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1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2025 年 3 月 17 日化学原料和化学制品制造业化学原料和化学制品制造业泰禾股份泰禾股份：拥有创新基因的国际化植保与新材料企业拥有创新基因的国际化植保与新材料企业投资价值研究报告公允价值区间（公允价值区间（6 6-12-12 月）月）公司紧扣创新主线公司紧扣创新主线，国际化布局推动植保与新材料发展国际化布局推动植保与新材料发展。公司是以泰禾集团核心资产整合设立的规范化股份制企业，专注于作物保护及新材料领域的发展。公司成立以来，陆续以高 QHSE 标准建成了南通如东、徐州新沂、苏州相城、江西新干四大生产基地。随着集团化、国际化、品牌化战略的实施，公

2、司与多家跨国公司建立了战略合作关系，除中国大陆外，不断深耕美国、巴西、欧盟市场。依靠核心技术打造优势产品矩阵依靠核心技术打造优势产品矩阵，正反馈循环促进公司长期发展正反馈循环促进公司长期发展。公司依靠氨氧化、氯化、加氢、COS 清洁生产等核心技术，布局了百菌清、2,4-D、嘧菌酯等核心产品，进而打造优势产品矩阵。随着核心产品优势的持续凸显，公司在核心产品上的领先地位充分得到国际客户认可，加深了公司与客户间的合作，从而进一步提升公司行业地位，形成正反馈循环。核心产品为企业未来的新产品发展奠定良好的基础，保证公司长期可持续发展。创新化合物环丙氟虫胺上市在即创新化合物环丙氟虫胺上市在即，充分打开公司

3、未来成长空间充分打开公司未来成长空间。近年来创制农药所需研发成本和研发周期不断提升，公司通过搭建新农药创制平台，持续推进创制农药产品研发，覆盖了产品从实验室走向田间的大部分技术研发环节。公司创制农药环丙氟虫胺已于 2024 年 7 月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证，同时公司已与先正达、UPL 等国际农化巨头达成战略合作。基于核心技术进军新材料领域基于核心技术进军新材料领域，开辟成长新路线开辟成长新路线。经过长期的探索与实践，公司的功能化学品可应用于多种领域。公司四氯丙烯产品为新一代环保型空调制冷剂的中间体，1,4-BAC 为环氧树脂固化剂，间苯二甲胺产品可应用于涂料固化剂、胶粘剂领

4、域。后续，公司有望布局更多的高附加值功能化学品用于各类新兴领域。I IPOPO 募投项目完善植保产品种类募投项目完善植保产品种类，提升公司市场地位提升公司市场地位。公司拟向社会公众公开发行不超过 4,500 万股人民币普通股，募集资金将用于公司主营相关的投资项目，项目投资总额约为 11.5 亿元，拟使用募集资金 10.4 亿元。公司 IPO 募投项目将扩增公司核心产品嘧菌酯原药产能，同时新增肟菌酯原药、丙硫菌唑原药产能，上述项目有望进一步增强公司竞争力。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级：我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 42.1/47.5/54.3亿元，归母净利润分别为 2

5、.61/3.30/4.25 亿元，折算 EPS 分别为 0.65/0.73/0.95元/股（注：25-26 年 EPS 按发行后股本计算）。综合相对估值和绝对估值结果，我们认为泰禾股份上市后远期公允价值区间为 41.02-42.89 亿元，在假设不采用超额配售选择权情况下对应发行后每股估值区间为 9.12 元-9.53 元。该估值对应公司 2024 年归母净利润 PE 区间 15.70-16.41 倍，对应公司 2024 年扣非后归母净利润 PE 区间为 16.05-16.78 倍，对应公司 2023 年归母净利润 PE 区间为11.84-12.38 倍，对应公司 2023 年扣非后归母净利润

6、 PE 区间为 11.90-12.44 倍。截至 2025 年 3 月 14 日，公司所属“化学原料及化学制品制造业”最近一个月平均静态市盈率为 22.71 倍。风险提示：风险提示：盈利预测假设条件不成立，行业波动风险，原料价格波动风险等。公司盈利预测简表公司盈利预测简表指标指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入（百万元）5,0993,8684,2144,7475,431营业收入增长率42.47%-24.14%8.93%12.66%14.41%净利润（百万元）649346261330425净利润增长率63.12%-46.62%-

7、24.58%26.34%28.87%EPS（元）1.600.860.650.730.95ROE（归属母公司)（摊薄）27.04%12.59%8.68%8.68%10.06%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所预测，注：2022-2024 年公司总股本为 4.05 亿股，2025 及 2026 年则按本次IPO 发行后的总股本 4.50 亿股计算。41.0241.02 亿元亿元4242.8989 亿元亿元作者作者分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪执业证书编号：S0930517050005010-分析师：周家诺分析师：周家诺执业证书编号：S0930523070007021-计划发行数量计划发行数量发

8、行股本（亿股）0.45发行后总股本（亿股）4.50资料来源：公司招股说明书特别提示特别提示 的假设条件、估值方法不同而与光大证券其他业务部门意见不一致。投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。要点要点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告泰禾股份泰禾股份目目录录1、公司概况：紧扣创新主线，国际化布局推动植保与新材料发展公司概况：紧扣创新主线，国际化布局推动植保与新材料发展.6 61.1立足核心技术与产品，推动企业创新与国际化发展.61.2核心产品持续放量，公司历史经营稳健.112、粮食安全背景下植保产品重要性凸显，公司依靠核心产品打造优势粮食安全背

9、景下植保产品重要性凸显，公司依靠核心产品打造优势.15152.1粮食安全提升植保产品重要性，行业库存去化景气度有望恢复.152.2公司以百菌清、嘧菌酯、2,4-D 等核心产品铸就行业影响力.212.2.1 百菌清：全球第二大保护性杀菌剂，公司产能占全球超 50%.222.2.2 嘧菌酯：全球第一大杀菌剂产品，公司拟扩建至年产 5000 吨规模.242.2.3 2,4-D：全球重要的选择性除草剂之一，公司进一步布局下游产品.262.2.4 硫代氨基甲酸酯类（COS）除草剂：通过自主工艺实现大规模连续化清洁生产.272.2.5 肟菌酯：杀菌剂领域的新兴品种，公司 IPO 募投项目拟建 2000 吨

10、/年产能.282.2.6 丙硫菌唑：公司 IPO 募投项目拟布局 2000 吨/年产能.303、创制农药环丙氟虫胺上市在即，充分打开公司未来成长空间创制农药环丙氟虫胺上市在即，充分打开公司未来成长空间.32323.1农药创新难度持续攀升，但仍保有高额利润.323.2公司战略性布局新农药创制，创新化合物环丙氟虫胺上市在即.354、基于核心技术布局功能化学品，进军新材料领域开辟成长新路线基于核心技术布局功能化学品，进军新材料领域开辟成长新路线.37374.1依靠四大核心技术，横跨植保与功能化学品.374.2功能化学品营收持续提高，助推进军新材料领域.385、募集资金投资项目分析募集资金投资项目分析

11、.42426、盈利预测盈利预测.44446.1板块分类.446.2关键假设及盈利预测.447、估值方法和结论估值方法和结论.54547.1估值方法说明.547.2相对估值.547.2.1 与可比公司比较.547.2.2 相对估值结论.577.3绝对估值.597.3.1 基本假设.597.3.2 绝对估值结论.627.4估值结论.628、风险提示及风险因素分析风险提示及风险因素分析.6363wUnZpPqPwOvMmRoQ6M9RaQnPpPpNtOfQnNtQkPsQmN7NpPyRuOoMqPxNnNxO敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图目录图目录图 1：公司的三大

12、发展阶段.6图 2：2019 年-2024H1 公司内销与外销收入占比情况.8图 3：2019 年-2024H1 公司外销收入区域分布情况.8图 4：公司创新路径复制模式示意图.9图 5：公司核心产品正反馈循环图.10图 6：公司股权结构图.10图 7：2018 年-2024 年前三季度公司营业收入.12图 8：2018 年-2024 年前三季度公司归母净利润.12图 9：2018 年-2024H1 公司各业务营收占比.12图 10：2018 年-2024H1 公司各业务毛利占比.12图 11：2018 年-2024 年前三季度公司销售毛利率与销售净利率.13图 12：2018 年-2024H

13、1 公司 ROE/ROA/ROIC.13图 13：2018 年-2024 年前三季度公司期间费用率.13图 14：2018 年-2024 年前三季度公司研发费用及研发费用率.14图 15：2018 年-2024H1 公司资产负债率.14图 16：1970-2023 年全球每年新增人口数量（万人）.16图 17：全球农用农药市场规模及增长率（亿美元）.17图 18：2011-2023 年中国农药出口量及金额.18图 19：2000-2023 年我国化学农药原药产量.19图 20：我国农药行业百强销售总额（亿元）.20图 21：农药原药价格指数.21图 22：百菌清与谷胱甘肽的作用原理.22图 2

14、3：公司百菌清生产工艺流程图.23图 24：2019 年-2024H1 公司百菌清原药产销量（吨）.23图 25：2019 年-2024H1 公司百菌清原药销售收入及单价.23图 26：嘧菌酯作用机理图.24图 27：公司嘧菌酯生产工艺流程图.25图 28：2019 年-2024H1 公司嘧菌酯原药产销量（吨）.26图 29：2019 年-2024H1 公司嘧菌酯原药销售收入及单价.26图 30：2,4-D 生产工艺流程图.26图 31：2019 年-2024H1 公司 2,4-D 原药产销量（吨）.27图 32：2019 年-2024H1 公司 2,4-D 原药销售收入及单价.27图 33：

15、硫代氨基甲酸酯系列除草剂生产工艺流程图.28图 34：2019 年-2024H1 公司 COS 系列除草剂产销量（吨）.28图 35：2019 年-2024H1 公司 COS 系列除草剂销售收入及单价.28图 36：肟菌酯拥有多种合成工艺路线.29图 37：丙硫菌唑的结构式.30图 38：2010-2020 年全球丙硫菌唑市场规模及使用量.30图 39：农药研发过程.32敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图 40：1995-2014 年开发新农药的平均成本（百万美元）.32图 41：农药产品生命周期不断延长.33图 42：1980-2018 年全球植保化学品新活性成分引

16、入数量（个）.33图 43：农药产业链利润分配的“微笑曲线”.34图 44：环丙氟虫胺的创制经纬.36图 45：2019 年-2024H1 公司功能化学品营收及营收占比.38图 46：2019 年-2024H1 公司功能化学品销量（吨）.38图 47：公司四氯丙烯生产工艺流程图.39图 48：2019 年-2024H1 公司四氯丙烯产销量（吨）.39图 49：2019 年-2024H1 公司四氯丙烯剂销售收入及单价.39图 50：间苯二甲胺工业合成路线.40表目录表目录表 1：公司核心产品.6表 2：公司各子公司的主营业务、主要产品及在公司业务板块中的定位情况.7表 3：公司主要产品的主要销售

17、区域情况.8表 4：公司及子公司在境外的农药产品自主登记情况.8表 5：公司非独立董事、高管及其他核心人员履历.11表 6：2020 年以来我国保障粮食安全部分相关政策.15表 7：2021-2022 年全球各地区农药销售情况（亿美元）.17表 8：全球农药公司可分为三个梯队.18表 9：2015 年以来我国农药相关政策.19表 10：公司核心农药产品产能及 IPO 募投项目新增产能规划情况.21表 11：公司主要农药产品的抗药性情况.22表 12：我国百菌清主要生产企业及产能.23表 13：公司的嘧菌酯在研项目与行业技术水平的比较情况.25表 14：我国嘧菌酯主要生产企业及产能.25表 15

18、：公司的 2,4-D 在研项目与行业技术水平的比较情况.27表 16：国内丙硫菌唑产能布局.31表 17：不同时期上市一个新农药所需要合成的先导化合物数量.33表 18：环丙氟虫胺对二化螟的田间防效.36表 19：公司核心技术.37表 20：1 万吨/年 MXDA 装置主要技术指标.40表 21：二苯甲酮的主要用途.41表 22：IPO 募集资金投资项目（变更前）.42表 23：IPO 募集资金投资项目（变更后）.42表 24：IPO 募投“杀菌剂项目”情况.43表 25：IPO 募投“杀菌剂项目”效益预测.43表 26：泰禾股份关键项目预测（万元）.50表 27：泰禾股份与可比公司业务比较（

19、2023 年）.54敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告泰禾股份泰禾股份表 28：泰禾股份与可比公司盈利能力指标比较.55表 29：泰禾股份与可比公司费用率指标比较.56表 30：泰禾股份与可比公司资产负债率指标比较.56表 31：泰禾股份与可比公司归母净利润增速指标比较.57表 32：可比公司静态市盈率及预测市盈率比较（归母净利润口径）.57表 33：可比公司静态市盈率比较（2023 年，扣非后归母净利润口径）.57表 34：可比公司动态市盈率比较.58表 35：绝对估值第一阶段预测.60表 36：绝对估值核心假设表.60表 37：绝对估值第二阶段估值重要变量假设.61表 38：现金流

20、折现及估值表.61表 39：敏感性分析表（单位：元）.61表 40：FCFF 绝对估值法结果.62敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告泰禾股份泰禾股份1 1、公司概况：紧扣创新主线，国际化布局公司概况：紧扣创新主线，国际化布局推动植保与新材料发展推动植保与新材料发展1.11.1立足核心技术与产品，推动企业创新与国际化发展立足核心技术与产品，推动企业创新与国际化发展南通泰禾化工股份有限公司南通泰禾化工股份有限公司（以下简称以下简称“公司公司”）是以泰禾集团核心资产整是以泰禾集团核心资产整合设立的规范化股份制企业合设立的规范化股份制企业，专注于作物保护及新材料领域的发展专注于作物保护及新材料

21、领域的发展。公司以自有技术和自有产品为依托，以先进的制造管理经验和良好的国际市场信誉为基础，面向全球客户开展产品的自主销售和定制业务，是一家在核心产品上拥有较强市场竞争力的集团化制造企业。图图 1 1：公司的三大发展阶段：公司的三大发展阶段资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理立足核心技术与核心产品立足核心技术与核心产品，打造国际化战略布局打造国际化战略布局。公司成立以来，陆续以高QHSE 标准建成了南通如东、徐州新沂、苏州相城、江西新干四大生产基地，拥有由知名专家领衔的新农药创制中心，同时建设有氨氧化、氯化、加氢、氟化等核心技术团队。基于公司强大的科研与技术实力，公司先后承担多项国家“

22、十二五”、“十三五”科技攻关项目。历经多年的经营和持续投入，公司百菌清、2,4-D、嘧菌酯、硫代氨基甲酸酯（COS）系列农药原药以及间苯二甲胺（MXDA）、四氯丙烯（4E）等材料中间体的生产规模和综合技术水平具有较强的市场竞争力。随着集团化、国际化、品牌化战略的实施，公司与多家跨国公司建立了战略合作关系，除中国大陆外，不断深耕美国、巴西、欧盟市场，并在北美、欧洲、南美等国家和地区设立了子公司和研究机构。表表 1 1：公司核心产品：公司核心产品产品类别产品类别产品分类产品分类细分产品细分产品用用途途技术情况技术情况农药杀菌剂百菌清百菌清是全球最主要的多位点广谱保护性杀菌剂之一，其作用机理是与真菌

23、细胞中的三磷酸甘油醛脱氢酶发生作用，与该酶中含有半胱氨酸的蛋白质相结合，从而破坏该酶活性，使真菌细胞的新陈代谢受破坏而失去生命力。百菌清适用作物广，几乎没有抗性风险。自主专利技术嘧菌酯嘧菌酯是全球最大的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，其作用机理是通过抑制病害真菌线粒体呼吸，破坏病菌的能量合成，具有保护、治疗和铲除三重功效。几乎对所有真菌病害：如白粉病、锈病、颖枯病、网斑病、霜霉疫病、稻瘟病等均有优良的防治效果。自主专利技术除草剂2,4-D2,4-D 属于苯氧乙酸类除草剂，其作用机理类似植物激素，通过干扰植物体内激素平衡，破坏核酸与蛋白质代谢，促进或抑制某些器官生长，使杂草茎叶扭曲、茎基变粗、肿裂等。在

24、农业生产中刺激作用用来提高产品的产量或质量，抑制作用主要用作除草剂使用。自主专利技术敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告泰禾股份泰禾股份硫代氨基甲酸酯系列除草剂硫代氨基甲酸酯系列除草剂可以抑制植物多个代谢过程，主要品种包括野麦畏、苄草丹、茵达灭、禾草丹等品种，主要用于麦田、水稻、油菜、豌豆、亚麻、甜菜、青梨、蚕豆和大豆等作物。可有效地防除禾本科杂草和阔叶杂草，尤其是猪殃殃、鼠尾看麦娘、多花黑麦草、早熟禾、白芥、繁缕、婆婆纳属等。其主要作用机制为抑制植物脂肪代谢，从而导致杂草叶片蜷曲等症状，从而达到抑制生长的目的。自主创新技术功能化学品第四代含氟制冷剂核心中间体四氯丙烯四氯丙烯是一种除草剂

25、野麦畏的中间体，同时也可用于制造新一代环保型空调制冷剂。自主专利技术资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司各子公司职责明确公司各子公司职责明确，共同构成植保产品与新材料业务布局共同构成植保产品与新材料业务布局。公司有多家全资及控股子公司，其中，全资子公司江西天宇是国内最大的 2,4-D 原药生产企业，在产品质量、价格、交付能力方面具有较强优势，现有 4 万吨/年 2,4-D 原药产能。控股子公司新河农用是全球主要的百菌清原药生产企业，现有 3 万吨/年百菌清原药产能。另外，全资子公司江西仰立则是公司的功能化学品与新材料业务主体之一，目前拥有 2 万吨/年间苯二甲胺产能和 1 万吨/年

26、二苯甲酮产能。与此同时，公司布局有多个持有登记证的境外贸易子公司。表表 2 2：公司各子公司的主营业务、主要产品及在公司业务板块中的定位情况：公司各子公司的主营业务、主要产品及在公司业务板块中的定位情况子公司名称子公司名称主营业务主营业务主要产品主要产品业务板块定位业务板块定位新河农用农药产品的研发、生产、销售百菌清原药等百菌清原药生产基地江西天宇农药产品及中间体的研发、生产、销售2,4-D 原药、四氯丙烯等2,4-D 原药、四氯丙烯生产基地香港泰禾农药及农药中间体产品的国际贸易公司生产的产品及其他贸易产品境外销售、采购中心上海泰禾贸易农药产品研发、销售公司生产的产品及其他贸易产品境内销售、采

27、购中心金佳辉无实际经营业务-制剂的研发、生产、销售中心上海泰禾化工农药产品研发农药产品研发服务产品研发中心长沙嘉桥农药产品研发农药产品研发服务产品研发中心晓明检测化工产品检测服务检测服务农药检测中心江西仰立化工新材料研发、生产、销售功能化学品化工新材料生产基地苏州佳辉农药制剂加工分装农药制剂农药制剂加工分装新沂泰禾已停业-目前未实际开展生产经营阿根廷泰禾推广、进口和销售农化产品-持有登记证的境外贸易公司天盛亚太对外投资-投资中心墨西哥泰禾无实际经营业务-持有登记证的境外贸易公司巴西泰禾农药配方的注册和研究-持有登记证的境外贸易公司德国泰禾化学品进出口农药及精细化工品等持有登记证的境外贸易公司哥

28、伦比亚泰禾开展与农用化学农药进口、商业化和分销有关的自然科学和工程领域的实验研究和开发活动-持有登记证的境外贸易公司美国泰禾农药以及精细化工品进口-持有登记证的境外贸易公司科特迪瓦泰禾农药产品销售持有登记证的境外贸易公司英国泰禾、尼日利亚泰禾、印尼泰禾、肯尼亚泰禾、柬埔寨泰禾、菲律宾泰禾、厄瓜多尔泰禾、泰国泰禾、巴基斯坦泰禾无实际经营业务-持有登记证的境外贸易公司资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理客户覆盖多家跨国公司，持续推动产品国际化布局客户覆盖多家跨国公司，持续推动产品国际化布局公司已与全球多家公司已与全球多家跨国公司跨国公司建立了长期的战略合作关系建立了长期的战略合作关系。公司

29、产品主要销往境外，产品出口地区覆盖南美、北美、东南亚、欧洲等全球多个主要市场区域，出口地区主要集中在巴西、美国、英国、澳大利亚、印度、哥伦比亚、日本、法国等国家。依托于良好的产品质量、稳定的生产供应能力、较强的技术研发能力，公司已与先正达、陶氏、纽发姆、安道麦、UPL 等国际知名农药企业建立了长期稳定的业务合作关系。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告泰禾股份泰禾股份表表 3 3：公司主要产品的主要销售区域情况：公司主要产品的主要销售区域情况主要产品主要产品主要销售区域主要销售区域销售收入占外销比例销售收入占外销比例百菌清原药巴西、美国、哥伦比亚等15.02%嘧菌酯原药印度、巴西、波兰、

30、英国、法国、以色列、阿根廷、美国、比利时、哥伦比亚、俄罗斯、澳大利亚等14.60%2,4-D 原药美国、巴西、哥伦比亚、阿根廷、印度、印度尼西亚、德国、俄罗斯、荷兰、土耳其、危地马拉、尼日利亚等21.87%野麦畏原药澳大利亚、英国、加拿大、比利时、美国、德国等4.82%苄草丹原药澳大利亚、比利时、荷兰、西班牙、英国、爱尔兰等3.11%四氯丙烯美国4.53%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，注：本表统计时间范围为 2021 年、2022 年、2023 年、2024H1图图 2 2：2 2019019 年年-2022024H4H1 1 公司内销与外销收入占比情况公司内销与外销收入占比情

31、况图图 3 3：2 2019019 年年-2022024H4H1 1 公司外销收入区域分布情况公司外销收入区域分布情况资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司在全球多个市场布局有核心产品的相关自主登记公司在全球多个市场布局有核心产品的相关自主登记。经过多年发展，公司已逐渐从合作登记，发展到具有布局并办理海外自主登记的能力，能完成反向工程、杂质分析和确定、毒理试验报告等全套登记资料。公司现已在美国、巴西等多个核心农化市场布局了核心产品的相关自主登记，截至 2024 年 6 月 30 日拥有 229 个境外农药自主登记证。其中，公司已在美国、欧盟

32、、澳大利亚、巴西、阿根廷、加拿大取得嘧菌酯原药登记；已在澳大利亚、阿根廷、欧盟取得肟菌酯原药的登记，并在巴西等国家申请办理相关登记；已在澳大利亚和欧盟取得丙硫菌唑原药的登记，并在阿根廷、巴西等国家申请办理相关登记。随着境外子公司陆续设立以及农药产品境外自主登记的增加，公司的全球营销网络将进一步完善。表表 4 4：公司及子公司在境外的农药产品自主登记情况公司及子公司在境外的农药产品自主登记情况权利人权利人登记国家登记国家/地区地区登记证数量（个）登记证数量（个）登记的主要产品登记的主要产品阿根廷泰禾阿根廷192,4-D、百菌清、嘧菌酯等香港泰禾澳大利亚152,4-D、百菌清、嘧菌酯、苄草丹等巴西

33、泰禾巴西82,4-D、百菌清、嘧菌酯等德国泰禾欧盟882,4-D、嘧菌酯、苄草丹等南通泰禾2美国泰禾美国102,4-D、百菌清、嘧菌酯等加拿大42,4-D、嘧菌酯等墨西哥泰禾墨西哥82,4-D、嘧菌酯等哥伦比亚泰禾哥伦比亚13农药制剂等柬埔寨泰禾柬埔寨34农药制剂等尼日利亚泰禾尼日利亚8农药制剂等菲律宾泰禾菲律宾2农药制剂等敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告泰禾股份泰禾股份科特迪瓦泰禾科特迪瓦18农药制剂等资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，数据截至 2024.06.30公司具备优良的创新路径，持续完善产品矩阵布局公司具备优良的创新路径，持续完善产品矩阵布局基于核心技术与成熟

34、工艺基于核心技术与成熟工艺，打造优势产品矩阵打造优势产品矩阵。公司深入探索相关产品的底层合成路径，建立了具有自主创新特色的核心技术储备，形成了具有深度创造空间和持续升级前景的成套工艺包，并通过产业化实践将核心技术和工艺转化为中间体、核心产品和新产品。再根据市场需求和公司战略发展的需要将优势技术和工艺包进行组合和嫁接，从而形成层出不穷的优势产品矩阵，实现从单个产品创新模式到产品矩阵复制创新模式的结构化升级。这种创新模式一方面可以保证核心产品的较高市场份额，夯实既有市场；另一方面可以使公司在优势合成路径上灵活选择符合市场需求的产品，破除对于单一产品的过度依赖，增强公司抗风险能力。图图 4 4：公司

35、创新路径复制模式示意图：公司创新路径复制模式示意图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司覆盖农药行业价值链各环节，并在供应链配套整合方面具备较强优势公司覆盖农药行业价值链各环节，并在供应链配套整合方面具备较强优势，为层出不穷的产品矩阵提供了结构性的支撑为层出不穷的产品矩阵提供了结构性的支撑。一方面，公司围绕战略布局开展新农药创制，并逐步形成稳定的专利化合物研发机制。公司的研发体系包括化合物设计与合成、生物筛选、工艺研究、制剂研究等，覆盖了新化合物从实验室走向实际应用的大部分技术研发环节，并且目前已经在全球核心市场取得核心产品的自主登记，形成了从创制研发、工程工艺、高端制造到登记品牌的

36、全价值链闭环；另一方面，公司与供应商和客户均保持长期的稳定合作关系，具备完善的供应链运营和管理中心，实现了重要中间体与主要产品和新产品的配套发展，为公司不断向新产品和新市场进军提供了可持续性发展保障。核心产品提供正反馈循环核心产品提供正反馈循环，保证公司长期可持续发展保证公司长期可持续发展。近年来，公司在重量级产品中的优势逐渐显现，市场份额持续扩大，行业影响力不断上升。由于公司在核心产品上的领先地位充分得到国际知名客户的认可，近年来公司与国际顶尖跨国农药公司合作不断加深，进一步提升了公司的核心产品市场地位，形成了正反馈循环。此外，公司核心产品大多为农药行业市场容量排名前列的大型单品，敬请参阅最

37、后一页特别声明-10-证券研究报告泰禾股份泰禾股份且易与其他原药进行复配，这对公司自建制剂营销渠道提供有力支撑，有利于紧跟原药制剂一体化的市场趋势，实现从自身核心原药出发的仿制制剂及登记布局，为未来创新制剂进入市场提供可靠路径。图图 5 5：公司核心产品正反馈循环图：公司核心产品正反馈循环图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司股权结构稳定，高管团队实力雄厚公司股权结构稳定，高管团队实力雄厚截至 2024 年 9 月 30 日，公司控股股东泰禾集团持有公司 85.39%股权，田晓宏是公司的主要创始人及实际控制人，已深耕农药行业多年，目前间接持有泰禾集团 100%的股权。公司的创始团队

38、在农药行业深耕多年，具有国际化的销售视野以及深厚的农药研发技术背景，对农药行业的发展趋势有着深刻的理解。目前公司共有 9 名董事（其中独立董事 3 名）、3 名监事和 5 名高级管理人员，各管理者均具有多年技术或管理经验，实力强劲。图图 6 6：公司股权结构图：公司股权结构图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，数据截至 2024.12.31敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告泰禾股份泰禾股份表表 5 5：公司非独立董事、高管及其他核心人员履历：公司非独立董事、高管及其他核心人员履历姓名姓名职务职务学历学历简简介介田晓宏董事长本科1984 年 7 月至 1988 年 1 月任无

39、锡微电机厂厂长助理；1988 年 1 月至 1994 年 12 月任中国环亚集团贸易部经理；1995 年 1 月至今任香港泰禾董事；2000 年 1 月至今任泰禾集团董事、Soaring Sky 董事；2001 年 7月至今任金山化学董事；2002 年 9 月至今任上海泰伯执行董事；2004 年 4 月至今任长生科技董事；2008年 5 月至 2016 年 6 月任泰禾有限董事长；2016 年 6 月至今任泰禾股份董事长。谢思勉董事、总经理本科1991 年 7 月至 2003 年 9 月历任湖北沙隆达集团技术员、研究所副所长、农一厂厂长、公司副总工；2003年 9 月至 2004 年 5 月任

40、温州乐斯化学有限公司常务副总；2004 年 5 月至 2006 年 3 月任湖北晨天化工有限公司总经理；2006 年 3 月至 2007 年 7 月任泰禾有限总经理；2007 年 7 月至 2010 年 6 月任新河农用总经理；2010 年 7 月至 2016 年 6 月任泰禾有限董事、总经理；2016 年 6 月至今任泰禾股份董事、总经理。亓轶群董事、副总经理、董事会秘书硕士1997 年 8 月至 1999 年 6 月任山东省供销社职员；1999 年 6 月至 2003 年 1 月先后任香港泰禾销售、采购部经理等职；2003 年 1 月至 2010 年 7 月先后任上海泰禾贸易国内贸易副总经

41、理、运行中心总经理等职；2010年 7 月至 2016 年 6 月任泰禾有限董事、副总经理；2016 年 6 月至今任泰禾股份董事、副总经理、董事会秘书。孙美敏董事、副总经理专科1980 年 10 月至 1997 年 3 月，任无锡华晶微电子集团公司计划运营主管；1997 年 3 月至 2003 年 1 月先后任香港泰禾企发部经理、人力资源部经理等职；2003 年 1 月至 2010 年 7 月任上海泰禾贸易人力资源部经理、副董事长；2010 年 7 月至 2016 年 6 月任泰禾有限董事、副总经理；2016 年 6 月至今任泰禾股份董事、副总经理。庞怀林董事、副总经理、技术中心主任（其他核

42、心人员）博士1990 年 7 月至 1996 年 12 月任湖南化工研究院合成室研究实习员、助理研究员；1997 年 1 月至 2000 年 11月任湖南化工研究院农药所助理研究员、副研究员；2000 年 12 月至 2005 年 2 月先后任湖南化工研究所农药所副所长、副总工程师、所长；2005 年 3 月至 2006 年 12 月任湖南化工研究所科研处处长、院长助理；2007 年 1 月至 2014 年 12 月任湖南化工研究院总工程师、研究员；2009 年 12 月至 2014 年 12 月任湖南海利化工股份有限公司总工程师、副总经理；2010 年 9 月至今任长沙理工大学硕士生导师；2

43、015 年 4 月至 2016年 6 月任泰禾有限副总经理；2016 年 4 月至 2019 年 3 月任南开大学化学学院研究生校外指导教师；2016年 6 月至今任泰禾股份董事、副总经理；2019 年 5 月至今任南通泰禾其他核心人员；2019 年 8 月至 2021年 8 月任湘南学院兼职博士生导师；2022 年 1 月至今任华东理工大学研究生校外指导教师。俞阳董事、全球市场战略与合作发展总监本科1984 年 7 月至 1994 年 11 月，先后任中国化工信息中心助理工程师、工程师、部门经理；1994 年 12 月至1999 年 2 月，任陶氏化学（中国）有限公司中国政府事务经理；199

44、9 年 3 月至 2017 年 8 月，先后任陶氏益农（中国）有限公司原药销售经理、中国和亚太业务发展经理、亚太区作物发展总监；2017 年 9 月至 2018年 5 月，任陶氏杜邦农业事业部亚太区市场分析和业务发展总监；2018 年 6 月至 2020 年 2 月，任北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司副总经理；2020 年 3 月至 2021 年 5 月，为自由职业者；2021 年 5 月至今，任泰禾股份全球市场战略与合作发展总监；2022 年 7 月至今，任泰禾股份董事。华虹财务总监硕士1996 年 9 月至 1997 年 1 月任无锡蠡园经济开发区发展总公司财务部银行会计；1997 年 1

45、 月至 2014 年 7月历任上海泰禾贸易会计、财务主管、财务经理、财务总监；2014 年 7 月至 2016 年 6 月任泰禾有限财务总监；2016 年 6 月至今任泰禾股份财务总监。卫一龙技术中心工程副主任（其他核心人员）博士2005 年 6 月至 2010 年 6 月历任苏州佳辉化工工程师、总工程师；2010 年 7 月至 2016 年 6 月任泰禾有限技术中心工程副主任；2016 年 6 月至今任泰禾股份技术中心工程副主任；2019 年 5 月至今任泰禾股份其他核心人员。倪钰萍晓明检测总经理（其他核心人员）硕士1987 年 8 月至 2016 年 2 月先后任江苏省农药研究所（2000

46、 年改制为江苏省农药研究所股份有限公司）实验人员、生测部副主任、技术副总监、副总经理兼江苏南方农药研究中心主任；2016 年 3 月至今任晓明检测总经理；2019 年 5 月至今任泰禾股份其他核心人员。资料来源：公司招股说明书，Wind，光大证券研究所整理1.21.2核心产品持续放量，公司历史经营稳健核心产品持续放量，公司历史经营稳健近年来公司产品产销提升带动营收增长，近年来公司产品产销提升带动营收增长，2 23 3 年以来行业景气下滑业绩暂时年以来行业景气下滑业绩暂时承压承压。随着全球市场对农药产品需求的不断增加，公司顺应市场需求及时扩大了百菌清、嘧菌酯、2,4-D 等产品的供给，2020-

47、2022 年新增的产能和较高的产销率确保了公司主营业务收入的增长，同时也为公司带来了规模优势和成本优势。2022 年，受益于植保产品的价格上升以及终端需求的持续旺盛，公司营收及归母净利润均实现较大幅度的增长。2022 年，公司实现营收 50.99 亿元，同比增长 42.47%；实现归母净利润 6.49 亿元，同比增长 63.12%。进入 2023 年，由于植保产品渠道端库存的增多，公司客户对于植保产品的采购量有所减少，同时由于相关原材料价格的下跌，公司产品价格同步回落，致使公司业绩下滑。2023年，公司实现营收 38.68 亿元，同比下滑 24.14%；实现归母净利润 3.46 亿元，同比下滑

48、 46.62%。2024 年前三季度，虽然公司产品价格同比仍有所回落，但得益于产销量的提升，公司营收同比基本持平。然而，由于产品价格下跌所导致的利润率下滑，公司归母净利润同比下降。2024年前三季度，公司实现营收30.23亿元，同比基本持平；实现归母净利润 1.67 亿元，同比下滑 43.57%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图图 7 7：2 2018018 年年-2022024 4 年前三季度公司营业收入年前三季度公司营业收入图图 8 8：2 2018018 年年-202-2024 4 年前三季度公司归母净利润年前三季度公司归母净利润资料来源：公司招股说明书，W

49、ind，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，Wind，光大证券研究所整理杀菌剂基本盘稳固杀菌剂基本盘稳固，功能化学品营收占比提升功能化学品营收占比提升。得益于公司百菌清、嘧菌酯产品较高的市场份额，杀菌剂业务在公司历年营收结构及毛利结构中拥有相对较高的占比。2022 年，得益于 2,4-D 原药、草甘膦制剂等除草剂产品和嘧菌酯等杀菌剂产品价格的上涨，叠加公司间苯二甲胺、二苯甲酮等功能化学品新增产能的投放，公司除草剂、功能化学品业务的营收及毛利占比提升明显。2022 年，公司除草剂、杀菌剂、功能化学品业务的营收占比分别为 55.3%、31.2%、7.2%，毛利占比分别为 54.1%、34.

50、3%、8.5%。2023 年，由于除草剂、杀菌剂产品价格的下跌以及渠道端客户需求的减少，公司除草剂、杀菌剂业务营收及毛利占比出现下滑。得益于间苯二甲胺产品的显著放量，公司功能化学品业务营收及毛利占比显著提升。2023 年，公司除草剂、杀菌剂、功能化学品业务的营收占比分别为 48.6%、30.7%、13.1%，毛利占比分别为 47.9%、25.6%、19.4%。2024年上半年，公司营收结构相较于 2023 年变动相对较小；毛利结构方面，由于产品价格的再度下跌，除草剂毛利占比再度回落，杀菌剂毛利占比随产品销量的提升得以回升，功能化学品毛利占比进一步增长。2024H1，公司除草剂、杀菌剂、功能化学

51、品业务的营收占比分别为 45.4%、33.3%、14.0%，毛利占比分别为37.7%、31.0%、26.9%。图图 9 9：2 2018018 年年-2022024 4H1H1 公司各业务营收占比公司各业务营收占比图图 1010：2 2018018 年年-2022024 4H1H1 公司各业务毛利占比公司各业务毛利占比资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理受产品价格下跌影响，公司销售毛利率及销售净利率出现下滑。受产品价格下跌影响，公司销售毛利率及销售净利率出现下滑。2020 年开始，公司执行新收入准则，将销售产品发生的运输费用作为合同履约成本计入了营业成本

52、，因此使得 2020 年公司销售毛利率出现下滑。2022 年至 2024 年前三季度，由于农药原药产品价格下跌以及终端需求的减少，公司整体销售毛利率和销售净利率出现下滑，进而造成了 ROE、ROA、ROIC 等盈利指标的下滑。2024敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告泰禾股份泰禾股份年前三季度，公司销售毛利率及销售净利率分别为 20.8%和 6.0%，相较于 2023年分别下滑 2.9pct 和 2.7pct。2024H1，公司 ROE、ROA、ROIC 分别为 3.7%、3.1%、3.2%，同比分别下滑 5.9pct、3.8pct、3.6pct。我们认为，随着农药行业景气的回升，以

53、及公司新增产能所带来利润增量，公司盈利能力将有望得到修复。图图 1111：2 2018018 年年-2022024 4 年前三季度公司销售毛利率与销售净利率年前三季度公司销售毛利率与销售净利率图图 1212：2 2018018 年年-2022024 4H1H1 公司公司 R ROE/ROA/ROICOE/ROA/ROIC资料来源：公司招股说明书，Wind，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，Wind，光大证券研究所整理受公司营收下降影响受公司营收下降影响，2323 年销售费用率及管理费用率暂时性上升年销售费用率及管理费用率暂时性上升。2023 年，公司销售费用率和管理费用率的上升主要是

54、因为当期公司营收下滑所致，销售费用及管理费用的绝对额同比变化幅度不大。财务费用方面，由于公司海外业务营收占比相对较高，因此近年来公司财务费用变动的主要原因为人民币汇率变动导致汇兑损益变动。图图 1313：2 2018018 年年-2022024 4 年前三季度公司期间费用率年前三季度公司期间费用率资料来源：公司招股说明书，Wind，光大证券研究所整理公司始终保持高强度研发投入公司始终保持高强度研发投入。近年来，公司持续保持较大力度的研发投入，积极推进公司技术研发，将研发成果应用于公司生产经营中。2024 年前三季度，公司研发费用约为 1.06 亿元，对应研发费用率约为 3.5%。公司研发实力强

55、劲，公司拥有氨氧化、氯化、加氢、氟化等核心技术团队，先后承担 4 项国家“十二五”科技支撑计划、1 项“十三五”国家重点研发计划，截至 2024 年 6 月 30日，公司及其子公司获得专利共 363 个，境外发明专利 73 个，境内发明专利 148个，境内实用新型 142 个。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图图 1414：2 2018018 年年-2022024 4 年前三季度公司研发费用及研发费用率年前三季度公司研发费用及研发费用率资料来源：公司招股说明书，Wind，光大证券研究所整理资本结构稳健，流动性风险较低。资本结构稳健，流动性风险较低。2021 年-20

56、24H1，公司负债以流动负债为主，流动比率分别为 1.32、1.49、1.33、1.36，速动比率分别为 0.86、1.00、0.96、1.03，资产负债率分别为 39.09%、37.25%、33.70%、35.72%，公司财务结构较为稳健、财务状况良好。截至 2024H1，公司主要负债为短期借款、应付账款等流动负债，目前经营状况良好，客户回款情况较好，与银行合作正常，资信状况良好，不存在债务逾期未偿还的风险。图图 1515：2 2018018 年年-2022024 4H1H1 公司资产负债率公司资产负债率资料来源：Wind，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告泰禾股

57、份泰禾股份2 2、粮食安全背景下植保产品重要性凸显，粮食安全背景下植保产品重要性凸显，公司依靠核心产品打造优势公司依靠核心产品打造优势2.12.1粮食安全提升植保产品重要性，行业库存去化景气粮食安全提升植保产品重要性，行业库存去化景气度有望恢复度有望恢复粮食安全背景下，高质量植保产品作用显著粮食安全背景下，高质量植保产品作用显著粮食安全重要性再度凸显粮食安全重要性再度凸显，世界各国愈发重视保障粮食自给世界各国愈发重视保障粮食自给，也愈发着力于也愈发着力于提升粮食安全的保障能力提升粮食安全的保障能力。粮食是人类赖以生存的基础物资，自 2020 年全球公共卫生事件发生以来，相应的防控措施从多方面影

58、响了粮食供应体系，此外，俄乌地缘政治冲突增加了全球粮食供应的不稳定性。粮食安全是“国之大者”，以我国为例，国务院、农业农村部、工信部、供销合作总社等相关部门频频颁布与保障粮食安全相关的政策或指导文件。2023 年 12 月 29 日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过中华人民共和国粮食安全保障法，自2024 年 6 月 1 日起施行。为满足不断增长的粮食需求，使用高效低毒农药提升单位耕地面积的粮食产量，将成为满足粮食需求的重要解决途径，使得高品质农药需求伴随农业的发展持续增长。表表 6 6：2 2020020 年以来我国保障粮食安全部分相关政策年以来我国保障粮食安全部分相关政策时

59、间时间发布部门发布部门政策名称政策名称主要内容主要内容2020 年 1 月国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见确保粮食安全始终是治国理政的头等大事，粮食生产要稳字当头，稳政策、稳面积、稳产量，强化粮食安全省长责任制考核，各省（自治区、直辖市）2020 年粮食播种面积和产量要保持基本稳定。进一步完善农业补贴政策。调整完善稻谷、小麦最低收购价政策，稳定农民基本收益。2020 年 4 月农业农村部社会资本投资农业农村指引聚焦乡村振兴重点领域，进一步扩大开放、创新投融资机制，降低准入门槛，营造良好营商环境，激发社会资本投资活力。助力粮食、生猪等重要农产品稳产保供和农民收入持续稳

60、定增长。2021 年 1 月国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见提升粮食和重要农产品供给保障能力。地方各级党委和政府要切实扛起粮食安全政治责任，实行粮食安全党政同责，深入实施重要农产品保障战略。完善粮食安全省长责任制和“菜篮子”市长负责制，确保粮、棉、油、糖、肉等供给安全。2021 年 6 月农业农村部工信部供销合作总社关于切实加强化肥供应保障“三夏”生产的紧急通知要求各地站在保障国家粮食安全的高度，采取有力措施，加强夏季化肥供应，全力保障“三夏”生产，夯实全年粮食生产基础。2021 年 9 月农业农村部全国高标准农田建设规划（2021-2030 年）以推动农业高质量发展为主题，

61、以提升粮食产能为首要目标，坚持新增建设和改造提升并重、建设数量和建成质量并重、健全完善投入保障机制，加快推进高标准农田建设，提高建设标准和质量，为保障国家粮食安全和重要农产品有效供给提供坚实基础。2021 年 10 月农业农村部关于促进农业产业化龙头企业做大做强的意见以保障国家粮食安全和重要农产品有效供给为根本目标，以打造农业全产业链为重点任务，以建立联农带农利益联结机制为纽带，促进小农户和现代农业发展有机衔接，构建农民主体、企业带动、科技支撑、金融助力的现代乡村产业体系，为全面推进乡村振兴和农业农村现代化夯实产业根基。2021 年 11 月国务院“十四五”推进农业农村现代化规划深入实施国家粮

62、食安全战略和重要农产品保障战略，落实藏粮于地、藏粮于技，健全辅之以利、辅之以义的保障机制。压实粮食安全政治责任，完善粮食生产扶持政策，加强耕地保护与质量建设。2022 年 1 月国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见全面落实粮食安全党政同责，严格粮食安全责任制考核，确保粮食播种面积稳定、产量保持在 1.3 万亿斤以上。主产区、主销区、产销平衡区都要保面积、保产量，不断提高主产区粮食综合生产能力，切实稳定和提高主销区粮食自给率。推进国家粮食安全产业带建设。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告泰禾股份泰禾股份2022 年 3 月国务院2021 年政府工作报告确保粮食能源

63、安全。保障粮食等重要农产品供应，保障民生和企业正常生产经营用电。实施全面节约战略。增强国内资源生产保障能力，加快油气、矿产等资源勘探开发，完善国家战略物资储备制度，保障初级产品供给。保持物价水平基本稳定。2023 年 8 月国务院国务院关于确保国家粮食安全工作情况的报告本报告总结了近年来我国保障粮食安全开展的主要工作及取得的成效，同时指出了当前我国粮食安全面临的主要问题和风险。同时报告从“加强粮食安全保障体系和能力建设”、“大力落实藏粮于地”、“积极推进藏粮于技”、“加大农业保护支持力度”、“切实提升粮食调控能力”、“加快构建现代粮食产业和流通体系”、“不断提高多元食物供给能力”、“深入开展粮

64、食节约减损行动”八个方面提出了关于保障国家粮食安全的工作考虑。2023 年 12 月全国人大中华人民共和国粮食安全保障法本法共 11 章 74 条，包括总则、耕地保护、粮食生产、粮食储备、粮食流通、粮食加工、粮食应急、粮食节约、监督管理、法律责任、附则。本法规定，国家加强粮食宏观调控，优化粮食品种结构和区域布局，统筹利用国内、国际的市场和资源，构建科学合理、安全高效的粮食供给保障体系，提升粮食供给能力和质量安全。本法在有关构建粮食供给保障体系的规定中明确提升粮食质量安全的要求；规定粮食加工经营者应当执行国家有关标准，不得掺杂使假、以次充好，对其加工的粮食质量安全负责，接受监督；规定增加优质、营

65、养粮食加工产品供给。此外，本法规定，承储政府粮食储备的企业或者其他组织应当遵守法律、法规和国家有关规定，实行储备与商业性经营业务分开，建立健全内部管理制度，落实安全生产责任和消防安全责任，对承储粮食数量、质量负责，实施粮食安全风险事项报告制度，确保政府粮食储备安全。资料来源：各政府机构网站，光大证券研究所整理人均耕地面积降低人均耕地面积降低，单亩耕地粮食产量要求提高推升农药需求单亩耕地粮食产量要求提高推升农药需求。人口的持续增长对粮食产量提出了更高的要求，根据世界银行数据，截至 2023 年世界人口已达到 80.6 亿人，2015-2023 年期间全球人口 CAGR 约为 1.01%。根据联合

66、国经济和社会事务部于 2024 年 7 月发布的世界人口展望 2024预测，全球人口将在 21 世纪 80 年代达到约 103 亿人的峰值。虽然全球人口增速有所放缓，但是整体仍处于稳步增长状态。人口总量的增长将带来粮食消费总量的提升，而当前全球耕地面积相对有限，对应人均耕地面积持续下降。这也意味着单位面积的耕地需要产出更多的粮食才能满足庞大人口的粮食需求，而提高粮食产量必然要求进一步发挥农药，尤其是高品质农药等农资产品的作用，加强农作物病虫害防治及农产品质量安全工作。图图 1616：1 1970-202970-2023 3 年全球每年新增人口数量（万人）年全球每年新增人口数量（万人）资料来源：

67、iFinD，世界银行，光大证券研究所整理农作物种植结构和种植方式的变化也促进了农药需求的增长农作物种植结构和种植方式的变化也促进了农药需求的增长。通常而言，相较于粮食作物，经济作物的农药使用量更高。随着经济和技术的发展，为满足消费者饮食消费结构的升级，果蔬以及玉米、大豆等经济作物的种植面积不断扩大，全球种植结构发生了明显的变化，带动了除草剂、杀菌剂等农药需求量的增长。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告泰禾股份泰禾股份此外，全球范围内农业耕作模式正朝着机械化、规模化的方向发展，也在一定程度上增加了对于农药的需求。全球农药市场规模大，亚太地区、拉丁美洲是农药需求的主要市场全球农药市场规模

68、大，亚太地区、拉丁美洲是农药需求的主要市场全球农药市场规模较大全球农药市场规模较大，未来仍将不断增长未来仍将不断增长。根据 Phillips Mcdougall 数据，2023 年全球农用农药市场的销售额为 748 亿美元，近五年的 CAGR 为 5.46%。虽然由于农药价格下跌的影响，2023 年全球农用农药市场销售额有所降低，但是未来在新型农药产品的开发、新技术在新兴市场不断应用、先进且符合环保要求的产品对旧产品的替代等因素影响下，我们预计农药行业整体市场规模还将不断提升。图图 1717：全球农用农药市场规模及增长率（亿美元）：全球农用农药市场规模及增长率（亿美元）资料来源：Phillip

69、s Mcdougall，农药快讯信息网，世界农化网，光大证券研究所整理亚太地区亚太地区、拉丁美洲是农药需求的主要市场拉丁美洲是农药需求的主要市场。欧洲、北美地区是传统农药消费市场，近年来其占全球农药市场规模的比重趋于稳定，而随着经济发展水平以及农业现代化水平的逐步提高，亚太地区、拉丁美洲地区已成为全球最主要的农药消费市场，对农药的需求量不断上升。2022 年，亚太地区和拉丁美洲的农药销售额分别为 250.82 亿美元和 220.69 亿美元，分别位列第一和第二。表表 7 7：2 2021-2022021-2022 年全球各地区农药销售情况（亿美元）年全球各地区农药销售情况（亿美元）地区地区2

70、2022022 年年占比占比2 2021021 年年占比占比2 22 2 年同比增速年同比增速亚太地区250.8231.86%238.9833.38%4.95%拉丁美洲220.6928.04%188.9026.38%16.83%欧洲157.1519.96%147.8520.65%6.29%北美自由贸易区133.6616.98%116.8316.32%14.41%中东/非洲24.843.16%23.483.28%5.79%总计总计7 787.1587.157 716.0416.049 9.93%.93%资料来源：标普全球大宗商品洞察，公司招股说明书注：拉丁美洲、中东/非洲数据统计周期为农业年，即

71、截至当年 6 月30 日的一年全球农药公司可划分为三个梯队全球农药公司可划分为三个梯队，国际农化巨头竞争优势显著国际农化巨头竞争优势显著，我国农药行我国农药行业大多以仿制与制剂企业为主业大多以仿制与制剂企业为主。目前，全球农药行业国际分工已经形成，第一梯队的四大国际农化巨头占据了全球近 60%以上的市场份额（以销售额为口径），这些企业的技术、品牌、渠道优势显著，研发能力突出，主要专注于具有新活性成分的农药产品的研发、生产、品牌及销售渠道建设，能够享受专利保护下的高额利润，处于行业领先地位。第二梯队：一类是以安道麦为代表的农药仿制型企业，这些企业通过生产专利到期农药，凭借低成本优势迅速抢占市场，

72、另一类是以日本住友化学、日本曹达为代表的，也具有相对完善的研发体系的公司。第三敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告泰禾股份泰禾股份梯队则以我国与印度等发展中国家的大型仿制原药与制剂企业为主，目前我国已成为世界精细化工原料和后专利时期农药原药的重要生产基地。表表 8 8：全球农药公司可分为三个梯队：全球农药公司可分为三个梯队梯队梯队企业类型企业类型主要公司主要公司第一梯队创制型企业：以创制型农药产品为主，大多具有种子、农药、化肥等多条产品线先正达（被中国化工集团收购）、拜耳（收购孟山都）、巴斯夫、科迪华（陶氏、杜邦合并后重组的农化公司）第二梯队仿制型企业：具有一体化产业链，与创制型企业相

73、比具有更低的成本安道麦（ADAMA）、纽发姆（NUFARM）、联合磷化（UPL）创制型企业：具有一定研发能力，但规模和实力与第一梯队企业仍有较大差距富美实（FMC）、日本住友化学、日本曹达第三梯队仿制型原药企业：为国际农药巨头提供高标准原药中国、印度等发展中国家的大型农药仿制企业和制剂企业发展中国家的制剂企业：为本国提供农药制剂和技术服务资料来源：世界顶尖农药公司的市场及研发，柏亚罗，世界农药，公司招股说明书，光大证券研究所整理我国已成为全球重要的农药出口国我国已成为全球重要的农药出口国。近年来我国农药工业快速发展，已形成了一套包括科研开发、原药生产、制剂加工、原材料及中间体配套的较为完整的农

74、药工业体系，且具备完整的化工能源产业配套优势以及极具竞争力的成本控制水平，在全球农药产业链的分工中，我国已逐步成为全球农药的主要生产基地和世界主要农药出口国之一。出口方面，目前我国农药已出口到北美、南美等六大洲 180 多个国家。根据公司招股说明书，2023 年我国农药出口量为 264 万吨，同比增长10%。受农药价格下跌影响，2023年我国农药出口金额同比下滑27.2%至 80.9 亿美元，但仍然显著高于 2021 年及之前的水平。图图 1818：2011-20232011-2023 年中国农药出口量及金额年中国农药出口量及金额资料来源：公司招股说明书，2011-2019 年数据来自 Win

75、d，2020-2022 年数据来自世界农化网、海关总署、中农纵横，2023 年数据来自中国农药工业协会、国家统计局，光大证券研究所整理我国农药产品监管持续加强，市场份额逐步向龙头企业集中我国农药产品监管持续加强，市场份额逐步向龙头企业集中我国农药相关政策及监管趋严我国农药相关政策及监管趋严，农药生产朝农药生产朝绿色清洁低碳的绿色清洁低碳的方向发展方向发展。长期以来我国滥用农药现象较为严重，严重影响着农产品质量和生态环境安全。2015年，农业部（现“农业农村部”）推出到 2020 年农药使用量零增长行动方案，组织开展化肥农药使用量零增长行动。后续随着国家环保政策趋严、全球农药原药市场发展放缓等影

76、响，高污染的农药行业进入调整阶段，大批高毒农药品种被逐步淘汰。2022 年 2 月，农业农村部会同七部门制定了“十四五”全国农药产业发展规划，再次明确指出我国农药生产将向清洁化、低碳化、循环化发展。我国农药相关政策及监管的趋严，使得农药行业进入门槛持续提高，有利于促进供给侧结构的改革，推动农药企业不断升级转型，向高标准 QHSE、技术领先、产能集中的规范性、规模化企业发展。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告泰禾股份泰禾股份表表 9 9：20152015 年以来我国农药相关政策年以来我国农药相关政策时时 间间发布部门发布部门政策名称政策名称政策内容政策内容2015 年 2 月农业部（现

77、“农业农村部”）到 2020 年农药使用量零增长行动方案在减少农药使用量的同时，提高病虫害综合防治水平，做到病虫害防治效果不降低，促进粮食和重要农产品生产稳定发展，保障有效供给。在保障农业生产安全的同时，更加注重农产品质量的提升，推进绿色防控和科学用药，保障农产品质量安全。在保障粮食和农业生产稳定发展的同时，统筹考虑生态环境安全，减少农药面源污染，保护生物多样性，促进生态文明建设。在减少农药使用量的同时，大力推广新药剂、新药械、新技术，做到提质增效，促进农业增产、农民增收。2017 年 2 月国务院农药管理条例（修订）对农药登记、农药生产、农药经营、农药使用、农药监督管理以及相关法律责任划分进

78、行了说明与规定，严把准入关、质量关、使用关、在登记许可方面加强对登记试验质量和数据真实性的核查，在生产许可方面优化农药产业布局，促进行业转型升级。2018 年 7 月国务院打赢蓝天保卫战三年行动计划减少化肥农药使用量，增加有机肥使用量，实现化肥农药使用量负增长。提高化肥利用率，到 2020年，京津冀及周边地区、长三角地区达到 40%以上。2021 年 2 月国务院2021 年中央一号文件到 2025 年，农业农村现代化取得重要进展。农村生产生活方式绿色转型取得积极进展，化肥农药使用量持续减少，农村生态环境得到明显改善。持续推进化肥农药减量增效，推广农作物病虫害绿色防控产品和技术。2021 年

79、7 月农业农村部关于加快发展农业社会化服务的指导意见与农业高质量发展的要求相比，我国农业面临化肥农药用量大、利用率低，技术装备普及难、应用不充分，农产品品种杂、品质不优，以及农民组织化程度低等问题，迫切需要用现代科学技术、物质装备、产业体系、经营形式改造和提升农业。2022 年 2 月农业农村部“十四五”全国农药产业发展规划要着力构建现代农药生产体系，优先发展生物农药产业和化学农药制剂加工，适度发展化学农药原药企业。在长江经济带、黄河流域、重点江河湖泊等环境敏感区，从严控制农药生产项目建设。着力打造一批农药产业集群，提高生产集约化水平。支持发展高效低风险新型化学农药，大力发展生物农药，逐步淘汰

80、退出老旧农药品种和剂型，严格管控高毒高风险农药及助剂。鼓励企业加强技术创新和工艺改造，淘汰落后生产技术和工艺设备，促进农药生产清洁化、低碳化、循环化发展。2024 年 2 月国家发改委产业结构调整指导目录（2024 年本）将“高效、安全、环境友好的农药新品种、新剂型、专用中间体、助剂的开发与生产，定向合成法手性和立体结构农药生产，生物农药新产品、新技术的开发与生产”作为鼓励类项目，优先发展。资料来源：国务院，农业农村部，国家发改委，光大证券研究所整理受政策及监管的影响受政策及监管的影响，我国的农药产品结构不断优化我国的农药产品结构不断优化，高效高效、低毒低毒、低残留低残留的新型环保农药是主要的

81、发展趋势的新型环保农药是主要的发展趋势。随着农药使用及管理政策日趋严格，我国不断推动农药产品结构调整，大力发展高效低风险新型化学农药、生物农药，逐步淘汰老旧的农药品种和剂型，对高毒高风险的产品进行严格的管控，农药产业结构持续优化，活性高、亩有效成分使用量小的新型农药品种使用量占比逐年增大。农药剂型向水基化、无尘化、控制释放等高效、安全的方向发展，水分散粒剂、悬浮剂、水乳剂、缓控释剂等新剂型得到快速的研发和推广。随着大随着大批高毒农药品种被逐步淘汰批高毒农药品种被逐步淘汰，我国农药总产量有所下滑我国农药总产量有所下滑。近年来，伴随供给侧改革的实施以及大批高毒农药品种的逐步淘汰，根据国家统计局数据

82、，我国化学农药产量在 2014-2015 年期间达到 374 万吨的高峰后，总体呈下降趋势，到 2020 年已降至 214.8 万吨，相较 2015 年降幅超过 40%。2020-2023 年期间，我国农药原药产量逐步回升，主要系农药原药价格涨至高位，大大激发了我国农药生产企业的积极性所致，但是相比 2012-2016 年的高峰时期仍较低。2023 年，我国农药原药产量为 267.12 万吨，同比增长 7.0%。图图 1919：2002000 0-202-2023 3 年年我国化学农药原药产量我国化学农药原药产量资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-20

83、-证券研究报告泰禾股份泰禾股份目前我国农药行业市场集中度仍然较低目前我国农药行业市场集中度仍然较低，我国我国利利用产业政策引导大力推进农用产业政策引导大力推进农药企业整合药企业整合。目前我国农药行业市场集中度较低，存在产业集中度较低、企业规模较小、竞争力弱、产品同质化严重等问题。针对此问题，国家出台了一系列政策推动农药行业整合，大力推进企业间并购重组，存在安全隐患和环保不达标的中小企业将逐步退出市场，我国农药工业将朝着集约化、规模化、专业化、特色化的方向转变。2022年2月，“十四五”全国农药产业发展规划将农药产业发展目标明确为：到2025年，着力培育10家产值超50亿元企业、50家产值超10

84、亿元企业、100家产值超5亿元企业，园区内农药生产企业产值提高10个百分点。到2025年，农药生产企业由2020年的1705家减少到1600家以下，农药经营门店控制在30万家。农药行业的市场竞争将会更加激烈农药行业的市场竞争将会更加激烈，市场份额逐步向龙头集中市场份额逐步向龙头集中。根据中国农药工业协会发布的中国农药行业销售百强榜显示，我国农药生产企业的销售总额从 2010 年的 500.52 亿元增长至 2023 年的 2613.46 亿元，CAGR 为 13.56%，其中 2023 年销售额超过 10 亿元的企业达 73 家，产业集中度明显提升。随着农药减量增效、农药产品逐渐向低毒性高品质

85、方向发展，农药市场竞争加剧，而龙头企业往往能够凭借其强大的技术实力、创新能力、优异的成本控制力、一体化优势等快速抢占市场份额、整合行业资源，逐步提高行业话语权，具备更为广阔的成长空间。未来我国农药行业优势企业还将加速兼并整合，农药产能将持续向头部企业集中。图图 2020：我国农药行业百强销售总额（亿元）：我国农药行业百强销售总额（亿元）资料来源：公司招股说明书，中国农药工业协会，光大证券研究所整理全球农药库存逐步去化，农药产品价格见底，后续行业景气有望好转全球农药库存逐步去化，农药产品价格见底，后续行业景气有望好转2022 年 Q1 以来国内农药原药价格在阶段性冲顶后持续回落，同时自 2022

86、年 Q3 开始由于原材料价格回落叠加农药库存高企等因素影响，农药原药价格回落速度明显加快。进入 2023 年 Q2，国内农药原药价格下跌速度有所放缓。根据 iFinD 数据，2023 年年内国内农药原药价格指数、除草剂原药价格指数、杀虫剂原药价格指数、杀菌剂原药价格指数分别下跌 40.7%、46.1%、34.6%和27.9%。进入 2024 年后，国内农药原药价格下跌速度进一步放缓，截至 2024年年底，国内农药原药价格指数、除草剂原药价格指数、杀虫剂原药价格指数、杀菌剂原药价格指数分别为 72.9、79.8、64.0、72.7，相较于 2024 年年初分别下跌 8.8%、9.7%、10.0%

87、、6.1%。当前当前农药行业处于景气低位农药行业处于景气低位，对应农药原药对应农药原药价格基本触底价格基本触底，后续在农户终端需求稳步增长后续在农户终端需求稳步增长，叠加渠道端库存去化的结束叠加渠道端库存去化的结束，农农药行业有望迎来底部反转药行业有望迎来底部反转。我们认为由于渠道端仍有一部分库存有待去化我们认为由于渠道端仍有一部分库存有待去化，2022025 5年农药行业将处于景气恢复期，而后年农药行业将处于景气恢复期，而后 20262026 年将迎来景气回升期。年将迎来景气回升期。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图图 2121：农药原药价格指数农药原药价格指数资

88、料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至 2024.12.272.22.2公司以百菌清公司以百菌清、嘧菌酯嘧菌酯、2 2,4-D,4-D 等核心产品铸就行业等核心产品铸就行业影响力影响力百菌清原药百菌清原药、嘧菌酯原药嘧菌酯原药、2 2,4-D,4-D 原药原药、C COSOS 系列除草剂原药为公司核心农系列除草剂原药为公司核心农药产品药产品。自成立以来，公司持续专注于农药相关业务，现已布局多种杀菌剂、除草剂、杀虫剂等，掌握了百菌清原药、嘧菌酯原药和 2,4-D 原药等产品的先进生产技术，依托于此投建、运营了全球领先的生产基地，目前已形成具有国际影响力的核心产品群。杀菌剂中，百菌清原药

89、、嘧菌酯原药为公司主要产品，现有产能分别为 30000吨/年和 2000 吨/年，2024H1 二者的销售收入分别占杀菌剂总销售收入的42.6%、34.4%。此外，公司另有肟菌酯原药、嘧菌酯制剂、百菌清制剂、肟菌酯制剂等 30 余种杀菌剂产品。除草剂中，2,4-D 原药、硫代氨基甲酸酯系列除草剂原药为公司主要产品，另有 2,4-D 制剂、草甘膦制剂产品，2024H1 四者的销售收入分别占除草剂总销售收入的 38.7%、16.0%、17.1%、15.1%。此外，公司还有氯苯胺灵原药、草铵膦制剂等近 60 种除草剂产品。表表 1010：公司核心农药产品产能及：公司核心农药产品产能及 I IPOPO

90、 募投项目新增产能规划情况募投项目新增产能规划情况核心产品核心产品现有产能（吨现有产能（吨/年）年）新增产能规划（吨新增产能规划（吨/年）年）杀菌剂杀菌剂百菌清30,000/嘧菌酯2,0003,000肟菌酯/2,000丙硫菌唑/2,000除草剂除草剂2,4-D 原药40,000/2,4-D 异辛酯10,000/2,4-D 二甲胺盐水剂20,000/COS 系列除草剂9,800/资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，数据截至 2024.12，注：根据公司招股说明书，公司原 IPO 募投项目中的“除草剂项目”已基本建设完成。公司生产技术领先公司生产技术领先，同时不再新增限制类农药原药产能同

91、时不再新增限制类农药原药产能。2024 年 2 月 1 日，产业结构调整指导目录（2024 年本）正式实施，百菌清、2,4-D、草甘膦、草铵膦等农药产品生产装置被列入限制类新建产能项目。公司百菌清、2,4-D 等敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告泰禾股份泰禾股份产品生产工艺技术领先，并不属于限制落后类产能，受该政策影响较小。公司目前在建项目中也同样不涉及上述产品新增产能的建设。此外，公司也承诺在百菌清、2,4-D、草甘膦、草铵膦被调出国家发展和改革委员会颁布的指导目录限制新增产能类项目前，不会新建、新增百菌清、2,4-D、草甘膦、草铵膦项目和产能，也不会新建、新增其他限制类、淘汰类项

92、目和产能。除嘧菌酯外除嘧菌酯外，公司主要农药产品均不易产生抗药性公司主要农药产品均不易产生抗药性，多年来发展稳定多年来发展稳定。公司主要农药产品的上市时间均超过二十年，销售额呈现平稳增长的趋势，未出现因抗药性问题导致产品被替代的不利情形。其中，百菌清系多作用位点保护性杀菌剂品种，不易出现抗药性；2,4-D 产品系激素类选择性除草剂，不易出现抗药性；野麦畏、苄草丹未见关于主要防除对象的抗性报道；部分病菌对嘧菌酯具有一定的抗药性，主要系嘧菌酯作用位点单一所致，多个跨国农化公司均采用复配的方法作为抗性管理措施，但抗药性未对嘧菌酯产品的整体销售产生不利影响。表表 1111：公司主要农药产品的抗药性情况

93、：公司主要农药产品的抗药性情况产品产品产品上市时间产品上市时间抗药性情况抗药性情况年复合增长率年复合增长率百菌清1963 年不易产生抗药性3.91%嘧菌酯1997 年有抗性产生报道12.26%2,4-D1945 年不易产生抗药性14.50%野麦畏1960 年未见关于主要防除对象的严重抗性报道6.39%苄草丹1988 年未见关于主要防除对象的严重抗性报道8.63%资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，注 1：百菌清、嘧菌酯、2,4-D 的年复合增长率系根据中国农药工业协会统计的 2018 年全球需求量及 2021 年需求量计算得出；注 2：野麦畏、苄草丹的年复合增长率系根据 Agrigl

94、obe 查询的2013 年、2019 年全球销售额计算得出。2.2.12.2.1 百菌清百菌清：全球第二大保护性杀菌剂全球第二大保护性杀菌剂，公司产能占全球超公司产能占全球超 5 50%0%百菌清是全球最主要的多位点广谱保护性杀菌剂之一百菌清是全球最主要的多位点广谱保护性杀菌剂之一，具备高效具备高效、低毒低毒，不不易使病害产生抗药性、药效时间长等特点易使病害产生抗药性、药效时间长等特点，且易与其他农药复配。根据 PhillpsMcDougall 数据，百菌清为全球第二大的保护性杀菌剂。近年来由于百菌清在防治大豆锈病上的应用取得了良好的效果，百菌清的市场需求得到进一步提升。根据中国农药工业协会统

95、计的数据，2018 年百菌清原药的全球需求量约为 5 万吨，2021 年全球需求量约为 5.6 万吨，2018-2021 年的 CAGR 约为 3.9%。百菌清的作用机理主要在于百菌清分子中的活泼氯能够与生物体内蛋白质、酶的自由巯基（-SH）发生亲核取代反应，从而抑制蛋白质或者酶的活性，影响菌体的氧化呼吸作用，进而起到杀菌的作用。图图 2222：百菌清与谷百菌清与谷胱胱甘甘肽的肽的作用原理作用原理资料来源：百菌清酶免疫检测技术研究（郭乃菲），光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图图 2323：公司百菌清生产工艺流程图：公司百菌清生产工艺流程图资料来源：

96、公司招股说明书，光大证券研究所整理公司百菌清的生产工艺先进公司百菌清的生产工艺先进，现已现已建成全球最大单套万吨级氨氧化连续建成全球最大单套万吨级氨氧化连续化生化生产装置产装置。百菌清的生产工艺主要是将主要原料间二甲苯，经氨氧化催化反应得到中间体间苯二甲腈，再经高温氯化得到百菌清。历经5次重大技术改进，公司百菌清连续化清洁生产技术采用自主研发的氨氧化催化剂，建成全球最大单套万吨级氨氧化连续化生产装置。与此同时，公司开发出百菌清连续化提纯工艺，产能大，能耗低，产品质量可达到99%以上，并获得FAO标准的等同性认同。此外，公司还采用了新捕集方式，更加环保，且引进了先进的尾气处理系统，保证排放达标。

97、截至2024年6月30日，公司已获得发明专利授权30件，实用新型专利授权21件。公司子公司新河农用为全球主要的百菌清原药生产企业公司子公司新河农用为全球主要的百菌清原药生产企业。目前，全球百菌清原药产能主要集中在中国，我国主要生产企业包括泰禾股份子公司新河农用、江阴苏利化学股份有限公司、苏利（宁夏）新材料科技有限公司、江苏维尤纳特精细化工有限公司和山东大成生物化工有限公司，行业集中度较高。公司子公司新河农用（江苏新河）具备 3 万吨/年百菌清产能，是全球主要的百菌清原药生产企业。表表 1212：我国百菌清主要生产企业及产能：我国百菌清主要生产企业及产能厂商简称厂商简称省份省份产能（吨产能（吨/

98、年）年）江阴苏利江苏省15000维尤纳特江苏省3000江苏新河江苏省30000山东大成山东省10000宁夏苏利宁夏回族自治区20000资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2024.112024H12024H1 公司百菌清销量大幅提升，营收同比增长公司百菌清销量大幅提升，营收同比增长 104%104%。2019 年以来，由于行业供给增多，以及行业渠道端库存积压等问题，公司百菌清销售均价持续回落，致使公司百菌清营收下滑。进入 2024 年，随着公司百菌清产销量的提升，2024H1 公司百菌清营收大幅提高。2024H1，公司百菌清原药实现销量 1.74 万吨，同比增长 131%；实现营

99、收 2.78 亿元，同比增长 104%。2024H2，百菌清供需趋于紧张，产品价格持续上涨，公司百菌清盈利能力有望修复。图图 2424：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司百菌清原药产销量（吨）公司百菌清原药产销量（吨）图图 2525：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司百菌清原药销售收入及单价公司百菌清原药销售收入及单价资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告泰禾股份泰禾股份2.2.22.2.2 嘧菌酯：全球第一大杀菌剂产品，公司拟扩建至年产嘧菌酯：全球第一大杀

100、菌剂产品，公司拟扩建至年产 5005000 0吨规模吨规模嘧菌酯嘧菌酯是是全球第一大杀菌剂产品，其全球第一大杀菌剂产品，其是一种兼具广谱性、保护性、治愈性是一种兼具广谱性、保护性、治愈性、铲除性铲除性、内吸性和传导性的高效杀菌剂内吸性和传导性的高效杀菌剂，且易与其他杀菌剂复配且易与其他杀菌剂复配。嘧菌酯主要通过抑制病原菌线粒体呼吸作用来阻止其能量合成，细胞核外的线粒体主要通过呼吸为细胞提供能量（ATP），若线粒体呼吸受阻，不能产生 ATP，细胞就会死亡。嘧菌酯全球市场规模快速增长嘧菌酯全球市场规模快速增长。嘧菌酯于 1992 年问世，1997 年进入市场，商品化仅仅 1 年时间，1998 年全

101、球销售额即达到 1.84 亿英镑，其后销售额逐年稳步上升。2005 年嘧菌酯全球销售额为 5.20 亿美元，2010 年突破 10 亿美元大关达到 10.65 亿美元。嘧菌酯已经在世界上所有重要杀菌剂市场上取得登记，是甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂中最畅销的产品，同时亦为全球杀菌剂市场的领军产品。2018 年，甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂的全球销售额约为 42 亿美元，同比增长5.8%，占整个杀菌剂销售额的 23.1%。其中，嘧菌酯销售额占比为 33.8%，排名第一。随着嘧菌酯新的复配产品的不断推出和应用作物范围的不断扩大，嘧菌酯的销售额及用量也在持续增加。根据中国农药工业协会统计数据，2018 年至202

102、1 年期间，全球嘧菌酯原药需求量由 0.92 万吨提升至 1.31 万吨，对应 CAGR约为 12.5%。图图 2626：嘧菌酯作用机理图：嘧菌酯作用机理图资料来源：广谱高效杀菌剂嘧菌酯（刘长令等），光大证券研究所整理公司嘧菌酯合成技术突破海外垄断公司嘧菌酯合成技术突破海外垄断，具备高效自主工艺技术具备高效自主工艺技术。嘧菌酯关键步骤合成技术一直被跨国公司专利技术垄断，严重制约国内外嘧菌酯的生产及应用。公司通过对关键合成步骤的工业化生产机理进行剖析，成功开发了新型催化剂，效率高、成本低，可回收，形成了自主工艺技术。该技术在国内外已获得中外发明专利授权 38 件，实用新型专利 1 件。借助自主专

103、利技术，公司嘧菌酯顺利进入欧美、巴西等高端市场，市场占有率提升。嘧菌酯生产工艺相对复杂，所需中间体的种类相对较多、专用性强且部分中间体供应规模较小。公司生产嘧菌酯的中间体为水杨腈钠和苯并呋喃酮。公司采用非光气法合成中间体水杨腈钠，该方法是从基础原料水杨酸出发，经酯化、胺化、脱水、成盐等工序合成水杨腈钠。公司在合成过程中使用了新型催化剂，并采用氯化亚砜为脱水剂，合成收率高于光气法。此外，公司在合成过程中采用干法制备水杨腈钠，开发出反应精馏一体化工艺实现设备高利用率生产，有效控制敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告泰禾股份泰禾股份废气，且废水废渣总量很少，混合副产气体经压缩精馏分离出高纯二

104、氯化硫和氯化氢，可重复使用。在中间体苯并呋喃酮的合成技术中，公司采用不同 PH 值下三段回收工艺解决了催化剂回收率低的问题，并经处理后重复套用，降低了催化剂的消耗，也解决了副产氯化钠的颜色问题。同时，副产氨气经处理可用于水杨腈钠的生产，实现了综合利用。一方面降低生产成本，另一方面实现自行制备关键中间体。图图 2727：公司嘧菌酯：公司嘧菌酯生产工艺流程图生产工艺流程图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司持续加大嘧菌酯的研发投入力度公司持续加大嘧菌酯的研发投入力度，目前公司的在研项目为 嘧菌酯合成工艺改进及配套中间体合成技术开发，该项目致力于进一步提高嘧菌酯产品的收率，降低降耗，减少

105、三废，并对核心中间体苯并呋喃酮、水杨腈和二氯嘧啶进行工艺开发。表表 1313：公司的嘧菌酯在研项目与行业技术水平的比较情况：公司的嘧菌酯在研项目与行业技术水平的比较情况研发项目名称研发项目名称行业目前技术水平行业目前技术水平与行业技术的比较与行业技术的比较嘧菌酯合成工艺改进及配套中间体合成技术开发国内嘧菌酯生产工艺路线基本一致，但最后两步反应所用催化剂大部分采用三乙烯二胺或其类似物或高温热熔法合成原药，收率低成本高。中间体水杨腈采用光气或固光法，受光气资源限制且废水多气味重，处理困难。该项目采用自主知识产权的催化剂，针对嘧菌酯生产过程中存在的问题进行再研究，强酸转位以提高收率，降低降耗，减少三

106、废，保持技术先进性；对核心中间体苯并呋喃酮、水杨腈和二氯嘧啶进行工艺开发，配套进行生产进一步提高嘧菌酯的竞争力。嘧菌酯生产多为原料和生产分离，生产过程的副产和嘧菌酯原料生产结合程度不高，上下游没有形成完整系统，生产过程资源未能得到充分的综合利用。嘧菌酯绿色工艺开发，在新的双减大环境下，针对工艺中水、电、气，三废资源循环利用等进行研究，降低工艺中能耗以及三废排放。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司现有公司现有 2 2000000 吨吨/年嘧菌酯产能，未来将扩建至年嘧菌酯产能，未来将扩建至 5 5000000 吨吨/年。年。根据百川盈孚数据，截至 2024 年 11 月，国内嘧菌酯产

107、能为 13300 吨/年。公司已经持续生产嘧菌酯多年，公司子公司新河农用（江苏新河）目前拥有 2000 吨/年嘧菌酯产能。公司拟通过此次 IPO 募投项目将嘧菌酯产能扩增至 5000 吨/年，同时配套新增苯并呋喃酮醋酐溶液、水杨酰胺、水杨腈钠盐等中间体产能。表表 1414：我国嘧菌酯主要生产企业及产能：我国嘧菌酯主要生产企业及产能厂商简称厂商简称省份省份产能（吨产能（吨/年）年）广东立威广东省800河北威远河北省500江阴苏利江苏省3000江苏新河江苏省2000内蒙古灵圣内蒙古自治区5000上虞颖泰浙江省2000资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至 2024.12嘧菌酯产品价格下跌

108、，公司营收下滑。嘧菌酯产品价格下跌，公司营收下滑。2022-2024H1 期间，由于农药行业景气回落，叠加中间体价格下跌，嘧菌酯价格持续下跌。2024H1 公司嘧菌酯销售均价为 13.9 万元/吨，相较于 2023 年下跌约 30%。不过得益于 2024H1 公司嘧菌酯销量的显著提升，2024H1 公司嘧菌酯原药营收同比仅下滑 14.8%。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告泰禾股份泰禾股份图图 2828：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司嘧菌酯原药产销量（吨）公司嘧菌酯原药产销量（吨）图图 2929：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司嘧菌酯

109、原药销售收入及单价公司嘧菌酯原药销售收入及单价资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理2.2.32.2.3 2 2,4-D,4-D：全球重要的选择性除草剂之一全球重要的选择性除草剂之一，公司进一步布局下游公司进一步布局下游产品产品2,4-D2,4-D 是全球重要的选择性除草剂之一。是全球重要的选择性除草剂之一。2,4-D 是一种苯氧乙酸类除草剂，物化特性表现为难溶于水，但可溶于多种有机溶剂，且在 15以上的温度下具有明显的挥发性。其作用机理类似植物激素，通过干扰植物内部激素平衡，破坏核酸与蛋白质代谢，促进或抑制特定器官的生长，导致杂草茎叶的扭曲、

110、茎基的增粗和肿裂等现象。其在农业生产中表现出两种活性，即刺激和抑制植物生长，可用于提高农产品的质量或产量可用于提高农产品的质量或产量，同时作为强效的除草剂同时作为强效的除草剂，用于防除禾本科作物用于防除禾本科作物（如小麦、大麦等）田间的双子叶杂草、莎草以及一些具有恶性特征的杂草。（如小麦、大麦等）田间的双子叶杂草、莎草以及一些具有恶性特征的杂草。2,4-D2,4-D 产品一般不能直接应用于作物产品一般不能直接应用于作物，为了能应用于作物防治有害杂草，需要将其与其他化合物反应，生产相应的盐（如 2,4-D 二甲胺盐）或酯（如 2,4-D异辛酯、2,4-D 丁酯）后再配以必要的助剂，制成相应的制剂

111、。由于 2,4-D 丁酯的产品存在易挥发的特性，容易产生漂移而影响使用效果，因此，目前最主要的目前最主要的应用方向为应用方向为 2,4-D2,4-D 异辛酯和异辛酯和 2,4-D2,4-D 二甲胺盐二甲胺盐，主要剂型为乳油、悬浮剂、水剂等。国内国内的的 2,4-D2,4-D 产业长期落后于国际市场产业长期落后于国际市场。2,4-D 于 1945 年引入市场，此后迅速应用于小麦、玉米、水稻及其他禾谷类作物防除农田杂草，成为第一例成功的选择性除草剂。根据 Phillps McDougall 数据，2,4-D 为全球最大的苯氧乙酸类除草剂，2018 年 2,4-D 系列产品全球销售额达 7.48 亿

112、美元，仅次于草甘膦、草铵膦和硝磺草酮，位列除草剂第四。然而，相比于国际市场，国内的 2,4-D 产业仍然相对落后，传统工艺污染严重，产品品质较低，在海外市场缺乏竞争力。图图 3030：2,4-D2,4-D 生产工艺流程图生产工艺流程图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司现已公司现已开发出开发出 2,4-D2,4-D 清洁生产工艺，突破了传统工艺生产过程中污染严清洁生产工艺，突破了传统工艺生产过程中污染严重重、废废水量大且难于处理水量大且难于处理、产品品质低下等行业难题产品品质低下等行业难题，被列为国家被列为国家“十二五十二五”科科技支撑计划课题技支撑计划课题。公司的 2,4-D 生

113、产工艺采用了新催化体系，进而提高了原子经敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告泰禾股份泰禾股份济性。与此同时，公司产出的 2,4-D 产品含量达到 98%以上且无气味，产品中二噁英低于 FAO 标准。另外，公司的 2,4-D 生产工艺大幅减少了废水量，能够降低生产成本和能耗，还把废水中的副产羟基乙酸制成基础原料羟基乙酸丁酯，变废为宝。目前，公司的 2,4-D 清洁生产工艺已获发明专利授权 5 件，实用新型专利授权 24 件。表表 1515：公司的：公司的 2 2,4-D,4-D 在研项目与行业技术水平的比较情况在研项目与行业技术水平的比较情况研发项目名称研发项目名称行业目前技术水平行业目

114、前技术水平与行业技术的比较与行业技术的比较2,4-D 系列产品合成工艺改进及副产综合利用技术研究国内 2,4-D 生产大部分采用氯化、缩合、酸化等工序生产，产品气味重，氯乙酸消耗高，废水成份复杂，处理成本高。该项目采用新催化体系提高了原子经济性，催化剂循环使用；产品含量达到 98%以上且无气味，产品中二噁英低于 FAO 标准；大幅减少了废水量，降低生产成本和能耗；把废水中的副产羟基乙酸制成基础原料羟基乙酸丁酯，变废为宝。2,4-D 系列产品三废和副产综合化资源利用国内2,4-D生产副反应产物主要为固废焦油和副产等，缺乏继续处理成为新产品和自有生产原料的技术，资源未能得到充分利用。该项目在原有羟

115、基乙酸综合利用的基础上，继续对其他副反应杂质和副产进行研究，已在小试上完成部分综合利用，项目完成后，可以成为公司的新产品和新原料，在公司内形成循环利用，提高产品在市场上综合竞争优势。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司现有公司现有 4 400000000 吨吨/年年 2 2,4-D,4-D 原药产能原药产能。公司以生产、销售 2,4-D 原药为主，同时亦会根据客户需求定制生产 2,4-D 制剂。目前，公司在江西新干基地拥有40000 吨/年 2,4-D 原药产能，属于行业领先水平。公司原 IPO 募投项目布局有年产 10000 吨 2,4-D 异辛酯和年产 20000 吨 2,4-

116、D 二甲胺盐水剂产能，这两款产品均属于 2,4-D 原药的下游产品。根据公司招股说明书，该项目已基本建设完成。在盐水剂和异辛酯原药配套建成之后，将进一步完善公司 2,4-D 产品的综合生产实力，完善公司产品结构，公司将完成从原药生产商到原药、制剂一体化制造商的升级转型，进一步巩固其在 2,4-D 行业的领先地位。图图 3131：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司公司 2 2,4-D,4-D 原药产销量（吨）原药产销量（吨）图图 3232：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司公司 2 2,4-D,4-D 原药销售收入及单价原药销售收入及单价资料来源：公司

117、招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司公司 2 2,4-D,4-D 原药产能利用率始终保持在高位，原药产能利用率始终保持在高位，24H124H1 公司公司 2,4-D2,4-D 销量显著提销量显著提升升。2019-2023 年，公司 2,4-D 原药产能利用率使用维持在 100%以上。2024H1，公司 2,4-D 原药销量达 2.96 万吨，同比增长 42.6%，主要原因为纽发姆、润丰等大客户采购量同比增加约 8500 吨。然而由于 2,4-D 产品价格的下跌，24H1公司 2,4-D 原药营收同比下滑约 8.6%。2.2.42.2.4 硫代氨基甲酸酯

118、类（硫代氨基甲酸酯类（C COSOS）除草剂：通过自主工艺实现大规）除草剂：通过自主工艺实现大规模连续化清洁生产模连续化清洁生产COSCOS，化学名为羰基硫或氧硫化碳化学名为羰基硫或氧硫化碳，是硫代氨基甲酸酯类除草剂产品的关键是硫代氨基甲酸酯类除草剂产品的关键中间体中间体。硫代氨基甲酸酯类除草剂，可以抑制植物多个代谢过程，主要品种包括敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告泰禾股份泰禾股份野麦畏、苄草丹、茵达灭、禾草丹等品种，主要用于麦田、水稻、油菜、豌豆、亚麻、甜菜、青梨、蚕豆和大豆等作物。通过自主工艺通过自主工艺，公司实现公司实现 C COSOS 类除草剂的清洁连续化生产类除草剂的清洁

119、连续化生产。国内 COS 均采用硫酸与硫氰酸铵反应来制备，所制备的 COS 含量低杂质多，用于生产硫代氨基甲酸酯系列除草剂产品颜色深杂质多，质量不稳定。发生 COS 过程时产生大量具有恶臭味的稀硫酸，处理困难。公司则以单质硫的蒸汽与一氧化碳为原料，经固定床催化反应，采用自主设计的分离装备，实现了全自动化控制、连续化生产，原子利用率接近 100%，几乎无三废产生，属于清洁生产工艺。由于该技术生产的 COS 产品质量稳定可靠，含量可达 99%以上，用于公司硫代氨基甲酸酯系列除草剂苄草丹、野麦畏等生产，不但便于实现该系列产品稳定的连续化和自动化生产，而且生产效率、产品含量及外观得到大幅提高，单个杂质

120、含量大大降低，增加了该系列产品的竞争力。此外，公司此外，公司已开始与跨国公司合作已开始与跨国公司合作 C COSOS 产产品品在功能性化学品和电子化学品领域销售，在功能性化学品和电子化学品领域销售，COSCOS 如经进一步提纯，可用于集成如经进一步提纯，可用于集成电路刻蚀工艺中。电路刻蚀工艺中。图图 3333：硫代氨基甲酸酯系列除草剂生产工艺流程图：硫代氨基甲酸酯系列除草剂生产工艺流程图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理图图 3434：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司公司 COSCOS 系列除草剂产销量（吨）系列除草剂产销量（吨）图图 3535：2019201

121、9 年年-2024H1-2024H1 公司公司 COSCOS 系列除草剂销售收入及单价系列除草剂销售收入及单价资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理公司现有公司现有 C COSOS 系列除草剂产能系列除草剂产能 9 9800800 吨吨/年年，相关产品价格波动相对较为平相关产品价格波动相对较为平稳稳。近年来公司 COS 系列除草剂营收变动主要与产品销量有关，COS 系列除草剂产品销售均价相对较为平稳。2024H1，公司 COS 系列除草剂产品实现营收1.42 亿元，同比下滑 38.5%；实现销量 4909 吨，同比减少 28.0%。公司 COS

122、系列产品销量的下滑主要是因为 Gowan 因经营需求变化导致采购数量下降，另外由于售价较高的野麦畏原药销量占比的下降，公司 COS 系列除草剂产品销售均价有所下滑。2.2.52.2.5 肟菌酯：杀菌剂领域的新兴品种，公司肟菌酯：杀菌剂领域的新兴品种，公司 I IPOPO 募投项目拟募投项目拟建建2 2000000 吨吨/年产能年产能肟菌酯肟菌酯，属于目前全球最大的杀菌剂类别甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂的重要一属于目前全球最大的杀菌剂类别甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂的重要一员员。肟菌酯具有广谱、渗透、快速分布等性能，作物吸收快且具有向上的内吸性，敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告泰禾股份泰禾股份故

123、耐雨水冲刷性能好、持效期长，保护活性优异且兼具一定的治疗活性，除对白粉病、叶斑病有特效外，对锈病、霜霉病、立枯病、苹果黑星病亦有很好的活性。肟菌酯主要用于茎叶处理，主要应用作物包括大豆、谷物、果蔬、玉米、水稻、梨果和葡萄等。肟菌酯于 20 世纪末进入市场，2000 年拜耳公司获得专利后进一步开发了肟菌酯的众多复配产品，并在更广泛的作物及国家进行了登记，由此肟菌酯的用量和市场规模持续增大。根据 Kleffmann 及中农纵横数据，2020 年全球肟菌酯销售额为 7.83 亿美元，为全球第五大杀菌剂产品，在全部杀菌剂销售额中的占比约为 4.4%。图图 3636：肟菌酯拥有多种合成工艺路线：肟菌酯拥

124、有多种合成工艺路线资料来源：肟菌酯的合成工艺研究（李仁红），光大证券研究所整理公司具备成熟的肟菌酯技术储备和工艺路线公司具备成熟的肟菌酯技术储备和工艺路线。公司肟菌酯的技术储备和工艺路线已经成熟，公司对肟菌酯的中间体合成技术进行了二次开发，现已成功开发出新的合成工艺，避免使用危险而昂贵、需进口且供应不稳定的中间体，提高了溴化和缩合的收率，且与既有技术相比能够有效降低原料成本。此外，目前，国内肟菌酯规模化生产较少，普遍采用甲氧胺基盐酸盐为原料进行生产，三废量大，原料成本高，而公司的在研项目“新杀菌剂工艺工程研发”，是针对肟菌酯采用自有技术路线，以邻甲基氯苄为原料进行生产，在原料和三废处理成本方面

125、有较大优势。公司紧抓市场需求快速扩增的机会公司紧抓市场需求快速扩增的机会，I IPOPO 募投项目拟扩建募投项目拟扩建 2 2000000 吨吨/年肟菌酯年肟菌酯产能产能。肟菌酯是高效、安全、经济、环境友好的农药新产品，目前除拜耳外，肟菌酯的生产厂家较少，随着其专利及国内资料保护期的到期，肟菌酯已进入专利后的快速发展期。肟菌酯是公司筹划多年的产品，公司已经进行了充分的市场调研分析，并为新产品的市场销售提前开拓了客户市场，重点开发具有市场优势和具有需求潜力的核心客户。公司的 IPO 募投项目包括有 2000t/a 肟菌酯原药及中间体项目，该项目由子公司江西天宇负责建设，建设地点在新干县盐化工业城

126、公司厂区，有望在未来三年逐步放量，从而持续巩固公司在杀菌剂领域的优势地位。截至 2024 年 9 月，公司肟菌酯原药项目已开始试生产，肟菌酯原药产品已实现销售并取得一定的利润。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告泰禾股份泰禾股份2.2.62.2.6 丙硫菌唑：公司丙硫菌唑：公司 I IPOPO 募投项目拟布局募投项目拟布局 2 2000000 吨吨/年产能年产能丙硫菌唑是由拜耳作物科学公司发明并生产的新型广谱杀菌剂丙硫菌唑是由拜耳作物科学公司发明并生产的新型广谱杀菌剂，属于其他唑属于其他唑类杀菌剂类杀菌剂。由于其独特的化学结构，丙硫菌唑毒性低，无致畸、致突变性、对胚胎无毒性，对人和环境

127、安全，且具有杀菌谱广、使用时机灵活、植物吸收迅速、有良好的耐雨淋性、持效期长等特点，成为防治植物病害的新标杆。丙硫菌唑的作用机理主要是抑制在真菌中存在的甾醇前体羊毛甾醇或者 2，4-亚甲基二氢羊毛甾醇 14 位上的脱甲基化作用，即脱甲基化抑制剂(DMIs)。图图 3737：丙硫菌唑的结构式：丙硫菌唑的结构式资料来源：丙硫菌唑的合成研究（马艺超），光大证券研究所整理丙硫菌唑可以与多种产品甚至杀虫剂进行复配，主要用于防治谷类（如花生、油菜、水稻、小麦、大麦）、豆类、甜菜和大田蔬菜等作物上的众多病害，如对小麦和大麦上的白粉病、纹枯病、枯萎病、叶斑病、锈病、菌核病、网斑病、云纹病等具有很好的防治效果；

128、此外还能防治油菜和花生的土传病害，如菌核病，以及主要叶面疾病，如灰霉病、黑斑病、褐斑病、黑胫病、菌核病和锈病等病害。图图 3838：2 2010-2020010-2020 年全球丙硫菌唑市场规模及使用量年全球丙硫菌唑市场规模及使用量资料来源：丙硫菌唑市场现状和前景预测分析（杨益军等），Kleffmann，中农纵横，光大证券研究所整理丙硫菌唑使用量快速提升，丙硫菌唑使用量快速提升，2 2020020 年已成为全球第二大杀菌剂。年已成为全球第二大杀菌剂。丙硫菌唑于2004 年首先在英国和德国取得登记和上市，用于谷物和油菜。随着应用的不断推广，丙硫菌唑的市场规模和使用量快速增长。根据 Kleffma

129、nn 及中农纵横数据，2010-2020 年全球丙硫菌唑销售额由 4.21 亿美元增长至 13.82 亿美元，对应CAGR约为12.6%；使用量由1644吨提升至7393吨，对应CAGR约为16.2%。另外，丙硫菌唑在杀菌剂农药中的地位排行也由 2013 年的第五位上升到 2020敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告泰禾股份泰禾股份年的第二位，2020 年丙硫菌唑全球销售额占全球杀菌剂销售额的 7.74%。根据中农纵横预测，2025 年全球丙硫菌唑市场容量将达到 31000 吨。公司具备成熟的丙硫菌唑技术储备和工艺路线公司具备成熟的丙硫菌唑技术储备和工艺路线。在丙硫菌唑制备方面，公司采

130、用新的中间体合成方法，提高了收率，且在格式反应、氧化反应等步骤上筛选出新的催化剂，显著缩短反应时间，可实现连续化生产，降低安全风险。另外，公司还开发独特的结晶工艺，避免跨国公司晶型专利约束，并能够将高风险杂质脱硫化物控制在 50ppm 以下。此外，丙硫菌唑国内生产采用乙酰丁内酯为原料，氯化、格式化反应大部分以间歇式生产为主，公司目前的在研项目则在关键中间体的合成上采用连续化工艺，能有效控制中间体质量和收率，减少工艺风险，在生产效率和品质控制上有优势。丙硫菌唑已进入专利后的快速发展期，公司丙硫菌唑已进入专利后的快速发展期，公司 IPOIPO 募投项目拟建募投项目拟建 2 2000000 吨吨/年

131、年产能产能。随着其专利及国内资料保护期的到期，丙硫菌唑已进入专利后的快速发展期，目前我国丙硫菌唑处于扩产高峰期。根据中国农药信息网显示，截至 2023年年底，国内丙硫菌唑原药登记企业 23 家，已投产企业包括海利尔、安徽久易、河北兴柏、吉林乐斯、上虞新银邦、山东奥坤等，在产企业产能合计 5000 吨/年(未全部达产)。根据世界农化网的统计，丙硫菌唑原药在建（含规划）产能已超过 5 万吨/年。公司 IPO 募投项目包括有 2000t/a 丙硫菌唑原药及中间体，该项目由子公司江西天宇负责建设，建设地点在新干县盐化工业城公司厂区。表表 1616：国内丙硫菌唑产能布局：国内丙硫菌唑产能布局企业企业建设

132、产能（吨建设产能（吨/年）年）建设地点建设地点兴柏（兴柏康伟科技）10,000河北海利尔（青岛恒宁）10,000山东海利尔（山东海利尔）5,000山东久易股份5,000安徽上虞新银邦2,000浙江辽宁众辉8,000辽宁甘肃景宏智造2,000甘肃潍坊润丰2,000山东江西天宇（泰禾）江西天宇（泰禾）2,0002,000江西江西甘肃平文化工二期 500，三期 1000甘肃长青股份（湖北）1,000湖北苏利股份1,000宁夏吉林乐斯800吉林浙江宇龙（甘肃贝达）800甘肃宇龙药业（宇龙生物）600浙江河北兴柏农业科技500河北永凯化学（甘肃联凯）500甘肃永太科技（内蒙古永太化学）500内蒙古山东奥

133、坤500山东元正精细化工500内蒙古资料来源：世界农化网，光大证券研究所整理，数据截至 2023 年年底敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告泰禾股份泰禾股份3 3、创制农药环丙氟虫胺上市在即，充分打创制农药环丙氟虫胺上市在即，充分打开公司未来成长空间开公司未来成长空间3.13.1农药创新难度持续攀升，但仍保有高额利润农药创新难度持续攀升，但仍保有高额利润创制农药研发成本高增，跨国企业具备垄断地位创制农药研发成本高增，跨国企业具备垄断地位创制农药的研发过程包括两个阶段创制农药的研发过程包括两个阶段，分别为研究和选择阶段分别为研究和选择阶段、开发与上市准开发与上市准备阶段。备阶段。其中研究

134、和选择阶段又进一步分为先导化合物合成、先导化合物研究、优化、选择及化合物确认等步骤，开发和上市准备阶段又进一步分为初期开发和后期开发两个步骤。上世纪 60 年代，农药研发的主要目的是通过控制作物的杂草、虫害和疾病从而实现作物产量的最大化，现如今由于高残留农药的环境污染问题，农药研发的标准开始向高效、低毒的方向发展。图图 3939：农药研发过程：农药研发过程资料来源：先正达招股说明书，光大证券研究所整理并绘制图图 4040：1995-20141995-2014 年开发新农药的平均成本（百万美元）年开发新农药的平均成本（百万美元）资料来源：Phillips McDougall，光大证券研究所整理注

135、：图中黑色和红色括号分别代表研究、开发阶段农药新产品开发成本巨大农药新产品开发成本巨大、周期长周期长、研发成功率低研发成功率低，行业壁垒较高行业壁垒较高。在农药研发过程中，每一个过程都要经过严格的测试以证明技术的有效性和安全性，而敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告泰禾股份泰禾股份持续趋严的全球监管审批流程以及逐年递增的新化合物开发难度，导致创制农药的研发成本、研发周期不断增加，研发成功率不断下降。据 Phillips McDougall统计，1995 年发现和开发一种新农药的平均总成本约为 1.52 亿美元，2010-2014年该项平均总成本已提升到 2.86 亿美元，较 1995

136、年涨幅约为 88%，其中产品研究阶段的平均成本涨幅约为 49%，产品开发阶段的平均成本涨幅约为 118%。在研发周期方面，据 Phillips McDougall 统计，1995 年，从研发出新农药到投放市场的周期约为 8.3 年，而 2010-2014 年该周期已经上升到了约 11.3 年。而从研发成功率上看，截至 2014 年，每成功上市一个新农药产品需要设计及合成约 16 万种化合物，新农药研发的高风险、高投入、长周期以及全球对环保要求的不断提高对新进入市场的企业构成了相当高的壁垒。表表 1717：不同时期：不同时期上市一个新农药所需要合成的先导化合物数量上市一个新农药所需要合成的先导化

137、合物数量19951995200020002005-20082005-20082010-20142010-2014先导化合物的数量（种）52,500139,429140,000159,574得到开发的化合物数量（种）421.31.5得到登记的农药数量（种）1111资料来源：Phillips McDougall，光大证券研究所整理跨国公司几乎垄断了农药新产品的开发跨国公司几乎垄断了农药新产品的开发，这也间接强化了其在全球农药市场这也间接强化了其在全球农药市场的垄断地位的垄断地位。农药新品种主要由国际跨国农药巨头公司开发创制，这些巨头企业已经形成了“产权农药丰厚利润研发投入新产权农药”的良性循环，能

138、够在农药产品专利保护期内获得独家生产权利，并因此获得巨额利润。根据Phillips McDougall 统计，1980-2005 年的 25 年间，6 大农药企业（陶氏杜邦、拜耳孟山都合并前）共推出农药新品种 220 个，占全球农药新品种的 70%，2011年 6 家公司（陶氏杜邦、拜耳孟山都合并前）总的专利申请数为 904 件，占 2011年申请总数的 75.5%。农药产品生命周期延长，研发端仍保有高额利润率及可观的成长空间农药产品生命周期延长，研发端仍保有高额利润率及可观的成长空间农药产品的创新难度提升农药产品的创新难度提升，产品生命周期延长产品生命周期延长。农药行业经过几十年的发展，经历

139、了大类农药产品的快速扩充期，产品种类逐步齐全，且产品不断升级，市场应用范围大幅扩展，效果明显提升。然而随着基础问题的逐步解决，新的要求应运而生，例如应对抗性、安全环保、产品利用率、应对生物多样性下降等，全球农药新的有效成分研制难度大幅增加，农药研发效率缓慢下行，产品研制到销售整体的生命周期有所延长。与此同时，农药活性成分引入数量逐渐减少。根据Phillips McDougall 的数据显示，1990-1999 年，平均每年约有 13 个新农药活性成分上市；2000-2009年，平均每年约有10个新农药活性成分上市；2010-2018年，平均每年约只有 6 个新农药活性成分上市。图图 4141：

140、农药产品生命周期不断延长：农药产品生命周期不断延长图图 4242：1980-20181980-2018 年全球植保化学品新活性成分引入数量（个年全球植保化学品新活性成分引入数量（个）资料来源：2019 年全球农药市场状况与主要特点分析（杨益军），光大证券研究所整理资料来源：Phillips McDougall，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告泰禾股份泰禾股份农药产业链农药产业链“微笑曲线微笑曲线”结构明显结构明显，研发端利润水平仍然较高研发端利润水平仍然较高。农药行业价值链分工包括产品研发，中间体、原药、制剂生产和渠道网络等环节，产业价值链的典型特征是“中间小、两

141、头大”，即中间生产环节附加值较低，前端的技术研发、产品创制和后端的品牌、渠道拥有较高附加值，因此农药产业链的利润主要集中在研发和制剂销售左右两端。由于新创制农药的难度逐年提升，产品周期不断延长，虽然农药生产企业在产品研发阶段的投入很高，单位资本投入的回报有所减少，但总体仍维持着较高的利润率，跨国化工巨头的主要利润仍来源于专利保护期内的新品种。图图 4343：农药产业链利润分配的：农药产业链利润分配的“微笑曲线微笑曲线”资料来源：2019 年全球农药市场状况与主要特点分析（杨益军），光大证券研究所整理提升创制能力，缩小与跨国农药企业的差距是我国农药发展的必经之路提升创制能力，缩小与跨国农药企业的

142、差距是我国农药发展的必经之路目前我国农药行业仍以仿制农药为主目前我国农药行业仍以仿制农药为主，创制农药的数量有限创制农药的数量有限。我国农药行业总体起步较晚，虽历经多年发展形成了较为完整的农药工业体系，也应用组合化学等高新技术方法，创制了一批具有自主知识产权的农药新品种并取得了国内外专利，但是，由于创制农药开发成本高、难度大，国内农药企业多难以承担巨额的新化合物创制费用，难以支撑高风险、高投入、长周期的农药自主创新，新型化合物创制能力和推广能力薄弱，在产品研发上以次新化合物仿制为主，主要生产后专利时期的农药品种，以承接跨国公司专利到期品种的产业转移为主，具有自主知识产权的产品较少。缩小与国外农

143、药企业特别是跨国农药企业的差距是我国农药发展的必经之缩小与国外农药企业特别是跨国农药企业的差距是我国农药发展的必经之路路。在创新化合物领域，跨国化工巨头占据绝对的优势，由于我国农药企业主要生产仿制品种，我国新农药品种发展缓慢、研发能力弱、产品更新换代缓慢、无法及时满足市场需求，由此造成我国的农药产品无法向技术含量高、附加值高的自主创制农药领域纵深发展。未来随着我国农药行业集中度的提升，我国农药企业的研发投入将进一步提高，有利于企业提高自主创新能力、完善自主创新体系，使我国农药行业向新药创制和生产高附加值产品的方向转移，切实增加农药产品的科技含量和产品附加值，缩小与国外农药企业特别是跨国农药企业

144、的差距。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告泰禾股份泰禾股份3.23.2公司战略性布局新农药创制，创新化合物环丙氟虫公司战略性布局新农药创制，创新化合物环丙氟虫胺上市在即胺上市在即搭建新农药创制平台，专注发现全新高活性化合物搭建新农药创制平台，专注发现全新高活性化合物新农药创制是公司的战略之一新农药创制是公司的战略之一。公司引进国内知名学科带头人公司引进国内知名学科带头人，组建专业队组建专业队伍伍，成立新药创制部成立新药创制部。公司新药创制部研发内容涉及新化合物设计合成、生物活性筛选、工艺研发、制剂开发等，覆盖了产品从实验室走向田间的大部分技术研发环节。新药创制部围绕公司市场战略方向开

145、展新农药创制工作，以杀虫剂和杀菌剂为主攻方向，紧跟国内外新药研究前沿趋势，采用自主及外协两种模式进行新药开发。公司新药创制部配有功能齐全的合成实验室、先进设备、专业化生物测定平台以及完善的杀虫、杀菌和除草的筛选体系。该部门具备新农药活性分子的设计、合成及活性筛选能力，每年可完成近千个化合物的筛选。公司的生物测定中心通过了农业部“田间药效试验”单位认证，为终端制剂产品的开发和登记提供技术支持。公司的农药产品理化测试中心，配有核磁、质谱等先进仪器，通过了农业部良好实验室规范实验室（GLP）认证，可以满足公司新产品开发和登记试验需求，同时可开展第三方服务业务。国内农药创制以结构优化为主国内农药创制以

146、结构优化为主，公司则专注发现全新高活性化合物公司则专注发现全新高活性化合物。国内新农药创制大多是以已知高活性化合物为先导，对其结构进行优化，获得在成本、靶标、活性等方面具备一定优势的可商业化品种。目前相当一部分高等院校、科研院所、大中型企业都参与到了新农药创制研究中，研究方向几乎涉及到所有新出现的结构类型。公司的新农药创制研究项目针对水稻螟虫、果蔬霜霉病、小麦锈病、大豆锈病等目前难以防治的病虫害开展研究，目前已完成 4,000 多个化合物合成，已经发现高活性化合物 5 个。其中，创新化合物产品环丙氟虫胺已进入商业化开发阶段。通过持续的投入，公司的研发目标是发现更多的具有商业化前景的化合物。公司

147、创新化合物环丙氟虫胺上市在即，销售峰值预计将突破公司创新化合物环丙氟虫胺上市在即，销售峰值预计将突破 1 10 0 亿元亿元水稻二化螟对现有杀虫剂的抗性逐步增强水稻二化螟对现有杀虫剂的抗性逐步增强，亟需开发新的高效亟需开发新的高效、安全安全、环境环境友好的杀虫剂友好的杀虫剂。水稻作为我国的主要粮食作物之一，水稻的高产、稳产关系到社会稳定及粮食安全。但是，我国是水稻害虫发生严重的国家，其中二化螟是危害最为严重的常发性害虫之一。根据全国农业技术推广服务中心所发布的2023年农作物重大病虫害发生趋势预报的预测，2023 年我国二化螟虫害将发生1,466.7 万 hm2次，在全部水稻病虫害预计发生量中

148、的占比约为 19.0%。其中，江西、浙江、湖南等地的二化螟对现有杀虫剂的抗性越来越强，部分地区已出现无药可用的局面。同时，现有主流二化螟防治药剂对水生生物的毒性较高，存在对环境不利的因素。鉴于水稻二化螟的抗性问题及现有杀虫剂品种的环境安全性问题，亟需开发新的高效、安全、环境友好的杀虫剂，解决农业生产中面临的虫害威胁和现有农药品种的安全性问题。在此背景下，公司成功研发出环丙氟虫胺（公司成功研发出环丙氟虫胺（cyrpoflanilidecyrpoflanilide），该产品具有），该产品具有高效、低毒、杀虫谱广、持效期长等特点。高效、低毒、杀虫谱广、持效期长等特点。根据 IRAC 分类，环丙氟虫胺

149、属于-氨基丁酸（GABA）门控氯离子通道变构调节剂。公司基于间二酰胺类化合物杀虫广谱、活性高、作用机制新颖等特点，对间二酰胺类化合物进行了系统研究，在药物分子设计过程中将环溴虫酰胺结构中环丙甲基引入间二酰胺的骨架中，经过多轮优化发现了杀虫活性高、对水生生物低毒的全新化合物环丙氟虫胺。环丙氟虫胺对于鳞翅目二化螟、稻纵卷叶螟、甜菜夜蛾、小菜蛾、草地贪夜蛾、苹果小卷叶蛾、鞘翅目跳甲、缨翅目蓟马等防效优异，特别是对抗性二化螟有效，是敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告泰禾股份泰禾股份二化螟抗性管理的利器，且与现有其他杀虫剂无交互抗性，可广泛应用于水稻、玉米、棉花、大豆、果树、蔬菜等作物。图图

150、4444：环丙氟虫胺的创制经纬：环丙氟虫胺的创制经纬资料来源：创制杀虫剂环丙氟虫胺的研究开发（刘吉永等），光大证券研究所整理表表 1818：环丙氟虫胺对二化螟的田间防效：环丙氟虫胺对二化螟的田间防效药剂名称药剂名称有效成分用量有效成分用量（g g/hmhm2 2）2 2019019 年年 7 7 月（南昌）月（南昌）2 2020020 年年 5 5 月（南昌）月（南昌）2 2020020 年年 5 5 月（长沙）月（长沙）药后药后 2 29 9 天天药后药后 2 21 1 天天药后药后 2 21 1 天天枯心率（枯心率（%）防效（防效（%）枯心率（枯心率（%）防效（防效（%）枯心率（枯心率（%

151、）防效（防效（%）10%环丙氟虫胺 SC300.4384.240.3094.221.1194.19600.2491.480.0798.600.4897.505%阿维菌素 EC1500.6774.480.9581.480.4497.68200g/L 氯虫苯甲酰胺 SC303.37-23.213.1937.7716.3814.10清水对照/2.71/5.12/19.05/资料来源：创制杀虫剂环丙氟虫胺的研究开发（刘吉永等），光大证券研究所整理环丙氟虫胺已获得出口农药登记证环丙氟虫胺已获得出口农药登记证。环丙氟虫胺化合物于 2019 年获得中国专利授权（专利号 ZL201811555432.3），同

152、年，环丙氟虫胺中文通用名获得全国农药标准化技术委员会批准。2020 年 6 月，环丙氟虫胺化合物英文通用名“cyproflanilide”获得国际标准化组织（ISO）农药命名技术委员会批准。该产品的上市将有效解决二化螟抗性区域无药可用的痛点，将能在中国植保市场迸发出强劲动力，预计年销售峰值将突破 10 亿元人民币。2023 年 12 月，公司年产500 吨环丙氟虫胺原药、5000 吨嘧菌酯配套原料等扩建项目的环评已获得了相关部门的批复。2024 年 7 月，公司创制农药环丙氟虫胺取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证。环丙氟虫胺的海外市场也在同步拓展中环丙氟虫胺的海外市场也在同步拓展中。公

153、司已在美国、欧洲、日本等十余个国家或区域申请了化合物专利，同时公司已完成了环丙氟虫胺混剂、用途、制剂、工艺、晶型和中间体的专利布局，形成了环丙氟虫胺完整的专利保护网。绑定国际巨头先正达和绑定国际巨头先正达和 UPLUPL，协作推广环丙氟虫胺。，协作推广环丙氟虫胺。2022 年 7 月 25 日，公司与先正达植保签订环丙氟虫胺中国深度战略合作协议。在环丙氟虫胺的市场开拓环节，公司与先正达就环丙氟虫胺 20%悬浮剂产品达成在中国水稻作物市场上互为独家供应及独家销售的合作关系。协议约定先正达的年最低采购量（五年内最低采购量自 300 千升/年提高到 828 千升/年）及采购价格区间（不超过 404

154、元/升）。此外，公司与 UPL 达成全球战略合作，将共同推进环丙氟虫胺产品的开发、登记和国际商业化。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告泰禾股份泰禾股份4 4、基于核心技术布局功能化学品，进军新基于核心技术布局功能化学品，进军新材料领域开辟成长新路线材料领域开辟成长新路线4.14.1依靠四大核心技术，横跨植保与功能化学品依靠四大核心技术，横跨植保与功能化学品公司依靠四大核心技术公司依靠四大核心技术，有效支撑核心产品市场地位有效支撑核心产品市场地位。技术创新是公司可持续发展的源泉，公司坚持“上马产品必须要有持续的技术优势”原则，经过二十多年的发展，形成了以氨氧化、氯化、加氢等反应技术为核

155、心的技术创新体系。目前，公司主要产品均有核心技术的基因，具有竞争力的技术可以有效支撑公司核心产品的市场地位。公司的技术先进性主要体现在化合物创制能力化合物创制能力、化合物合成技术化合物合成技术、催化剂研催化剂研发、生产工艺改进发、生产工艺改进等方面。表表 1919：公司核心技术：公司核心技术技术名称技术名称主要技术特点主要技术特点相关产品相关产品技术来源技术来源氨氧化技术公司具有完整的氨氧化技术研发体系，掌握从小试催化剂研发、制备、连续化考评，到反应器、分离纯化装备、尾气处理系统的设计，安装及调试；针对不同苯腈系列产品，开发了具有自主知识产权的催化剂，催化剂选择性好，使用寿命长、可回收再生；开

156、发设计的流化床反应器和分离配套装置具有一定的通用性，可满足柔性生产要求，根据产品种类及生产规模适时调整。公司已建有全球最大的单套氨氧化生产装置，配套先进的连续捕集和分离工艺，同时开发了先进的氨氧化安全运行及应急管理系统，综合竞争力显著。间苯二甲腈、对苯二甲腈、氯代苯腈类中间体等自主开发氯化技术公司氯化技术，包括固定床氯化和釜式氯化，具有自主研发的催化剂，掌握低级烯（烷）烃与芳环高选择性氯化技术。利用高效催化剂和先进分离设备，集成了定向反应、高效分离及三废资源化利用技术，提高了生产效率和产品质量，实现万吨级规模，连续化清洁生产。百菌清、2,4-D、嘧菌酯、四氯丙烯等自主开发加氢技术公司掌握全球领

157、先的用于大吨位精细化学品的固定床与流化床高低压加氢技术，尤其是苯腈类加氢，通过更换催化剂可以实现不同系列产品的生产。掌握苯腈和芳环加氢工艺技术，实现催化剂回收套用，选择性好，收率较高，分离纯化技术先进，产品含量达到 99%以上，可实现连续化、规模化生产。MXDA、1,4-BAC 等集成创新COS 及硫代氨基甲酸酯系列除草剂清洁生产工艺技术公司 COS 是以单质硫的蒸汽与一氧化碳为原料，经固定床催化反应，采用自主设计的分离装备，实现了全自动化控制，连续化生产，原子利用率接近 100%，几乎无三废产生，属于清洁生产工艺。由于该技术生产的 COS 产品质量稳定可靠，含量可达99%以上，用于公司硫代氨

158、基甲酸酯系列除草剂苄草丹、野麦畏等生产，不但便于实现该系列产品稳定的连续化和自动化生产，而且生产效率、产品含量及外观得到大幅提高，单个杂质含量大大降低，增加了该系列产品的竞争力。COS、野麦畏、苄草丹、禾草丹、菌达灭等集成创新资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理重视化合物创新，成功开发环丙氟虫胺、四氯丙烯和重视化合物创新，成功开发环丙氟虫胺、四氯丙烯和 1 1,4-BAC,4-BAC 等多种新物等多种新物质质。在创新化合物领域，跨国化工巨头占据绝对的优势，其主要利润来源于专利保护期内的新品种。而我国绝大部分化工企业则以承接跨国公司专利到期品种的产业转移为主，新型化合物创制能力和推广能力

159、薄弱，属于仿制企业。公司重视化合物创新，除成功开发出前文提及的创新化合物环丙氟虫胺以外，公司还研发出四氯丙烯和 1,4-BAC 等多种新物质，目前均已进入产业化阶段。公司具备全球领先的生产装置及生产技术以支持高品质化合物合成公司具备全球领先的生产装置及生产技术以支持高品质化合物合成。氨氧化方面，公司建有全球领先的单套产能万吨级氨氧化生产装置，配套了先进的连续捕集和分离工艺，同时开发了先进的氨氧化安全运行及应急管理系统，综合技术位居全球前列。氯化方面，公司连续氯化技术分为固定床连续氯化和釜式连续氯化，公司掌握了低级烯（烷）烃与芳环高选择性氯化技术，利用高效催化剂和先进分离设备，集成了定向反应、高

160、效分离和三废资源化利用技术，提高了生产效率和产品质量，实现万吨级规模连续化清洁生产。加氢方面，公司掌握全球领先的用于大吨位精细化学品的固定床与流化床高低压加氢技术（尤其是苯腈类加氢），并掌握了苯腈和芳环加氢工艺技术。催化剂研发方面，公司核心产品百菌清与嘧菌酯均采用自主研发的新型催化剂，明显提高了产品生产效率，并已取得敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告泰禾股份泰禾股份了相关专利授权。持续优化生产工艺持续优化生产工艺，实现降本增效实现降本增效。先进的生产工艺是将原药技术转化为产品的关键环节，生产设备的设计及组装技术对生产过程的连续化、安全性、环保以及生产成本的控制具有重大影响。随着产能的

161、提升，相关生产工艺要求会随之提升。公司通过不断改进生产工艺，保障核心产品得以实现大规模、连续化清洁生产，有效降低成本，确保供货的稳定性。成本优势和稳定供货为公司赢得了国内外知名农化公司的认可，使得公司能持续获得优质的订单，保障了盈利的稳定性。基于核心技术基于核心技术，公司产品由植保向功能化学品延伸公司产品由植保向功能化学品延伸，开拓全新应用领域开拓全新应用领域。公司基于上述核心技术保障了百菌清、2,4-D、嘧菌酯等核心产品的高效、高品质、清洁生产。同时公司也将相关技术应用于四氯丙烯、1,4-BAC、间苯二甲胺等功能化工品的生产中。此外，经过长期的探索与实践，公司的功能化学品具备多领域的应用潜力

162、。公司四氯丙烯产品为新一代环保型空调制冷剂的中间体，1,4-BAC 为环氧树脂固化剂，间苯二甲胺产品可应用于涂料固化剂、胶粘剂领域，而 COS 产品经过提纯后则可应用于集成电路刻蚀工艺中。后续后续，随着公司核心技术的进一步精进随着公司核心技术的进一步精进，公司有望进一步提升当前核心植保公司有望进一步提升当前核心植保产品和功能化学品的生产效率产品和功能化学品的生产效率，同时也有望布局更多的高附加值功能化学品用于同时也有望布局更多的高附加值功能化学品用于各类新兴领域。各类新兴领域。4.24.2功能化学品营收持续提高，助推进军新材料领域功能化学品营收持续提高，助推进军新材料领域MMXDAXDA 与二

163、苯甲酮产能释放与二苯甲酮产能释放，公司功能化学品营收占比持续提高公司功能化学品营收占比持续提高。公司功能化学品业务目前的主要产品为四氯丙烯、间苯二甲胺和二苯甲酮，对应产能分别为 7000 吨/年、20000 吨/年和 10000 吨/年，其中间苯二甲胺和二苯甲酮产能于 2022 年建成投产。2024H1，公司功能化学品业务实现营收 2.75 亿元，占公司总营收比例约为 14.1%，相较于 2023 年提升约 0.8pct。得益于间苯二甲胺、二苯甲酮等新增产能的持续放量，公司功能化学品业务营收逆势快速增长，在公司总营收中的比重明显提高。图图 4545：20192019 年年-2024H1-202

164、4H1 公司功能化学品营收及营收占比公司功能化学品营收及营收占比图图 4646：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司功能化学品销量（吨）公司功能化学品销量（吨）资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理四氯丙烯：第四代制冷剂原料，下游客户绑定霍尼韦尔四氯丙烯：第四代制冷剂原料，下游客户绑定霍尼韦尔公司的四氯丙烯产品主要指代公司的四氯丙烯产品主要指代 1 1,1,2,3-,1,2,3-四氯丙烯四氯丙烯，该产品为农药除草剂野麦该产品为农药除草剂野麦畏和第四代制冷剂畏和第四代制冷剂 H HFO1FO1,2,3,4-2,3,4-yfyf

165、 的原料的原料。四氯丙烯在中国属于新化学物质，公司于 2015 年取得了四氯丙烯的新化学物质登记证（常规四级登记，1000 吨每敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告泰禾股份泰禾股份年）。此外，公司通过对核心产品链的研究，将四氯丙烯产品向功能化学品领域延伸，拓展了相关定制业务，丰富了公司的产品结构和业务模式。持续优化四氯丙烯现有工艺持续优化四氯丙烯现有工艺，积极开发全新合成工艺积极开发全新合成工艺。在工艺流程方面，目前国内在进行 1,1,2,3-四氯丙烯工艺研究的多以三氯丙烷为原料，经消除、加成、再消除等步骤进行合成，公司对现有工艺中产品分离方式进行改进，提高产品质量。同时，公司还在开发

166、水分控制方法以减少设备腐蚀。此外，公司正在开发四氯化碳和乙烯为原料生产四氯丙烯的新生产工艺，有望简化流程，提高生产效率，降低成本。图图 4747：公司四氯丙烯生产工艺流程图：公司四氯丙烯生产工艺流程图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，注：图中 4E 即为四氯丙烯公司目前拥有公司目前拥有 7 7000000 吨吨/年四氯丙烯产能，其中一部分专供世界五百强霍尼年四氯丙烯产能，其中一部分专供世界五百强霍尼韦尔韦尔，主要用于生产第四代含氟制冷剂主要用于生产第四代含氟制冷剂；另一部分则由公司自用另一部分则由公司自用，用于生产硫代用于生产硫代氨基甲酸酯系列除草剂原药中的野麦畏原药氨基甲酸酯系列

167、除草剂原药中的野麦畏原药。由于存在产品自用，因此公司四氯丙烯产品产销率相对较低，若将公司自用量视作销量，则公司近年四氯丙烯产销率约为 9 成或 9 成以上。原材料成本支撑下四氯丙烯产品价格小幅上涨原材料成本支撑下四氯丙烯产品价格小幅上涨，产品营收主要与霍尼韦尔采产品营收主要与霍尼韦尔采购量挂钩。购量挂钩。2021 年，由于下游需求增加，客户采购量增加导致四氯丙烯销售收入同比增长 83.52%。2022 年，四氯丙烯的销量较上年略有下降，但由于主要原材料价格上涨，导致销售价格上涨，销售收入较上年仍小幅增加约 7%。2023年及 2024H1，四氯丙烯销量增长明显，进而带动销售收入增加。2024H

168、1，公司四氯丙烯实现营收 9827 万元，同比增长 19.4%；实现销量 2695 吨，同比增长 36.6%。图图 4848：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司四氯丙烯产销量（吨）公司四氯丙烯产销量（吨）图图 4949：20192019 年年-2024H1-2024H1 公司四氯丙烯剂销售收入及单价公司四氯丙烯剂销售收入及单价资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告泰禾股份泰禾股份间苯二甲胺：国内亟待发展的精细化工中间体，公司建有间苯二甲胺：国内亟待发展的精细化工中间体，公司建有

169、2 2 万吨万吨/年产能年产能间苯二甲胺间苯二甲胺（MMXDAXDA）是具有芳香环的脂肪胺是具有芳香环的脂肪胺，为无色透明液体为无色透明液体，可溶于水可溶于水和有机溶剂，其主要用作环氧树脂固化剂和尼龙和有机溶剂，其主要用作环氧树脂固化剂和尼龙 MMXD6XD6 的聚合单体，是目前国的聚合单体，是目前国内亟待发展的重要的精细化工中间体内亟待发展的重要的精细化工中间体。目前工业上主要采用间二甲苯氨氧化制得间苯二腈（IPN），而后再通过催化加氢制得 MXDA。其中，由 IPN 催化加氢制备 MXDA 可采用釜式间歇加氢或固定床连续加氢工艺，后者的产品收率和产品质量明显高于前者，但后者的工艺相对更为复

170、杂。目前日本三菱瓦斯化学公司是全球最大的 MXDA 生产商，其采用固定床连续加氢工艺，截至 2020 年其 MXDA产能为 5 万吨/年。图图 5050：间苯二甲胺工业合成路线：间苯二甲胺工业合成路线资料来源：间苯二甲腈加氢制备间苯二甲胺研究进展（付伟等），光大证券研究所整理表表 2020：1 1 万吨万吨/年年 MMXDAXDA 装置主要技术指标装置主要技术指标项目项目单位单位参数参数原料消耗原料消耗IPNkg/吨955甲醇kg/吨5.5甲苯kg/吨3.4氢气kg/吨66辅助材料消耗辅助材料消耗NaOHkg/吨12液碱kg/吨39催化剂消耗催化剂消耗催化剂kg/吨12.5公用工程消耗公用工程

171、消耗新鲜水kg/吨9,660天然气kg/吨144电kWh/吨1,300污染物排放污染物排放烟尘m3/吨2,890SO2kg/吨0.44NOXkg/吨0.49CODkg/吨0.65氨氮kg/吨0.05固废kg/吨1,230资料来源：间苯二甲胺的生产技术与应用进展（孙长福等），光大证券研究所整理公司兼具公司兼具 MMXDAXDA 核心中间体及核心生产技术。核心中间体及核心生产技术。公司子公司江苏新河农用化工有限公司目前拥有间苯二甲腈产能 2 万吨/年，目前主要用于百菌清的生产。这代表着公司掌握了成熟的间苯二甲腈生产技术，既可满足百菌清的生产需要，敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告泰禾股份

172、泰禾股份也可满足公司 MXDA 产品的生产需要。此外，MXDA 生产过程中所需的氨氧化技术和加氢技术也是公司目前的核心技术，能有效保证公司稳定产出相对高品质的 MXDA 产品。2022 年，公司子公司江西仰立建成投产 20000 吨/年间苯二甲胺产线。2024H1，公司间苯二甲胺产品实现营收 1.23 亿元，同比增长 42.8%；实现销量 3750 吨，同比增长 69.8%。二苯甲酮二苯甲酮二苯甲酮是一种重要的精细化工中间体和添加剂，被广泛应用于光引发剂二苯甲酮是一种重要的精细化工中间体和添加剂，被广泛应用于光引发剂、紫外线吸收剂紫外线吸收剂、稳定剂稳定剂、指示剂指示剂、医药中间体等领域中医药

173、中间体等领域中。近年来，随着对二苯甲酮研究的不断深入，其应用范围呈不断扩大趋势。目前，工业上合成二苯甲酮的方法较多，主要有光气法、氯化苄法、苯甲酰氯化法和四氯化碳法等。表表 2121：二苯甲酮的主要用途：二苯甲酮的主要用途用途用途主要特点主要特点光引发剂工业上可用来作氢转移型光引发剂，具有热稳定性好、固化速度快、引发的量子效率高、照射光源易与吸收光谱的范围相匹配、与单体和预聚物有很好的相容性等优点。二苯甲酮现已成为产量最大的光引发剂，约占中国光引发剂总产量的 65%。紫外线吸收剂二苯甲酮作紫外线吸收剂可减少 UVA、UVB 对皮肤的损伤，从而广泛用于化妆品行业，常用来生产高档的 SPF 产品，

174、目前市场上几乎所有的防晒品都含有二苯甲酮类化合物。二苯甲酮类紫外线吸收剂属于物理防晒，具有安全、无依赖性等特点。稳定剂可作为聚合材料的光稳定剂，对日光中紫外线进行吸收，可防止紫外线对染色结构的破坏，对紫外线起到屏蔽、防护作用，从而提高织物的耐日晒牢度。指示剂二苯甲酮用作指示剂的原理是利用其氧原子可夺取钢中的电子，生成暗蓝色羰基自由基，而该自由基在立体上、电性方面是稳定的，从而间接指示无氧条件。在合成实验中，可将其作为处理甲苯、苯、THF、乙腈等产品的指示剂。医药中间体可广泛用于药物合成，主要用来合成二苯甲醇及系列衍生物、抗组胺药等。其他可应用于紫外光固化印刷油墨、制备香料、电子工业、染料等领域

175、中。资料来源：四氯化碳法生产二苯甲酮的工业化研究（禹兴利），光大证券研究所整理公司公司 1 1 万吨万吨/年二苯甲酮产能于年二苯甲酮产能于 2 2022022 年建成投产年建成投产。2022 年，公司二苯甲酮销量为 4289 吨，实现营收 1.45 亿元。2023 年公司二苯甲酮销量为 2787 吨，然而由于市场供给量明显增加，外加原材料价格下跌，公司二苯甲酮销售价格出现了较为明显的下滑，2023 年公司二苯甲酮销售收入约为 4225 万元。2024H1，二苯甲酮价格小幅回升，但受客户需求影响公司销量有所下滑。2024H1，公司二苯甲酮实现营收 2110 万元，同比下滑 20.5%；实现销量

176、1292 吨，同比减少25.3%。敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告泰禾股份泰禾股份5 5、募集资金投资项目分析募集资金投资项目分析公司拟向社会公众公开发行不超过 4,500 万股人民币普通股用于公司主营相关的投资项目。公司原 IPO 募投项目包括“杀菌剂项目”、“除草剂项目”、“新型制剂项目”、“研发中心项目”和补充流动资金，项目投资总额约为 19.5亿元，拟使用募集资金 17.5 亿元。然而，结合项目实际投资情况、生产经营情况和相关政策等因素考虑，经公司第三届董事会第十二次会议和 2024 年第三次临时股东大会审议通过 关于调整公司首次公开发行股票募集资金投资项目的议案，公司 I

177、PO 募投项目调整为“杀菌剂项目”和“研发中心项目”，项目投资总额约为 11.5 亿元，拟使用募集资金 10.4 亿元。其中“杀菌剂项目”包含“年产 2,000 吨丙硫菌唑原药及中间体和年产 2,000 吨肟菌酯原药及中间体项目”、“年产 3,000 吨嘧菌酯原药及中间体项目”；研发中心项目包括上海技术中心和长沙技术中心两个子项目。根据公司招股说明书，公司原投资项目中的“除草剂项目”为“年产 10,000 吨 2,4-D 异辛酯原药、年产 20,000 吨 2,4-D 二甲胺盐水剂”，该项目利用自有资金已基本建设完成；“新型制剂项目”为“年产 25,700吨制剂的新型作物保护剂项目”尚未开展建

178、设，且优先级低于“杀菌剂项目”和“研发中心项目”。公司 IPO 募集资金投资项目若能顺利实施，将丰富公司产品类，优化产品结构，加强产品和技术创新研发，巩固和提升市场地位，进一步增强公司整体竞争力，有利于促进公司持续、健康发展。目前，公司 IPO 募集资金投资项目均已履行相关程序。表表 2222：I IPOPO 募集资金投资项目（变更前）募集资金投资项目（变更前）项目名称项目名称总投资（万元）总投资（万元）拟使用募集资金（万元）拟使用募集资金（万元）杀菌剂项目100,472.2689,610.72除草剂项目4,320.004,320.00新型制剂项目39,762.8030,595.09研发中心项

179、目14,882.1814,882.18补充流动资金36,000.0036,000.00合计合计1 195,437.2495,437.241 175,407.9975,407.99资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，注：“杀菌剂项目”包含“年产 2,000 吨丙硫菌唑原药及中间体和年产2,000 吨肟菌酯原药及中间体项目”、“年产 3,000 吨嘧菌酯原药及中间体项目”；“除草剂项目”为“年产 10,000 吨2,4-D 异辛酯原药、年产 20,000 吨 2,4-D 二甲胺盐水剂”；新型制剂项目为“年产 25,700 吨制剂的新型作物保护剂项目”；研发中心项目包括上海技术中心和长沙技

180、术中心两个子项目。表表 2323：I IPOPO 募集资金投资项目（变更后）募集资金投资项目（变更后）项目名称项目名称总投资（万元）总投资（万元）拟使用募集资金（万元）拟使用募集资金（万元）杀菌剂项目100,472.2689,610.72研发中心项目14,882.1814,882.18合计合计115115,354354.4 44 4104104,4,49292.9.90 0资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理，注：“杀菌剂项目”包含“年产 2,000 吨丙硫菌唑原药及中间体和年产2,000 吨肟菌酯原药及中间体项目”、“年产 3,000 吨嘧菌酯原药及中间体项目”；研发中心项目包括上海

181、技术中心和长沙技术中心两个子项目。（1 1）杀菌剂项目分析杀菌剂项目分析公司 IPO 募投“杀菌剂项目”投产后将形成年产 3,000 吨嘧菌酯原药、年产 2,000 吨肟菌酯原药、年产 2,000 吨丙硫菌唑原药及对应中间体产能。届时，公司嘧菌酯原药产能将由 2,000 吨/年提升至 5,000 吨/年，公司杀菌剂业务则将新增肟菌酯原药和丙硫菌唑原药两大品种。该项目计划建设期为 12 个月，项目全部达产后，将实现年销售收入 20.55 亿元，净利润 4.49 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告泰禾股份泰禾股份表表 2424：I IPOPO 募投募投“杀菌剂项目杀菌剂项目”情况情

182、况项目名称项目名称实施主体实施主体实施地点实施地点年产 3,000 吨嘧菌酯原药及中间体项目年产 3,000 吨嘧菌酯技改项目南通泰禾如东县洋口化学工业园公司厂区内年产4,000吨70%苯并呋喃酮醋酐溶液、4,000 吨水杨酰胺、2,500 吨水杨腈钠盐项目年产 2,000 吨肟菌酯原药及中间体项目2,000 吨/年肟菌酯原药项目江西天宇新干县盐化工工业城公司厂区内3,200 吨/年肟菌酯中间体项目5,000 吨/年取代苯乙腈项目年产 2,000 吨丙硫菌唑原药及中间体项目2,000 吨/年丙硫菌唑原药项目2,300 吨/年丙硫菌唑中间体项目资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理表表 2

183、525：I IPOPO 募投募投“杀菌剂项目杀菌剂项目”效益预测效益预测财务指标财务指标数值数值项目投资税后财务内部收益率38.48%项目投资税前财务内部收益率43.56%项目投资税后财务净现值（ic=14%）13.42 亿元项目投资税前财务净现值（ic=14%）16.59 亿元项目税后投资回收期（ic=14%）4.58 年项目税前投资回收期（ic=14%）4.32 年年均销售收入20.55 亿元年均净利润4.49 亿元资料来源：公司招股说明书预测，光大证券研究所整理（2 2）研发中心项目分析研发中心项目分析公司 IPO 募投项目“研发中心项目”包括上海技术中心和长沙技术中心两个子项目。上海研

184、发中心项目主要内设新农药创制研究室、农药合成工艺研究室、制剂开发研究室、功能化学品合成室、分析检测及标准室、工程设计研究室以及其它辅助设施等。长沙技术中心项目拟利用企业现有建筑建设研发中心，内设农药合成工艺研究室、环保研究室、工程研究实验室、分析检测及标准室、工程设计室以及其它辅助设施等。上海研发中心计划在新化合物创制方面进行：针对二化螟等鳞翅目害虫及柑橘红蜘蛛等害螨的杀虫剂创制研究，针对黄瓜霜霉病、小麦赤霉病和水稻稻瘟病等重大病害的杀菌剂创制研究，主要针对玉米田、水稻田杂草的除草剂新化合物。制剂方面，上海研发中心主要开展绿色环保型新制剂的研发。此外，上海研发中心还负责功能性化学品的开发。长沙

185、研发中心计划围绕公司的发展目标，结合公司自身的基础条件以及充分利用社会上有效的技术资源，研发中心将以市场为导向，以国家经济和社会发展规划为依据，拟将新产品工艺研发和现有产品生产工艺改进作为主要研发方向。公司“研发中心项目”属于技术研究与实验发展项目，为非生产性项目，升级改造完成后，不直接生产产品，不直接产生经济效益。但是，从间接影响来看，本项目的建成将有效缩短新产品开发周期、改善生产工艺水平、提高产品质量，培养更多的中高级技术人才从而更加适应市场需求多样化和对产品质量的要求，增强产品的市场竞争力和公司的盈利能力。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告泰禾股份泰禾股份6 6、盈利预测盈利预

186、测6.16.1板块分类板块分类公司主要从事农药产品以及功能化学品的研发、生产和销售。其中根据公司现有产品情况、IPO 募投项目情况以及创制农药产品进展，公司农药业务可以进一步分为除草剂、杀菌剂、创制农药三个部分。公司除草剂业务主要产品包括2,4-D 原药、2,4-D 制剂、2,4-D 异辛酯、2,4-D 二甲胺盐水剂、硫代氨基甲酸酯系列原药（COS）、草甘膦制剂和其他除草剂；杀菌剂业务主要产品包括百菌清原药、嘧菌酯原药（通过 IPO 募投项目扩产）、肟菌酯原药（IPO 募投项目）、丙硫菌唑原药（IPO 募投项目）和其他杀菌剂。同时，在农药产品板块公司通过自有资金布局创制农药环丙氟虫胺项目，该项

187、目暂未实现营收，但是对公司未来经营发展和业绩表现具有较大影响，因此在盈利预测中单独列出。在功能化学品业务中，公司的主要产品包括四氯丙烯、间苯二甲胺、二苯甲酮和其他功能化学品。6.26.2关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测（1 1）除草剂除草剂A A 分产品营收分产品营收a)a)2 2,4-D,4-D 原药原药公司目前拥有 4 万吨/年 2,4-D 原药产能，历史最高年产量可达 5.9 万吨（2023 年）。2024 年上半年，公司 2,4-D 原药产量为 3.78 万吨，销量为 2.96万吨，其中一部分 2,4-D 原药自用于公司 2,4-D 制剂的生产。2023 年上半年和下半年，公司 2

188、,4-D 原药产量分别为 3.1 万吨和 2.9 万吨，因此我们预计 2024H2公司 2,4-D 产量与 24H1 接近，预计 2024 年全年公司 2,4-D 原药产量为 7.5 万吨，同时由于 2,4-D 制剂生产的影响，我们预计 2024 年公司 2,4-D 原药的销量为 6.1 万吨。由于后续公司暂无新增 2,4-D 原药产能，考虑到公司当前产能负荷已达到较高水平，因此我们预计 2025-2026 年公司 2,4-D 原药产量维持在 7.5万吨的水平。然而考虑到公司原 IPO 募投项目中“除草剂项目”新增 2,4-D 异辛酯和 2,4-D 二甲胺盐水剂会消耗 2,4-D 原药。同时，

189、根据公司招股说明书，公司“除草剂项目”已基本建设完成，我们预计其将于 2025 年开始放量。因此我们认为 2025-2026 年期间公司 2,4-D 原药销量将有所下滑。预计 2025-2026 年公司 2,4-D 原药销量分别为 5.79 万吨和 5.05 万吨。2024 年上半年公司 2,4-D 原药销售均价为 1.16 万元/吨。根据百川盈孚数据，2024 年下半年国内 2,4-D 原药均价相较于上半年上涨约 9.6%。我们预计2024 年全年公司 2,4-D 原药销售均价约为 1.22 万元/吨。2025-2026 年期间，考虑到原药库存去化结束后终端需求的修复，我们认为农药原药价格将

190、有所恢复，2025-2026 年期间 2,4-D 原药价格将有望进一步提升，预计 2025-2026 年公司 2,4-D 原药销售均价分别为 1.32 万元/吨和 1.40 万元/吨。b)b)2,4-D2,4-D 制剂制剂2024 年上半年公司 2,4-D 制剂销量约为 1229 万升，对应销售均价为 1.24万元/千升。考虑到 2,4-D 制剂销售的季节性，我们预计 2024 年全年公司 2,4-D制剂销量为 2800 万升，同时预计 2025-2026 年公司 2,4-D 制剂销量与 2024 年持平均为 2800 万升。价格方面，考虑到 2,4-D 原药价格的回升，我们预计敬请参阅最后一

191、页特别声明-45-证券研究报告泰禾股份泰禾股份2024-2026 年公司 2,4-D 制剂销售均价分别为 1.30 万元/千升、1.41 万元/千升、1.50 万元/千升。c)c)2 2,4-D,4-D 异辛酯异辛酯2,4-D 异辛酯产品隶属于公司原 IPO 募投项目中的“除草剂项目”，该项目将新增 1 万吨/年 2,4-D 异辛酯产能。根据公司招股说明书，“除草剂项目”已基本建设完成，然而考虑到新装置的调试周期，以及新产品的市场拓展周期，我们预计 2024 年公司 2,4-D 异辛酯产品暂未实现销售。2025 年，我们认为公司2,4-D 异辛酯产品仍处于市场拓展期和产能爬坡期，同时我们预计

192、2025 年农药行业整体将处于景气修复期，因此我们预计 2025 年 2,4-D 异辛酯产品销量相对有限，预计约为 1500 吨。2026 年，考虑到公司新产品市场拓展的持续进行，叠加农药行业整体的景气回升，以及效果更优的 2,4-D 异辛酯产品对传统的2,4-D 丁酯产品的替代，我们预计 2026 年公司 2,4-D 异辛酯产品销量同比将显著增长，预计约为 5000 吨。由于 2,4-D 原药为 2,4-D 异辛酯的生产原料，因此我们认为 2,4-D 异辛酯价格走势与 2,4-D 原药趋同。同时，考虑到 2,4-D 异辛酯生产过程更为复杂，对应产品使用效果好于当前 2,4-D 原药主流下游产

193、品，因此我们认为公司 2,4-D 异辛酯产品价格将高于 2,4-D 原药价格。我们预计 2025 和 2026 年公司 2,4-D 异辛酯销售均价分别为 1.6 万元/吨和 1.7 万元/吨。d)d)2 2,4-D,4-D 二甲胺盐水剂二甲胺盐水剂2,4-D 二甲胺盐水剂产品隶属于公司原 IPO 募投项目中的“除草剂项目”，该项目将新增 2 万吨/年 2,4-D 二甲胺盐水剂产能。根据公司招股说明书，“除草剂项目”已基本建设完成，然而考虑到新装置的调试周期，以及新产品的市场拓展周期，我们预计 2024 年公司 2,4-D 二甲胺盐水剂产品暂未实现销售。2025年，我们认为公司 2,4-D 二甲

194、胺盐水剂产品仍处于市场拓展期和产能爬坡期，同时我们预计 2025 年农药行业整体将处于景气修复期，因此我们预计 2025 年2,4-D 二甲胺盐水剂产品销量相对有限，预计约为 3000 吨。2026 年，考虑到公司新产品市场拓展的持续进行，叠加农药行业整体的景气回升，以及效果更优的2,4-D 二甲胺盐水剂产品对传统的 2,4-D 丁酯产品的替代，我们预计 2026 年公司 2,4-D 二甲胺盐水剂产品销量同比将显著增长，预计约为 10000 吨。由于 2,4-D 原药为 2,4-D 二甲胺盐水剂的生产原料，因此我们认为 2,4-D 二甲胺盐水剂价格走势与 2,4-D 原药趋同。同时，考虑到 2

195、,4-D 二甲胺盐水剂生产过程更为复杂，对应产品使用效果好于当前 2,4-D 原药主流下游产品，因此我们认为公司 2,4-D 二甲胺盐水剂产品价格将高于 2,4-D 原药价格。我们预计 2025和 2026 年公司 2,4-D 二甲胺盐水剂销售均价分别为 1.6 万元/吨和 1.7 万元/吨。e)e)硫代氨基甲酸酯系列原药（硫代氨基甲酸酯系列原药（C COSOS）公司目前拥有 COS 系列原药产能 9800 吨/年，历史最高年产量可达 10815吨（2022 年），历史最高年销量可达 11159 吨（2022 年）。2024 年上半年，公司 COS 系列原药产量为 3657 吨，销量为 491

196、0 吨，对应销售均价为 2.90 万元/吨。我们预计 2024 年全年公司 COS 系列原药产量为 7500 吨，销量为 8000吨。2025 年，我们预计农药行业整体将处于景气修复期，下游需求增量有限，因此我们预计 2025 年公司 COS 系列原药销量同比仅小幅增长 200 吨至 8200吨。2026 年，我们预计农药行业整体将进入景气回升期，下游需求增量将进一步扩大，因此我们预计 2026 年公司 COS 系列原药销量增速将有所加快，预计2026 年公司 COS 系列原药销量将达到 9000 吨。价格方面，2024 年年内国内除草剂原药价格指数仍然呈现小幅下降的状态，因此我们预计 24H

197、2 公司 COS 系列原药价格略低于 24H1，预计 2024 年公司敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告泰禾股份泰禾股份COS 系列原药销售均价约为 2.75 万元/吨。后续，随着农药终端需求的好转，公司 COS 系列原药价格下跌趋势将逐步趋缓，因此我们预计 2025-2026 年公司COS 系列原药销售均价维持在 2.67 万元/吨。f)f)草甘膦制剂草甘膦制剂2024年上半年公司草甘膦制剂实现营收1.34亿元，对应销量为740.7万升，对应销售价格为 1.81 万元/千升。我们预计 2024H2 公司草甘膦制剂销量略低于24H1，全年销量为 1200 万升。同时我们预计 2025

198、-2026 年公司草甘膦制剂销量与 2024 年持平，维持在 1200 万升。价格方面，考虑到草甘膦行业竞争逐步趋缓，我们预计 2024-2026 年公司草甘膦制剂销售价格将维持在 1.81 万元/千升。g)g)其他除草剂其他除草剂2024 年上半年，公司其他除草剂营收为 1.17 亿元。考虑到产品季节性因素，我们预计 2024 年全年公司其他除草剂营收约为 2.04 亿元。2025 年，我们预计农药行业整体将处于景气修复期，下游需求增量有限，因此我们预计 2025 年公司其他除草剂业务营收增速仅为 2%。2026 年，我们预计农药行业整体将进入景气回升期，下游需求增量将进一步扩大，预计 20

199、26 年公司其他除草剂业务营收增速将提升至 5%。h)h)小结小结基于上述假设，预计 2024-2026 年公司除草剂业务营收分别为 17.51、18.73、20.58 亿元，对应营收同比增速分别为-6.8%、7.0%、9.9%。B B业务毛利率业务毛利率2022Q3 开始，由于原材料价格的回落叠加全球农药库存高企等因素的影响，全球农药行业整体面临供过于求的局面，致使农药原药价格快速回落。从而使得以公司为代表的农药原药企业毛利率持续下滑。2022 年至 2024 年上半年，公司除草剂业务毛利率由 26.2%回落至 16.4%。进入 2024 年以后，农药原药价格整体回落速度明显放缓，并基本企稳

200、。同时，随着行业内渠道库存的完全去化，部分农药原药价格开始逐步回升。考虑到 2024 年下半年 2,4-D 原药等产品价格的回升，以及后续具有更好效用且具有相对高毛利率的 2,4-D 异辛酯、2,4-D 二甲胺盐水剂、COS 系列原药等产品营收占比的提升，我们预计 2024-2026 年公司除草剂产品毛利率将逐步回升，预计分别为 17.1%、17.8%、18.3%。（2 2）杀菌剂杀菌剂A A 分产品营收分产品营收a)a)百菌清原药百菌清原药公司目前拥有百菌清原药产能 3 万吨/年，历史最高年产量可达 3.44 万吨（2021 年）。2024 年上半年，公司百菌清原药产量为 1.89 万吨，销

201、量为 1.74万吨。2024 年，由于农药渠道库存的去化，公司下游客户采购有所恢复，同时考虑到巴西大豆锈病情况有所恶化对于百菌清需求的提升，公司 2024 年百菌清原药产销量同比大幅提升。24H1 公司百菌清原药销量同比大幅增长 131%，我们预计 2024 年全年公司百菌清原药销量为 3.70 万吨。由于公司暂不新增百菌清产能，因此我们预计 2025-2026 年公司百菌清原药销量将维持在 3.70 万吨。2024 年上半年，公司百菌清原药销售均价为 1.60 万元/吨。根据百川盈孚数据，2024 年下半年国内百菌清原药价格由 17500 元/吨上涨至 27500 元/吨。考虑到公司 24H

202、2 百菌清销量相较于 24H1 更高，同时在产品上涨区间内厂家更敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告泰禾股份泰禾股份有意愿按较高价格销售产品。因此，我们预计 24H2 公司百菌清销售价格相较于24H1 大幅提升，预计 2024 年全年公司百菌清原药销售均价为 2.15 万元/吨。同时考虑到当前百菌清原药供需趋紧，且由于行业相关政策限制，百菌清供给端暂无大规模新增产能，预计后续百菌清原药价格将维持在相对高位。预计2025-2026 年公司百菌清原药销售均价约为 2.3 万元/吨。b)b)嘧菌酯原药嘧菌酯原药公司目前拥有嘧菌酯原药产能 2000 吨/年，历史最高年产量可达 2513 吨（2

203、022 年）。同时，公司 IPO 募投项目将新建 3000 吨/年嘧菌酯原药产能，结合公司在建工程情况和该项目实际投资额，我们预计该项目将于 2025 年建成投产。2024 年上半年，公司嘧菌酯原药产量为 1427 吨，销量为 1614 吨。考虑到嘧菌酯原药销售的季节性，我们预计 2024 年公司嘧菌酯原药销量为 3000 吨。2025 年，随着公司 IPO 募投项目中嘧菌酯原药新增产能的投产，以及公司在嘧菌酯原药行业内的龙头地位，我们认为公司嘧菌酯原药销量将有所增加。然而，考虑到公司新增产能的爬坡进度，以及我们认为 2025 年农药行业仍将处于景气恢复期，因此我们认为嘧菌酯原药下游需求增量有

204、限，因此我们预计 2025 年公司嘧菌酯原药销量增长相对有限，预计 2025 年嘧菌酯原药销量约为 3600 吨。2026 年，随着农药行业步入景气回升期，我们认为公司嘧菌酯原药销量增量将有所提高，预计 2026 年公司嘧菌酯原药销量将提升至 4400 吨。2024 年上半年，公司嘧菌酯原药销售均价为 13.9 万元/吨。根据百川盈孚数据，2024 年下半年国内嘧菌酯原药均价相较于上半年均价下滑约 4.6%。考虑到 2024 年年内国内嘧菌酯原药价格的下跌，同时我们预计 2025-2026 年国内嘧菌酯原药价格将相较于2024年下半年价格保持平稳。因此，我们预计 2024-2026年公司嘧菌酯

205、原药销售均价分别为 13.5 万元/吨、13.0 万元/吨、13.0 万元/吨。c)c)肟菌酯原药肟菌酯原药公司 IPO 募投项目将新建 2000 吨/年肟菌酯原药产能，该项目已于 2024年年内试生产，我们预计 2024 年公司肟菌酯原药销量约为 100 吨。2025 年，公司肟菌酯原药产品将在全年贡献营收增量，然而我们认为 2025 年农药行业仍将处于景气恢复期，下游需求增量相对有限，同时肟菌酯作为公司的新产品，仍将处于市场拓展初期，因此我们预计 2025 年公司肟菌酯原药生产负荷将处于较低水平，预计 2025 年公司肟菌酯原药销量约为 600 吨。2026 年，随着农药行业步入景气回升期

206、，下游需求进一步提升，叠加公司肟菌酯原药产品市场拓展的逐步成熟，我们预计公司肟菌酯原药产品销售将进一步放量，预计销量约为 1200吨。价格方面，根据百川盈孚数据，24H2 肟菌酯原药均价约为 29.1 万元/吨，相较于 24H1 均价下滑约 12.7%。我们预计 2024 年公司肟菌酯销售均价约为26.5 万元/吨（不含税）。当前肟菌酯价格仍呈现下降趋势，但考虑到下游需求的修复，我们认为后续肟菌酯原药价格在经历了一定的降幅后将维持稳定。因此，我们预计 2025-2026 年公司肟菌酯原药销售均价将维持在 24 万元/吨（不含税）。d)d)丙硫菌唑原药丙硫菌唑原药公司 IPO 募投项目将新建 2

207、000 吨/年丙硫菌唑原药产能，结合公司在建工程情况和该项目实际投资额，我们预计该项目将于 2025 年建成投产。2025 年，我们认为农药行业仍将处于景气恢复期，同时丙硫菌唑原药作为公司的新产品，仍将处于市场拓展初期，因此我们预计 2025 年公司丙硫菌唑原药生产负荷将处于较低水平，预计 2025 年公司丙硫菌唑原药销量约为 200 吨。2026 年，随着农药行业步入景气回升期，下游需求进一步提升，叠加公司丙硫菌唑原药产品市场拓展的逐步成熟，我们预计公司丙硫菌唑原药产品销售将进一步放量，预计销量约为 800 吨。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告泰禾股份泰禾股份价格方面，根据百川盈

208、孚数据，2025 年 1 月 17 日国内丙硫菌唑原药均价约为 13.4 万元/吨（含税），我们认为后续国内丙硫菌唑原药价格将保持相对平稳，预计 2025-2026 年公司肟菌酯原药销售均价约为 12 万元/吨（不含税）。e)e)其他杀菌剂其他杀菌剂2024 年上半年，公司其他杀菌剂营收为 1.50 亿元。考虑到产品季节性因素以及下游需求的修复，我们预计 2024 年全年公司其他杀菌剂营收约为 3.04 亿元。2025 年，我们预计农药行业整体将处于景气修复期，下游需求增量有限，因此我们预计 2025 年公司其他杀菌剂业务营收增速仅为 2%。2026 年，我们预计农药行业整体将进入景气回升期，

209、下游需求增量将进一步扩大，预计 2026 年公司其他杀菌剂业务营收增速将提升至 5%。f)f)小结小结基于上述假设，2024-2026年公司杀菌剂业务营收预计分别为15.31、17.97、21.32 亿元，对应营收同比增速分别为 28.9%、17.4%、18.7%。B B业务毛利率业务毛利率2024 年上半年，公司杀菌剂业务毛利率为 18.4%。2024 年全年由于百菌清价格的快速上涨，公司杀菌剂业务毛利率将得到修复。我们预计 2024 年全年公司杀菌剂业务毛利率为 20.7%。2025-2026 年，考虑到百菌清等产品价格仍有望维持在较高水平，同时肟菌酯、丙硫菌唑等新产品将提升公司整体盈利能

210、力，我们认为2025-2026年公司杀菌剂业务毛利率相较于2024年全年仍有一定的提升空间。我们预计 2025-2026 年公司杀菌剂业务毛利率将分别为 22.3%和22.0%。（3 3）创制农药（环丙氟虫胺）创制农药（环丙氟虫胺）根据公司环评项目信息，公司在建有 500 吨/年环丙氟虫胺产能。同时，公司创制农药环丙氟虫胺已于 2024 年 7 月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证。此外，公司环丙氟虫胺产品已与先正达、UPL 等国际巨头签订合作协议。考虑到创制农药的产品推广周期，我们预计 2025-2026 年公司环丙氟虫胺销量分别为 20 吨和 50 吨。价格方面，根据公司与先正达针

211、对环丙氟虫胺 20%悬浮剂产品签署的独家合作协议，双方约定该产品采购价格区间不超过 404 元/升。在假设对应悬浮剂密度为 1kg/升和相关溶剂成本忽略不计的前提下，对应100%环丙氟虫胺原药价格将不超过 202 万元/吨。考虑到该价格为对应的产品价格区间上限，同时考虑到在创制农药销售初期，对应产品价格将维持在相对高位水平，因此我们预计 2025-2026 年期间公司环丙氟虫胺产品的销售单价约为150 万元/吨。另外，随着公司环丙氟虫胺产量规模化的提升和对应装置利用率的提升，环丙氟虫胺产品毛利率也将同步增长。我们以全球创制农药龙头之一先正达和全球非专利（非创制类）农药龙头之一安道麦作为参考。先

212、正达 2018-2022 年期间植保业务毛利率范围约为 37%-41%，其中包括有创制类农药产品和非创制类农药产品；安道麦 2018-2022 年期间整体业务毛利率范围约为 25%-33%，均为非创制类农药。由此可见，安道麦的非创制类农药毛利率与先正达植保业务的毛利率差距约为 8-12pct。基于此，我们认为先正达的创制类农药毛利率相较于自身植保业务毛利率中枢至少高出 10pct 以上。此外，2025-2026 年期间公司创制农药环丙氟虫胺处于销售早期，基于资金回笼和产品稀缺性的考虑，我们认为该敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告泰禾股份泰禾股份产品盈利水平应相对更高，因此我们预计 2

213、025-2026 年公司环丙氟虫胺产品毛利率分别为 55%和 60%。（4 4）功能化学品功能化学品A A 分产品营收分产品营收a)a)四氯丙烯四氯丙烯公司目前拥有 7000 吨/年四氯丙烯产能。2024 年上半年，公司四氯丙烯产量约为 2985 吨，销量约为 2695 吨。由于公司会使用一部分四氯丙烯产品用于生产硫代氨基甲酸酯系列除草剂原药中的野麦畏原药，因此公司四氯丙烯产品销量低于其产量。我们预计 2024 年全年公司四氯丙烯销量约为 6000 吨。由于公司暂未规划新增四氯丙烯产能，因此我们预计 2025-2026 年公司四氯丙烯销量维持在 6000 吨。2024 年上半年，公司四氯丙烯产

214、品销售均价约为 3.65 万元/吨，我们预计公司 2024 全年四氯丙烯销售均价约为 3.6 万元/吨。我们预计 2025-2026 年公司四氯丙烯价格将与 2024 年持平，维持在 3.6 万元/吨。b)b)间苯二甲胺间苯二甲胺公司目前拥有 20000 吨/年间苯二甲胺产能。2024 年上半年，公司间苯二甲胺销量约为 3750 吨，对应销售均价约为 3.27 万元/吨。考虑到公司间苯二甲胺装置利用率的持续提升，我们预计 2024-2026 年公司间苯二甲胺产品的销量分别为 10000、12000、14000 吨。我们预计 2024 年全年间苯二甲胺销售均价与 2024 年上半年基本持平，约为

215、 3.25 万元/吨。我们预计 2025-2026 年公司间苯二甲胺价格将与 2024 年持平，维持在 3.25 万元/吨。c)c)二苯甲酮二苯甲酮公司目前拥有 10000 吨/年二苯甲酮产能。2024 年上半年，公司二苯甲酮销量约为 1292 吨，对应销售均价约为 1.63 万元/吨。考虑到公司二苯甲酮装置利用率的持续提升，我们预计 2024-2026 年公司二苯甲酮产品的销量分别为2500、3500、4500 吨。2024 年二苯甲酮销售价格相较于 2023 年有小幅的回升，预计后续将趋于稳定。我们预计 2024-2026 年公司二苯甲酮销售均价将维持在 1.65 万元/吨。d)d)其他功

216、能化学品其他功能化学品2024 年上半年公司其他功能化学品业务实现营收 3263 万元。考虑到 2024年化工品价格整体呈现下降趋势，因此我们预计 24H2 公司其他功能化学品业务营收相较于 24H1 有所降低，我们预计 2024 年全年公司其他功能化学品业务营收约为 6039 万元。同时，我们预计 2025-2026 年公司其他功能化学品营收将同比分别增长 10%。e)e)小结小结基于上述假设，2024-2026 年公司功能化学品业务营收预计分别为 6.43、7.30、8.18 亿元，对应营收同比增速分别为 26.9%、13.6%、12.1%。B B业务毛利率业务毛利率2024 年上半年，公

217、司功能化学品业务毛利率约为 37.8%。考虑到间苯二甲胺和二苯甲酮等较低毛利率产品营收占比的提升，我们认为 2024-2026 年公司功能化学品毛利率将逐年小幅下降。预计 2024-2026 年公司功能化学品业务毛利率分别为 37.9%、37.2%、36.7%。敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告泰禾股份泰禾股份（5 5）其他主营业务其他主营业务根据公司招股说明书数据，2024 年上半年公司其他主营业务营收约为 1.36亿元，对应毛利率约为 10.0%。预计 2024-2026 年公司其他主营业务营收同比增速分别为 12%、10%、10%，对应业务毛利率与 2024H1 持平，维持在

218、10%。（6 6）其他业务其他业务根据公司招股说明书数据，2024 年上半年公司其他业务营收约为 596 万元，对应毛利率约为 55.5%。我们预计 2024 年下半年公司其他业务营收与上半年持平，该业务全年毛利率与上半年相近。因此，我们预计 2024 年公司其他业务营收约为 1200 万元，对应毛利率约为 55%。同时，我们预计 2025-2026 年公司其他业务保持平稳，对应营收和毛利率与 2024 年保持一致。（7 7）期间费用率期间费用率销售费用率方面，2023 年和 2024 年上半年公司销售费用率分别为 2.2%和2.1%。当前农药行业景气度仍然偏低，公司对于费用控制将逐步趋紧，因

219、此我们认为 2024 年全年公司销售费用率将进一步降低，预计约为 1.9%。后续，考虑到原药产品价格波动逐步趋稳，我们认为公司销售费用率也将维持在相对稳定状态。我们预计 2025-2026 年公司销售费用率与 2024 年水平保持一致，维持在1.9%。管理费用率方面，2023 年和 2024 年上半年公司管理费用率分别为 6.6%和6.3%。2023 年公司营业收入下滑，对应管理费用率有所上升。进入 2024 年，虽然部分农药原药价格仍处于低位水平，但凭借较好的费用管理，2024H1 公司费用率相较于 2023 年有所降低。我们预计 2024 年全年水平将低于 2024H1，约为 6.1%。2

220、025 至 2026 年，随着公司新装置产能的释放，公司对应运营人员将有所增多，对应管理费用绝对额也将有所提升，但考虑到公司营业收入的提升，我们预计 2025-2026 年公司管理费用率仍有望逐步降低，预计分别为 6.0%和5.8%。财务费用率方面，2023 年和 2024 年上半年公司财务费用率分别为 1.0%和0.9%。结合公司后续项目投资情况和现金流情况估算，我们预计 2024-2026 年公司财务费用率维持在 1.1%。研发费用率方面，2023 年和 2024 年上半年公司研发费用率分别为 3.8%和3.1%。考虑到公司对于创制农药产品和新材料产品持续的高强度研发投入，我们预计 202

221、4 年全年公司研发费用率约为 3.6%。同时，随着在研项目的增多，我们预计 2025-2026 年公司研发费用率将提升至 3.8%。表表 2626：泰禾股份关键项目预测（万元）：泰禾股份关键项目预测（万元）主营业务及核心产品主营业务及核心产品财务数据类型财务数据类型2022021 1A A2022A2022A2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E除草剂除草剂营收营收173,619281,727187,902175,055187,257205,755yoyyoy38.8%62.3%-33.3%-6.8%7.0%9.9%毛利率毛利率23.7

222、%26.2%23.3%17.1%17.8%18.3%2,4-D 原药营收101,605118,77665,39674,51176,31670,700产能（吨/年）40,00040,00040,00040,00040,00040,000产量（吨）58,35851,58859,52375,00075,00075,000产能利用率145.9%129.0%148.8%187.5%187.5%187.5%销量（吨）52,43248,70044,85761,00057,85050,500产销率89.8%94.4%75.4%81.3%77.1%67.3%敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告泰禾股份泰

223、禾股份单价（万元/吨）1.942.441.461.221.321.402,4-D 异辛酯营收/2,4008,500产能（吨/年）/10,00010,000产量（吨）/1,5005,000产能利用率/15.0%50.0%销量（吨）/1,5005,000产销率/100.0%100.0%单价（万元/吨）/1.601.702,4-D 二甲胺盐水剂营收/4,80017,000产能（吨/年）/20,00020,000产量（吨）/3,00010,000产能利用率/15.0%50.0%销量（吨）/3,00010,000产销率/100.0%100.0%单价（万元/吨）/1.601.702,4-D 制剂营收22,

224、23237,26639,28436,44639,36142,000销量（千升）13,73816,11327,80828,00028,00028,000单价（万元/千升）1.622.311.411.301.411.50硫代氨基甲酸酯系列原药（COS）营收22,59841,76132,60322,02021,89424,030产能（吨/年）9,8009,8009,8009,8009,8009,800产量（吨）6,45210,8159,7127,5008,0009,000产能利用率65.8%110.4%99.1%76.5%81.6%91.8%销量（吨）6,63511,1599,5408,0008,2

225、009,000产销率102.8%103.2%98.2%106.7%102.5%100.0%单价（万元/吨）3.413.743.422.752.672.67草甘膦制剂营收14,94946,47328,47421,70521,70521,705销量（千升）6,11910,04011,75712,00012,00012,000单价（万元/千升）2.444.632.421.811.811.81其他除草剂营收12,23537,45122,14520,37420,78121,820yoy95.1%206.1%-40.9%-8.0%2.0%5.0%杀菌剂杀菌剂营收营收139,356159,246118,71

226、5153,050179,657213,205yoyyoy-8.1%14.3%-25.5%28.9%17.4%18.7%毛利率毛利率30.0%29.4%19.8%20.7%22.3%22.0%百菌清原药营收67,02569,41447,24379,55085,10085,100产能（吨/年）30,00030,00030,00030,00030,00030,000产量（吨）34,44833,34425,84937,00037,00037,000产能利用率114.8%111.1%86.2%123.3%123.3%123.3%销量（吨）31,56333,86628,95437,00037,00037,

227、000产销率91.6%101.6%112.0%100.0%100.0%100.0%单价（万元/吨）2.122.051.632.152.302.30嘧菌酯原药营收63,38975,71545,08040,50046,80057,200产能（吨/年）2,0002,0002,0005,0005,0005,000产量（吨）2,3392,5131,9673,0003,6004,400产能利用率117.0%125.7%98.4%60.0%72.0%88.0%销量（吨）2,3022,3552,2693,0003,6004,400产销率98.4%93.7%115.3%100.0%100.0%100.0%单价（

228、万元/吨）27.532.219.013.513.013.0敬请参阅最后一页特别声明-52-证券研究报告泰禾股份泰禾股份肟菌酯原药营收/2,65014,40028,800产能（吨/年）/2,0002,0002,000产量（吨）/1006001,200产能利用率/5.0%30.0%60.0%销量（吨）/1006001,200产销率/100.0%100.0%100.0%单价（万元/吨）/26.524.024.0丙硫菌唑原药营收/2,4009,600产能（吨/年）/2,0002,000产量（吨）/200800产能利用率/10.0%40.0%销量（吨）/200800产销率/100.0%100.0%单价（

229、万元/吨）/12.012.0其他杀菌剂营收8,94214,11826,39230,35030,95732,505yoy28.4%57.9%86.9%15.0%2.0%5.0%创制农药创制农药（环丙氟虫胺）（环丙氟虫胺）营收营收/3,0007,500产能（吨产能（吨/年）年）/500500产量（吨）产量（吨）/2050产能利用率产能利用率/4.0%10.0%销量（吨）销量（吨）/2050产销率产销率/100.0%100.0%单价（万元单价（万元/吨）吨）/150.0150.0毛利率毛利率/55.0%60.0%功能化学品功能化学品营收营收14,54936,95550,63664,26473,018

230、81,832yoyyoy63.3%154.0%37.0%26.9%13.6%12.1%毛利率毛利率29.9%31.4%35.0%37.9%37.2%36.7%四氯丙烯营收10,82211,62320,98321,60021,60021,600产能（吨/年）7,0007,0007,0007,0007,0007,000产量（吨）4,8547,0088,0117,0007,0007,000产能利用率69.3%100.1%114.4%100.0%100.0%100.0%销量（吨）2,9442,7455,2186,0006,0006,000产销率60.7%39.2%65.1%85.7%85.7%85.7

231、%单价（万元/吨）3.684.244.023.603.603.60间苯二甲胺营收/6,29520,21732,50039,00045,500产能（吨/年）/20,00020,00020,00020,00020,000销量（吨）/1,6145,37210,00012,00014,000单价（万元/吨）/3.903.763.253.253.25二苯甲酮营收/14,5134,2254,1255,7757,425产能（吨/年）/10,00010,00010,00010,00010,000销量（吨）/4,2892,7872,5003,5004,500单价（万元/吨）/3.381.521.651.651.

232、65其他功能化学品营收3,7274,5245,2116,0396,6437,307yoy23.7%21.4%15.2%15.9%10.0%10.0%其他主营业务其他主营业务营收营收29,65629,91424,81127,78830,56733,624yoyyoy52.5%0.9%-17.1%12.0%10.0%10.0%毛利率毛利率9.7%8.3%8.4%10.0%10.0%10.0%敬请参阅最后一页特别声明-53-证券研究报告泰禾股份泰禾股份其他业务其他业务营收营收7152,0664,7691,2001,2001,200yoyyoy10.6%188.8%130.8%-74.8%0.0%0.

233、0%毛利率毛利率77.4%86.0%94.2%55.0%55.0%55.0%合计合计营收营收357,896509,908386,833421,358474,700543,116yoyyoy17.0%42.5%-24.1%8.9%12.7%14.4%毛利率毛利率25.3%26.8%23.7%21.2%22.3%22.7%销售费用率销售费用率1.7%1.6%2.2%1.9%1.9%1.9%管理费用率管理费用率5.0%4.8%6.6%6.1%6.0%5.8%财务费用率财务费用率1.7%0.3%1.0%1.1%1.1%1.1%研发费用率研发费用率3.4%3.5%3.8%3.6%3.8%3.8%资料来源

234、：公司招股说明书，公司项目环评报告，百川盈孚，iFinD，Wind，光大证券研究所预测基于上述假设，我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 42.14、47.47、54.31亿元，对应营收增速分别为 8.9%、12.7%、14.4%。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.61、3.30、4.25 亿元，折算 EPS 分别为 0.65、0.73、0.95 元/股（注：25-26 年 EPS 按发行后股本计算）。此外，根据公司招股说明书，2024 年前三季度公司归属于母公司股东的非经常性损益净额约为 432.16 万元。我们假设 2024 全年公司非经常性损益净额为 202

235、4 年前三季度的线性外推值，约为 576.21 万元。基于此，我们预计 2024年公司扣非后归母净利润约为 2.56 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-54-证券研究报告泰禾股份泰禾股份7 7、估值方法和结论估值方法和结论7.17.1估值方法说明估值方法说明我们选择相对估值法和绝对估值法两种方法对公司进行价值评估。考虑到公司已稳定实现盈利且拥有相对较为稳定的现金流，同时公司通过持续性的产能扩增和布局新的品种可以实现较为稳定的业绩增长，因此相对估值法我们选取可比公司 PE 估值方法，绝对估值法选用 FCFF 为公司估值。7.27.2相对估值相对估值7.2.17.2.1 与可比公司比较与可比公司比较

236、根据公司招股说明书，我们选取国内农药行业的安道麦 A、苏利股份、利尔化学、扬农化工、联化科技作为可比公司。泰禾股份相比其他公司的不同点主要是：1）公司目前的农药产品以 2,4-D 原药等除草剂和百菌清、嘧菌酯等杀菌剂为主；2）公司创制农药产品环丙氟虫胺即将上市销售，有望贡献可观的营收和利润；3）基于公司核心生产技术，公司还布局有四氯丙烯、间苯二甲胺、二苯甲酮等功能化学品产品。表表 2727：泰禾股份与可比公司业务比较（：泰禾股份与可比公司业务比较（2 202023 3 年）年）主营业务主营业务市场地位市场地位技术实力技术实力主营业务分类主营业务分类收入（万元）收入（万元）是否属于是否属于可比业

237、务可比业务 相关业务相关业务收入收入占比占比泰禾股份农药产品以及功能化学品的研发、生产和销售中国农药行业销售百强榜单（2023 年销售额）第 25 名在氨氧化、氯化和加氢等方面具有独特的技术实力，百菌清、2,4-D、嘧菌酯、硫代氨基甲酸酯类除草剂和中间体四氯丙烯均采用创新性工艺技术生产除草剂187,902.26杀菌剂118,714.56功能化学品50,635.95营业总收入386,833.15安道麦 A非专利作物保护产品的开发、生产及销售中国农药行业销售百强榜单（2023 年销售额）第 1 名全球农药仿制药巨头化肥、农药等农用化学品3,001,465.70是91.57%非农业务276,479.

238、90否营业总收入3,277,945.60苏利股份农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售中国农药行业销售百强榜单（2023 年销售额）第 71 名在农药制剂产品的剂型开发、配方筛选以及阻燃剂复配剂型的开发等方面有较明显的优势农药类产品106,475.20是67.55%阻燃剂类产品56,134.64否其他精细化工产品25,808.54是营业总收入195,820.85利尔化学农药的研发、生产和销售中国农药行业销售百强榜单（2023 年销售额）第 6 名国内最大的草铵膦原药生产企业，全面掌握了草铵膦合成关键技术农药原药479,400.35是91.23%贸易收入66,913.81否化工材料71

239、,194.77是农药制剂及其他165,621.02是营业总收入785,060.75扬农化工农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产与销售中国农药行业销售百强榜单（2023 年销售额）第 3 名拥有多项菊酯关键技术，建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心原药738,350.13是78.93%制剂167,579.05是贸易222,435.69否营业总收入1,147,769.04联化科技农药、医药和功能化学品的定制化生产中国农药行业销售百强榜单（2023 年销售额）第 16 名在连续反应、特殊催化剂等方面有独特的技术能力植保及中间体424,347.78是65

240、.87%医药中间体148,200.30否营业总收入644,215.28资料来源：Wind，公司招股说明书，各公司公告，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-55-证券研究报告泰禾股份泰禾股份（1 1）盈利能力情况）盈利能力情况2021 年至 2024 年 Q1-3，各报告期公司销售毛利率、销售净利率与行业可比公司的平均销售毛利率、平均销售净利率变动趋势基本一致，与单个公司的销售毛利率和销售净利率的差异主要在于具体的产品品类不同所导致。此外，与行业内可比公司相比，公司销售净利率处于行业可比公司偏上水平。资产收益率方面，2021 年至 2024 年上半年公司 ROE 和 ROA 变动趋势和可

241、比公司的平均 ROE和平均 ROA 变动趋势基本一致。变动幅度的区别主要在于具体的产品品类不同所导致。表表 2828：泰禾股份与可比公司盈利能力指标比较：泰禾股份与可比公司盈利能力指标比较安道麦安道麦 A A苏利股份苏利股份利尔化学利尔化学扬农化工扬农化工联化科技联化科技平均值平均值泰禾股份泰禾股份销售毛利率销售毛利率202124.6%23.6%32.0%23.1%26.9%26.0%26.0%25.3%25.3%202225.1%22.3%32.0%25.7%26.1%26.3%26.3%26.8%26.8%202320.7%14.3%23.3%25.6%19.9%20.8%20.8%23.

242、7%23.7%2024Q1-322.2%14.2%16.3%24.0%22.7%19.9%19.9%20.8%20.8%销售净利率销售净利率20210.5%12.3%17.9%10.3%4.9%9.2%9.2%12.0%12.0%20221.6%12.3%20.0%11.4%9.4%10.9%10.9%13.0%13.0%2023-4.9%0.7%9.8%13.6%-6.7%2.5%2.5%8.7%8.7%2024Q1-3-8.5%0.5%3.4%12.8%1.8%2.0%2.0%6.0%6.0%ROEROE20210.7%10.5%21.5%17.6%5.0%11.1%11.1%19.5%1

243、9.5%20222.6%12.1%24.9%21.0%10.0%14.1%14.1%27.0%27.0%2023-7.3%0.8%8.1%16.2%-7.2%2.1%2.1%12.6%12.6%2024H1-4.3%0.3%1.2%7.6%0.2%1.0%1.0%3.7%3.7%ROAROA20212.3%8.9%15.1%12.3%4.1%8.5%8.5%14.0%14.0%20222.5%10.0%20.9%15.5%7.3%11.2%11.2%19.4%19.4%2023-1.1%0.3%6.6%11.9%-2.2%3.1%3.1%9.5%9.5%2024H1-0.3%0.4%1.3%5

244、.3%1.0%1.6%1.6%3.1%3.1%资料来源：Wind，光大证券研究所整理（2 2）期间费用率情况）期间费用率情况销售费用率方面，公司 2021 年至 2024 年 Q1-3 销售费用率低于行业可比公司的平均销售费用率，主要原因系可比公司中安道麦 A 主要从事农药制剂相关的研发、生产、销售，面向终端市场，其销售费用率相对较高。管理费用率方面，可比公司中联化科技以定制化业务为主，相应职工薪酬及福利、固定资产折旧的金额较大，因此联化科技的管理费用率较高。剔除联化科技后，公司的管理费用率略高于可比公司管理费用率平均值。我们认为主要原因在于公司后续战略重点发展方向包括创制农药和新材料，需针对

245、相关业务人员进行提前储备，但由于暂未兑现相应收益，从而导致了管理费用率暂时性偏高。研发费用率方面，2021 年至 2024 年 Q1-3 各报告期公司研发费用率较为稳定。与同行业可比公司相比，公司的研发费用率处于行业中等水平。财务费用率方面，2021 年至 2024 年 Q1-3 各报告期公司财务费用率与行业可比公司平均财务费用率变动趋势基本一致。2022 年，美元兑人民币汇率呈大幅上升趋势，使得公司与各可比公司当期均出现较大金额的汇兑收益，因此财务敬请参阅最后一页特别声明-56-证券研究报告泰禾股份泰禾股份费用率均出现明显下降。然而，由于各企业海外业务营收占比、结算方式致使汇兑损益占比不同，

246、同时各企业利息费用、利息收入也有所差异，最终导致了财务费用率的差异。表表 2929：泰禾股份与可比公司费用率指标比较：泰禾股份与可比公司费用率指标比较安道麦安道麦 A A苏利股份苏利股份利尔化学利尔化学扬农化工扬农化工联化科技联化科技平均值平均值泰禾股份泰禾股份销售费用率销售费用率202112.9%0.7%1.2%2.3%0.2%3.5%3.5%1.6%1.6%202211.8%0.5%1.2%2.2%0.2%3.2%3.2%1.6%1.6%202312.8%1.3%1.5%2.0%0.5%3.6%3.6%2.2%2.2%2024Q1-315.8%1.4%1.9%2.1%0.5%4.3%4.3

247、%1.8%1.8%管理费用率管理费用率20213.5%3.5%4.6%5.0%11.7%5.7%5.7%5.0%5.0%20223.8%3.4%3.6%5.3%10.0%5.2%5.2%4.8%4.8%20233.2%5.1%5.7%4.3%12.1%6.1%6.1%6.6%6.6%2024Q1-33.8%4.2%5.7%4.8%12.0%6.1%6.1%6.3%6.3%研发费用率研发费用率20211.6%4.9%3.8%3.1%4.8%3.7%3.7%3.4%3.4%20221.5%4.4%3.6%3.2%5.0%3.5%3.5%3.5%3.5%20231.5%5.4%3.8%3.9%5.8

248、%4.1%4.1%3.8%3.8%2024Q1-31.5%5.9%3.7%3.1%4.9%3.8%3.8%3.5%3.5%财务费用率财务费用率20216.2%-0.5%1.5%0.8%1.5%1.9%1.9%1.7%1.7%20220.9%-1.3%-0.7%-1.6%0.6%-0.4%-0.4%0.3%0.3%20233.6%-0.4%0.2%-0.5%0.3%0.6%0.6%1.0%1.0%2024Q1-35.7%1.7%0.8%-0.4%1.2%1.8%1.8%1.4%1.4%资料来源：Wind，光大证券研究所整理（3 3）资产负债率情况）资产负债率情况2021 年至 2024 年上半年

249、，公司各报告期资产负债率均低于行业可比公司平均资产负债率。随着公司生产经营规模的扩大，公司所需的营运资金、固定资产投资金额不断增加，公司目前融资渠道较为单一，主要依靠银行短期借款和自身盈利，而同行业可比上市公司融资渠道丰富，资金相对充足。表表 3030：泰禾股份与可比公司资产负债率指标比较：泰禾股份与可比公司资产负债率指标比较安道麦安道麦 A A苏利股份苏利股份利尔化学利尔化学扬农化工扬农化工联化科技联化科技平均值平均值泰禾股份泰禾股份资产负债率资产负债率202158.0%30.3%43.1%47.0%49.9%45.7%39.1%202260.1%37.1%34.8%42.3%51.9%45

250、.3%37.3%202360.4%43.6%41.0%38.4%51.4%47.0%33.7%2024H161.6%43.9%41.7%39.3%50.3%47.4%35.7%资料来源：Wind，光大证券研究所整理（4 4）业绩成长能力）业绩成长能力从业绩成长能力看，公司归母净利润近 5 年（2018-2023 年）复合增长率为-2.2%，近 3 年（2020-2023 年）复合增长率为-4.1%。行业可比公司中利尔化学归母净利润复合增长率与公司较为接近，扬农化工归母净利润复合增长率高于公司，其余可比公司归母净利润复合增长率明显低于公司。当前公司归母净利敬请参阅最后一页特别声明-57-证券研究

251、报告泰禾股份泰禾股份润复合增长率相对较低，主要原因在于 2023 年农药下游需求较为疲弱，叠加渠道库存高企，相关农药产品价格出现大幅下跌。此外，公司暂未上市，近几年资本开支较为有限，主要产品产能暂无明显扩增，难以在原有产品价格下跌的情形下维持公司归母净利润的长期稳定快速增长。表表 3131：泰禾股份与可比公司归母净利润增速指标比较：泰禾股份与可比公司归母净利润增速指标比较安道麦安道麦 A A苏利股份苏利股份利尔化学利尔化学扬农化工扬农化工联化科技联化科技平均值平均值泰禾股份泰禾股份归母净利润归母净利润 单位：万元单位：万元2018240,24631,21057,78189,5383,75338

252、,691202035,27517,47561,221120,97111,00339,3312023-160,5892,00860,389156,502-46,52434,648复合增长率复合增长率CAGR-3（2020-2023年）-265.7%-51.4%-0.5%9.0%-261.7%-114.1%-114.1%-4.1%-4.1%CAGR-5（2018-2023年）-192.3%-42.2%0.9%11.8%-265.4%-97.4%-97.4%-2.2%-2.2%资料来源：Wind，光大证券研究所整理7.2.27.2.2 相对估值结论相对估值结论我们以安道麦 A、苏利股份、利尔化学、扬

253、农化工、联化科技作为可比公司进行相对估值，收盘价取值为可比公司股票最近一个交易日收盘价和最近二十个交易日收盘价平均值的孰低值，静态市盈率参考年度为 2023 年，动态市盈率参考时间跨度为 2023 年 Q4 至 2024 年 Q3（最近连续 4 个季度），预测市盈率对应参考年度为 2024 年。表表 3232：可比公司静态市盈率（：可比公司静态市盈率（20232023 年，归母净利润口径）及预测市盈率（年，归母净利润口径）及预测市盈率（20242024 年，归母净利润口径）比较年，归母净利润口径）比较公司名称公司名称最新收盘价最新收盘价（元）（元）2020 日平均收日平均收盘价（元）盘价（元）

254、E EPSPS（元）（元）P P/E/E（X X）最新市值最新市值（亿元）（亿元）2020 日平均市日平均市值（亿元）值（亿元）2323A A2424E E2525E E2626E E2323A A2424E E2525E E2626E E安道麦 A6.276.11-0.69-1.250.060.21/101.7329.58146142苏利股份14.1013.230.11/120.23/2624利尔化学8.958.640.750.270.630.7611.4532.1013.7511.387269扬农化工54.9552.593.873.224.104.8213.6016.3412.8310.9

255、1223214联化科技7.056.90-0.500.120.340.42/57.7320.4316.386463平均值平均值48.4248.4235.3935.3937.1837.1817.0617.06剔除偏离值后剔除偏离值后平均值平均值12.5212.5224.2224.2215.6715.6712.8912.89相对估值下限相对估值下限15.5215.52相对估值上限相对估值上限17.1617.16泰禾股份泰禾股份0.860.860.650.650.730.730.950.95资料来源：Wind，公司招股说明书，光大证券研究所预测，股价时间为 2025.03.14注 1：扬农化工、联化科

256、技 2024-2026 年 EPS 为最新收盘价当日 Wind 一致预期，安道麦 A2024 年 EPS 源自公司 2024 年年度报告，利尔化学 2024 年 EPS 源自公司 2024 年度业绩快报，安道麦 A、利尔化学 2025-2026 年 EPS 为最新收盘价当日 Wind 一致预期，苏利股份 2024-2026 年 EPS 暂无 Wind 一致预期，泰禾股份为光大证券研究所预测；注 2：可比公司EPS 均按最新股本进行计算，泰禾股份 2025 及 2026 年 EPS 按发行后总股本进行计算；注 3：P/E(X)以最新收盘价和 20 日平均收盘价中孰低值进行计算；注 4：相对估值上

257、下限为扬农化工 2024 年 PE 数值分别上下浮动 5%计算得到。表表 3333：可比公司静态市盈率比较（：可比公司静态市盈率比较（20232023 年，扣非后归母净利润口径）年，扣非后归母净利润口径）公司名称公司名称最新收盘价最新收盘价（元）（元）2020 日平均收盘日平均收盘价（元）价（元）最新市值最新市值（亿元）（亿元）2020 日平均市值日平均市值（亿元）（亿元）扣非后归母净扣非后归母净利润（亿元）利润（亿元）静态市盈率静态市盈率安道麦 A6.276.11146142-18.51/苏利股份14.1013.2326240.22112.07敬请参阅最后一页特别声明-58-证券研究报告泰禾

258、股份泰禾股份利尔化学8.958.6472695.9711.58扬农化工54.9552.5922321415.0614.20联化科技7.056.906463-3.54/平均值平均值45.9545.95剔除偏离值后剔除偏离值后平均值平均值12.8912.89泰禾股份泰禾股份3.453.45资料来源：Wind，公司招股说明书，光大证券研究所整理，股价时间为 2025.03.14注：静态市盈率以最新收盘价和 20 日平均收盘价中孰低值进行计算。表表 3434：可比公司动态市盈率比较：可比公司动态市盈率比较公司名称公司名称最新收盘价最新收盘价（元）（元）2020 日平均收盘价日平均收盘价（元）（元）最新

259、市值最新市值（亿元）（亿元）2 20 0日平均市值日平均市值（亿亿元）元）期间归母净利润期间归母净利润（亿元）（亿元）期间扣非后期间扣非后归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）动态市盈率动态市盈率（归母口径）（归母口径）动态市盈率动态市盈率（扣非归母口径（扣非归母口径）安道麦 A6.276.11146142-24.02-26.53/苏利股份14.1013.232624-0.08-0.08/利尔化学8.958.6472691.761.6039.3143.14扬农化工54.9552.5922321412.3011.8917.3917.98联化科技7.056.906463-3.57-3.56/平均值平

260、均值28.3530.56泰禾股份泰禾股份2.182.182.042.04资料来源：Wind，公司招股说明书，光大证券研究所整理，股价时间为 2025.03.14注 1：期间归母净利润为各公司最近连续 4 个季度（23Q4-24Q3）归母净利润总额；注 2：动态市盈率以最新收盘价和 20 日平均收盘价中孰低值进行计算。静态市盈率方面，2023 年安道麦 A 和联化科技归母净利润及扣非后归母净利润为负值，因此在计算静态市盈率时被剔除。苏利股份静态市盈率与利尔化学、扬农化工相比过高，若剔除苏利股份，剩余 2 家行业内可比公司（利尔化学和扬农化工）静态市盈率（归母口径）的平均值为 12.52 倍，静态

261、市盈率（扣非后归母口径）的平均值为 12.89 倍。动态市盈率方面，安道麦 A、苏利股份和联化科技 2023 年 Q4 至 2024Q3期间归母净利润及扣非后归母净利润均为负值，因此在计算动态市盈率时被剔除。剩余 2 家行业内可比公司（利尔化学和扬农化工）动态市盈率（归母口径）的平均值为 28.35 倍，动态市盈率（扣非后归母口径）的平均值为 30.56 倍。预测市盈率方面，行业可比公司中，苏利股份没有机构覆盖，因此无 Wind一致预期下 2024 年至 2026 年的 EPS 预期值。此外，安道麦 A 2024 年预期 EPS为负值，因此在计算 PE 平均值时被剔除。联化科技 2024 年

262、PE 与利尔化学、扬农化工相比过高，若剔除联化科技，剩余 2 家行业内可比公司（利尔化学和扬农化工）2024 年的预测市盈率平均值为 24.22 倍。与行业内可比公司相比，泰禾股份以其技术层面的优势，掌握了百菌清、嘧菌酯和 2,4-D 等产品的先进生产技术，依托于此投建、运营了全球领先的生产基地，目前已形成具有国际影响力的核心产品矩阵，市场份额及行业影响力持续提升。另外从成长性来看，公司与行业内可比公司相比还具有三条独特的成长路径。其一，基于公司 IPO 募投项目，公司将进一步夯实自身在嘧菌酯等农药产品领域的影响力，进而提升公司的市场份额。其二，公司经过多年努力，已经具备了有能力的创制开发团队

263、，打通了创制产品开发所需覆盖的所有环节。同时，公司创制农药环丙氟虫胺已于 2024 年 7 月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证，并且公司已就环丙氟虫胺产品与先正达、UPL 等国际巨头签订合作协议，在正式推出市场后有望获得可观的业绩增量。其三，基于公司核心技术，公司进一步布局四氯丙烯、1,4-BAC、间苯二甲胺（MXDA）等精细化工产品，敬请参阅最后一页特别声明-59-证券研究报告泰禾股份泰禾股份并进一步向下游功能性化学品、电子化学品等高附加值新产业、新材料领域进行延伸，在植保产业的基础上进一步拓宽公司的发展领域。我们以可比公司中利尔化学、扬农化工的 2024 年预测市盈率作为参考，对

264、应 PE 估值分别为 32.10 倍和 16.34 倍。然而由于可比公司中可用样本数量较少，同时公司历史归母净利润体量明显低于利尔化学和扬农化工。因此基于审慎考虑，我们以可比公司估值范围的下限 16.34 倍作为公司相对 PE 估值的中枢，上下浮动 5%作为公司相对 PE 估值的上限与下限，得到公司公允价值区间的40.56-44.83 亿元。在假设不采用超额配售选择权的情况下，对应发行后每股估值区间为 9.01-9.96 元。公司 2024 年归母净利润预测值 2.61 亿元，对应 2024年归母净利润 PE 区间为 15.52-17.16 倍；公司 2024 年扣非后归母净利润预测值为 2.

265、56 亿元，对应 2024 年扣非后归母净利润 PE 区间为 15.87-17.54 倍。根据中证指数公司发布的数据，截至 2025 年 3 月 14 日，公司所属“化学原料及化学制品制造业”最近一个月平均静态市盈率为 22.71 倍。7.37.3绝对估值绝对估值7.3.17.3.1 基本假设基本假设（1 1）长期增长率：）长期增长率：公司主营产品为农药原药、制剂、功能化学品。其中最为主要的农药产品与全球人口数量息息相关。根据前文第 2.1 节所述，截至 2023 年全球总人口数为 80.6 亿人，同时预计在 21 世纪 80 年代达到 103 亿人的峰值，对应 2023-2080 年期间 C

266、AGR 约为 0.43%。此外，考虑到以公司为代表的农药企业的持续科技创新所带来的单位农药价值量的显著提升，因此我们预计公司长期增长率将高于全球人口的复合增长率，预计公司长期增长率约为 0.8%。（2 2）无风险利率无风险利率：参考 2024 年 12 月 16 日至 2025 年 3 月 14 日三个月期间十年期国债平均到期收益率，约为 1.69%。（3 3）风险溢价风险溢价：以 2025 年 3 月 14 日作为截止点，我们计算得到过去 5/10/15/20年沪深 300 指数的复合收益率分别为-5.88%/2.77%/4.08%/18.84%。在其他参数不变的情况下，采用 20 年区间复

267、合收益率计算的加权平均资本成本较高，因此采用沪深 300 指数 20 年区间的复合收益率作为市场收益率。按公式风险溢价=市场收益率-无风险利率，得到风险溢价约为 17.15%。考虑到公司与可比公司之间的产品用途、销售模式、生产模式等较为相似，因此在此参数的确定过程中未包含特定风险溢价。（4 4）值选取值选取：我们选取安道麦 A、苏利股份、利尔化学、扬农化工、联化科技5 家可比上市公司自 2024 年 3 月 14 日至 2025 年 3 月 14 日期间的加权剔除财务杠杆原始值 0.6210 作为公司无杠杆的近似。进一步结合公司目标有息负债率、税率等指标，依据公式杠杆=无杠杆（1+目标有息负债

268、率（1-所得税率）/（1-目标有息负债率），计算得到公司杠杆为 0.83。（5 5）税率税率：我们预计公司未来税率较为稳定，2021-2023 年公司实际所得税率分别为 10.7%/14.0%/11.5%，对应平均值约为 12.1%。我们预计公司未来所得税率与 2021-2023 年公司实际所得税率平均值较为接近，预计约为 12.0%。（6 6）KdKd：根据最新一期年报（2023 年）中公司的短期债务与长期债务金额及利率情况，以及所假设的公司未来所得税率，按照公式 Kd=（1-所得税率）（短期借款+一年内到期的非流动负债）短债利率+长期借款长债利率）/（短期负债+长期负债）计算得到公司 Kd

269、 值为 4.02%。（7 7）目标有息负债率目标有息负债率：结合公司最近一期（2023 年）资产及负债情况，我们按照公式目标有息负债率=（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）/（总敬请参阅最后一页特别声明-60-证券研究报告泰禾股份泰禾股份短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+净资产+少数股东权益），计算得到公司的目标有息负债率为 27.22%。（8 8）WACCWACC：基于以上假设，按照公式 WACC=Kd目标有息负债率+Ke（1-目标有息负债率）（注：Ke=无风险利率+杠杆风险溢价），计算出 WACC为 12.63%。第一阶段假设：第一阶段假设：第一阶段中 2024-202

270、6 年的假设依据详见本文第六章盈利预测部分。根据公司募投项目建设进度及在建工程情况，我们预计公司 IPO 募投项目将陆续于 2025 年建成投产，同时我们预计公司 IPO 募投项目将需要 3-5年的时间完成产能爬坡。2027-2028 年随着公司 IPO 募投项目的持续爬坡，公司营收仍将保持增长态势。然而考虑到公司收入基数的扩大，公司营收增速将有所放缓，我们预计 2027 年和 2028 年公司营收同比增速分别为 12.8%和 9.7%。毛利率方面，考虑到 2,4-D 异辛酯、肟菌酯、丙硫菌唑、环丙氟虫胺等高毛利率产品营收占比的持续提升，我们预计 2027 年和 2028 年公司毛利率将有所增

271、长，预计 2027 年和 2028 年公司综合毛利率分别为 23.2%和 24.1%。所得税率我们则预计 2027-2028 年与 2025-2026 年所得税率保持一致，均为 12.0%。表表 3535：绝对估值第一阶段预测：绝对估值第一阶段预测第一阶段第一阶段2 202024 4E E2 202025 5E E2 202026 6E E2 202027 7E E2 202028 8E E营业收入（百万元）4,213.584,747.005,431.166,127.766,722.75营业收入同比增长率8.9%12.7%14.4%12.8%9.7%毛利率21.2%22.3%22.7%23.2

272、%24.1%实际税率11.9%12.0%12.0%12.0%12.0%NOPLAT（百万元）362.68450.73543.25640.63757.62加：非现金经营性费用（百万元）263.94327.62374.99415.83454.04减：经营性流动资金投资（百万元）561.25116.01147.52241.23204.03减：资本支出（百万元）550.00550.00550.00550.00550.00FCFF（百万元）-484.64112.35220.72265.23457.64折现因子1.020.910.810.720.64现金流折现现值（百万元）-496.28102.17178

273、.21190.14291.20资料来源：光大证券研究所预测表表 3636：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表关键性假设关键性假设数值数值第二阶段年数8长期增长率0.80%无风险利率 Rf1.69%(levered)0.83Rm-Rf17.15%Ke(levered)15.84%税率12.00%Kd4.02%Ve（百万元）3,279.35Vd（百万元）1,226.50目标有息负债率27.22%WACC12.63%资料来源：光大证券研究所预测第二阶段假设第二阶段假设：我们预计 2025 年，泰禾股份将完成整体的 IPO 募投项目产能扩张布局，而后将逐步进入稳健发展期。公司凭借自身氨氧化等核心技

274、术，以敬请参阅最后一页特别声明-61-证券研究报告泰禾股份泰禾股份及新创制药产品和新功能化学品的拓展，仍将维持营业收入的增长。此外，考虑到农药行业整体落后产能的出清，以公司为代表的领先企业将有望获得更高的市场份额，进而支撑公司整体营收增速在部分年份高于农药行业整体市场规模增速。我们以公司 2028 年的收入增速 9.7%为基础，假设随着泰禾股份相关产品生产规模的增长，其收入增长速度将逐渐趋近于 2036 年后的行业长期增长率0.8%，因此我们假设 2029-2036 年期间公司的营收增长率将逐步递减。另外，考虑到公司主要产品行业供给端的增多，对应毛利率逐步回落，因此我们假设公司 NOPLAT

275、占收入比例自 2029 年开始有小幅下降的趋势。此外，考虑到公司有形资产净值的提升，我们假设公司非现金经营性费用占有形资产净值比例自2029 年开始同样有小幅下降的趋势。同时，我们预计 2029-2036 年期间经营性流动资金净值占收入比例、有形资产占收入比例和收入/投入资本（倍数）将维持在 2028 年左右的水平。表表 3737：绝对估值第二阶段估值重要变量假设：绝对估值第二阶段估值重要变量假设第二阶段第二阶段2 202029 9E E2 20 03030E E2 2031E031E2 2032E032E2 2033E033E2 2034E034E2 2035E035E2 203036 6E

276、 E营业收入（百万元）7,302.337,852.378,358.358,805.939,181.619,473.359,671.229,767.93营业收入增长率8.6%7.5%6.4%5.4%4.3%3.2%2.1%1.0%NOPLAT 占收入比例10.7%10.2%9.7%9.1%8.6%8.1%7.5%7.0%非现金经营性费用/有形资产净值比例12.9%12.7%12.5%12.3%12.1%11.9%11.7%11.5%经营性流动资金净值占收入比例33.8%33.8%33.8%33.8%33.8%33.8%33.8%33.8%有形资产（固定资产+无形资产）占收入比例52.0%52.0

277、%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%收入/投入资本（倍数）1.051.051.051.051.051.051.051.05NOPLAT（百万元）783.96801.11808.12804.40789.72764.25728.60683.76加：非现金经营性费用（百万元）489.75518.46543.17563.09577.55586.04588.21583.93减：经营性流动资金投资（百万元）195.66185.69170.81151.10126.8298.4966.8032.65减：资本支出（百万元）301.28285.92263.02232.66195.2915

278、1.65102.8650.27FCFF（百万元）776.77847.96917.45983.721,045.151,100.151,147.151,184.76折现因子0.570.500.450.400.350.310.280.25现金流折现现值（百万元）439.03425.54408.81389.08367.05343.07317.64291.20资料来源：光大证券研究所预测表表 3838：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比第一阶段265.444.63%第二阶段2,981.4352.03%第三阶段（终值）2,482.8243

279、.33%企业价值 AEV5,729.69100.00%加：非经营性净资产价值109.751.92%减：少数股东权益（市值）418.52-7.30%减：债务价值1,226.50-21.41%总股本价值4,194.4373.21%股本（百万股）405.00每股价值（元）10.36资料来源：光大证券研究所预测，注：股本为公司发行前总股本表表 3939：敏感性分析表（单位：元）：敏感性分析表（单位：元）WWACC/ACC/长期增长率长期增长率0 0.6 60%0%0 0.7 70%0%0 0.8 80%0%0 0.9 90%0%1 1.00%.00%12.43%12.43%10.5910.6510.7

280、110.7710.8312.53%12.53%10.4110.4710.5310.5910.6512.63%12.63%10.2410.3010.3610.3610.4210.4712.73%12.73%10.0710.1310.1910.2410.30敬请参阅最后一页特别声明-62-证券研究报告泰禾股份泰禾股份12.83%12.83%9.919.9610.0210.0710.13资料来源：光大证券研究所预测，注：按公司发行前股本进行测算表表 4040：F FCFFCFF 绝对估值法结果绝对估值法结果估值方法估值方法估值结果估值结果（元）（元）估值区间估值区间（元）（元）敏感度分析区间敏感度分

281、析区间FCFF10.3610.13 10.59贴现率0.1%，长期增长率0.1%资料来源：光大证券研究所预测，注：按公司发行前股本进行测算7.3.27.3.2 绝对估值结论绝对估值结论在 WACC 和长期增长率0.1%变动区间内，得到公司每股估值区间为10.13-10.59 元（注：对应公司发行前总股本）；对应公司公允价值区间为 41.02亿元-42.89 亿元。在假设不采用超额配售选择权的情况下，发行后每股估值区间为 9.12 元-9.53 元。7.47.4估值结论估值结论如上所述，综合 2024 年 PE 相对估值和 FCFF 绝对估值，公司发行后公允价值区间分别为（40.56 亿元-44

282、.83 亿元）和（41.02 亿元-42.89 亿元）。由于绝对估值区间位于相对估值区间内，我们最终以绝对估值区间范围的最高值和最低值作为最终估值结果的上下限。我们认为公司本次公开发行股票后公允价值区间为 41.02 亿元-42.89 亿元，在假设不采用超额配售选择权的情况下对应发行后每股估值区间为 9.12 元-9.53 元。公司 2024 年归母净利润预测值 2.61 亿元，该估值对应公司 2024 年归母净利润 PE 区间为 15.70-16.41 倍；公司 2024 年扣非后归母净利润预测值为 2.56亿元，该估值对应公司 2024 年扣非后归母净利润 PE 区间为 16.05-16.

283、78 倍。公司 2023 年归母净利润和扣非后归母净利润分别为 3.46 亿元和 3.45 亿元，该估值对应公司 2023 年归母净利润 PE 区间为 11.84-12.38 倍，对应公司 2023年扣非后归母净利润 PE 区间为 11.90-12.44 倍。上述估值区间市盈率上限均未超过可比公司相同估值口径下的平均市盈率。根据中证指数公司发布的数据，截至 2025 年 3 月 14 日，公司所属“化学原料及化学制品制造业”最近一个月平均静态市盈率为 22.71 倍。敬请参阅最后一页特别声明-63-证券研究报告泰禾股份泰禾股份8 8、风险提示及风险因素分析风险提示及风险因素分析（1 1）盈利预

284、测假设条件不成立）盈利预测假设条件不成立本报告在盈利预测部分主要针对公司当前主要产品及 IPO 募投项目新增布局的相关主要产品的产销量、价格、毛利率进行预测假设。市场竞争加剧、下游需求变化、行业监管或宏观环境波动等不利因素，都可能导致产品价格下行或公司产品销售规模受限，进而无法维持原有的产销量假设和目标毛利率，最终导致公司未来实际业绩和现金流水平低于目前的预测值，从而影响公司整体估值。（2 2）行业波动风险）行业波动风险公司属于“化学原料及化学制品制造业”，该行业对应下游应用领域十分广泛。以公司为例，公司主营业务为农药原药、农药制剂和功能化学品等，相关产品可应用于种植、涂料、电子等多种下游领域

285、。因此，公司及公司所属行业可比公司的经营发展受到宏观经济环境的影响。如果宏观经济环境发生较大的波动，将会导致公司及公司所属行业下游需求出现下滑，进而对公司及公司所属行业可比公司的持续性经营和成长性产生不利影响。（3 3）原料价格波动风险）原料价格波动风险公司生产所需的主要原材料包括间二甲苯、苯酚、水杨腈、4,6-二羟基嘧啶、苯并呋喃酮、液体氯乙酸、三氯丙烷、液碱、液氨、液氯、二正丙胺、原甲酸三甲酯、二异丙胺、氯化苄等基础化工产品，采购价格随市场行情波动。2021 年至 2024H1，公司的直接材料占营业成本的比重分别为 73.74%、76.39%、75.05%、75.59%。公司主要原材料种类

286、较多，主要为石油化工行业的下游产物。2021 年至 2024H1，受石油化工行业波动、原材料市场供求关系变动等因素的影响，公司主要原材料采购价格出现了一定的波动，增加了公司运营的风险。原材料采购价格的变化是导致公司毛利率波动的重要因素。如果未来原材料的价格出现大幅上涨，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移或不能通过技术工艺创新、优化抵消成本上涨的压力，将会对公司的经营成果产生不利影响。如 2024-2026 年期间公司所采购原料价格每上涨 10%，根据历史直接材料在营业成本中的占比测算，公司营业成本将上升约 7.5%。根据当前盈利预测，2024 至 2026 年期间公司毛利率预计分别为

287、21.2%、22.3%、22.7%，在产品销售价格不变的情形下，如果当期公司原料采购价格上涨 10%，2024-2026 年期间公司毛利率将分别下降至 15.3%、16.5%、16.9%。相较于当前盈利预测，2024-2026 年期间公司归母净利润预计将分别减少 85.6%、77.9%、71.0%。（4 4）募投项目）募投项目建设风险建设风险公司本次募集资金投资于杀菌剂项目和研发中心项目。上述项目的实施对公司发展战略的实现、经营规模的扩大和盈利水平的提升有着重大的影响。竞争对手的发展、产品价格的变动、市场容量的变化、行业监管政策的变化、宏观经济形势的变化以及营销渠道的开拓等因素会对项目的投资回

288、报和公司的预期收益产生影响。受上述因素的影响，若募投项目无法达到预期收益，则会影响投资者的投资回报。敬请参阅最后一页特别声明-64-证券研究报告泰禾股份泰禾股份如公司 IPO 募投项目无法于 2024-2026 年期间顺利投产并实现产品销售，相较于当前盈利预测，2024-2026 年期间公司营收预计将分别减少 0.6%、5.2%、10.4%；归母净利润预计将分别减少 0.6%、4.5%、9.0%。（5 5）创制农药产品推广进度不及预期）创制农药产品推广进度不及预期公司创制农药环丙氟虫胺已于 2024 年 7 月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证。同时根据本报告的预测，公司创制农药环丙氟

289、虫胺具有高价格、高利润率的特点，如后续产品推广进度不及预期，造成 2025-2026 年期间环丙氟虫胺产品无法实现销售，将使得公司盈利情况不及预期。根据我们的测算，如2025-2026 年期间公司环丙氟虫胺产品未能实现销售，预计将使得公司2025-2026 年归母净利润分别减少 3.4%和 7.5%。（6 6）贸易政策变动风险）贸易政策变动风险2021年至2024H1，公司境外销售收入占主营业务收入比重分别为78.42%、89.58%、77.10%、74.43%。在当前贸易摩擦不断升级且前景不明朗的背景下，若未来美国等国家进一步扩大并实施扩大后的征税清单，在一定程度可能会影响公司的出口业务，对

290、公司生产经营产生不利影响。（7 7）汇率波动风险）汇率波动风险公司产品出口业务主要以美元结算，出口区域主要包括欧洲、美洲、亚洲等地区，境外销售收入已成为公司营业收入的重要组成部分。2021 年至 2024H1，公司汇兑收益分别为-1,882.48 万元、5,048.04 万元、2,256.0 万元、1,260.87万元，占各期利润总额的比重分别为-3.90%、6.56%、5.91%、10.32%。未来，随着公司境外业务的不断拓展，如果美元对人民币的汇率出现较大波动，将影响公司的汇兑损益、产品售价及毛利率，进而对公司的经营业绩产生一定影响。（8 8）环境保护风险）环境保护风险公司所处行业为化学原

291、料和化学制品制造业下的化学农药制造细分行业，生产经营中面临着“三废”排放与综合治理问题。随着国家可持续发展战略的全面推进，国家和社会对环境保护日益重视，未来可能会出台更为严格的环境保护标准，加大对违法排污的处罚力度，公司可能将进一步加大对环境保护方面的投入，增加相关运营成本，可能对公司的生产经营带来一定影响。若公司在环保政策发生变化时不能及时达到相应的要求，或在生产过程中存在因管理不当、不可抗力等原因造成环境污染事故，公司可能因此遭受监管部门处罚或赔偿其他方损失，甚至可能被要求停产整改或关闭部分生产设施，将对公司生产经营造成不利影响。（9 9）安全生产风险）安全生产风险公司生产所需的部分原料、

292、半成品或产成品有易燃、易爆、腐蚀、有毒等性质，产品生产过程中涉及高温、高压等工艺，对设备安全性、人工操作、安全生产管理等要求较高，不排除存在因机器设备故障、操作不当、安全管理措施执行不到位、自然灾害或其他不可抗力的自然因素等原因而发生安全事故的风险，从而影响公司的正常生产经营。敬请参阅最后一页特别声明-65-证券研究报告泰禾股份泰禾股份（1010）农药产业政策变化的风险）农药产业政策变化的风险目前，公司主要销售国家或地区对公司主要产品制定的限制措施如下：由于缺乏有关代谢物的残留水平和毒性的数据，无法满足相关法规要求，欧盟就百菌清产品制定了相关限制措施，根据其发布的公告 Commission I

293、mplementingRegulation（EU）2019/677，欧盟不再批准百菌清（Chlorothalonil,CASNo.1897-45-6）的再评审申请，并于 2019 年 5 月 20 日正式生效。由于农药登记的检验方式严格、认证手续复杂且需要等待较长的时间，若国内外政府停止、撤销某品种农药产品登记或采取其他禁限用政策，公司将面临无法在当地销售相关农药产品的风险，进而对公司的经营产生不利影响。（1111）产品抗药性风险）产品抗药性风险农药的抗药性是指被防治对象对农药的抵抗能力。抗药性可分为自然抗药性和获得抗药性两种，其中：自然抗药性又称耐药性，是由于生物种的不同，或同一种的不同生育

294、阶段，不同生理状态对药剂产生不同耐力；获得抗药性是由于在同一地区长期、连续使用一种农药，或使用作用机理相同的农药，使害虫、病菌或杂草对农药抵抗力的提高。整体而言，防治对象对农药产生抗药性是逐渐产生的，因区域、气候、施药方式、防治对象、药剂种类等多种因素的影响而异。如主要防治对象对公司主要农药产品产生较强的抗药性，且农药行业亦无有效的抗性管理措施，则可能对公司经营业绩造成不利影响。（1212）市场竞争风险）市场竞争风险农药的使用可以有效提高农作物产量、改善农产品质量，我国作为全球农药的主要生产基地和主要农药出口国，广阔的耕地面积和较大的农药市场需求吸引了众多的企业参与竞争。目前，我国农药生产企业

295、主要以生产仿制农药产品为主，企业规模普遍较小，市场集中度相对较低。与此同时，国际农药行业巨头也逐步进入国内市场，进一步加剧了行业竞争。潜在竞争对手可能进入细分市场，同时现有竞争对手可能加大投入进行技术升级和规模扩张，导致公司产品的市场竞争加剧，影响公司业绩。（1313）存货安全及减值风险存货安全及减值风险2021 年至 2024H1 各期末，公司存货的账面价值分别为 60,356.36 万元、66,520.05 万元、44,453.84 万元、46,245.46 万元，占流动资产的比重分别为34.90%、33.29%、27.68%、24.50%。由于公司期末存货余额较高，且农药产品对存储、生产

296、、运输等环节要求相对较高，如果未来化学农药产品市场环境发生变化使农药产品的价格发生非暂时性下跌，或产品发生严重滞销，或出现管理不善等情形，仍将可能存在存货减值的风险。（1414）应收账款发生坏账的风险应收账款发生坏账的风险2021 年至 2024H1 各期末，公司应收账款账面价值分别为 49,992.32 万元、69,641.99 万元、54,917.66 万元、87,016.68 万元，占流动资产的比重分别为28.91%、34.86%、34.19%、46.10%。2021 年至 2024H1 各期末，公司账龄在一年以内的应收账款占比分别为 99.65%、99.78%、99.94%、99.79

297、%，随着公司经营规模的不断扩大，应收账款的总量可能会进一步增加，如果下游客户集中遭遇财务状况恶化、经营危机或宏观经济重大调整，公司应收账款不能按期收敬请参阅最后一页特别声明-66-证券研究报告泰禾股份泰禾股份回或无法收回而发生坏账，将可能使公司资金周转率与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险，对公司业绩和生产经营产生一定影响。敬请参阅最后一页特别声明-67-证券研究报告泰禾股份泰禾股份财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测利润表（百万元）利润表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入5,0995,0993,8683,

298、8684,2144,2144,7474,7475,4315,431营业成本3,7322,9523,3193,6874,200折旧和摊销201222265331381税金及附加1516161922销售费用80868290103管理费用247254258285315研发费用181149150182206财务费用1538465460投资收益-39-17-11-55营业利润营业利润775775383383330330451451560560利润总额利润总额769769382382325325446446555555所得税10844395467净利润净利润662662338338286286393393

299、488488少数股东损益12-9256363归属母公司净利润归属母公司净利润649649346346261261330330425425EPS(EPS(元元)1.601.600.860.860.650.650.730.730.950.95现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流3113116336338585730730858858净利润649346261330425折旧摊销201222265331381净营运资金增加407-599561116148其他-946664-1,0

300、03-47-96投资活动产生现金流投资活动产生现金流-481-481-874-874-611-611-605-605-595-595净资本支出-442-857-550-550-550长期投资变化00000其他资产变化-39-17-61-55-45融资活动现金流融资活动现金流206206192192621621-62-62-181-181股本变化000450债务净变化130-178667-471-122无息负债变化-40111-195677净现金流净现金流9898-23-23959564648282资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022202320232024E2024E202

301、5E2025E2026E2026E总资产总资产4,4994,4994,7744,7745,7085,7086,1496,1496,5926,592货币资金460409504568649交易性金融资产00000应收账款6965499589921,032应收票据00000其他应收款（合计）1412222528存货665445543604688其他流动资产5875757575流动资产合计流动资产合计1,9981,9981,6061,6062,2062,2062,3772,3772,6022,602其他权益工具00000长期股权投资00000固定资产1,9361,8012,4822,8062,966在

302、建工程2281,050560364286无形资产204222267311354商誉00000其他非流动资产6659595959非流动资产合计非流动资产合计2,5012,5013,1683,1683,5033,5033,7713,7713,9903,990总负债总负债1,6761,6761,6091,6092,2572,2571,8421,8421,7981,798短期借款7124331,067547375应付账款252325411457520应付票据2708910预收账款00000其他流动负债10000流动负债合计流动负债合计1,3391,3391,2041,2041,8061,8061,34

303、11,3411,2461,246长期借款327396446496546应付债券00000其他非流动负债54444非流动负债合计非流动负债合计337337405405451451501501551551股东权益股东权益2,8232,8233,1653,1653,4513,4514,3064,3064,7944,794股本405405405450450公积金370426426844844未分配利润1,6121,9052,1662,4962,922归属母公司权益2,4002,7513,0123,8054,230少数股东权益423414439501564主要指标主要指标盈利能力（盈利能力（%）2022

304、2022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率26.8%23.7%21.2%22.3%22.7%EBITDA 率21.4%17.0%16.1%17.8%18.4%EBIT 率17.4%11.3%9.8%10.8%11.4%税前净利润率15.1%9.9%7.7%9.4%10.2%归母净利润率12.7%9.0%6.2%7.0%7.8%ROA14.7%7.1%5.0%6.4%7.4%ROE（摊薄）27.0%12.6%8.7%8.7%10.1%经营性 ROIC18.7%9.3%7.2%8.3%9.4%偿债能力偿债能力20222022202320232024E

305、2024E2025E2025E2026E2026E资产负债率37%34%40%30%27%流动比率1.491.331.221.772.09速动比率1.000.960.921.321.54归母权益/有息债务2.142.911.873.334.14有形资产/有息债务3.794.783.355.086.08资料来源：Wind，光大证券研究所预测注：2024 年按最新股本摊薄测算，2025-2026年按公司发行后股本测算费用率费用率20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E销售费用率1.6%2.2%1.9%1.9%1.9%管理费用率4.8%6.6%6.

306、1%6.0%5.8%财务费用率0.3%1.0%1.1%1.1%1.1%研发费用率3.5%3.8%3.6%3.8%3.8%所得税率14%11%12%12%12%每股指标每股指标20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E每股红利0.000.000.000.000.00每股经营现金流0.771.560.211.621.91每股净资产5.936.797.448.469.40每股销售收入12.599.5510.4010.5512.07敬请参阅最后一页特别声明-68-证券研究报告报告使用说明报告使用说明，任何人不得转载公开。分析及估值结果声明分析及估值结果

307、声明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。如果假设条件不成立，可能导致盈利预测等分析结果与实际情况差异较大。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

308、确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声

309、明根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经营范围包括证券投资咨询业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。本报告所载的信息、分析等仅供参考，不构成所涉标的买卖的出价或询价，也不构成任何交易的承诺或确认。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知，亦可能因使用的假设条件、估值方法不同，而与本公司其他业务部门意见不一致。在任何情况下，本报告中的信息或所表

310、述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖

311、依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户发送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所上海上海北京北京深圳深圳静安区新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 7 层福田区深南大道 6011 号NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构香港香港英国英国中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼EverbrightEverbright Securities(UK)Securities(UK)CompanyCompanyLimitedLimited6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP