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1、 行业行业报告报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 04 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 王悦宜王悦宜 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:“对等关税”超预期，重申内需复苏投资逻辑 2025-04-05 2 建筑装饰-行业研究周报:关注中西

2、部投资增速明显改善带来的机会 2025-03-30 3 建筑装饰-行业研究周报:基建实物量持续回升，关注顺周期及新兴产业板块投资机会 2025-03-23 行业走势图行业走势图 国内算力需求方兴未艾，重视算力租赁及国内算力需求方兴未艾，重视算力租赁及 AI 基建投资机遇基建投资机遇 国产算力保持高景气度，算力租赁以及智算中心需求激增国产算力保持高景气度，算力租赁以及智算中心需求激增 国产算力保持高景气度，2022 年中国智能算力规模为 259.9EFLOPS(基于FP16 计算)，预计 2027 年达到 1117.4EFLOPS，五年复合增长率达 33.9%。全国一体化算力网体系顶层设计不断完

3、善，“东数西算”工程加速全国算力网络统筹建设，2022 年 2 月，四部委联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口、长三角、芜湖、韶关、重庆、天府、贵安、和林格尔、庆阳、中卫 10 个国家数据中心集群。截至 2024 年上半年，全国已经建设和正在建设的智算中心超过 250 个，招投标事件 791 起，已有超 20 个城市建设了智算中心。高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率 算力租赁本质是对算力资源进行出租，智算算力租赁业务的兴起一是由于短期内智算资源供给能力不足，特别

4、是以 GPU 为代表的 AI 芯片的紧缺；二是自建智算中心投资规模大、运维能力要求较高，算力使用综合成本高。在高端芯片限制不断收紧的背景下，国产化芯片加速自主发展但仍有部分差距。因此，算力租赁业务的核心竞争力在于，高端芯片资源、资金来源以及核心的客户资源。从回报率来看，一台装配了 8 张 H100 显卡按照五年租期以及每月 7 万元租金，平均折旧法下测算第一年到第五年的设备租赁的净利率为 32%、34%、35%、36%、37%；若按照加速折旧来测算，第一年预计亏损 5.1 万，第 2-5年每年的净利率为 14%、35%、55%、75%。回收设备回收期在 3 年左右，整体算力租赁回报率处于较高水

5、平。推荐海南华铁海南华铁和甘咨询甘咨询，建议关注东易东易日盛日盛、宁波建工宁波建工等标的。智算中心需求激增，重视关注智算中心需求激增，重视关注 AI 基建景气度提升基建景气度提升 2024 年中国智算中心产业发展白皮书显示，2023 年该领域的投资规模达 879 亿元，同比增长超 90%；截至 2024 年 8 月，全国智算中心项目已超过 300 个，预计到 2028 年中国智算中心市场规模将突破 2886 亿元，2023-2028 年复合增速 26.8%。数据中心的经营模式主要分为零售型和批发型两种模式，以光环新网呼和浩特算力基地为例，智算中心总投资中配电系统、楼体建筑、空调系统约占总投资的

6、比例为 46%、25%、17%，该项目满负荷后（上架率达到 95%）净利率约 8.19%。城地香江在手 IDC 运营项目设计总容量约 197MW，截至 2024 年 3 月末，合计取得批文 115MW，累计实现销售 35MW，公司同时正在筹划定向增发，引入中电智算成为其控股股东，整合华东区域优质数据中心资产，打造算力中心“国家队”，建议关注 AI 基建投资机遇以及城地香江城地香江重整后价值重估。风险风险提示提示：算力租赁下游需求不及预期、美国对华制裁超预期、下游竞争加剧、近期行情波动较大。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称

7、名称 2025-04-11 评级评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603300.SH 海南华铁 9.85 买入 0.41 0.43 0.48 0.53 24.02 22.91 20.52 18.58 000779.SZ 甘咨询 8.71 增持 0.54 0.62 0.71 0.81 16.13 14.05 12.27 10.75 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-19%-13%-7%-1%5%11%17%2024-042024-082024-122025-04建筑装饰沪深300 行业报告行业报告|行

8、业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.AI 运用带动算力设施需求较快增长，“东数西算”加快全国算力布局运用带动算力设施需求较快增长，“东数西算”加快全国算力布局.3 1.1.AI 应用带动基础算力设施需求高景气.3 1.2.算力体系顶层设计不断完善，“东数西算”加快全国算力布局.4 2.高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率.5 2.1.推理算力主导本轮算力租赁需求，高端算力资源仍较稀缺.5 2.2.算力租赁整体回报率较高，重点关注算力租赁板块投资机遇.7 3.智算中心需求激增，重视关注算力基建景气度提升

9、智算中心需求激增，重视关注算力基建景气度提升.9 4.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：2020-2027E 中国云计算市场规模及增速.3 图 2：2020-2028E 中国 AI 服务器的市场规模及增速.3 图 3：2020-2027E 中国智能算力规模及预测(基于 FP16 计算，单位:EFLOPS).3 图 4：“东数西算”全国布局图.5 图 5：算力租赁分类模式.6 图 6：算力租赁产业链.6 图 7：2020-2028 年中国智算中心市场规模及预测.10 图 8：光环新网呼和浩特算力基地项目一期投资额分配占比.12 表 1：算力体系顶层设计及政策.4 表 2：高性能芯

10、片对比.7 表 3：一台 H100（8 卡）算力设备出租盈利情况（平均折旧法）.8 表 4：一台 H100（8 卡）算力设备出租盈利情况（加速折旧法）.8 表 5：算力设备租赁相关标的.9 表 6：AIDC 和 IDC 之间的对比.10 表 7：润泽科技批发及零售模式下的销售价格.11 表 8：批发型和零售型数据中心对比.11 表 9：光环新网呼和浩特算力基地项目满负荷运营财务预测.12 表 10：城地香江 IDC 建设订单及运维订单.13 表 11：数据中心相关标的.14 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.AI 运用带动算力设施需求较

11、快增长，“东数西算”加快全国算运用带动算力设施需求较快增长，“东数西算”加快全国算力布局力布局 1.1.AI 应用带动基础算力设施需求高景气应用带动基础算力设施需求高景气 AI 服务器需求激增，带动市场规模快速增长服务器需求激增，带动市场规模快速增长。根据甲子光年：2024 年中国 AI 算力行业发展报告，中国 AI 服务器的市场规模在 AI 及智算产业的高速发展下持续攀升，从 2020年的 149 亿人民币增长至 2023 年的 692 亿人民币，随着 AI 应用的成熟和普及，市场对于AI 服务器的需求预计继续增长，预计到 2028 年，中国 AI 服务器的市场规模达到 1433 亿人民币。

12、2023 年，我国云计算市场规模达 6165 亿元，同比增长 35.5%，随着 AI 带来的云计算技术革新和大模型规模化应用逐步落地，云计算产业预计将开启新一轮增长周期。到2027 年，市场规模有望达到 21404 亿元。在市场格局方面，2023 年阿里云、天翼云、移动云、华为云、腾讯云和联通云六大云服务商共占据了我国公有云 71.5%的市场份额，云计算+AI 成为新的双轮引擎，云厂商通过加强 AI 算力建设来满足大模型训练及推理需求。图图 1：2020-2027E 中国云计算市场规模及增速中国云计算市场规模及增速 图图 2：2020-2028E 中国中国AI服务器的市场规模及增速服务器的市场

13、规模及增速 资料来源：数局公众号，甲子光年：2024 年中国 AI 算力行业发展报告，天风证券研究所 资料来源：数局公众号，甲子光年：2024 年中国 AI 算力行业发展报告，天风证券研究所 我国大力推动智算中心建设，智算市场空间广阔我国大力推动智算中心建设，智算市场空间广阔。根据甲子光年：2024 年中国 AI 算力行业发展报告显示，截至 2024 年 6 月，我国数据中心超过 830 万标准机架，算力规模达 246EFLOPS(FP32)，智算同比增速超过 65%。2022 年中国智能算力规模为 259.9EFLOPS(基于 FP16 计算)，预计 2027 年达到 1117.4EFLOP

14、S，五年复合增长率达 33.9%。智算中心建设提速，2024 年上半年，全国已经建设和正在建设的智算中心超过 250 个，招投标事件 791起，已有超 20 个城市建设了智算中心。图图 3：2020-2027E 中国智能算力规模及预测中国智能算力规模及预测(基于基于FP16 计算，单位计算，单位:EFLOPS)资料来源：数局公众号，甲子光年：2024 年中国 AI 算力行业发展报告，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002021202220232024E2025E2026E2027E亿元云计算市场规模（亿）增速-20%0%20

15、%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160020202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E亿元AI服务器市场规模（亿元）增速02004006008001000120020202021202220232024E2025E2026E2027EEFLOPS智算规模（EFLOPS）行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.2.算力体系顶层设计不断完善，“东数西算”加快全国算力布局算力体系顶层设计不断完善，“东数西算”加快全国算力布局 全国一体化算力网体系顶层设

16、计不断完善全国一体化算力网体系顶层设计不断完善。我国高度重视算力资源统筹布局，近年来陆续出台算力领域系列政策文件，加快推进算力基础设施化。2021 年 5 月，国家发展和改革委员会联合四部门印发全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案，提出布局建设八大枢纽节点，加快实施“东数西算”工程，针对算力资源“东部不足、西部过剩”的分布不平衡局面，通过优化数据中心建设布局，有效引导东部算力需求向西部转移。“东数西算”工程是我国推进算力体系一体化布局的战略举措。2023 年 12 月，国家发展和改革委员会等部门联合印发深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见，着眼于通用算力、智能

17、算力、超级算力一体化布局，东中西部算力一体化协同，算力与数据、算法一体化应用，算力与绿色电力一体化融合，算力发展与安全保障一体化推进等五个“一体化”，促进“东数东算”“西数西算”与“东数西算”协同推进，充分发挥国家算力枢纽节点优势。表表 1：算力体系顶层设计及政策：算力体系顶层设计及政策 时间时间 政策政策 内容内容 2021 年 5 月 全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案 加快实施“东数西算”工程，提升跨区域算力调度水平。国家枢纽节点以外的地区，统筹省内数据中心规划布局，与国家枢纽节点加强衔接。2023 年 2 月 数字中国建设整体布局规划 打通数字基础设施大动脉，促进东西部算

18、力资源高效互补和协同联动。引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局。2023 年 12 月 深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见 统筹通用算力、智能算力、超级算力的一体化布局；统筹推动算力与绿色电力的一体化融合；统筹东中西部算力的一体化协同。2025 年 3 月 2025 年政府工作报告 扩大 5G 规模化应用，加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局，打造具有国际竞争力的数字产业集群。资料来源：中国政府网，天风证券研究所 “东数西算”工程加速全国算力网络统筹建设，截至“东数西算”工程加速全国算力网络统筹建设，截至 2024 年年 6 月底

19、，“东数西算”八大月底，“东数西算”八大国家枢纽节点直接投资超过国家枢纽节点直接投资超过 435 亿元，拉动投资超过亿元，拉动投资超过 2000 亿元亿元。2022 年 2 月，四部委联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口、长三角、芜湖、韶关、重庆、天府、贵安、和林格尔、庆阳、中卫 10 个国家数据中心集群。国家数据局发布的数据显示，截至 2024 年 6 月底，“东数西算”八大国家枢纽节点直接投资超过 435 亿元，拉动投资超过 2000 亿元，机架总规模超过 195 万架，整体上架率达 63%左右。根

20、据自然资源保护协会（NRDC）测算，“东数西算”预计总成本将达到 4000-5000 亿元人民币，项目计划投资额过半已到位（资料来源：半导体产业研究公众号）。行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 4：“东数西算”全国布局图：“东数西算”全国布局图 资料来源：中国工业报公众号，天风证券研究所 东部地区承载全国东部地区承载全国主要主要的算力需求，但的算力需求，但西部地区电力成本、土地成本均西部地区电力成本、土地成本均较东部地区具备较较东部地区具备较大优势大优势。数据中心的运营成本中，可以拆分为运维费、管理费用、电费等，运维及管理费用仅占运营成

21、本的两成；而电费则占据运营成本的五成及以上，电力供应仍是东部地区发展数据中心的制约之一。在西部，水电发达的四川，川藏交界处的电价更是可以低至 0.2元。大部分东部地区数据中心的电费普遍在 0.80.9 元/千瓦时，用电荒与高电价之下，部分东部地区甚至一度把数据中心作为高能耗产业而限制其发展，因此西部地区具备数据中心建设和运营的天然优势。体系化推动算力电力协同，持续提升数据中心绿电供给水平体系化推动算力电力协同，持续提升数据中心绿电供给水平。3 月 18 日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局等部门联合发布关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见，并召开绿证专题新闻发布会进行重点解

22、读。目前八大枢纽节点数据中心集群平均 PUE（电能利用效率）达到 1.3 左右，最先进数据中心 PUE 最低降至 1.04。会议指出，按照“监测全量、优化存量、拓展增量”的工作思路推进相关工作，强化数据中心绿电供给，推动“老旧小散”数据中心节能降碳改造，推进枢纽节点数据中心集约化、绿色化发展，推动算力资源布局优化，力争在 2025 年实现国家枢纽节点新建数据中心绿电占比达到 80%的目标，并在此基础上进一步提升数据中心绿电使用比例。2.高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率高端算力资源稀缺，算力租赁具备高回报率 2.1.推理算力主导本轮算力租赁需求，高端算力资源仍较稀缺推理算力主导本轮算力租赁

23、需求，高端算力资源仍较稀缺 算力租赁本质是对算力资源进行出租，是一种通过云计算服务提供商租用计算资源的模式。算力租赁本质是对算力资源进行出租，是一种通过云计算服务提供商租用计算资源的模式。用户可以根据自己的需求租赁服务器或虚拟机实现大规模的计算任务，无需拥有自己的计算资源，且无需承担运维、升级等工作及相应成本。广义上可以指所有提供云租赁业务的算力服务和经营方式，即囊括了各类对算力用量或服务器租用时间等要素进行计费的模式，如各类型的公有云、私有云；而从狭义上看，则特指面向确定性的客户需求采用类似“项目”、“合同制”的方式进行算力建设和方案集成，但最终不转让算力资源所有权而是对客户进行租赁计费的模

24、式。算力租赁一方面使得下游客户灵活使用算力的门槛降低，更利于众多 AI 初创公司快速实现产品服务的开发与应用，另一方面也充分利用闲置的算力资源，提升算力资源的利用效率。目前，我国算力租赁的商业模式主要有三种：行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1）单实例租赁）单实例租赁，按整台服务器进行租赁，以每台服务器（含 8 张 GPU）为单位进行计量，租金按照每台每月的标准收取，适用于需要长期稳定使用大量 GPU 资源的客户；提供最新GPU 卡的同时具备低服务器运维成本；2）按使用算力规模租赁）按使用算力规模租赁，租金按每 P 每年计量，可以根据算力需

25、求选择合适的算力规模，实现更加灵活的资源配置；3）按租用）按租用 GPU 付费付费租赁租赁，租金按照每 GPU 每小时计量，适用于短期或临时性的算力需求，可以根据实际需求随时调整卡的租赁数量。图图 5：算力租赁分类模式：算力租赁分类模式 资料来源：共研网公众号，天风证券研究所 算力产业链已初步形成算力产业链已初步形成，算力租赁产业链主要包括上游算力供应商；中游云厂商和算力租赁服务提供商整合上游的算力资源，通过云计算平台提供算力租赁服务；下游需求体量巨大，包括使用算力租赁服务的企业和个人，创业公司、科研院所、政府城市项目、金融、医疗、科研等领域的企业和机构。从供给端来看，去年以来，芯片、服务器等

26、算力资源增长迅速；从需求端来看，下游应用领域特别是人工智能大模型的快速发展，吸引了更多企业迈入生成式人工智能的创新应用领域。下游领域对算力资源的需求日益旺盛，尤其是生成式人工智能的兴起，对高性能算力的需求更是与日俱增。图图 6：算力租赁产业链：算力租赁产业链 资料来源：Wind，城地香江公告，润泽科技公告，GF 观复咨询公众号等，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 算力租赁市场目前处于起步期算力租赁市场目前处于起步期，推理算力是此轮算力租赁的主要需求之一。推理算力是此轮算力租赁的主要需求之一。在投入使用的智算算力中，用于租赁的

27、部分占比 35%左右，其它均为自用。在租赁的算力中，约 80%被用于大型模型的训练，约 20%则用于小模型的训练和推理任务。在区域分布上，60%的智算需求集中在北上广深一线城市。智算算力租赁业务的兴起一是由于短期内智算资源供给能力不足，特别是以 GPU 为代表的 AI 芯片的紧缺；二是自建智算中心投资规模大、运维能力要求较高，算力使用综合成本高。大多数中小企业在发展 AI 模型和应用的过程中面临算力瓶颈，算力租赁业务迎来发展机遇。在高端芯片限制不断收紧的背景下，国产化芯片加速自主发展，但仍有部分差距在高端芯片限制不断收紧的背景下，国产化芯片加速自主发展，但仍有部分差距。AI 服务器核心在于高性

28、能芯片，参数规模、训练数据随着 AI 大模型的发展呈现指数级增长，相较于大量叠加服务器台数，提升芯片性能同样不可或缺。目前国内自研芯片领军企业主要包括寒武纪、海光信息、景嘉微、华为海思等，寒武纪思元 370 芯片、昆仑芯科技昆仑二代AI 芯片以及阿里平头哥含光 800 芯片等在性能上进一步缩小与国际先进水平的差距，并在特定应用场景中展现出优势；华为 AI芯片昇腾910在算力上和英伟达A100性能基本相当。整体而言国内 AI 芯片与海外龙头企业产品仍存在较大差距。表表 2：高性能芯片对比：高性能芯片对比 企业企业 产品型号产品型号 运算能力运算能力(理论峰值理论峰值)性能功耗比性能功耗比 峰值性

29、能峰值性能(FP16,TFLOPs)架构架构 显存带宽显存带宽 英伟达 A100 624TOPSINT8 2TOPS/W 312 Ampere 1935GB/s 英伟达 H100 3958TOPSINT8 1979 Hopper 3TB/s AMD MI 100 184.6TOPSINT8 0.6TOPS/W 184.6 CDNA 1.2TB/s 华为海思 Ascend 910 512TOPSINT8 2TOPS/W 320 HUAWEI Da Vinci 寒武纪 思元 370 256TOPSINT8 96 MLUarch03 614.4GB/s 海光信息 深算一号 GPGPU 1024GB/

30、s 百度昆仑 昆仑 2 256TOPSINT8 2.1TOPS/W 128 XPU-R 平头哥 含光 800 825TOPSINT8 自 研 资料来源：CIDC 数据中心分会公众号，中国智算中心产业发展白皮书2024 年，科智咨询，天风证券研究所 因此，算力租赁业务的核心竞争力在于，因此，算力租赁业务的核心竞争力在于，1）高端芯片资源，美国对我国的高端芯片限制）高端芯片资源，美国对我国的高端芯片限制逐渐收紧，因此高端芯片资源是算力租赁的核心之一，高端芯片加速国产替代，芯片资源逐渐收紧，因此高端芯片资源是算力租赁的核心之一，高端芯片加速国产替代，芯片资源的制约或随着技术进步逐渐减弱；的制约或随着

31、技术进步逐渐减弱；2）资金状况，算力租赁前期需要大量资金投入，因此）资金状况，算力租赁前期需要大量资金投入，因此低成本的资金来源也是算力业务发展的关键因素；低成本的资金来源也是算力业务发展的关键因素；3）核心的客户资源，海南华铁通过绑）核心的客户资源，海南华铁通过绑定杭州某核心客户获得定杭州某核心客户获得 36.9 亿（含税）的算力租赁订单，因此客户资源也是算力租赁商亿（含税）的算力租赁订单，因此客户资源也是算力租赁商的核心竞争力之一。的核心竞争力之一。2.2.算力租赁整体回报率较高，重点关注算力租赁板块投资机遇算力租赁整体回报率较高，重点关注算力租赁板块投资机遇 算力租赁整体回报率较高。算力

32、租赁整体回报率较高。根据极客公园公众号数据显示，一台装配了 8 张 H100 显卡的服务器价格大约 200 万元，算力设备租赁业务的主要成本为折旧及财务费用，参考海南华铁的经营模式主要为融资租赁，按照 70%的资产负债率以及 4%左右的融资成本测算，我们作出如下假设：1）参考智能涌现公众号，每台 H100（8 卡）月租金，从年初的 12-18 万元/月，降到 2024 年底的 7.5 万元/月，由此我们预计 2025 年 H100（8 卡）年租金 84 万，假设每月 7 万元。2)设备折旧期限 5 年，按照平均折旧法；3）运维成本以及其他费用率为 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请

33、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 10%；4）税率为 15%；5）参考海南华铁 3 月 5 日的订单公告，算力订单租赁期限为 5 年。由此得出一台 H100（8 卡）算力设备每年出租的利润情况如下表所示，考虑融资成本后回本周期为 3 年左右。随着每年融资成本的下降，第一年到第五年的设备租赁的净利率为 32%、34%、35%、36%、37%。表表 3：一台：一台H100（8 卡）算力设备出租盈利情况（平均折旧法）卡）算力设备出租盈利情况（平均折旧法）第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 租赁收入（万元）84 84 84 84 84 财务成本（万元）5.6

34、4.5 3.4 2.2 1.1 折旧成本（万元）38 38 38 38 38 费用及运维成本（万元）8 8 8 8 8 毛利润（万元）40.40 41.52 42.64 43.76 44.88 毛利率 48%49%51%52%53%净利润（万元）27.20 28.15 29.10 30.06 31.01 净利率 32%34%35%36%37%资料来源：智能涌现公众号，极客公园公众号，Wind 等，天风证券研究所 考虑到 AI 技术进步较快，算力设备以及硬件技术加速迭代，新一代芯片性能更强，若按照双倍余额递减法来算，其他条件不变，第一年预计亏损 5.1 万，第 2-5 年每年的净利率为14%、3

35、5%、55%、75%。表表 4：一台：一台H100（8 卡）算力设备出租盈利情况（加速折旧法）卡）算力设备出租盈利情况（加速折旧法）（万元）第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 租赁收入 84 84 84 84 84 财务成本 5.6 4.5 3.4 2.2 1.1 折旧成本 76 57 38 19 0 费用及运维成本 8 8 8 8 8 毛利润 2.40 22.52 42.64 62.76 82.88 毛利率 3%27%51%75%99%净利润-5.10 12.00 29.10 46.21 63.31 净利率-6%14%35%55%75%资料来源：智能涌现公众

36、号，极客公园公众号，Wind 等，天风证券研究所 算力租赁板块梳理：算力租赁板块梳理：海南华铁海南华铁：3 月 5 日，海南华铁发布关于子公司签署算力服务协议的公告，本次算力合同对应资本开支超 20 亿，算力服务期限为 5 年，预计总合同金额为 36.9 亿（含税），预计平均每年产生营业收入约 7 亿元。本次合同的履行预计有利于拓展公司算力服务业务的市场，提升公司的盈利能力及核心竞争力，促进公司的长远发展。截至 2025 年 3 月 18日，公司累计已签订的算力服务合同 66.7 亿。宏景科技：宏景科技：2025 年 3 月公告智算项目服务合同金额 7.21 亿元（含税价），2 月公告项目集成

37、服务合同金额 1.61 亿元。协创数据协创数据：2025 年公告采购服务器预计不超过 30 亿元，用于为客户提供算力租赁服务，行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司已与多家头部企业签约，展开了以高端算力为基础的云算力租赁、云安防和大模型的合作、面向跨境电商的 AIGC 等业务领域。鸿博股份：鸿博股份：子公司英博数科为英伟达提供算力出租，截至 2023 年底，英博数科已完成该合同约定的 128 台 GPU 设备中 62 台设备的交付义务（包含部分配套设备）。航锦科技：航锦科技：航锦云目前在上海部署 NVIDIA L20 集群为客户提供智算云平

38、台服务，着力打造全家桶一体化算力运营体系；同时，航锦人工智能也面向上海大模型客户提供规模算力集群租赁及服务。莲花控股莲花控股：2025 年 3 月公告高性能算力服务及算力运维服务项目，中建投租赁将 200 台高性能服务器出租给孙公司莲花紫星使用，莲花紫星按时向中建投租赁支付租金，租赁期限为 38 个月，租金总额为人民币 4.97 亿。在 2026 年底之前，莲花控股规划投资建设约30000P 的智能算力集群，其中 2025 年新增投资 10000P，2026 年新增投资 15000P。润建股份：润建股份：在五象云谷云计算中心基础上，公司加大投入升级算力服务，采购高性能算力服务器，打造润建股份智

39、能算力中心，为客户提供智算云租赁服务，并且根据市场需求持续投入。宁波建工：宁波建工：参股中经云，业务涵盖数据中心、AI 计算中心及光磁混合存储架构云存储等多领域。甘咨询：甘咨询：参股 10%的丝绸之路信息港股份有限公司布局算力租赁业。东易日盛：东易日盛：华著科技与公司签署重整投资协议，通过捐赠智算中心运营主体、订单导入等方式，多措并举助力公司拓展数据中心集成服务业务及算力服务业务。正平股份：正平股份：投资建设的昆仑算电协同示范产业园总算力规模 50000P，产业园致力于打造一个集绿色算力、数据存储、应用开发、算力服务器生产及算力租赁等功能于一体的综合性数算融合产业聚集示范园。表表 5：算力设备

40、租赁相关标的：算力设备租赁相关标的 总市值（亿元）总市值（亿元）PE_TTM 年初至年初至 2025/4/10 涨跌幅涨跌幅 603300.SH 海南华铁 196.0 27.0 70.42%301396.SZ 宏景科技 87.2 1,215.7 183.12%300857.SZ 协创数据 237.7 34.4-9.35%002229.SZ 鸿博股份 55.2-65.6-7.26%000818.SZ 航锦科技 156.3 203.8 20.47%600186.SH 莲花控股 127.9 61.9 25.09%002929.SZ 润建股份 134.2 40.9 40.54%601789.SH 宁波

41、建工 55.1 17.9 14.19%000779.SZ 甘咨询 40.9 16.4 6.80%002713.SZ 东易日盛 19.1-3.2 13.15%603843.SH 正平股份 22.9-4.6-9.42%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：截止日期 2025/4/10 3.智算中心需求激增，重视关注算力基建景气度提升智算中心需求激增，重视关注算力基建景气度提升 智能算力需求激增，智能算力需求激增，带动了数据中心资产投资带动了数据中心资产投资景气度提升景气度提升。智算中心是基于人工智能计算架构，提供人工智能应用所需算力服务、数据服务和算法服务的算力基础设施，融合高性能计算设备、高速

42、网络以及先进的软件系统，为人工智能训练和推理提供高效、稳定的计算环境。狭义上，智算中心是通用算力中心的升级，在传统机房的基础上部署 AI 算力以提供服务。广义上，智算中心是提供人工智能应用所需算力服务、数据服务和算法服务的新 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 型算力基础设施，包含基础层、平台层和应用层。2024 年中国智算中心产业发展白皮书显示，2023 年该领域的投资规模达 879 亿元，同比增长超 90%；截至 2024 年 8 月，全国智算中心项目已超过 300 个，预计到 2028 年，中国智算中心市场规模将突破 2886 亿元，

43、2023-2028 年复合增速 26.8%。因此，2025 年各方对人工智能数据中心需求或有望继续攀升，并向大规模、绿色化、可扩展方向发展。图图 7：2020-2028 年中国智算中心市场规模及预测年中国智算中心市场规模及预测 资料来源：2024 年中国智算中心产业发展白皮书，仲量联行 JLL 公众号，天风证券研究所 国内外主要厂商在国内外主要厂商在 AIDC 有大规模资本开支，基础设施行业空间显著增长。有大规模资本开支，基础设施行业空间显著增长。AIDC 相较传统IDC 算力指数级提升及功耗大幅上升，传统 IDC 单机柜功率密度通常在 4-8 千瓦,可装载的服务器设备数量有限，算力密度相对较

44、低；而 AIDC 单机柜功率密度通常在 20-100 千瓦之间，算力密度指数级增长。因此，在 AI 算力迅猛增长的背景下，风冷已逼近其性能极限，无法再满足高密度机柜的冷却需求，国内外主要厂商均有大规模的 AIDC 资本开支，AI 基础设施行业空间显著增长。表表 6：AIDC 和和 IDC之间的对比之间的对比 AIDC IDC 计算架构 以 GPU、FPGA 和 ASIC 等加速芯片为中心，采用全互联对等架构，允许处理器之间以及处理器到内存、网卡等直接通信，减少了中心化控制带来的延迟，突破了算力瓶颈，实现了高效的分布式并行计算。以 CPU 为核心，采用冯诺依曼的主从架构，适合传统的串行计算任务。

45、在大规模并行计算中存在“计算墙”“内存墙”和“I/O 墙”等问题，限制了性能的进一步提升。散热技术 功率密度 20-100 千瓦，主要采用液冷或风液混合的散热技术。功率密度通常在 4-8 千瓦，风冷散热。市场需求 专为 AI 和大数据应用优化的，提供完整的计算、存储和服务功能，能够满足 AI 模型训练和推理所需的大量并行计算需求。面向企业级应用、数据库管理等传统信息处理需求，对 AI 训练和推理的支持有限。交付速度 交付需求时间通常在 3-9 个月，未来甚至更短。预制模块化方案使得 AIDC 的上架爬坡速度进一步加快。传统 IDC 通常逐机柜上架，上架率达到 90%大约需要 12-18 个月的

46、上架周期。资料来源：极云 Cloud 公众号，天风证券研究所 机柜托管以及算力租赁服务是当前智算中心市场的主流商业模式。机柜托管以及算力租赁服务是当前智算中心市场的主流商业模式。在产业发展初期，智算050010001500200025003000350020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市场规模（亿）行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 中心一般为算力用户和传统 IDC 客户提供机柜托管服务。算力用户的服务器由用户自行解决，这类用户多为云厂、AI 企业、高校或科研机构，通常单次采购规模较小。数据

47、中心的经营模式主要分为零售型和批发型两种模式数据中心的经营模式主要分为零售型和批发型两种模式。以润泽科技为例，1）批发型数据中心：批发型客户的业务需求单一，通常需要向基础电信运营商提供机柜租赁和机房环境运维服务，无需根据终端客户的需求采购带宽和 IP 等资源，这些资源均由电信运营商整合润泽科技的数据中心资源打包出售给终端客户，润泽科技的批发型业务的客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商，合同期限一般为 10 年-15年，营收增速和毛利率都实现长期稳定。2）零售型数据中心：根据终端客户的需求，为终端客户提供 IDC 及其增值服务，从单个相同功率的机柜的租赁价格来看，零售

48、客户的销售价格要略高于批发客户的销售价格，但是零售业务的体量较小并且个性化的需求差异较大。表表 7：润泽科技：润泽科技批发及零售模式下的销售价格批发及零售模式下的销售价格 销售价格销售价格 客户客户 合同内容及销售价格合同内容及销售价格 批发业务 北京电信 以单个 20A 机柜为例，每个 20A 机柜每月的包电租赁费用为5900 元(此价格不含光纤、宽带)。零售业务 A 客户 租赁 20A 机柜的价格为每个 20A 机柜每月 6800 元，合同中约定的带宽、IP 和光纤均由润泽科技提供，按照约定的价格收费。B 客户 为 B 客户通过北京电信租赁的机房提供机房现场的运维服务，包括机架的上下架、排

49、线和工位租赁等，每月结算，按照 160元/台/月结算。资料来源：润泽科技公告，天风证券研究所 注：此处 A 客户、B 客户为举例说明 表表 8：批发型和零售型数据中心对比：批发型和零售型数据中心对比 零售型零售型 批发型批发型 目标客户 中小型客户、类型多元 大型客户、当前主要为互联网厂商，电信运营商 客户集中度 低 高 租期 通常为 1 年 通常为 5 年及以上 用户流动性 较高 极低 销售单位 单机柜起租 按机房模块起租 单机柜价格 较高 较低 数据中心启用到满租时间 一般 2-4 年 1 年 上电率 取决于地段和运营能力 取决于大客户 资料来源：润泽科技公告，天风证券研究所 数据中心资源

50、建设普遍采取租用运营商数据中心资源建设普遍采取租用运营商 IDC 资源、与第三方服务商合建资源、自建资源、与第三方服务商合建资源、自建 IDC资源三种方式，资源三种方式，从建设主体来看，我国数据中心建设主体主要为电信运营商、第三方数据从建设主体来看，我国数据中心建设主体主要为电信运营商、第三方数据中心服务商、云服务及其他互联网厂商等企业中心服务商、云服务及其他互联网厂商等企业。就市场规模而言，由于拥有对网络资源的掌控权，电信运营商一直以来都占据着中国数据中心服务市场的很大比重。第三方专业数据中心服务商通过自建数据中心或者租用数据中心为客户提供 IDC 服务，行业地位逐步提升。云服务及其他互联网

51、厂商以自身需求为切入数据中心市场的出发点，部分通过自建数据中心满足自身业务需要，目前国内以阿里巴巴、腾讯、华为等公司为代表。自建数据中心的企业包括光环新网、数据港、宝信软件以及润泽科技，自持+租用数据中心的第三方服务商包括奥飞数据、万国数据、世纪互联、秦淮数据等。行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 我们以光环新网将在内蒙古呼和浩特的算力基地项目为例，光环新网在呼和浩特算力基地项目规划占地约 450 亩，项目分为三期建设，每期约 150 亩。第一期项目计划总投资约人民币 22.95 亿元，其中配电系统、楼体建筑、空调系统约占总投资的比例为 4

52、6%、25%、17%，弱电消防和机房配套约占 7%。图图 8：光环新网呼和浩特算力基地项目一期投资额分配占比：光环新网呼和浩特算力基地项目一期投资额分配占比 资料来源：光环新网公告，天风证券研究所 光环新网呼和浩特算力基地满负荷后净利率约光环新网呼和浩特算力基地满负荷后净利率约 8.19%。光环新网呼和浩特一期项目计划建设 4 栋标准机房楼及配套油机楼、2 栋 110kV 变电站、1 栋附属配套用房等建筑工程以及4 栋智算中心所需的相应机电工程，总建筑面积不少于 10 万平米，项目建成后预计可支持100MW 的 IT 负载，设计 PUE1.2，可规划高功率机柜，平均功率密度 15KW-25KW

53、。项目计划总投资约人民币 22.95 亿元，按照投资资金 70%为银行贷款测算，项目满负载运营后（上架率达到 95%），预计年营业收可达人民币 6.32 亿元，年净利润可达人民币 5177万元，净利率为 8.19%。表表 9：光环新网呼和浩特算力基地项目满负荷运营财务预测：光环新网呼和浩特算力基地项目满负荷运营财务预测 项目项目 数据和指标（万元）数据和指标（万元）总投资 229,544.50 固定资产投资 228,544.50 铺底流动资金 1,000.00 销售收入 63,213.12 增值税 0.00 折旧 17,560.61 运营费用 36,048.61 财务费用 3,513.82 税

54、前利润 6,090.08 所得税 913.51 净利润 5,176.56 销售净利率 8.19%资料来源：光环新网公告，天风证券研究所 数据中心相关标的梳理：数据中心相关标的梳理：城地香江在手城地香江在手 IDC 运营项目设计总容量约运营项目设计总容量约 197MW，截至，截至 2024 年年 3 月末，合计取得批文月末，合计取得批文115MW，累计实现销售，累计实现销售 35MW。城地香江的 IDC 运营管理及增值业务在整合基础电信运营商网络资源的基础上，向客户提供机位、服务器、带宽等资源以及全天候安全监控、技楼体建筑楼体建筑25%外电接入外电接入5%配电系统配电系统46%空调系统空调系统1

55、7%弱电消防弱电消防4%机房配套机房配套3%铺底流动资金铺底流动资金0%行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 术支持等增值服务。公司根据客户使用的机位、机柜等资源的数量以及所选用的增值服务的类型进行计费，机房按实际交付进度起租，通常附有保底支付/空置费条款。公司与客户按月结算并确认收入，回款账期不超过 2 个月。城地香江公司与华为技术有限公司签约建立合作关系，基于城地香江临港数据中心，共同打造“城地临港智算项目”，通过该项目的实施，公司与华为将致力于立足临港新片区已有的算力产业基础，依托临港新片区新产业集群庞大的算力需求，利用临港新片区在人工

56、智能及数据跨境等方面的政策优势，探索共同完善基于国产化的算力产业生态，打造中国坚实的算力底座。临港产业园项目位于上海浦东临港平安镇，该公司与上海临美企业发展有限公司签订土地及数据中心厂房租赁协议，租期约 20 年。临港产业园设计 PUE1.3，设计 IT 总容量 60 兆瓦，已获批总容量 18 兆瓦。截至 2024 年 3 月末，公司为上海电信客户字节提供定制化数据中心服务，合计实现计费销售 18 兆瓦；同期末，公司上架机柜 1259个，交付比例为 92.85%。表表 10：城地香江：城地香江IDC建设订单及运维订单建设订单及运维订单 签约日期签约日期 项目名称项目名称 项目金额项目金额（亿元

57、）（亿元）客户客户/甲方甲方 服务内容服务内容 2019/12/2 通州 IDC 数据中心工程 4.4 汇天网络科技 结构加固及机房建设 2019/12/31 北京大数据研发中心 8.8 北京海湖云计算 机房工程 2019/12/31 云南沙数据中心项目 1.78 立昂旗云（广州）科技 机房工程 2021/6/8 广州量光荔星数据中心项目 8.26 广州量光荔星科技 数据中心 EPC 总承包 2022/12/28 上海电信-倚天数据中心项目 7.38 中国电信上海分公司 数据中心建设及维护 2023/8/24 怀来合盈金融数据产业园三期 4.39 中通鸿建 机电工程总承包 2024/7/30

58、顺诚 2#楼云计算数据中心工程 4.03 北京德昂互通 装修+暖通+电气工程等 2024/10/9 中国移动扬州数据中心建维项目 40.86 中国移动江苏 160MW 数据中心机电服务 2024/10/30 中国电信江北数据中心（仪征）19.07 中通服设计研究院 70MW 机电服务 2024/11/27 芜湖珑腾智算互联网产业园一期 19.8 芜湖世纪珑腾数据 三期数据中心机电建设 2025/3/10 中国移动呼和浩特数据中心项目 44.5 中国移动内蒙古 150MW 数据中心机电服务（香江系统承担 60MW）2025/3/24 河南空港智算中心（二中心）项目区建设及 IDC 配套部分工程

59、3.91 河南空港数字城市开发建设有限公司 工程总承包及运维 2025/4/2 中国电信上海公司临港园区数据中心 A2 楼及 A3 楼工程 6.16 上海秦章数据科技有限公司 EPC 工程 2025/4/8 珑腾凉山州 AI 数据中心项目（一期）5.95 四川盐腾数据科技有限责任公司 设计施工总承包/联合中标 资料来源：城地香江公告，天风证券研究所 城地香江正在筹划定向增发，引入中电智算成为其控股股东，整合华东区域优质数据中心城地香江正在筹划定向增发，引入中电智算成为其控股股东，整合华东区域优质数据中心资产，打造算力中心“国家队”。资产，打造算力中心“国家队”。近年来，中国能建集团充分发挥“数

60、能融合”、算电协同优势，积极服务“东数西算”重大工程。中国能建作为全国八大核心算力枢纽节点及“东数西算”全国一体化算力布局的实际参与者,忠实的执行着“全国算力一张网”的战略方针,短时间内已在甘肃枢纽布局庆阳及张掖项目,内蒙古枢纽布局乌兰察布项目、贵州枢纽布局贵安项目、宁夏枢纽布局中卫项目、京津冀枢纽布局北京亦庄项目。中国能建现已成为华东区域领先的综合算力中心整体解决方案服务商，其在华东地区拥有超 300 兆瓦 IT 容量的高标准综合算力中心。在此背景下，中电智算拟发行定增控股城地香江，中国能建在八大核心枢纽上“再下一城”，基本完成全国一体化算力布局。万国数据万国数据：公司是中国及东南亚地区领先

61、的高性能数据中心运营商和服务商，主营业务主要包括托管服务，托管管理服务和管理云服务，数据中心分布于对高性能数据中心需求广泛的中国核心经济枢纽地区，包括京津冀地区、长三角地区、华中地区、粤港澳大湾区、行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 内蒙古地区、西南地区等。2024 年全年，万国数据的新增数据中心总签约面积达 49452平方米，2025 年第一季度，公司赢得了一笔来自现有超大规模客户的订单。该订单与 AI需求相关，面积约 40000 平方米，相当于 152 兆瓦 IT 容量，分布于廊坊和常熟的两座数据中心，预计在 6 个月内交付。润泽科技润

62、泽科技：国内领先的 IDC 及 AIDC 服务商，在京津冀廊坊、长三角平湖等全国 6 大区域建成了 7 个 AIDC 智算基础设施集群，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划约 61 栋智算中心、32 万架机柜。2024 年 11 月，公司启动廊坊 B 区B-1、B-2 智算中心建设，推动算力租赁业务进一步增长。光环新网光环新网：公司主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务、云计算服务、互联网宽带接入服务以及其他互联网综合服务。截至 25 年 2 月整体算力规模达到 3000P，数据中心主要集中在京津冀、长三角、华中地区，目前长沙有在建项目，去年底在内蒙又新增了规划项目。按

63、单机柜 4.4kw 等效计算，目前公司整体规划的数据中心机柜数量接近 20 万台。数据港数据港：根据客户规模和要求不同,形成以批发型数据中心服务为主，零售型数据中心服务为辅的经营模式不断提升市场竞争力。云赛智联云赛智联：数据中心建设是云赛智联“做优 IDC”战略路径的重要基石，子公司上海科技网络通信有限公司定位于中立第三方高端数据中心运营商，拥有宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心等机柜资源。杭钢股份杭钢股份：杭钢云项目上柜率不断提高,截止 24 年 6 月底,杭钢云项目已启用机柜 2897 个,在架服务器约 22442 台；公司升级改造之江实验室机房基础设施项目己移交，算力服务项目

64、正在建设中。润建股份润建股份：国内领先的智能算力服务提供商，依托 IDC 全链条布局，深入拓展算力租赁业务，已构建覆盖咨询、建设、运维、调优的一站式服务体系，深度合作阿里云、百度云等头部企业，具备算力租赁及 AI 计算服务优势。公司大力投入云计算及算力中心建设，发行10.9 亿元可转债用于打造国家级绿色数据中心，并积极推进云网算力租赁，满足 AI 大模型训练、政企智能化升级等需求。凭借智能运维管理平台及高效节能算力资源调度，润建股份在云计算+算力租赁市场具备长期增长潜力。表表 11：数据中心相关标的：数据中心相关标的 总市值（亿元）总市值（亿元）PE_TTM 年初至年初至 2025/4/10

65、涨跌幅涨跌幅 603887.SH 城地香江 107.7-14.2 11.06%GDS.O 万国数据 36.6 0.0-18.22%300442.SZ 润泽科技 904.6 42.0 1.14%300383.SZ 光环新网 266.9 67.6 1.78%603881.SH 数据港 179.2 135.6 32.19%600602.SH 云赛智联 242.3 142.9 33.63%600126.SH 杭钢股份 417.4-119.2 158.58%002929.SZ 润建股份 134.2 40.9 40.54%资料来源：Wind，天风证券研究所，注：截止日期：2025/4/10 行业报告行业报

66、告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4.风险提示风险提示 1.算力租赁下游需求不及预期：若下游需求增长不及预期，则会影响算力设备的租金和数据中心的上架率。2.美国对华制裁超预期：若美国对芯片出口制裁进一步加剧，则可能导致互联网大厂资本开支受限，从而影响算力租赁和算力基建扩张。3.市场竞争加剧：若算力租赁市场竞争加剧，则会影响上架率及回报率水平。4.近期行情波动较大。行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当

67、的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信

68、息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随

69、时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各

70、种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于

71、大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：