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1、宏观研究 世界经济 证券研究报告 关税“压力测试“系列 2025 年 04 月 13 日 关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算 证券分析师 赵伟 A0230524070010 陈达飞 A0230524080010 赵宇 A0230524080007 联系人 赵宇(8621)23297818 美国“对等关税”政策落地，引发全球资本市场剧烈震荡。对等关税将对中美和全球经济产生多大冲击？从特朗普 2.0 的现实约束和美国历史上七次“贸易战”的经验看，后续将如何演绎？一、关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算（一）对等关税的“政策逻辑”：目标集中在解决贸易逆差和提高关税收入对等关税在政策目标上关注贸

2、易逆差和关税收入，但在政策执行上延续了特朗普政府反复无常及投机主义特征。“对等关税”最早由纳瓦罗（Navarro）在 2019 年提出，主要瞄准 7 大经济体，目的是降低贸易依赖度、减少贸易赤字，此次对等关税方案也由纳瓦罗主导推出。美国的关税税率及提升速度已超过“大萧条”时期。对等关税落地后(4 月 9 日版本)，美国平均关税税率升至 27%，超过 1930 年代初的 20%。对等关税导致美国平均关税税率上升斜率更陡，短期内提升 25 个点，1930 年代的斯穆特-霍利关税仅使美国平均税率上升 6 个点。若考虑豁免，美国对中国关税税率可降低 4 个点。美国政府在对等关税政策中颁布了五类豁免清单

3、：（1）通信、捐赠、和其他；（2）已由 232 条关税加征的钢、铝和汽车;（3）铜、药品、半导体和木材制品；（4）未来可能受 232 条款关税约束的物品。豁免产品影响较低。（二）对等关税的“经济”冲击：综合三种测算方式，美国 GDP 损失最高可达 3 个百分点综合三种测算方式，对华加征 125%关税、对全球加征 10%关税，对美国 GDP 的冲击或达 3个百分点。关税通过消费、投资、财政、贸易四个途径影响美国经济。关税大幅上升时，消费者的价格敏感性会可能表现出非线性变化，进一步提高关税对美国的边际影响可能降低。结合 GTAP 模型及外资机构的测算，关税或使美国通胀增速短期内上涨 1.4 个百分

4、点。2018年洗衣机关税落地后，美国洗衣机价格增速在 5 个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率基本持平，价格增速上涨维持了 9 个月，随后下跌，间隔 17 个月后降至原有增速水平。对等关税预计可在 2025 年创造约 2170 亿美元收入，使赤字率降低至 5.7%，缓解债务压力。关税的目标是多维的，财政收入是一个中长期考虑。考虑进口需求的弹性后，赤字规模或压降至 1.7 万亿美元。但若美国经济陷入衰退，财政收入降低，社保支出扩大仍可能抬升赤字。（三）本轮“贸易战”的可能演绎：内外多重约束影响谈判时长各方立场影响升级或谈判的可能，内外多重约束影响谈判时长。内部，特朗普面临四重约束：法律约束、选民约

5、束、市场约束和经济约束。特朗普在 IEEPA 方面缺乏实质性约束，但面临较强的市场和经济约束。外部，依赖于国力的比较、各国与美国和中国的地缘和经济依赖程度。要素禀赋等结构性因素决定均衡关税水平。基于结果导向原则，均衡关税税率将取决于贸易平衡目标。由于经济发展阶段、开放程度、要素禀赋和制度等各方面的差异，最终可能会以差别关税的形式体现出来，即美国对其他国家征收的税率大于等于其他国家对美国征收的关税。历史上经验上看，贸易战将如何告终？1890 年以来美国共实施过 7 次大型贸易战，均为共和党总统发起，贸易战的终局有三种情形：一是国内反对，执政党选举失败，如斯穆特霍利关税；二是美国达成目标，如美日贸

6、易战，但此类贸易战范围较小；三是 WTO 框架下裁决美国违法。二、大类资产&海外事件&数据：美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高 美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高。当周，纳指反弹 7.3%，恒生指数大跌 8.5%；10Y 美债收益率上行 47bp 至 4.48%；美元指数下跌 3.1%至 99.8，在岸人民币贬至 7.32；WTI 原油下跌 0.8%至 61.5 美元/桶，COMEX 黄金上涨 6.5%至 3233 美元/盎司、续创历史新高。4 月 10 日，美国众议院通过“美丽大法案”框架。包括减税 5.3 万亿美元、债务上限提高 5 万亿美元、政府减支 40 亿美元。减支规模远不及 2 月

7、份提出的 2 万亿支出削减量。下一步，国会将起草具体立法，并在 1.5 万亿左右的减支规模上达成一致，最终版本尚未形成。美国 3 月 CPI 弱于市场预期，但联储官员更关注未来“胀”的风险。3 月美国 CPI 同比 2.4%，市场预期 2.5%，其中油价回落对能源、机票分项拖累较大，而娱乐服务、二手车通胀也出现缓和，可能对应内需弱化。但是，联储官员近期发言更为关心关税是否会引发持久通胀。风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 一、关税

8、的“经济”冲击：GTAP 模型测算.5（一）政策逻辑：解决贸易逆差和提高关税收入.5（二）经济影响：关税或使美国 GDP 下跌 3 个点.7（三）可能演绎：内外多重约束影响谈判时长.10 二、大类资产&海外事件&数据：.13（一）大类资产：美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高.13（二）美国国会通过“美丽大法案”框架.18（三）美联储：联储官员强调关税可能推迟降息时点.19（四）通胀：美国 3 月 CPI 弱于市场预期.20（五）失业金：美国失业金申领人数符合市场预期.21 三、全球宏观日历：关注欧央行议息会议.22 风险提示.23 目录 xVzXjWlYtQtOsQnM7NaO7NpNrRoM

9、tOiNmMqMiNmNoN8OoPmRwMtOmNwMpPnR 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：美国对亚洲国家关税更高.5 图表 2：纳瓦罗的贸易政策逻辑下，对等关税目标.5 图表 3：对等关税主要解决关税收入与贸易逆差等长期问题.6 图表 4：美国平均关税税率升至 27%.6 图表 5：美国对中国关税税率变化.6 图表 6：考虑豁免后的对等关税税率.7 图表 7：美国对等关税豁免商品列表.7 图表 8：GTAP 模型测算下，对等关税对美国经济的影响，短期内 GDP 或下跌 5.7个点.7 图表 9：基于弹性的测

10、算，关税导致美国 GDP 下跌 2.9 个点.8 图表 10：综合外资测算评估凭关税对美国经济的影响.8 图表 11：美国核心 PCE 不同产品进口比重.9 图表 12：美国核心 PCE 不同国家进口比重.9 图表 13：2018 年洗衣机关税抬升价格水平.9 图表 14：2018 年洗衣机关税未持续抬升通胀增速.9 图表 15：美国关税带来的财政收入约 2170 亿美元.10 图表 16：关税或使 2025 美国财政赤字降至 1.7 万亿.10 图表 17：全球主要经济体对美国关税反应.11 图表 18：美国正在生效的 IEEPA.12 图表 19：1890 年以来，美国历史上的主要贸易战.

11、13 图表 20：当周，发达市场股指走势分化.14 图表 21：当周，新兴市场股指走势分化.14 图表 22：当周，美国标普 500 行业多数反弹.14 图表 23：当周，欧元区行业全线下跌.14 图表 24：当周，恒生指数全线下跌.14 图表 25：当周，行业方面全线下跌.14 图表 26：当周，发达国家 10Y 国债收益率全线上行.15 图表 27：当周，美、英、德 10Y 国债收益率走势.15 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 28：当周，新兴市场 10Y 国债收益率走势分化.15 图表 29：当周，巴西、土耳其 10Y 收

12、益率走势.15 图表 30：美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值.16 图表 31：当周，欧元兑美元升值.16 图表 32：当周，主要新兴市场兑美元升贬分化.16 图表 33：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势.16 图表 34：当周，人民币兑美元、欧元贬值.16 图表 35：当周，美元兑人民币走势.16 图表 36：当周，大宗商品涨跌分化.17 图表 37：当周，WTI 原油、布伦特原油下跌.17 图表 38：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌.17 图表 39：当周，LME 铜、LME 铝反弹.18 图表 40：当周，通胀预期上行 20bp 至 2.20%.18 图表 41：当周，COMEX 金、COM

13、EX 银上涨.18 图表 42：当周，10Y 美债实际收益率上行至 2.28%.18 图表 43：共和党减税法案计划或导致赤字扩大.19 图表 44：共和党减税法案今、明两年或不急于减支.19 图表 45：市场对美联储政策利率预期（截止 4 月 12 日，BP）.19 图表 46：本周美联储重要官员发声.20 图表 47：3 月美国 CPI 同比 2.4%，低于市场预期的 2.5%.20 图表 48：3 月美国 CPI 环比-0.1%，低于市场预期的 0.1%.21 图表 49：当周初申领失业金人数（非季调）.21 图表 50：当周持续申领失业金人数（非季调）.21 图表 51：截止 4 月

14、5 日当周，美国失业金初申领人数 22.3 万人，符合市场预期22 图表 52：全球主要宏观经济数据日历.22 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想“对等关税”一石激起千层浪。对等关税将对中美和全球经济产生多大冲击？从美国历史上七次“贸易战”的经验和现实约束看，后续将如何演绎？一、关税的“经济”冲击：GTAP 模型测算（一）政策逻辑：解决贸易逆差和提高关税收入 对等关税在政策目标上关注解决贸易逆差和提高关税收入，但在政策执行延续了特朗普政府反复无常及投机主义特征。对等关税最早由纳瓦罗在 2019 年提出，今年对等关税方案也由纳瓦罗主导。在纳

15、瓦罗 2019 年 5 月发布的对等关税法：就业与贸易赤字影响中，纳瓦罗将对等关税目标集中在中国、印度、欧盟等 7 个经济上，主要目标是脱钩与降低贸易赤字；在降低贸易赤字的问题上，降低双边关税并非最优选择，提高税率更容易降低贸易逆差。2018 年后，亚洲经济体对美逆差大幅上升，相比与欧洲经济体，同等贸易赤字下，美国对亚洲经济体征收的对等关税更高。图表 1：美国对亚洲国家关税更高 图表 2：纳瓦罗的贸易政策逻辑下，对等关税目标 资料来源：彭博，申万宏源研究 资料来源：美国白宫，申万宏源研究 对等关税与前期加征关税相比存在性质差异。美国本轮关税有三大目标，一是纠正不公平贸易，二是增加关税收入，三是

16、用于国内政策谈判。具体关税措施可分为三类：全球关税、特定国家关税以及特定行业关税，三类关税同步实施。全球关税，主要指全球对等关税；国别关税，或通过 301 条款等方式实施，主要针对关键竞争对手；行业关税，旨在取代补贴型产业政策，通过关税引导制造业回流。4 月 2 日对等关税瞄准长期问题，与前期的关税具有性质差异。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 3：对等关税主要解决关税收入与贸易逆差等长期问题 资料来源：美国白宫，申万宏源研究 对等关税落地后，美国平均关税税率升至 27%，关税抬升速度及水平超过 1930年代水平。1930 年霍利

17、斯穆特关税落地后，美国关税税率仅从 14%上升至 20%，斜率更平缓。截至 4 月 10 日，以 2024 年贸易权重计算，美国平均关税率可能从 2024年的 2.4%升至 27%。对华方面，贸易战 1.0 后，美对华加权关税税率达 12%，今年 2 月及 3 月，美国以芬太尼问题为由对华共加征 20%额外关税；4 月 3 日，美国宣布对华额外加征 34%关税；4 月 9 日宣布再度额外加征 50%关税；同日，特朗普进一步宣布对中国额外关税税率加征至 125%；4 月 10 日，特朗普政府明确对华额外关税为 145%，自此，美国对中加权关税升至 157%。图表 4：美国平均关税税率升至 27%

18、图表 5：美国对中国关税税率变化 资料来源：税务基金会，申万宏源研究 资料来源：彭博，申万宏源研究 考虑豁免产品后，对华关税税率轻微降低约 4 个点。在对等关税实施的同时，特朗普政府提供了四类豁免清单：（1）通信、捐赠、信息材料和其他相关物品；（2）已由 232 条关税加征 25%关税的钢、铝和汽车及零部件;（3）铜、药品、半导体和木材制品；（4）未来可能受 232 条款关税约束的所有物品;（5）能源和其他在美国不可用的矿物。考虑豁免产品后，美国对中国加征税率降低约 4 个点，影响较低。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 6：考虑豁

19、免后的对等关税税率 图表 7：美国对等关税豁免商品列表 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：彭博、申万宏源研究（二）经济影响：关税或使美国 GDP 下跌 3 个点 本文综合 GTAP 模型、弹性测算、外资机构预测三种方式判断关税对美国经济的影响。4 月 2 日版本（场景一）的对等关税短期或导致美国 GDP 下降 1.3 个百分点；如果所有国家对等反击（场景三）将导致美国 GDP 下降 2.2 个百分点。按照 4月 9 日最新版本，如果美国对中国加征 125 个百分点、对其他 70 余国加征 10 个百分点、中国反击美国 84 个百分点，短期可致美国 GDP 下跌 5.7 个点、长期下跌

20、 2.8个百分点1。图表 8：GTAP 模型测算下，对等关税对美国经济的影响，短期内 GDP 或下跌 5.7 个点 资料来源：CEIC、申万宏源研究、英飞咨询 基于弹性的测算显示，对等关税可能使美国 GDP 降低 2.9 个百分点。美国关税通过 4 个途径影响美国经济：一是消费端，进口价格上升导致消费下跌；二是投资端，企业中间品进口价上升，压缩企业利润，降低投资，政策不确定性降低投资；三是关税收入增加，带来财政收缩；四是出口、进口同降。通过四个影响渠道测算，美国平均关税税率抬升 10%对应 GDP 下跌 0.8 个百分点。以 4 月 9 日对等关税情形估算，美国对中国加征 125%，对其他国家

21、加征 10%，将使美国平均关税税率抬升 25 个点，对应 GDP 跌幅约为 2.9 个百分点。1 值得强调的是，场景四中的关税水平较高。为了模型可计算，短期冲击的精度有一定损失，但长期冲击依然较为稳定。场景 1-3 的短期和长期冲击均较为稳定。此外，模型中的“短期”和“长期”区分的方法是工资刚性假设，即长期放松该假设。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 9：基于弹性的测算，关税导致美国 GDP 下跌 2.9 个点 资料来源：Wind，申万宏源研究 外资机构预计，关税可能导致美国 GDP 下跌 1 个百分点左右。4 月 9 日，美国宣

22、布对中国加征 125%关税，对其他国家加征 10%关税，以此情形评估，耶鲁预算实验室和税务基金会预计美国 GDP 将下跌 0.85 到 1.1 个百分点左右。综合 GTAP 模型、弹性测算、外资机构预测三种方式，美国 GDP 或下跌 3 个百分点。图表 10：综合外资测算评估凭关税对美国经济的影响 资料来源：彭博，申万宏源研究 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 结合 GTAP 模型及外资机构的测算，关税可能导致美国通胀上涨 1.4 个百分点。2018 年经验显示，关税对通胀增速构成一次性冲击。2018 年 2 月，美国对洗衣机征收最低

23、20%的关税，美国洗衣机价格增速在五个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率接近，达 22 个百分点。价格上涨维持了 9 个月，随后下跌，间隔 17 个月后降至原有增速。历史经验显示，若关税进一步加大，需警惕衰退风险。胡佛总统于 1930年 6 月签署斯穆特-霍利关税法，将美国关税税率提高至 20%，加剧了美国经济衰退，关税在美国经济走弱的基础上产生需求收缩效应，美国 CPI 增速从 1930 年 4月 0.6%降至 1931 年 11 月-10.4%。图表 11：美国核心 PCE 不同产品进口比重 图表 12：美国核心 PCE 不同国家进口比重 资料来源：美联储，申万宏源研究 资料来源：美联储、申

24、万宏源研究 图表 13：2018 年洗衣机关税抬升价格水平 图表 14：2018 年洗衣机关税未持续抬升通胀增速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC、申万宏源研究 关税预计可为美国政府创造 2170亿美元的财政收入，将使赤字率降低至5.7%，短期内或可降低债务担忧。由于替代效应的存在，当关税增加时，进口量也会下降。标准情形下，关税弹性为-1，表示关税上调 10 个百分点，可能导致进口减少 10%，从而限制潜在的关税收入。综合而言，特朗普各项关税措施或能在 2025 年创造约2170 亿美元关税收入，静态情形下可使赤字规模压降至 1.7 万亿美元，降至 2023年水平，但若美国

25、经济陷入衰退，分母降低，保障类支出扩大仍可能抬升赤字规模。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 15：美国关税带来的财政收入约 2170 亿美元 图表 16：关税或使 2025 美国财政赤字降至 1.7 万亿 资料来源：税务基金会，申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究（三）可能演绎：内外多重约束影响谈判时长 美国谈判博弈策略及各国反应逻辑或影响谈判进程。美国关税谈判策略可概括为三点：一是只与各国逐个进行双边谈判，而非多边协议；二是若贸易伙伴报复，美国则增加关税；三是若贸易伙伴让步，美国则可相应降低税率。各国反制逻辑则存在差

26、异，截至 4 月 9 日，中国、欧盟、加拿大等做出反制；印度、越南等 14 个经济体均表态愿意做出让步，如越南提出可将关税降至零的条件。然而由于经济结构的差异，美国的贸易逆差无法仅通过零关税协定来解决，意味着美国或将要求他国在商品采购、地缘等问题上做出更大让步。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 17：全球主要经济体对美国关税反应 资料来源：路透社，申万宏源研究 特朗普在法律层面缺乏实质性约束力量，主要受到市场风险的制约。特朗普面临四重约束：法律约束、选民约束、市场约束和经济约束。法律层面上，IEEPA 的特征导致其难以被限制。一

27、是 IEEPA 授予总统的权力模糊而宽泛；二是缺少时间制约。截至2024年1月，历届总统已宣布69个国家紧急状态，其中39个仍处于有效状态，最长的紧急状态已经持续了五十年。三是 IEEPA 使用范围不断扩大，特朗普首次将IEEPA 应用于关税实施，法律层面缺乏实质性约束特朗普的力量。但若金融市场风险继续扩大，或使特朗普政府阶段性放缓关税力度。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 18：美国正在生效的 IEEPA 资料来源：美国国会，申万宏源研究 1890 年以来，美国对全球发起的三次贸易战未有成功先例，但美国四年左右的政治周期导致负

28、面反馈难以快速到来。1890 年以来，美国对外共实施过 7 次大型的贸易战，均为共和党总统发起。贸易战的终局有三种：一是美国国内反对声音加大，执政党选举失败，美国主动退出高关税，如麦金利关税、丁格利关税、斯穆特霍利三次全球关税战；二是美国达成贸易战目标，主动停战，如 1980 年代美日贸易冲突，此类贸易战范围小，目标集中，与今年情形差别较大；三是 WTO 框架下裁决美国违法，如 2002 年美欧钢铁贸易战。与 2025 年情形较为接近的是二战前的三次高关税，但美国四年左右的政治周期导致关税彻底缓和难以快速到来。短期内制约特朗普的力量或更多地集中在金融市场风险上。世界经济 请务必仔细阅读正文之后

29、的各项信息披露与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 19：1890 年以来，美国历史上的主要贸易战 资料来源：美国总统项目，申万宏源研究 经过研究，我们发现：一、对等关税在政策执行上延续了特朗普政府反复无常的特点，后续仍存不确定性。“对等关税”的构想最早由纳瓦罗在 2019 年提出，主要瞄准 7 大经济体，目的是降低贸易依赖度、减少贸易赤字，此次对等关税方案也由纳瓦罗主导推出。二、综合三种测算方式，美国对华征收 125%关税、对全球加征 10%关税，对美国 GDP 的冲击或为 3 个百分点。关税通过消费、投资、财政、贸易四个途径影响美国经济。关税大幅上升时，消费者的价格敏感性会

30、可能表现出非线性变化，进一步提高关税对美国的边际影响可能降低。三、结合 GTAP 模型及外资机构的测算，关税或使美国通胀增速短期内上涨 1.4个百分点。2018 年洗衣机关税落地后，美国洗衣机价格增速在 5 个月内出现快速跳涨，涨幅与关税税率基本持平，价格增速上涨维持了 9 个月，随后下跌，间隔 17 个月后降至原有增速水平。二、大类资产&海外事件&数据：（一）大类资产：美国市场债汇双杀，黄金续创历史新高 当周，发达市场股指走势分化，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，纳斯达克指数、标普 500、道琼斯工业指数分别上涨 7.3%、5.7%和 5.0%，恒生指数大幅下跌 8.5%；新兴市场股指，

31、南非富时综指、胡志明指数分别上涨 6.0%、1.0%，开罗CASE30、韩国综合指数分别下跌 2.8%和 1.3%。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 20：当周，发达市场股指走势分化 图表 21：当周，新兴市场股指走势分化 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 当周，美国标普 500 行业多数反弹。信息技术、工业、通讯服务、金融分别反弹9.7%、6.5%、6.4%、5.6%；欧元区行业全线下跌，能源、通信服务、医疗保健和公用事业分别下跌 8.6%、3.8%、3.3%和 2.5%。图表 22：当周，美

32、国标普 500 行业多数反弹 图表 23：当周，欧元区行业全线下跌 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 当周，恒生指数全线下跌，行业方面全线下跌。恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技分别下跌 8.5%、7.3%和 7.8%。行业方面，非必需性消费、能源、医疗保健和金融分别下跌 10.7%、10.4%、9.6%和 9.4%。图表 24：当周，恒生指数全线下跌 图表 25：当周，行业方面全线下跌 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 9.7%6.5%6.4%5.6%4.6%3.6%3.1%2.4%1.2%-0.2%-0.4%-2%0%2

33、%4%6%8%10%12%信息技术工业通讯服务金融可选消费材料日常消费公用事业医疗保健房地产能源0.0%-0.7%-1.2%-1.3%-1.7%-1.8%-2.5%-3.3%-3.8%-8.6%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%金融工业科技非必需消费必需消费材料公用事业医疗保健通信服务能源-7.3%-7.8%-8.5%-8.8%-8.4%-8.0%-7.6%-7.2%-6.8%-6.4%恒生中国企业指数恒生科技恒生指数-1.1%-3.2%-4.4%-4.4%-4.6%-6.7%-8.3%-8.9%-9.4%-9.6%-10.4%-10.7%-12%-10%-

34、8%-6%-4%-2%0%必需性消费电讯业公用事业原材料地产建筑工业资讯科技综合金融医疗保健能源非必需性消费 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦想 当周，发达国家 10 年期国债收益率全线上行。美国 10 年期国债收益率上行 47bp至 4.48%，德国 10 年期国债收益率上行 2bp 至 2.61%，法国 10 年期国债收益上行 1bp至 3.34%，英国 10 年期国债收益率上行 22.5bp 至 4.72%，意大利 10 年期国债收益率上行 5bp 至 3.81%，日本 10 年期国债收益率上行 20bp 至 1.38%。图表 2

35、6：当周，发达国家 10Y 国债收益率全线上行 图表 27：当周，美、英、德 10Y 国债收益率走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 当周，新兴市场 10 年期国债收益率走势分化。泰国持平前值 2.09%，越南下行2bp 至 3.10%，印度上行 9bp 至 6.55%，土耳其上行 410bp 至 34.22%，巴西下行 3.7bp至 14.75%，南非下行 7bp 至 11.04%。图表 28：当周，新兴市场 10Y 国债收益率走势分化 图表 29：当周，巴西、土耳其 10Y 收益率走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究

36、当周，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值。美元指数下跌 3.1%至 99.77，欧元兑美元升值 3.6%，英镑兑美元升值 1.4%，日元兑美元升值 2.4%，加元兑美元升值 2.6%。主要新兴市场货币兑美元升贬分化，韩元兑美元升值 2.6%，埃及镑兑美元贬值 1.5%，印尼卢比兑美元贬值 1.4%。47 2 1 22 5 20 05101520253035404550美国德国法国英国意大利日本(bp)1.52.02.53.03.53.03.54.04.55.02023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024

37、-072024-092024-112025-012025-03美国10Y英国10Y德国10Y（右轴）(%)(%)世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 30：美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值 图表 31：当周，欧元兑美元升值 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图表 32：当周，主要新兴市场兑美元升贬分化 图表 33：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 当周，人民币兑美元、兑欧元贬值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为 7.3245和7.2

38、813，日元兑人民币升值2.9%，欧元兑人民币升值3.0%，英镑兑人民币贬值0.7%。图表 34：当周，人民币兑美元、欧元贬值 图表 35：当周，美元兑人民币走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 当周，大宗商品涨跌分化。WTI 原油下跌 0.8%至 61.5 美元/桶，布油下跌 1.3%至64.76 美元/桶；焦煤下跌 10.8%至 893 元/吨，螺纹钢下跌 1%至 3131 元/吨。1.021.041.061.081.101.121.14981001021041061081102024-012024-022024-032024-042024-052024

39、-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04美元指数欧元兑美元（右轴）125012751300132513501375140014251450147515004.64.85.05.25.45.65.86.06.26.42023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03美元兑雷亚尔美元兑韩元（右轴）0.3%3.0%2.9%-0.7%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.

40、5%2.0%2.5%3.0%3.5%美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币7.07.17.17.27.27.37.37.47.47.52024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04美元兑在岸人民币美元兑离岸人民币 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 36：当周，大宗商品涨跌分化 资料来源：Wind，申万宏源研究 图表 37：当周，WTI原油、布伦

41、特原油下跌 图表 38：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 当周，贵金属、有色多数反弹。LME 铜上涨 3.0%至 9159 美元/吨，LME 铝上涨0.5%至 2404 美元/吨；通胀预期上行 20bp 至 2.20%，COMEX 黄金上涨 6.5%至 3233美元/盎司，COMEX 银上涨 5.4%至 31.12 美元/盎司；10Y 美债实际收益率上行 45bp至 2.28%。类别品种2025-04-112025-04-042025-03-282025-03-212025-03-14WTI原油-0.8%-10.6%1.6%1.6%

42、0.2%布伦特原油-1.3%-10.9%2.0%2.2%0.3%COMEX黄金6.5%-1.8%2.1%1.2%2.7%COMEX银5.4%-15.1%4.4%-2.4%4.8%LME铜3.0%-9.5%-0.4%0.7%1.5%LME铝0.5%-6.6%-2.7%-2.0%0.2%LME镍-0.5%-6.6%1.4%-3.1%2.4%LME锌0.3%-7.4%-1.6%-2.1%3.6%玻璃-4.3%0.1%2.0%0.9%-1.6%焦煤-10.8%-2.2%1.4%-7.2%0.5%沥青-8.2%-0.5%2.6%0.7%-0.6%铁矿石-10.2%0.4%3.7%-4.6%2.6%螺纹钢

43、-1.0%-1.0%1.3%-3.4%0.5%生猪8.1%0.3%-1.0%-1.5%3.2%棉花-5.2%-0.5%-0.5%-0.2%0.7%豆粕7.6%1.8%-1.7%-1.4%0.6%豆油-2.8%-1.1%-0.4%-0.6%1.1%原油贵金属有色黑色农产品5560657075808590951002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03WTI原油布伦特原油(美元/桶)300035004000450050005500800130

44、018002300280033002022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01焦煤螺纹钢（右轴）(元/吨)(元/吨)世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 39：当周，LME 铜、LME 铝反弹 图表 40：当周，通胀预期上行 20bp 至 2.20%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图表 41：当周，COMEX 金、COMEX 银上涨 图表 42：当周，10Y 美债实际收益率上

45、行至 2.28%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究（二）美国国会通过“美丽大法案”框架 4 月 10 日，美国众议院通过“美丽大法案”框架，包括减税 5.3 万亿美元、债务上限提高 5 万亿美元、政府减支 40 亿美元。减支规模远不及 2 月份提出的 2 万亿支出削减量。下一步，国会将起草具体立法，并在 1.5 万亿左右的减支规模上达成一致，最终版本尚未形成。若以初始版本计算，减税通过后，今年赤字影响较低，但2026 年赤字或将抬升 6800 亿。2100220023002400250026002700280075008000850090009500100001

46、0500110002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03LME铜LME铝（右轴）(美元/吨)(美元/吨)2.02.12.22.32.42.580008500900095001000010500110002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04LME铜通胀预期

47、（右轴）(美元/吨)(%)20222426283032343617001900210023002500270029003100330035002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03COMEX黄金COMEX银（右轴）(美元/盎司)(美元/盎司)1.41.61.82.02.22.4190021002300250027002900310033002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072

48、024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04COMEX黄金10Y美债实际收益率（右轴）(美元/盎司)(%)世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 43：共和党减税法案计划或导致赤字扩大 图表 44：共和党减税法案今、明两年或不急于减支 资料来源：联邦预算责任委员会、申万宏源研究 资料来源：哥伦比亚大学、申万宏源研究（三）美联储：联储官员强调关税可能推迟降息时点 近期美国对等关税反复，短期内市场更为担心“胀”的风险，3 月弱于预期的美国 CPI 公布之后 1

49、0Y 美债利率反而上行。从降息概率来看，市场认为 6 月降息的概率正在下降。从本周联储官员发言来看，对于关税“通胀”的担忧仍然占据主旋律，长期通胀预期是否锚定至关重要。图表 45：市场对美联储政策利率预期（截止 4 月 12 日，BP）资料来源：芝加哥期货交易所（CME），申万宏源研究 FOMC会议175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-4502025/5/70.00%0.00%0.00%0.00%21.40%78.60%2025/6/180.00%0.00%0.00

50、%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%14.50%60.20%25.30%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.80%29.70%48.60%16.90%0.00%2025/9/170.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.40%27.60%47.00%19.50%1.40%2025/10/290.00%0.00%0.00%0.00%0.00%3.70%23.80%43.80%24.10%4.40%0.20%2025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%1.30%10.70%30.70%36.90%1

51、7.20%3.00%0.20%2026/1/280.00%0.00%0.00%0.00%1.20%9.90%29.00%36.40%19.00%4.20%0.40%2026/3/180.00%0.00%0.00%0.80%7.40%23.50%34.30%23.90%8.40%1.50%0.10%2026/4/290.00%0.00%0.10%1.70%9.40%24.90%33.00%22.00%7.60%1.30%0.10%2026/6/170.00%0.00%0.30%2.90%11.80%26.10%31.30%19.70%6.60%1.10%0.10%2026/7/290.00%0.

52、00%0.50%3.40%12.70%26.50%30.50%18.90%6.20%1.10%0.10%2026/9/160.00%0.10%0.60%3.70%13.10%26.60%30.20%18.50%6.10%1.00%0.10%2026/10/280.00%0.00%0.50%3.40%12.30%25.40%29.90%19.60%7.20%1.50%0.20%2026/12/90.30%2.20%8.50%19.90%28.00%23.90%12.40%3.90%0.70%0.10%0.00%世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共24页 简单金融 成

53、就梦想 图表 46：本周美联储重要官员发声 资料来源：美联储，申万宏源研究 （四）通胀：美国 3 月 CPI 弱于市场预期 3 月美国 CPI 低于预期，主要因素为油价下跌及内需弱化。3 月美国 CPI 弱于市场预期，油价价格下降贡献较大，同时影响能源分项及机票分项。此外，娱乐服务等分项出现降温，消费走弱迹象似乎是持续的。展望未来，4 月以后的美国通胀将进一步体现出关税效果，如汽车 25%关税可能推高新车、二手车价格。另一方面，在 4月对中国加征关税落地后，更为广泛的，涉及玩具、家电、手机、服饰等商品的涨价可能将出现。根据美联储官员口径，关税对通胀的影响可能在 6 月体现。图表 47：3 月美

54、国 CPI 同比 2.4%，低于市场预期的 2.5%资料来源：CEIC，申万宏源研究 美联储官员职位投票权发言时间观点巴尔金（Thomas I.Barkin）里士满联储主席2025/4/9关税造成的价格上涨到6月份可能就会显现出来。洛根（Lorie K.Logan）达拉斯联储主席2025/4/10美联储必须确保关税不会引发持久通胀。施密德（Jeffrey R.Schmid）堪萨斯城联储主席2025/4/10如需平衡双重使命，将优先控制通胀古尔斯比（Austan D.Goolsbee）芝加哥联储主席2025/4/11关税政策并不稳定，意味着美联储应当等待。卡什卡利（Neel Kashkari）明

55、尼阿波利斯联储主席2025/4/11美债收益率上升，美元贬值表明投资者正在撤离美国。必须确保长期通胀预期不会上升。穆萨莱姆（Alberto G.Musalem）圣路易斯联储主席2025/4/11密切追踪美国经济形势，银行系统，资本市场。如果全面实施关税，通胀上行风险将持续存在。确保长期通胀预期被锚定是关键。不确定性使得美国民众正在推迟（消费）决定。威廉姆斯（John C.Williams）纽约联储主席2025/4/11FOMC现阶段利率姿态仍然是适宜的，关税将把2025年美国通胀推高至3.5%-4%。预计失业率将在未来一年达到4.5%-5%。2025年GDP增速将放缓至“在一定程度上低于”1%

56、的水平。柯林斯（Susan M.Collins）波士顿联储主席2025/4/12如果条件变得无序，美联储“绝对会准备好”帮助稳定金融市场。25-0325-0225-0124-1224-1124-1025-0325-0225-0124-1224-1124-10整体CPI100.02.52.412.813.002.872.712.570.1-0.050.220.470.360.280.23核心核心CPI80.03.02.813.143.293.213.283.290.30.060.230.450.210.290.27I食品13.72.952.572.472.452.362.150.440.160.

57、360.290.320.21I能源6.3-3.22-0.330.80-0.31-3.15-4.83-2.390.201.082.420.09-0.22II能源商品3.2-9.50-3.17-0.45-3.65-8.46-12.38-6.08-0.891.943.930.23-1.08II能源服务3.24.233.202.483.292.834.021.571.380.310.75-0.080.73I核心商品19.4-0.03-0.03-0.07-0.68-0.73-1.19-0.090.220.28-0.040.210.02II服装2.60.350.550.471.321.250.340.37

58、0.60-1.380.130.08-0.89II新车4.4-0.04-0.31-0.33-0.42-0.68-1.260.10-0.070.040.360.47-0.02II二手车和卡车2.40.580.751.03-4.79-4.94-4.87-0.690.882.190.761.291.21II医疗商品1.51.002.322.290.490.380.97-1.130.121.17-0.01-0.12-0.19II酒精饮料0.81.901.731.391.381.771.580.220.490.32-0.34-0.010.41II烟草和香烟产品0.56.836.586.766.666.62

59、6.800.640.600.41-0.020.960.56II其它核心商品7.2-1.18-1.39-1.48-0.98-0.94-1.64-0.040.010.29-0.46-0.110.03I核心服务60.63.684.124.334.454.584.770.110.250.510.260.290.34II住所(Shelter)35.44.004.244.404.624.774.900.220.280.370.270.340.39III主要住所租金7.53.994.094.244.264.364.600.330.280.350.300.250.30III业主等值房租26.24.384.43

60、4.604.804.925.190.400.280.310.310.250.41II医疗服务6.73.023.012.713.353.683.820.510.310.020.160.310.33III医师服务1.82.892.652.092.652.813.090.330.370.060.060.280.54II交通6.33.086.068.327.477.068.16-1.41-0.811.840.460.120.36III机动车维护与修理1.04.835.775.916.215.715.790.840.250.500.210.201.05III机动车保险2.87.5511.1011.781

61、1.2912.7413.96-0.760.271.990.460.30-0.19III机票0.9-5.20-0.697.147.834.784.20-5.27-3.991.243.03-0.011.85III其它核心服务12.23.403.312.892.953.143.110.340.690.480.180.220.16CPI分级季调_环比(%)支出项目权重(%)预期值季调_同比(%)预期值 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 48：3 月美国 CPI 环比-0.1%，低于市场预期的 0.1%资料来源：CEIC，申万宏源研究 （

62、五）失业金：美国失业金申领人数符合市场预期 截止 4 月 5 日当周，美国失业金初申领人数 22.3 万人，符合市场预期。由于就业为滞后指标，美国制造业等前瞻指标的走弱还需一段时间传导至就业。图表 49：当周初申领失业金人数（非季调）图表 50：当周持续申领失业金人数（非季调）资料来源：CEIC、申万宏源研究 注：单位为千人 资料来源：CEIC、申万宏源研究 注：单位为千人 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/03耐用品核心非耐用品房租其他核心服务能源食品美国CPI：

63、季调：环比14018022026030034038042001 02 03 04 04 05 06 07 08 09 10 11 12201920222023202420251,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,50001 02 03 04 04 05 06 07 08 09 10 11 1220192022202320242025 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共24页 简单金融 成就梦想 图表 51：截止 4 月 5 日当周，美国失业金初申领人数 22.3 万人，符合市场预期 资料来源：CEIC，申万宏源研究 三、全球宏

64、观日历：关注欧央行议息会议 图表 52：全球主要宏观经济数据日历 资料来源：各国统计局，申万宏源研究 月份星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日789101112139:30 CN3月CPI、PPI20:30 US3月CPI14151617181920不定时 CN10:00 CN20:15 EU3月贸易数据3月经济数据ECB议息会议17:00 EU3月CPI212223242526279:30 CN3月工业企业利润4月 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共24页 简单金融 成就梦想 风险提示 1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲

65、突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共24页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司

66、有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 证券的投资评级 证券

67、的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评

68、级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报

69、告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作

70、出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。