【公司研究】玉禾田-环卫标杆企业乘资本东风加速发展-20200405[24页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月05日 公用事业公用事业/环保环保 当前价格(元)： 116.86 合理价格区间(元)： 123.50129.67 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 吴祖鹏吴祖鹏 0755-82492080 联系人 施静施静 010-56793967 联系人 shi_ 资料来源：Wind 环卫标杆企业环卫标杆企业,乘资本东风加速发展乘资本东风加速发展 玉禾田(300815) 环卫标杆企业，环卫标杆企业，首次覆盖给予“增持”首次覆盖给予“增持”评级评级 公司持续专注环卫及物业清洁领域数十

2、年，受益于我国环卫市场规模持续 扩张，公司业务发展迅速；规模效应叠加精细化管理公司净利率自 2018 年起持续提升。我们预计公司 2019-21 年有望实现归母净利 3.1/4.3/6.1 亿 元（19 年业绩为公司快报数据） ，对应 EPS 2.26/3.09/4.43 元，给予 2020 年目标 PE 40-42x，目标价 123.50-129.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。 深耕环卫领域数十年，轻资产运营属性突出，深耕环卫领域数十年，轻资产运营属性突出，ROE行业领先行业领先 公司持续专注环卫及物业清洁领域数十年，市政环卫业务和物业清洁业务 为公司两大主业，环卫业务营收占比由 20

3、16 的 50%提升至 2019 年上半 年 75%，占比持续提升。近年来盈利能力持续增长，2019H1 人均产值达 2.8 万元，与侨银持平，高于同类环卫企业新安洁。公司轻资产运营属性突 出，ROE 行业领先，2019 年 ROE 高达 37%。相对于环保其他领域，环 卫服务费是政府的存量财政开支（市场化之前就有）且主要用于支付人工 成本，付费相对及时（玉禾田 2018 年 80%的应收账款都是 3 个月以内的， 一年以上不到 2%）即便是环卫 PPP 现金周转能力也相对较强（0.9x） 。 我国环卫市场持续扩张，预计我国环卫市场持续扩张，预计 2020-24 年年第三方运营第三方运营规模规

4、模复合增速复合增速 16% 2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足 1 千克/天 （回收率不足 20%） ，对比 美国和日本还有约 30%的空间。据我们的测算，2019 年中国环卫运营市 场规模 3171 亿元，2020-24 年 CAGR 为 7%，预计 2020 年市场规模超 3300 亿， 2024 年超 4300 亿。 当前第三方市场化率不足 50% （美国 81%） ， 2019 年规模不足 1500 亿，预计 2024 年将超 3000 亿元，2020-24 年第三 方运营市场规模 CAGR 为 16%。根据环境司南统计，2016-19 年全国新签 环卫服务合同年化总金额为 248

5、/321/482/550 亿，CAGR 41%。 新订单充裕推动收入高增长，精细化管理新订单充裕推动收入高增长，精细化管理/规模效应带动利润率持续提升规模效应带动利润率持续提升 环卫在手订单规模持续扩张， 2017/18 年为 60/94 亿， 同比增长 42%/57%， 新增合同金额市占率 3.5%/4.1%，有力支撑公司未来业绩表现。精细化管 理叠加规模效应提升，有望带动公司净利率不断改善：2016-18 年公司人 均创收从 2.8 万增加至 3.4 万（1H19 1.8 万） ，尽管人均薪酬持续上涨，人 均营收与人均薪酬之差从 1.2 万增加值 1.6 万（1H19 1.0 万） ；人工

6、成本占 收入比从 71%下降至 68%（1H19 64%） ，抵消了车辆/折旧费用的增长， 最终带动公司净利率 2019 年提升至不到 9%，显著高于同行。 首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 123.50-129.67 元元 我们预计公司 2019-21 年有望实现营收 36/42/55 亿元， 有望实现归母净利 3.1/4.3/6.1 亿元 （19 年业绩为公司快报数据） ， 对应 EPS 为 2.26/3.09/4.43 元，参考可比公司 2020 年 PE 均值 29x，考虑到公司成长前景可期，运营 属性突出，可享受一定溢价，我们给予 2020 年目标 P