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类型中信博-投资价值分析报告:底部反转向阳而生-220227(25页).pdf

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    中信 投资 价值 分析 报告 底部 反转 向阳 220227 25
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    1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 底部反转,向阳而生底部反转,向阳而生 中信博(688408.SH)投资价值分析报告2022.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 中信博为国内跟踪支架龙头中信博为国内跟踪支架龙头,2017-2020 年连续年连续 4 年位列全球跟踪支架出货前年位列全球跟踪支架出货前四名,四名,2020 年全球市占率为年全球市占率为 8%。随着全球光伏装机量持续增加,国内跟踪支。随着全球光伏装机量持续增加,国内跟踪支架渗透率不断提升,公司凭借一流的产品品质、优异的成本管控能力和优质的架渗透率不断提升,公司凭借一流的产品品质、优异的成本管控能力和优

    2、质的客户资源,公司市占率有望进一步提升,业绩有望重回高增轨道客户资源,公司市占率有望进一步提升,业绩有望重回高增轨道。考虑到公司。考虑到公司依然处于快依然处于快速速成长期,成长期,基于基于 2022 年年 63 倍倍 PE,给予给予公司公司目标价目标价 165 元,元,首次首次覆盖,给予覆盖,给予“买入”评级“买入”评级。 国内跟踪支架龙头,业务全球化布局国内跟踪支架龙头,业务全球化布局。公司成立于 2009 年,2012 年进入光伏支架领域,2015 年步入快速发展阶段,迅速成长为全球光伏跟踪支架龙头。公司业务全球化布局,深耕亚太、中东和拉美市场。2021 年由于上游原材料涨价,跟踪支架行业

    3、景气度承压,公司毛利率下滑,但公司仍为相关业务模块(特别是 BIPV、跟踪支架业务及 SAP 实施等)积极投入研发支出,推动技术创新,引进优秀人才。展望 2022 年,受益于原材料新增供给逐步释放、海运价格下降及新能源基建发力等因素,公司 2022 年业绩有望迎来反转。 跟踪支架:高壁垒和大空间的景气赛道跟踪支架:高壁垒和大空间的景气赛道。1)跟踪支架能够有效提升发电量增益和改善项目收益率,经我们测算,当系统成本越高,上网电价越低时,跟踪支架带来的 IRR 增益越明显。2)跟踪支架具有技术、测试认证、可融资认证和品牌等多重壁垒,外来者很难进入,奠定行业龙头的领先优势。3)全球跟踪支架对固定支架

    4、的替代已经成为趋势,预计 2021-2023 年全球跟踪支架占光伏装机量比例将为 25%、33%、36%。随着国内平价时代的到来,特高压电网投运解决消纳能力,国内跟踪支架厂商技术逐渐成熟,国内跟踪支架渗透率也将逐步提升, 预计 2021-2023 年国内跟踪支架占光伏装机量比例将为 7%、 10%、 15%。预计 2025 年全球跟踪支架市场规模将超过 120 亿美元,增长空间超 3 倍。 前瞻布局构建全方位优势,股权激励彰显发展信心前瞻布局构建全方位优势,股权激励彰显发展信心。1)公司前瞻布局 BIPV 领域,自 2017 年起保持高研发投入,相继推出智顶、睿顶、双顶等 BIPV 产品,进入

    5、 2021 年之后,公司连续拿下多个应用场景的 BIPV 项目,业务迅速发展。2)公司重视技术研发创新,具备一体化制造能力,建造风洞实验室,全球首发多点驱动系统,AI 控制技术一流,打造全方位优势。3)公司产能加速释放,繁昌 2.8GW 产能已经投运,印度 3GW 有望在今年底释放,预计 2022 年底将拥有 12GW 的支架产能,迎接行业拐点到来。4)公司近日发布股权激励计划,设定 2022 年至 2024 年营业收入目标值分别不低于 50 亿元、60 亿元、75 亿元或2022-2024 年净利润目标值分别不低于 4 亿元、5.5 亿元、7 亿元,彰显公司发展信心。 风险因素:风险因素:全

    6、球光伏装机量不及预期;国内跟踪支架渗透率提升不及预期;原材料价格上涨风险;国际贸易保护政策风险。 投资建议:投资建议:鉴于全球光伏装机量持续增加,国内跟踪支架渗透率不断提升,公司凭借一流的产品品质、优异的成本管控能力和优质的客户资源,公司市占率有望进一步提升,业绩有望高速增长。我们预测公司 2021/22/23 年 EPS 分别为 0.23/2.60/4.04 元,现价对应 PE 501.7/44.4/28.6 倍。参考可比公司平均估值情况(2022 年 57.5 倍 PE),鉴于公司行业地位及后续更高的增长潜力,我们认为可以给予公司一定的估值溢价, 基于 2022 年 63 倍 PE,给予目

    7、标价 165元,首次覆盖,给予“买入”评级。 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中信博中信博 688408 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 115.40元 目标价 165.00元 总股本 136百万股 流通股本 72百万股 总市值 157亿元 近三月日均成交额 411百万元 52周最高/最低价 268.0/92.39元 近1月绝对涨幅 -10.77% 近6月绝对涨幅 -43.43% 近12月绝对涨幅 -34.48% 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 202

    8、3E 营业收入(百万元) 2,282 3,129 2,414 4,203 5,608 营业收入增长率 YoY 10.0% 37.1% -22.8% 74.1% 33.4% 净利润(百万元) 162 285 31 353 548 净利润增长率 YoY 66.9% 76.0% -89.1% 1034.1% 55.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.20 2.10 0.23 2.60 4.04 毛利率 24.2% 20.8% 12.2% 17.6% 18.9% 净资产收益率 ROE 18.2% 11.5% 1.3% 12.6% 16.5% 每股净资产(元) 6.56 18.29 18.09 2

    9、0.69 24.56 PE 96.2 55.0 501.7 44.4 28.6 PB 17.6 6.3 6.4 5.6 4.7 PS 6.9 5.0 6.5 3.7 2.8 EV/EBITDA 74.2 41.1 334.6 36.2 24.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 2 月 25 日收盘价 dVaXxUkZlXfUwVoPmNmMbR9R6MoMpPsQmOlOpPsQkPnPvN6MpPzQwMtRxOxNtQxP 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 国

    10、内跟踪支架龙头,业务全球化布局国内跟踪支架龙头,业务全球化布局 . 1 步入快速发展阶段,核心管理团队稳定 . 1 产品品质一流,终端客户优质 . 2 财务:2021 利润承压,2022 业绩回升可期 . 4 跟踪支架:高壁垒和大空间的景气赛道跟踪支架:高壁垒和大空间的景气赛道 . 5 降本增效是跟踪替代成趋势的本质原因 . 5 跟踪支架:多重壁垒造就行业领先优势 . 7 美国独占半壁江山,国产替代空间超 3 倍 . 9 前瞻布局构建全方位优势,股权激励彰显发展信心前瞻布局构建全方位优势,股权激励彰显发展信心 . 12 战略聚焦效果初显,迎接 BIPV 新风口 . 12 重视技术自主创新,打造

    11、差异化竞争优势 . 13 产能加速释放,2022 有望迎来量利齐升 . 16 推出股权激励计划,彰显公司发展信心 . 17 风险因素风险因素 . 19 盈利预测及估值评级:估值吸引,投资价值凸显盈利预测及估值评级:估值吸引,投资价值凸显 . 19 盈利预测. 19 估值评级. 20 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:从 15 年至今,公司步入快速发展阶段 . 1 图 2:公司股权结构较为集中 . 1 图 3:2021 年 1-6 月前五大客户销售额占比达 69.41% . 3 图

    12、4:2021 年 1-6 月前五大境外客户销售额占比达 25.68% . 3 图 5:2016-2020 年跟踪支架收入占比逐年提升 . 3 图 6:2017-2020 年跟踪支架销售量逐年提升 . 3 图 7:2017-2020 年营收快速增长,2021 年阶段性承压 . 4 图 8:多重因素导致 2021 年公司归母净利润下滑 . 4 图 9:2021 年公司管理和研发费用率上升 . 4 图 10:2021 年公司毛利率和净利率下滑 . 4 图 11:光伏产业链各环节 . 5 图 12:跟踪支架组成零部件 . 5 图 13:固定支架成本构成 . 6 图 14:跟踪支架成本构成 . 6 图

    13、15:跟踪系统设计涉及各方面的技术 . 7 图 16:风洞实验流程及完成公司数量 . 9 图 17:2016-2020 跟踪支架企业市占率 . 10 图 18:2020 年全球跟踪支架市场份额 . 10 图 19:全球光伏电站系统成本比较 . 10 图 20:2020-2023 年中国跟踪支架占光伏装机量比例预测 . 11 图 21:2020-2023 年全球跟踪支架占光伏装机量比例预测 . 11 图 22:2020 年全国建筑光伏可安装面积测算 . 12 图 23:2021Q1-Q3 中信博研发费用率快速增长 . 14 图 24:2020 年中信博研发支出在主要国内厂商中排名第一 . 14

    14、图 25:中信博风洞实验室外观示意图 . 14 图 26:中信博风洞实验示意图. 14 图 27:多点驱动系统(如天际跟踪系统)实现更高的面积利用率 . 15 图 28:跟踪系统根据地形起伏调整角度 . 15 图 29:中信博 AI 光伏跟踪控制策略 . 15 图 30:2021 年 H1 公司钢材成本增幅明显. 16 图 31:2021 年 H1 公司物流成本增幅明显. 16 图 32:2017-2020 年公司产能利用率保持高位 . 16 图 33:公司产能规划 . 16 图 34:2022 年以来钢材综合价格指数出现回落 . 17 图 35:2022 年以来克拉克森海运指数呈下降趋势 .

    15、 17 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品分类 . 2 表 2:全球十个地区不同组件+支架技术 LCOE 对比 . 6 表 3:系统成本越高,跟踪系统带来 IRR 增益越明显. 7 表 4:上网电价更低,跟踪系统带来 IRR 增益越明显. 7 表 5:技术和资质认证机构简介 . 8 表 6:全球跟踪支架市场规模测算 . 11 表 7:BIPV 渗透率预测. 12 表 8:公司参与建设多个大型 BIPV 项目 . 13 表 9:公司 BIPV 业务高速增长 . 13 表

    16、10:首次授予权益在各激励对象间的分配情况 . 17 表 11:各年度业绩考核目标 . 18 表 12:个人业绩考核结果与个人层面解除限售/归属比例对照关系 . 18 表 13:各期解除限售/归属比例与考核期考核指标完成率相挂钩 . 18 表 14:20192023 年中信博各细分业务营收增长及预测情况 . 19 表 15:2019-2023 年中信博营收净利增长及预测情况 . 20 表 16:可比公司估值情况 . 20 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内跟踪支架龙头,业务全球化布局国内跟踪支架龙头

    17、,业务全球化布局 步入快速发展阶段,核心管理团队稳定步入快速发展阶段,核心管理团队稳定 江苏中信博新能源科技有限公司成立于 2009 年,为世界领先的光伏跟踪支架系统、固定支架系统及 BIPV 系统制造商和解决方案提供商。 公司在光伏支架领域进行全球布局,整合全球资源,锻造全球竞争力。2017 年至 2020 年,公司跟踪支架年出货量均位列全球前四,2020 年全球市占率达 8%。 图 1:从 15 年至今,公司步入快速发展阶段 资料来源:中信博招股说明书,公司官网,中信证券研究部 股权结构较为集中,核心管理团队稳定。股权结构较为集中,核心管理团队稳定。截至 2021 年 9 月 30 日,公

    18、司实际控制人蔡浩、杨雪艳合计直接持有和间接控制中信博 46.18%的股份。此外,公司核心员工通过员工持股平台苏州融博、苏州中智间接持有 8.68%的股份,管理团队稳定。 图 2:公司股权结构较为集中 资料来源:Wind,中信证券研究部 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产品品质一流,终端客户优质产品品质一流,终端客户优质 公司产品主要为光伏跟踪支架、 固定支架及公司产品主要为光伏跟踪支架、 固定支架及 BIPV 产品。产品。 光伏支架作为光伏电站的 “骨骼” ,其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益

    19、,是所有地面光伏电站的主要设备之一。BIPV 是光伏建筑一体化的光伏发电系统,既能达到建筑物屋顶遮风、挡雨、隔热、防水等传统目的,又能发挥光伏发电的作用,实现建筑物的绿色、节能、环保功能,持续产生经济效益。 表 1:公司主要产品分类 产品分类产品分类 产品名称产品名称 图示图示 产品特性产品特性 固定支架 季节可调支架 通过一年内多次调节支架的倾斜角度,增加光伏组件表面的辐照量,让光伏电站获得更好的收益;独特的设计能够使得装有 20 多个组件的可调节支架在 30 多秒内完成角度调节,调节速度较快;采用经久耐用的材料,结构设计独特,角度调节过程简单,可以节省人力成本,降低运维费用。 双立柱支架

    20、多种双立柱解决方案,可配合使用不同材料和地基,结构稳定性好;工厂预装程度高,可快速安装;多样化排列方案,例如 N 型 2 排(4排)竖放(横放) 、W 型 2 排(4 排)竖放(横放)等,可适应不同的电站项目;针对沙尘暴、强风、高湿、高温、高降雪量等恶劣环境专门设计;安装简单便捷,降低安装成本。 单立柱支架 能够灵活适应不同环境和地形,例如农光互补、渔光互补项目;快速安装,工厂预安装程度高,无需在项目地现场焊接;根据地形可充分调节连接设计,能够应对高载荷项目所处环境的挑战。 跟踪系统 平单轴跟 踪支架 高稳定性和耐用性:可以保证系统在恶劣环境下长期使用;系统可以抗风速 144kmph 的风暴和

    21、风速 200kmph 的阵风; 跟踪支架可以在 5 分钟内进入大风保护位置,以避免强风带来的损害;跟踪支架部件的防护等级高,可以应对各种恶劣环境和气候条件;智能控制技术:通过监控软件和通信接口实现远程监控;拥有多种控制模式,包含了逆跟踪、雨、雪、风以及手动等操作模式;通过对跟踪角度的调节将电站的输出功率控制在电网的要求以内;较高的投资回报率:投资者增加少量电站总投资,就能让发电量得到较大增加,为投资者带来更好的投资回报率和内部收益率。 斜单轴跟 踪支架 发电效率高,电池组件面朝南方并放在一个固定的角度上,而转动轴却是在东西方向旋转,相较于固定支架,该系统的发电量最多能提高30%;该系统非常适用

    22、于高纬度地区;较高的投资回报率。 BIPV 用光伏电站一体化系统替代彩钢瓦,节约建筑物建造成本;延长屋顶使用寿命, 一般传统钢结构屋面使用年限仅为 1015 年就需要大修或更换屋面材料,BIPV 光伏屋面发电寿命为 25 年;投资回收期较短,通常回收期在 5-8 年(视具体项目情况而定) ;采用防渗漏技术,对从光伏组件之间渗漏的雨水进行有效导流。 资料来源:中信博招股说明书,中信证券研究部 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司终端客户优质,且集中度较高。公司终端客户优质,且集中度较高。公司具有丰富的示

    23、范项目经验,积累了大量全球知名客户,主要为国、内外的 EPC 和电力投资公司,在行业内建立了良好的客户口碑和品牌声誉。公司客户集中度较高,2021H1 公司前五大客户销售额约为 7.25 亿元,占营收比例为 69.41%。 图 3:2021 年 1-6 月前五大客户销售额占比达 69.41%(万元) 图 4:2021 年 1-6 月前五大境外客户销售额占比达 25.68%(万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 积极拓展跟踪支架业务,全球化布局。积极拓展跟踪支架业务,全球化布局。2016-2020 年公司跟踪支架业务收入占比逐年提升,从 32.67%增至

    24、 54.65%,2021H1 跟踪支架营收占比 56.28%。经过 11 年的快速发展,公司已在中国、美国、印度、西班牙、澳大利亚等多个国家和地区设立了子公司或市场服务中心, 截至 2020年底, 累计安装量约 32GW, 成功安装了近 1100个项目。 2017-2020年,公司海外收入占比分别为 27%、33%、53%和 40%,始终保持在较高水平。 图 5:2016-2020 年跟踪支架收入占比逐年提升 图 6:2017-2020 年跟踪支架销售量逐年提升 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 21,432.320,674.119,563.86,141.

    25、44,684.431,950.0Adani Green Energy Limited中国西电集团有限公司中国电力建设集团有限公司中国能源建设集团有限公司西安隆基清洁能源有限公司其他21,432.32,089.31,347.6978.4971.977,626.3Adani GreenEnergy LimitedArtisan Renewables DMCc大和工業株式会社GEK TERNABangchak Solar Energy company Limited其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500100015002000201620172

    26、01820192020跟踪支架收入(百万元)业务收入比例(%)0102030405060708005001000150020002500300035002017201820192020跟踪支架销售量(MW)单价(万元/MW) 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务:财务:2021 利润承压,利润承压,2022 业绩回升可期业绩回升可期 2021 年净利润阶段性承压,今年有望边际性改善。年净利润阶段性承压,今年有望边际性改善。公司 2017-2020 年业绩保持增长态势,营收从 15.81 亿元增至 31

    27、.29 亿元,年复合增速为 25.55%;归母净利润从 4318万增至 2.855 亿元,年复合增速为 87.69%。由于多晶硅、组件、钢材、芯片等原材料成本上涨明显,国际运费价格提升,导致全球集中式光伏电站安装量迟延,根据公司业绩快报,2021 年公司毛利率显著下降,归母净利润仅为 0.31 亿元。受益于原材料新增供给逐步释放、海运价格下降及新能源基建发力等因素,公司 2022 年业绩有望边际改善。 图 7:2017-2020 年营收快速增长,2021 年阶段性承压 图 8:多重因素导致 2021 年公司归母净利润下滑 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部

    28、为实现公司远期战略目标,为实现公司远期战略目标,2021 年管理和研发费用率上升。年管理和研发费用率上升。2021 年 Q1-Q3 管理费用率、研发费用率分别为 4.22%、5.30%,较上年同期分别上升 1.27%、1.14%,主要系公司为相关业务模块(特别是 BIPV、跟踪支架业务及 SAP 实施等)积极投入研发支出,推动技术创新,引进优秀人才,搭建梯队建设,为公司长期发展储备管理人员,导致管理和研发费用大幅增加。 图 9:2021 年公司管理和研发费用率上升 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 10:2021 年公司毛利率和净利率下滑 资料来源:Wind,中信证券研究部 -120%-

    29、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520253035营业总收入(亿元)YOY-100%-50%0%50%100%150%050001000015000200002500030000归母净利润(万元)YOY0%2%4%6%8%10%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%净利率(%)毛利率(%) 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 跟踪支架跟踪支架:高壁垒和大空间的景气赛道高壁垒和大空间的景气赛道 降本增效是

    30、跟踪替代降本增效是跟踪替代成成趋势的本质原因趋势的本质原因 光伏支架光伏支架可分为固定支架、跟踪支架,可分为固定支架、跟踪支架,其其作为电站的“骨骼” ,位于光伏产业链的中作为电站的“骨骼” ,位于光伏产业链的中游游环节环节。光伏发电系统包括光伏组件、逆变器、光伏支架等核心设备及其他配件。光伏支架作为电站的“骨骼” ,其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益。作为定制化产品,光伏支架在整体设计环节中需充分考虑经济、技术等因素,平衡制造成本和发电增益的关系,且需要与电站其他设备高度兼容。 图 11:光伏产业链各环节 资料来源:中信博招股说明书,中信证券研究部 跟踪支架相较于固定支架技术含量更高

    31、。跟踪支架相较于固定支架技术含量更高。跟踪支架主要由三部分构成:结构系统(旋转支架) 、驱动系统、控制系统(包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件) 。跟踪支架制作工序更加复杂, 除了机械设计、 机械加工和委外镀锌等工序外, 还有电控设计、驱动设计和配套组装工序。同时支架厂商也需要针对项目地的具体情况,设计定制化的部件并有机结合,形成一个完整的跟踪支架系统解决方案。 图 12:跟踪支架组成零部件 资料来源:中信博招股说明书,中信证券研究部 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 钢材成本约占跟踪支架成本

    32、的钢材成本约占跟踪支架成本的 66%。跟踪支架成本包含原材料、外协、人工制造成本等。其中原材料成本约占 86%、外协镀锌费约占 9%、人工与制造成本约占 5%,而原材料中又包含钢材、回转减速装置、电控箱等,其成本分别约占跟踪支架成本 66%、11%、9%。 图 13:固定支架成本构成 资料来源:中信博招股说明书,中信证券研究部 图 14:跟踪支架成本构成 资料来源:中信博招股说明书,中信证券研究部 跟踪支架能够提高发电量增益,有效降低度电成本。跟踪支架能够提高发电量增益,有效降低度电成本。光伏支架用于支撑光伏组件,在光伏系统中成本占比 7%-14%。跟踪支架成本大约为固定支架的两倍,但跟踪支架

    33、相比固定支架能够提升发电效率 6%-35%,实现更低的 LCOE,有效提高项目收益率,具备较高性价比。在现有的组件+支架技术搭配中,双面-单轴能够实现最低的度电成本,有望成为光伏地面电站的主要形式,但不同地区的发电量增益是否能够补偿跟踪系统的前期建造和维护成本也成为各大市场业主考量的重要因素之一。 表 2:全球十个地区不同组件+支架技术 LCOE 对比(美分/度) 单面单面-固定固定 单面单面-单轴单轴 单面单面-双轴双轴 双面双面-固定固定 双面双面-单轴单轴 双面双面-双轴双轴 中国 2.9 2.4 3.1 2.8 2.4 3.1 美国 4.8 4 4.8 4.5 3.9 4.6 日本 5

    34、.0 4.6 5.5 4.7 4.3 5.1 印度 4.8 4.3 5.6 4.7 4.1 5.4 英国 8.4 7.3 8.5 7.6 6.8 7.9 澳洲 6.2 5.2 5.8 5.9 5 5.6 德国 6.9 6.0 7.0 6.2 5.6 6.5 韩国 5.7 5.1 6.1 5.3 4.8 5.7 意大利 4.8 4.3 5.6 4.7 4.1 5.4 法国 5.8 4.9 5.6 5.4 4.7 5.4 资料来源:国际太阳能光伏网,中信证券研究部 当系统成本更高和上网电价更低时,跟踪支架带来的当系统成本更高和上网电价更低时,跟踪支架带来的 IRR 增益更加明显。增益更加明显。鉴于

    35、不同地区上网电价和系统成本的差异性导致跟踪系统的性价比的不确定性,我们分别做了不同装机成本和发电量增益比例以及不同上网电价和发电量增益比例的敏感性分析,并且基于以下假设: (1)光伏平均利用小时数为 2020 年全国平均数 1160h,跟踪支架平均单价比固定支架多 0.35 元/W; (2)电站容量为 100MW,能稳定工作 25 年; (3)使用跟踪支架会使每年的运维费用增加 0.05 元/W。经此假设,我们测算得出当电站系统成本更高,上网电价更低时,跟踪支架带来的 IRR 相对增益更加明显。 钢材, 71%外协镀锌费, 23%人工成本, 3%制造费用, 3%外协镀锌费, 9%人工成本, 2

    36、%制造费用, 3%钢材, 66%回转减速装置, 11%电控箱, 9%原材料, 86% 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 3:系统成本越高,跟踪系统带来 IRR 增益越明显 系统成本 发电增益 3 元元/ w 3.5 元元/ w 4 元元/ w 4.5 元元/ w 5 元元/ w 5% -6.77% -5.68% -4.82% -4.08% -3.42% 10% -0.47% 1.32% 3.04% 4.83% 6.83% 15% 5.73% 8.21% 10.75% 13.56% 16.83% 20

    37、% 11.86% 14.98% 18.33% 22.12% 26.64% 25% 17.91% 21.66% 25.78% 30.52% 35.25% 30% 23.90% 28.26% 33.12% 38.79% 45.69% 资料来源:中信证券研究部测算 表 4:上网电价更低,跟踪系统带来 IRR 增益越明显 上网电价 发电增益 0.3 元元/ kW h 0.35元元/ kW h 0.4 元元/ kW h 0.45元元/ kW h 0.5 元元/ kW h 5% -7.9% -5.8% -4.8% -4.2% -3.9% 10% 4.6% 3.5% 3.0% 2.8% 2.6% 15% 1

    38、6.7% 12.7% 10.8% 9.6% 8.9% 20% 28.5% 21.7% 18.3% 16.4% 15.1% 25% 40.1% 30.5% 25.8% 23.0% 21.3% 30% 51.4% 39.1% 33.1% 29.6% 27.4% 资料来源:中信证券研究部测算 跟踪支架:多重壁垒造就行业领先优势跟踪支架:多重壁垒造就行业领先优势 跟踪系统的壁垒一跟踪系统的壁垒一为技术壁垒。为技术壁垒。光伏支架的性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益。光伏支架作为定制化的产品,对企业的设计开发能力与经验具有较高要求。光伏支架行业是技术密集型行业,具有较高的技术要求。主要体现在以下四个

    39、方面: (1)高度匹配光伏电站其他设备。作为光伏电站的关键设备之一,光伏支架的设计要深度理解光伏电站整体方案,考虑与光伏组件、逆变器、汇流箱的技术规格,选择合适的光伏支架技术方案; (2)整体方案设计环节,需要电站所处区域的辐照、经纬度、气候、地形地貌、土壤状况、风速等复杂因素,设计具体的技术路线、产品方案、电站排布方式、材料选择等整体方案,并平衡成本造价与发电量增益的关系; (3)机械设计与制造环节中,需确保其在各种恶劣的自然环境下稳定、可靠地运行 25 年以上; (4)跟踪控制技术,需要不断优化跟踪控制算法,研发新型的跟踪控制技术,提升光伏电站自动化及智能化水平。 图 15:跟踪系统设计涉

    40、及各方面的技术 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 跟踪系统的跟踪系统的壁垒壁垒二为二为认证壁垒认证壁垒,主要体现在技术认证和风洞测试认证。主要体现在技术认证和风洞测试认证。光伏支架需符合各国民用和商用建筑标准和规范、特种行业建筑标准和规范及光伏发电建设标准和规范,需要通过 IEC、欧盟 CE、TV 南德、B&V 可融资、Intertek 等各种认证。 表 5:技术和资质认证机构简介 认证机构图标认证机构图标 认证机构简介认证机构简介 认证机构图标认证机构图标 认证机

    41、构简介认证机构简介 IEC:制定电气、电子和相关技术的国际标准。IEC 技术委员会发布了将太阳能转化为电能的光伏系统的国际标准, 包括整个光伏能源链中的所有元素。 CPP:提供风能咨询。 光伏方面:风荷载测试。 欧盟“CE”标志是一种安全认证标志, 被视为制造商打开并进入欧洲市场的护照。CE 认证,即只限于产品不危及人类、 动物和货品的安全方面的基本安全要求。 EPS: 专门从事光伏系统的结构设计。EPS 提供具体的屋顶或地面安装项目的工程和批准, 以及通用的货架设计或准备工程包或图表,以协助投标。 ETL Intertek:光伏组件产品符合性测试与认证、光伏产品性能测试、太阳能电池银行补贴、

    42、 光伏部件系统平衡、太阳能光热产品测试。 BV:为项目生命周期的每个阶段提供可持续的太阳能解决方案。 涵盖开发、融资、EPC、资产管理和咨询领导。 TUV SUD:太阳能项目可融资性、施工项目监测、 尽职调查最终验收测试、电网服务、在役检查、许可和环境管理、工厂业主工程师服务、太阳能性能比评估、光伏系统平衡组件测试和认证、 光伏模块检测与认证、太阳能光伏电站认证、太阳能站点评估、收益研究。 UL:主要从事产品的安全认证和经营安全证明业务。 资料来源:各认证机构官网,中信证券研究部 跟踪系统需要通过国际风洞测试权威机构认证才具备可信度。跟踪系统需要通过国际风洞测试权威机构认证才具备可信度。风洞测

    43、试可分为五个层级:静态测试、动态测试、CFD 稳定性测试、气动弹性测试和 AeroPlus。其中第 1 和第 2阶段测试是强度测试,第 3 和第 4 阶段测试跟踪器稳定性,第 5 阶段则是将强度和稳定性结合起来。 目前全球完成风洞测试 1-4 阶段的厂家分别为 30/20/10/5 家, 国内厂商中信博完成了第 5 阶段 AeroPlus 的测试。风洞测试投资较大,一次收费数十万美元,国际上跟踪器厂商大部分都通过了风洞测试, 而中小厂商由于资金实力差、 技术水平低则较少通过,其中中信博已经通过了美国 CPP 认证,CPP 是目前行业内最专业、可信度最高的风工程机构。 中信博(中信博(68840

    44、8.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 16:风洞实验流程及完成公司数量 资料来源:pv magazine 跟踪系统的壁垒跟踪系统的壁垒三为融资许可,三为融资许可,它它是是进入海外市场的门票。进入海外市场的门票。在海外市场,光伏电站的融资方式主要为项目融资,也就是说,光伏电站的投资者将光伏电站抵押给银行,基金和其他借贷机构,以获得电站投资所需的大部分资金。为了确保抵押物,即光伏电站具有一定的价值,贷款机构将聘请专业的第三方技术机构对光伏电站主要设备及设备供应商进行全面评估,内容包括设备供应商的管理水平、财务能力、可持续运营能力,产

    45、品稳定性、可靠性等。作为光伏电站的主要设备之一,光伏支架通常是评估的重点。只有通过了可融资性评估,光伏支架供应商才能进入有特定项目或特定区域中合格供应商的列表。为了通过可融资性评估,供应商需要事先聘请专业的第三方技术公司出具可融资性报告,并将其提供给贷款公司的评估机构作为参考。该过程需要大量的人力、物力和资本投资,并且需要花费数年的时间,因此将对行业中的潜在进入者形成高壁垒。在国内市场上,目前光伏电站的融资方式仍主要是企业信用融资,但随着市场环境逐渐成熟,项目融资方式将越来越普遍,因此可融资资质也将成为未来国内光伏支架行业的壁垒之一。 跟踪系统的壁垒跟踪系统的壁垒四为品牌壁垒,主要体现在四为品

    46、牌壁垒,主要体现在项目经验和客户认证。项目经验和客户认证。光伏支架行业的下游客户通常是实力强劲的投资者或电站建设总承包商,他们一般会建立一份合格供应商名单。如果支架供应商想进入该名单,需要在资格、规模、产品质量、交货时效性、信用状态和技术水平方面进行严格审核。一旦进入该名单,光伏支架供应商和知名下游客户将建立长期稳定的合作关系以确保产品质量的持续性,因此知名下游客户不会轻易改变供应商。若新支架供应商意愿进入合格的供应商名单,需要接受较长时间的审核并满足上述要求。 美国独占半壁江山,国美国独占半壁江山,国产替代空间超产替代空间超 3 倍倍 2020 年美国跟踪支架全球市场份额超过年美国跟踪支架全

    47、球市场份额超过 50%。根据 Wood Mackenzie 的数据,2020年全球跟踪支架装机量约为 44.38GW,同比增长 26%,其中美国跟踪支架装机量达22.36GW,同比增长 34%。若不考虑美国市场为投资税收抵免而提前锁定的 11.7GW(实际未来装机并网) ,2020 年全球跟踪支架实际安装量约为 32.68GW,美国实际安装量为 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 10.66GW,按 2020 年全球地面电站装机量 80GW,美国地面电站装机量 14GW 来计算,全球跟踪支架渗透率达 4

    48、1%,美国渗透率达 76%。 得益于美国得天独厚的市场,NEXTracker 和 Array 也常年位于出货量第一和第二的位置,市占率分别为 30%和 16%左右。国内仅中信博和天合光能(Nclave)位于前十,其中 2020 年中信博市占率为 8%,位列第四,天合光能市占率为 4%,位列第八。 图 17:2016-2020 跟踪支架企业市占率 图 18:2020 年全球跟踪支架市场份额 资料来源:Wood Mackenzie,中信证券研究部 资料来源:Wood Machenzie,中信证券研究部 目前美国为光伏跟踪支架的主要应用市场,主要原因是: (1)美国系统成本较高,跟踪支架带来 3%的

    49、发电增益即可实现盈亏平衡; (2)美国地理位置优越,光照充足,土地充沛,利于跟踪支架的发展; (3)美国支架产商项目经验多,技术更成熟,业主接受度也更高。因此,预计在未来 5 年美国仍然是跟踪支架的最大应用市场。 图 19:全球光伏电站系统成本比较 资料来源:IRENA 6%6%9%6%8%31%33%30%29%29%18%14%12%16%17%2%5%9%9%9%4%8%8%8%5%3%4%6%4%4%7%5%5%3%2%29%25%21%25%26%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020中信博NextrackerArray Technologies

    50、PV HardwareSoltec天合光能(Nclave)Convert ItaliaAll Others 中信博(中信博(688408.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 预计预计 2023 年全球跟踪支架占光伏装机年全球跟踪支架占光伏装机量量比例比例将超过将超过 35%,国内跟踪支架占光伏装机,国内跟踪支架占光伏装机量量比例比例将超过将超过 15%。从国际市场上看,跟踪支架占光伏装机量比例在 2012 年不到 5%,而目前已经达到 25%,跟踪支架得到广泛业主的认可,未来受益于全球大量新增光伏装机以及中东非等地区对跟踪支架的大量

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