根据 232 条款加征关税的钢、铝和汽车及其零部件；第二类是新增豁免商品，自华进口规模为 220.3 亿美元，占 2024 年美国自华总进口的 5.0%，涵盖医药与化学品、木制品与纸制品、半导体器件、矿物与金属以及橡胶塑料等产品。图 8：本轮排除

24、清单商品结构 资料来源：USTR，申万宏源研究 2.误区二：低估贸易伙伴的对冲力量与对华依赖 2.1 加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道 随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，加拿大墨西哥成为重要“贸易转运”渠道，侧重消费品和资本品。随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，全球通过加拿大和墨西哥转运商品的现象愈发增多。以欧盟为例，美国对其加征钢铝关税后，美国自欧盟进口钢铝的占比从 2018 年的 13.8%降至 2023 年的 12.7%。而在 2020 至2023 年间，加拿大自欧盟进口钢铝制品增长 42.3%，对美国钢铝出口增加 72.2%。近年，加拿大和墨西哥从主要贸易伙

25、伴国的进口占比和对其出口比例均在上升。从商品类别看，加拿大侧重转运资本品。包括汽车及其他运输设备、电气设备和机械设备。墨西哥转运消费品为主，包括消费电子、家具玩具、药品、纺织服装和食品饮料。医药与化学品71.6%木制品及纸制品9.2%半导体器件8.5%矿物与金属及制品8.3%橡胶塑料2.2%食品，0.0%其他，0.1%2025年4月豁免清单商品结构 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 图 9：各国人均 GDP 和出口外部增加值占比 资料来源：世界银行数据库，申万宏源研究 数据截止于 2020 年 图 10：美自加墨进口增速和加墨自世界进

26、口高度吻合 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 11：加拿大各出口商品的国外增加值占比 图 12：墨西哥各出口商品的国外增加值占比 资料来源：OECD，申万宏源研究 资料来源：OECD，申万宏源研究 尼日利亚沙特阿拉伯美国澳大利亚阿根廷秘鲁巴基斯坦印尼哥伦比亚智利新西兰日本巴西英国哈萨克斯坦缅甸中国中国台湾以色列印度文莱孟加拉国南非菲律宾加拿大乌克兰中国香港特别行政区约旦泰国保加利亚突尼斯马来西亚墨西哥柬埔寨新加坡越南0102030405060010000200003000040000500006000070000各国人均GDP和出口外部增加值占比%美元，现价出口外部外增加值占比人均 GDP

27、-30-20-10010203040200120032005200720092011201320152017201920212023美自自加墨进口增速和加墨自世界进口高度吻合同比:美国自加墨进口同比:加墨自世界进口%20253035404550200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020加拿大各出口商品的国外增加值占比消费品中间品资本品%20304050607020002001200220032004200520062007200820092010201120122013

28、2014201520162017201820192020墨西哥各出口商品的国外增加值占比消费品中间品资本品%国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲 23%的我国对美出口压力。近年来中对美出口高于美自中进口，显示美国进口商改变进口来源地的“转运行为”。美国也已承认这一变化，并针对“芬太尼”问题对加墨与中国加征关税，但“对等关税”并未对加墨加征，只是对中国加征大规模关税，也是默认了美国进口商转运行为，根据加墨对全球贸易转运的效果，与关税 1.0 时期加墨转

29、运的商品占比，加墨转运或可对冲 23%的我国出口对美压力。图 13：加墨转运支撑出口 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.2 新兴国家是朋友而非对手，无需过度担心“双重关税”关税 1.0 时期对新兴国家出口明显走高，不单是“协同供给”等中间品，还包括新兴国家内需驱动的商品。我们通过商品类别拆解对新兴国家出口驱动因素，中间品和资本品出口更多为协同供给，最终仍由发达国家需求驱动，数据上也反映为对新兴协同供给出口增速与对发达国家出口一致。而对新兴国家消费品出口，则更多受其内需影响，也包括“出口转移”属性；新兴国家出口在我国总体出口中占比近 60%，其中30%属于协同供给，30%属于内需与“出口转移

30、”。关税 1.0 时期经验来看，2019 年-30-20-10010203040201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024加墨转运模式同比：中国对美国出口同比：美国来自中国进口-20-10010203040 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同比：中国、东盟对美国出口同比：美国来自中国、东盟进口-30-20-100102030 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

31、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024同比：中国+墨西哥+加拿大对美国出口同比：美国来自中国+墨西哥+加拿大进口%国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 我国对发达国家、协同供给出口增速均由 10%以上回落至 0%左右，但对新兴国家内需与“出口转移”类商品增速下半年上升至 9.4%左右。图 14：出口结构：国别（外）VS 商品（内）图 15：19Q4 新兴国家驱动类出口走强 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 拆分商品看，中国对新兴国家反弹的商品更多是消费品，但上述商品新兴国家

32、对美国出口并非都同步增加，反映新兴国家内需也拉动了我国出口。观察中国对新兴国家出口增速在 2019 年下半年反弹的结构，消费品反弹相对明显，譬如手机（反弹 22%）、家具（17%）、玩具（17%）、汽车（14%）、家电（11%）。但观察新兴国家对美国的出口结构，仅家具（14%）、玩具（22%）增速反弹，而手机（0.3%）、汽车（-11%）、家电（-14%）出口增速均表现一般，说明中国对新兴国家相关商品出口，更多由新兴国家内需消化。本轮关税背景下，新兴国家内需与中国产品渗透率提升，也会在缓和我国出口压力。图 16：2019 年对新兴国家出口走强更多偏向消费品 资料来源：CEIC，申万宏源研究 发

33、达国家,41%协同供给,29%新兴国家,30%对发达国家,40%对新兴国家,60%-5051015202518Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4%出口“三主线”当季同比发达国家协同供给新兴国家110 22 20 17 17 16 16 14 12 11 10 8 8 7 7 6 3 0-7-15-16-40-20020406080100120火车、飞机等交运设备手机锂电池家具玩具投影机等无线电设备食品车辆及零部件机械设备及零件家用电器电气设备及零件纺织服装鞋帽箱包等计算机等办公机器木制品及纸制品橡胶塑料矿物与金属及制品精密仪器面板医药与化学品集成电路等半

34、导体器件太阳能电池%2019年下半年对新兴国家出口中各商品增速上行幅度 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 图 17：2019 年对新兴国家出口改善的并非都是“出口转移”商品 资料来源：CEIC，申万宏源研究 同时，新兴国家产业链与中国深度嵌套，近两年更是加速从中国进口生产资料，对中国加征关税反而会阻遏新兴国家正在提速的工业化进程。从数据上看，我国对新兴国家协同供给类（中间品与资本品）出口增速，领先新兴国家工业生产增速 2 个月，说明新兴国家工业化进程需依赖中国的生产资料供给。从边际变化看，近两年东盟从中国的进口依赖度中，消费品依赖度总

35、体下滑（32%下行至 29%），但中间品、资本品依赖度上升（18%上升至近 20%），说明对我国的供应链需求更紧密。在此背景下，若新兴国家对中国加征关税，只会让进口生产资料价格高昂，抬高其工业化的成本。图 18：对新兴国家协同供给出口领先新兴工业生产 图 19：东盟对中国商品进口依赖度（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.误区三：混淆出口与 GDP、就业的关系 3.1 测算 GDP 影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫 出口是“产值”概念，而 GDP 是“增加值”，出口下滑不等于 GDP 下滑，2019年即出现出口与净出口 GDP 的背离。市场测算出口

36、对 GDP 的影响时，直接用“出口/GDP 占比*出口下滑幅度”测算，但忽视了出口是“产值”概念，其中包括了进口原机械设备及零件电气设备及零件医药与化学品手机和电话机计算机等办公机器集成电路、二极管等半导体器件车辆及其零件、附件面板纺织服装鞋帽箱包等家具玩具食品木制品及纸制品橡胶塑料矿物与金属及制品投影机、传声器及无线电设备精密仪器家用电器火车、飞机等其他交运设备-40-20020406080100120-40-30-20-100102030中国对新兴国家出口增速上升幅度新兴国家对美国出口增速上升幅度各商品出口：中国对新兴VS新兴对美国出口转移%-10-505101520-40-2002040

37、602018201920202021202220232024%协同供给出口与新兴国家生产协同供给出口增速新兴国家工业生产增速（滞后2M，右）81012141618202022242628303234东盟对中国商品进口依赖度消费品进口依赖度中间品、资本品进口依赖度（右）%国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 材料等中间生产成本，并非 GDP 的“增加值”概念。真正需要测算的是“净出口”对GDP 的影响（需要考虑进口）。譬如 2019 年，美国关税拖累我国出口增速由 2018年 9.9%下滑至 2019 年 0.5%。但贸易顺差（出口-进口）

38、却创出阶段性新高，总体净出口对 GDP 的贡献同期反而由-0.6 个百分点上升至 0.7 个百分点。图 20：中国贸易顺差和出口增速同比 资料来源：CEIC，申万宏源研究 进口下行有三大因素，一是加工贸易进口会伴随出口下滑，本轮也会缓和出口对GDP 的冲击幅度。我国出口中，30%由加工贸易构成，而加工贸易的模式是先从海外进口原材料，在国内生产加工后，出口给海外。数据上也体现为加工贸易进口增速与出口增速高度匹配。因此，若关税导致出口增速下滑，也会同时导致加工贸易进口增速下滑，令净出口下行幅度小于整体出口下行幅度。譬如关税 1.0 时期，加工贸易进口增速由 2018 全年的 14.4%大幅下行至

39、2019 全年的-5.4%，缓和了净出口 GDP 压力。图 21：加工贸易进口与出口增速高度匹配 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二是贸易方式向国产替代的一般贸易转型，自然会减少进口需求，典型案例是近年创出新高的手机贸易顺差。在贸易方式上，我国已由加工贸易主导，转向国产替代为代表的一般贸易为主。数据来看，过去十年间，一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，加工贸易则从 60.4%降至 10.4%，尤其是在 2018 年贸易摩擦以来。以手机为代表，贸-20-10010203040-1500-1000-50005001000150020002500贸易顺差增量出口同比（右）亿美元%中国贸易顺

40、差和出口增速同比-60-40-20020406020152016201720182019202020212022202320242025加工贸易进口增速vs出口增速加工贸易进口增速出口增速（滞后两个月）%国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 易摩擦曾导致大量国内苹果手机代工厂向新兴国家转移，对一带一路手机出口中加工贸易占比由 80%以上大幅下降至 50%以下。但整体手机贸易顺差仅在 2018-2019 年小幅下行，之后创出新高，主因国货品牌崛起，一般贸易出口占比明显上升至 50%以上。图 22：中国贸易顺差结构 资料来源：CEIC，申万宏

41、源研究 图 23：对“一带一路”电脑&手机整机的贸易顺差 图 24：对“一带一路”手机整机出口贸易方式 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 三是外部制裁与关税反制也会加速进口替代，我国国内产品价格优势会进一步夯实这一趋势，缓和 GDP 压力。2022 年美国“半导体法案”限制了我国自海外半导体进口，我国依赖加工贸易的机电产品进口增速一度下滑至-37.0%，但机电产品出口增速在此期间与进口增速出现史上首次脱钩，同期增速（4%）明显高于进口增速-17.7%。这表明外部制裁只会加快国内进口替代。与此同时，2018 年我国也对美国反制关税，部分商品对美国、对世界进口依赖

42、度均明显下滑，也说明进口替代特征。譬如车辆对美（-2.7pct 至 4.5%）及世界（-1.1pct 至 1.6%），以及机械设备对美（-1.5pct 至 4.2%）及世界（-1.7pct 至 3.0%）依赖度均明显下降。-200002000400060008000100001200019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024一般贸易顺差加工贸易顺差其他贸易顺差贸易顺差总额亿美元中国

43、贸易顺差结构走势1012141618202224262016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12亿美元对“一带一路”电脑&手机整机的贸易顺差0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024整机一般贸易出口（12MMA)整机加工贸易出口（12MMA)对“一带一路”手机整机出口贸易方式 国内经济 请务必仔细阅

44、读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 图 25：2024 年较 2018 年对美已加征商品对世界进口依赖度变化 资料来源：海关总署，申万宏源研究 图 26：机电产品进口&出口增速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.2 高估出口下滑对国内就业和消费的影响 衡量关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高的行业进行分析，主要集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等领域。我们将含“美”量较高定义为营收中对美出口占比较高的行业，对美出口也会考虑上下游间接用于出口的部分，也即完整链条的对美出口。静态来看，含“美”量较高的分别是文教体育娱乐用品（营收对美依赖度 11.9%

45、，下同）、家具（10.5%）、纺织业（9.5%）、皮革制鞋（8.4%）、计算机通信电子设备（8.3%）、纺织服装（8.1%）等。动态来看，消费电子、家具等含“美”量在贸易摩擦以来已明显下降 3 个点以上。-4-20246810车辆及其零附件其他机械设备及零件木制品及纸制品精密仪器电气设备及零件手机和电话机投影机、传声器半导体器件火车等其他交运设备家用电器家具玩具面板纺织服装计算机等办公机器橡胶塑料医药与化学品食品矿物与金属及制品被加征关税商品对美依赖度变化被加征关税商品对全球依赖度变化%2024年较2018年对美已加征商品对世界进口依赖度变化-40-2002040602017/122018/1

46、22019/122020/122021/122022/122023/122024/12机电产品进口增速机电产品出口增速%机电产品进口&出口增速 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金融 成就梦想 图 27：含“美”量较高的行业更多集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等 资料来源：CEIC，投入产出表，申万宏源研究，注：考虑中间投入出口拆解 图 28：参照完全消耗系数，拆解各行业总产值中实际出口占比（初始出口+中间投入最终用于出口）资料来源：CEIC，投入产出表，申万宏源研究-5-4-3-2-10123450246810121416文教工体娱家具纺织业皮革

47、制鞋计算机通信纺织服装印刷电气机械木材加工通用设备烟草仪器仪表金属制品化学原料橡胶塑料造纸专用设备医药制造非金属制品运输设备汽车有色压延酒和饮料农副食品化学纤维食品制造业石油加工黑色压延%不同行业营收对美依赖度20172024较2017年变化(右)含“美”量较高行业0102030405060计算机通信电子设备纺织业化学纤维制造业文教体育用品家具制造业纺织服装鞋帽皮革毛皮及制品金属制品机械设备修理电气机械及器材制造业橡胶塑料制品业仪器仪表及文化办公机械其他制造业有色金属冶炼压延有色金属矿采选业通用设备制造业化学原料及化学制品金属制品业木材加工及制品铁路船舶等其他运输设备废弃资源综合利用业造纸及纸

48、制品业农、林、牧、渔服务产品专用设备制造业林产品石油和天然气开采业石油加工炼焦开采辅助活动和其他采矿黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼压延电力、热力的生产和供应业印刷业和记录媒介的复制烟草制品业非金属矿采选业农产品非金属矿物制品业汽车制造业农副食品加工业饮料制造业医药制造业畜牧产品%各行业出口依赖度拆解（考虑中间投入最终用于出口部分）初始出口一次投入二次投入三次投入四次投入五次投入六次投入七次投入八次投入九次投入 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 含“美”量较高的行业更多主要集中于制造业投资，但在就业和居民收入占比较低。含“

49、美”量较高的行业对美出口占总出口的比例达到 25.3%，明显高于全行业平均水平（14.7%），且该类行业也更依赖外需，出口依赖度（25%）也明显高于全行业平均水平（11.2%）。该类行业在工业相关经济指标中占比较高，譬如占制造业投资比重 31.4%、占工业增加值比重 28.5%、占工业利润比重 31.1%，但若乘以营收比重，则占比均会减少 75%。与此同时，含“美”量较高行业在就业（9.8%）和劳动报酬（6.1%）中占比较低，因为我国就业整体更多向服务业倾斜。图 29：含“美”量较高的行业更多主要集中于制造业投资，但在就业和居民收入占比较低 资料来源：CEIC，申万宏源研究 出口下滑对就业的影

50、响传导弹性也小于 1，同时进口替代实际上也会增加国内就业，稳定居民收入与消费。不同于制造业投资等与营收、出口增速变化幅度基本一致的特征，就业波动幅度往往小于企业营收与出口。以外需依赖型行业为例，出口增速波动 1个百分点，只会带来就业增速波动 0.4 个百分点。因为当行业景气度下行时，首先是收入下降，最终才是裁员，因此出口下滑对就业的影响远小于对企业营收的影响。同时，进口替代背景下原本属于海外企业的订单，也会转由国内企业承接，也会创造新增就业和 GDP，不宜因为出口压力线性外推为 GDP 和就业均会面临同等幅度压力。14.72 11.20 25.28 25.00 30.55 28.54 31.0

51、9 31.35 9.75 6.11 05101520253035对美出口/总出口出口交货值/营收对美出口/总出口出口交货值/营收营收工业增加值利润制造业投资 就业人数劳动报酬全行业含美量较高行业%2024年含美量较高的行业占比 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共26页 简单金融 成就梦想 图 30：就业波动弹性远小于出口 资料来源：CEIC，申万宏源研究 4.生产高频跟踪：工业生产整体向好，化工链景气明显回升 上游生产中，高炉开工率小幅回落，表观消费持续偏弱。本周（04 月 06 日至 04月 12 日），高炉开工率同比延续回落，-0.5pct 至 4.9%；表

52、观消费继续走弱，同比较前周下滑 2pct 至-6.6%。此外，钢材社会库存小幅回落。图 31：本周，钢厂盈利率小幅回落 图 32：本周，高炉开工率同比回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -20-100102030-10-8-6-4-202468%外需依赖行业就业与出口表现就业人数增速出口交货值增速（右）0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%全国247家钢厂盈利率2019202020212022202320242025657585951月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

53、12月%全国高炉开工率（247家）2019202020212022202320242025 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共26页 简单金融 成就梦想 图 33：本周，钢材周表观消费弱于去年同期 图 34：本周，钢材社会库存延续回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：我的钢铁网、申万宏源研究 中游生产中，化工链生产维持较高景气，汽车链开工同比有所回落。本周（04 月06 日至 04 月 12 日），纯碱开工延续回升，同比+3.3pct 至 3.3%。纺织链开工好于去年同期，PTA 开工同比+2.4pct 至 5.1%，涤纶长丝开工同比-0.2pct

54、 至 4.9%。此外，汽车半钢胎开工率有所回落同比-0.6pct 至 0.7%。图 35：本周，纯碱开工率同比回升 图 36：本周，PTA 开工同比回升 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 30040050060070080090010001100120013001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万吨五大品种钢材周表观消费量201920202021202220232024202570012001700220027001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万吨钢材社会库存总量201920202

55、0212022202320242025607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%纯碱开工率201920202021202220232024607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(%)国内PTA开工率2019202020212022202320242025 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共26页 简单金融 成就梦想 图 37：本周，涤纶长丝开工率小幅回落 图 38：本周，汽车半钢胎开工率同比回落 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万

56、宏源研究 5.需求高频跟踪：货物运输量边际回升，人流出行强度好转 全国商品房成交有所回升，一线城市表现更好。本周（04 月 06 日至 04 月 12 日），30 大中城市商品房日均成交面积有所回升，同比+22.5pct 至 1.1%。其中，一线城市成交同比+37.2pct 至 18.9%、二线、三线成交同比也均有明显改善。图 39：本周，全国商品房成交同比回升 图 40：本周，一线城市商品房成交好于去年同期 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 455565758595105%涤纶长丝开工率2019202020212022202320242025-1010305

57、070901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%汽车半钢胎开工率20192020202120222023202420250204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万平方米全国商品房成交2019202020212022202320242025051015201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万平方米一线城市商品房成交量2019202020212022202320242025 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共26页 简单金融 成就梦想 图 41

58、：本周，二线城市成交同比回升 图 42：本周，三线城市成交边际改善 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 全国公路货运量有所回升，港口货物吞吐量也有改善。上周（03 月 30 日至 04 月06 日），与内需相关的铁路货运量有所回落，同比-1.6pct 至 8.2%；但公路货车通行量有所好转，同比+1.5pct 至 3.1%。与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比均有回升，同比分别+7pct 至 12%、+6.5pct 至 11.1%。图 43：上周，全国铁路货物运输量回落 图 44：上周，公路货车通行量好转 资料来源：G7、申万宏源研究 资料来源：G7、申

59、万宏源研究 02040601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万平方米二线城市商品房成交量201920202021202220232024202506121824301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万平方米三线城市商品房成交量2019202020212022202320242025630068007300780083001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万吨铁路运输货物量20222023202420251000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6

60、月 7月 8月 9月 10月11月12月万辆高速公路货车通行量2022202320242025 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共26页 简单金融 成就梦想 图 45：上周，监测港口货物吞吐量同比好转 图 46：上周，监测港口集装箱吞吐量同比好转 资料来源：交通运输部、申万宏源研究 资料来源：交通运输部、申万宏源研究 人流出行强度有所回升，执行航班架次保持韧性。本周（04 月 06 日至 04 月 12日），全国迁徙规模指数同比+36.2pct 至 9.5%。国内、国际执行航班架次同比均略有回落，但仍高于去年同期。图 47：本周，全国迁徙规模指数同比回升 图 4

61、8：本周，执行航班架次保持韧性 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 6.物价高频跟踪：农产品价格多有下滑，工业品价格大幅回落 蔬菜价格有所回升，但其余农产品价格均为下滑。本周（04 月 06 日至 04 月 12日），蔬菜价格延续回升，环比+0.7%；而猪肉、鸡蛋、水果价格均有回落，环比分别-0.5%、-1%、-0.4%。160001800020000220002400026000280001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万吨监测港口完成货物吞吐量202220232024202540045050055060065070

62、01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月万TEU监测港口集装箱吞吐量202220232024202502004006008001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月全国迁徙规模指数（7DMA）2021202220232024202505001000150020002500050001000015000200002021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/04

63、架次架次中国国内、国际执行航班情况国内执行航班架次国际执行航班架次(右)国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共26页 简单金融 成就梦想 图 49：本周，猪肉平均零售价小幅下降 图 50：本周，28 种重点监测蔬菜价格有所回升 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 51：本周，鸡蛋平均批发价有所下滑 图 52：本周，7 种重点监测水果价格小幅下滑 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 关税冲击下，南华工业品价格指大幅回落。本周（04 月 06 日至 04 月 12 日），南华工业品价格指数均值环

64、比-6.8%。其中，能化、金属价格指数均有大幅回落，环比分别-7.4%、-5.4%。图 53：本周，南华工业品价格指数大幅回落 图 54：本周，南华能化价格指数大幅回落 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 1217222732371月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤36城猪肉平均零售价20192020202120222023202420253.04.05.06.07.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤蔬菜平均批发价201920202021202220232024202

65、5681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤鸡蛋价格监测2019202020212022202320242025567891月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(元/公斤)7种重点监测水果201820192020202120222023202420253200330034003500360037003800390040004100420043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月南华工业品价格指数20222023202420251600170018001900200021

66、0022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月南华能化价格指数2022202320242025国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共26页 简单金融 成就梦想 图 55：本周，南华金属价格指数降幅较大 图 56：本周，南华有色价格指数降幅较大 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 风险提示：1）贸易形势变化超预期。美国出台其他限制我国外贸的政策，不仅限于关税。2）地缘政治风险。国际地缘事件导致外需对国内经济的传导出现非线性变化。3）非系统风险导致局部领域压力被放大。个别行业集中性风险传导至其他行业

67、。5000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南华金属价格指数20222023202420251400150016001700180019001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月南华有色价格指数2022202320242025国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共26页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立

68、、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021-

69、 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 证券的投资评级 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutra

70、l）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）

71、在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。

72、在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任

73、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。