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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 Table_Page 深度分析|机械设备 证券研究报告 广发机械“求知”系列三广发机械“求知”系列三 从外需到内需，若隐若现的第四轮周期从外需到内需，若隐若现的第四轮周期 核心观点：核心观点：全社会总工程量全社会总工程量=工程机械总保有量（形成实物工作量的总产能）开工程机械总保有量（形成实物工作量的总产能）开机小时数（产能利用率）。机小时数（产能利用率）。自上而下看，广义中长期信贷地产、基建、农村、采矿等固定资产投资工程机械采购；自下而上看，工程机械是宏观经济的晴雨表，开工率是宏观经济景气度的衡量指标。在周期中成长，工程机械行业

2、的三重周期。（在周期中成长，工程机械行业的三重周期。（1）需求周期：）需求周期：2000 年至今行业一共经历三轮完整的周期，需求的周期受下游固定资产投资的周期性、设备更新替换（如挖机的使用寿命为 8-10 年）的周期性所共同决定。（2）产能周期：）产能周期：工程机械主机厂是劳动+资本密集型行业，规模效应极强，需求周期和产能周期的错配使得主机厂产能利用率动极大，进而影响资产周转率和盈利能力。（3）股价周期：）股价周期：一方面，工程机械是典型的顺周期品种，主机厂的季度 ROE 大概领先企业股价 2 个季度左右；另一方面，主机厂持续进行品类扩张、份额提升和全球化，企业的市值中枢持续抬升，体现为成长性

3、。本轮内需周期有什么不同？（本轮内需周期有什么不同？（1）外需抵消了内需的下滑：）外需抵消了内需的下滑：尽管本轮内需下滑幅度比肩上轮周期，但是在外需的带动下，主机厂报表“软着陆”。（2）内需复苏斜率偏缓：）内需复苏斜率偏缓：对比两轮周期的复苏节点，16 年的复苏斜率迅速爬升至 70%-80%，而 24 年的复苏斜率仅为 20%-30%，本轮周期各省市增长分化明显，主要和地方政府债务压力等因素相关。（3）去地产化：去地产化：23 年之后，地产与挖机增速已基本脱敏挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长。（4）存量驱动：）存量驱动：工程机械的使用寿命一般为 8-10 年，24 年底国内挖机的

4、平均机龄接近更新阈值，处在更新向上阶段；同时，中央+地方出台换新政策，与自然更新规律“琴瑟和鸣”。（5）格局进化：）格局进化：挖机国产化率和行业集中度持续提升，主机厂“强者恒强”；同时，本轮周期主机厂相较于“收入规模”更注重“经营质量”，因而在行业复苏斜率较缓的背景下仍有较快的业绩兑现24 年股价涨幅利润增速收入增速行业增速。若隐若现的第四轮周期。（若隐若现的第四轮周期。（1）行业周期从左侧向右侧）行业周期从左侧向右侧过渡过渡：25 年 1-2 月挖机内销的增长斜率愈加陡峭，挖机、起重机等产品开工表现亮眼，新一轮周期的信号逐渐明朗。（2）25 年重点关注的方向：年重点关注的方向：形成实物工作量

5、的政府资金落地；挖机自然更新的强度以及换新政策的力度；二手中大挖出口对保有量的消纳；小挖增长与“机器替人”。投资建议：投资建议：工程机械内需有望进入全面复苏的阶段。推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注山推股份、艾迪精密。风险提示：风险提示：贸易摩擦风险；汇兑风险；政策风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-24 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析师：分析师：孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 0

6、21-38003680 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：机械设备行业周报:关注英伟链 2025-03-17 机械设备行业周报:人形机器人国产链崛起，重视小米、智元 2025-03-10 工程机械行业跟踪:2 月挖机销量超预期，新周期大幕开启 2025-03-09 联系人：张智林 021-38003744 -20%-9%2%12%23%34%03/2406/2408/2410/2401/2503/25机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4545 Table_PageText 深度分析|