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1、资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进 估值调整 股权回购 反稀释 优先认购权 股东会/董事会参与权GAME OF CAPITAL对赌协议虽然名为“对赌”，但所约定的估值调整机制并非绝对的零和博弈，而是一种当未来向好、预期的正面条件达成后的双赢，既有在未来未达预期、设想的正面条件无法实现情形下公司原股东向投资人的单方面补偿，也有预期达成后对对赌义务人的奖励。此处估值调整协议中所约定达成的估值调整部分，是指公司股权的价值达成理想预期情形下，交易双方按照协议约定对公司股权价值予以调整，并对对赌义务人进行股权或现金形式的奖励，或在预期未达成的情形下，由对赌义务人按照调整的价值部分对投资人给

2、予的股权或现金形式的补偿。从表面上看，对赌协议是投融资双方就公司的市值达成的契约条款，投资人与对赌义务人双方订立的对赌协议仅具有债法上的效力。当估值调整条件成就，公司及其内部股东、外部债权人之间的利益关系将会受到影响，原有股东退出公司可能使得上市之初公司内部形成的控制权结构发生变化，对公司内部治理造成冲击。与此同时，如公司回购股份必然触发减资程序，这样会削弱公司偿债能力，损害公司债权人的利益。在对赌协议的触发条件上，实务中通常将触发条件规定为下列条件中的一项或数项的组合或变体：目标公司在特定日期前未能向中国证监会/香港联交所申报IPO材料；目标公司在特定日期前未能实现与中国境内A股上市公司实施

3、完毕并购重组；目标公司在约定期限内未完成业绩承诺；目标公司或公司实际控制人、控股股东等主体严重违反投资协议中的约定权利义务；目标公司发生控制权的本质更迭如实际控制人发生变化等条件。当上述条件未达成，即对赌协议被触发，投资人有权要求目标公司、实际控制人等对赌义务人或其指定的第三方行使回购权等股东特殊权利。2.对赌与特殊权利条款规制框架对与对赌协议相关的制度规范的整理与讨论，建立在一个大前提之上，即认为目标公司是对赌协议的主要义务人。目标公司的控股股东、创始人、实际控制人签订对赌协议的情形通常在意思自治的民事法律行为中予以讨论，此时对赌义务的履行一般不会损伤公司债权人与其他股东的利益。而目标公司作

4、为独立的组织体，其民事法律行为同时要受到民法典与公司法的有效规制，因此在对赌协议的签订与义务履行上存在更多的制度约束，列如下文所示。（1）与对赌协议相关的制度规范与对赌协议的效力相关的基础性法律条款是中华人民共和国民法典第143条。第143条具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。对于对赌协议而言，在意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定的情况下，如无其他无效事由，对赌协议的效力通常不会被否定。与对赌协议中股东特殊权利条款的效力相关的公司法规定主要有第53条和第162条。其中第53条

5、是股东不得抽逃出资的规定，具体内容如下第53条 公司成立后，股东不得抽逃出资。违反前款规定的，股东应当返还抽逃的出资；给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当与该股东承担连带赔偿责任。第162条是关于股份回购的强制性规定，具体内容如下：第162条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款

6、第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议；公司因前款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公司股份的，可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第一项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第二项、第四项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第三项、第五项、第六项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。上市公司收购本公司股份的，应当依照中华人民共和国证券法的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第三项、第五项、第六项规定的情形收购本公