鑫铂股份-高端铝材加工企业光伏业务驱动业绩高速增长-220225(25页).pdf
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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高端铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长高端铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长 公司为专业铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长公司为专业铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长。公司深耕铝加工行业十余年,由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场。近年来公司重点聚焦光伏铝边框行业,陆续进入晶科、晶澳、隆基等头部光伏组件厂商供应体系,光伏业务驱动公司业绩高速增长,2017-2021 年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别高达 45.3%/41.
2、6%。 光伏铝边框市场空间广阔, 市场格局逐步走向集中。光伏铝边框市场空间广阔, 市场格局逐步走向集中。 1) 行业空间大) 行业空间大:平价时代下光伏行业步入长期成长轨道,整体市场规模稳步提升,铝边框为组件中成本占比最高的辅材之一,有望充分受益光伏装机高速增长。我们测算 2025 年全球光伏铝边框市场规模有望超过 450 亿元,对应 2021-2025 年的平均复合增速接近 20%。2)盈利确定性强)盈利确定性强:光伏铝边框采用“铝价+加工费”的定价模式,盈利空间受原材料价格波动影响较小。2020 年二季度以来铝锭价格持续上行,而公司单吨加工费及盈利仍保持相对稳定,我们认为“量增利稳”为行业
3、的长期发展趋势。3)市场格局向好)市场格局向好:相较于光伏主产业链,辅材环节技术颠覆风险较小、重资金属性强,头部厂商优势明显,与玻璃/胶膜/背板等其他辅材环节相比,目前光伏铝边框市场格局仍较为分散。随着下游组件环节集中度快速提升, “大对大”的合作模式将逐步成为主流,光伏铝边框市场有望朝头部集中。 公司核心优势突出,上市公司核心优势突出,上市募资募资助力快速扩张。助力快速扩张。1)生产端)生产端:公司是业内少数具备全流程生产能力的厂商,产品质量及成本控制能力出色,上市前公司产能利用率已高度饱和,上市募资后公司产能快速扩张,我们预计 2023 年总产能有望接近 30 万吨,较 2020 年的 7
4、 万吨提升超过三倍。2)运营端)运营端:得益于较高的营运资本周转效率,公司 ROE在铝加工行业中处于领先水平。在重资金的行业模式下,率先上市将使公司具备更强的资金实力与更为通畅的融资渠道,从而更好地满足下游客户规模化的采购需求,实现业务的快速扩张。3)客户端)客户端:光伏铝边框品质要求严苛、认证周期较长,目前公司已顺利进入晶科、晶澳、隆基三家头部组件厂商的供应体系,2021 年三家主要客户组件产能大幅扩张,公司光伏铝边框随之快速放量。与此同时,随着下游组件客户采购规模的扩大,直接采购成品部件而非半成品型材的模式或将逐步成为主流,我们预计公司的产品结构将持续优化,高盈利的工业铝部件占比有望进一步
5、提升。 投资建议:投资建议:平价时代下全球光伏装机高速增长,铝边框作为核心辅材环节市场空间广阔,与此同时市场格局持续向好。我们认为公司在Tabl e_Ti t l e 2022 年年 02 月月 25 日日 鑫铂股份鑫铂股份(003038.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 铝 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 90.00 元元 股价(股价(2022-02-24) 68.84 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 7,327.16 流通市值
6、 (百万元)流通市值 (百万元) 2,680.14 总股本(百万股)总股本(百万股) 106.44 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 38.93 12 个月价格区间个月价格区间 26.75/91.46 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 13.27 15.39 73.03 绝对收益绝对收益 8.91 8.24 64.18 Tabl e_R eport -36%-14%8%30%52%74%96%118%2021-022021-062021-10鑫铂股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限
7、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 生产、运营、客户端具备较强的综合竞争实力,2021 年上市后产能及资金规模大幅扩充,业务扩张有望加速。预计公司 2022-2024 年分别实现营收 46.73/71.05/89.65 亿元,归母净利润 2.51/4.27/5.23 亿元,同比增长 108%/70%/23%,首次覆盖给予“买入-A”投资评级,6 个月目标价 90.00 元,对应 2022 年 PE 约为 38 倍。 风险提示:风险提示:光伏装机不及预期,行业竞争加剧,扩产项目进度不及光伏装机不及预期,行业竞争加剧,扩产项目进度不及预期预
8、期,盈利预测与实际情况相差较大,盈利预测与实际情况相差较大等。等。 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 1,287.2 2,596.5 4,673.3 7,105.4 8,964.6 净利润净利润 91.0 121.0 251.2 427.2 523.2 每股收益每股收益(元元) 0.85 1.14 2.36 4.01 4.92 每股净资产每股净资产(元元) 3.86 8.98 10.87 14.48 18.91 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 80.5 60.6 29.
9、2 17.2 14.0 市净率市净率(倍倍) 17.8 7.7 6.3 4.8 3.6 净利润率净利润率 7.1% 4.7% 5.4% 6.0% 5.8% 净资产收益率净资产收益率 22.1% 12.7% 21.7% 27.7% 26.0% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.7% 0.6% 0.7% ROIC 29.1% 26.9% 20.6% 26.3% 20.8% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 oUpVOA8WiZMB9PdN6MoMrRpNpNiNpPnPjMpNvN9PqRoOuOoOqOxNnQsR 3 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份
10、有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司简介:专业铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长公司简介:专业铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长. 5 1.1. 公司为专业铝材加工企业,重点聚焦光伏应用市场. 5 1.2. 公司股权结构清晰,大股东、管理层与公司利益高度一致 . 6 1.3. 光伏业务驱动公司业绩高速增长 . 8 2. 光伏赛道前景光明,辅材环节充分受益行业增长光伏赛道前景光明,辅材环节充分受益行业增长 . 10 2.1. 光伏行业步入长期成长轨道,辅材环节市场规模稳步提升 . 10 2.1.1.
11、 平价时代下光伏行业已由周期迈向成长 . 10 2.1.2. 辅材环节充分受益光伏行业增长 .11 2.2. 辅材环节整体格局较优,头部企业占据较高份额 . 12 2.2.1. 相较于光伏主产业链,辅材环节技术颠覆风险较小 . 12 2.2.2. 光伏辅材重资金属性强,头部厂商优势明显 . 13 2.2.3. 光伏组件市场趋于集中,头部辅材企业市场地位稳固 . 14 3. 光伏铝边框市场空间广阔,市场格局走向集中光伏铝边框市场空间广阔,市场格局走向集中. 16 3.1. 铝边框在光伏组件中成本占比较高,市场空间广阔. 16 3.2. 铝边框为成本加成模式,盈利确定性高 . 16 3.3. 铝边
12、框行业格局未定,头部企业市场份额提升空间较大. 18 4. 公司核心优势突出,上市后有望实现快速扩张公司核心优势突出,上市后有望实现快速扩张. 20 4.1. 公司具备较强的全流程生产能力,上市后产能快速扩张. 20 4.2. 公司经营效率行业领先,上市募资补齐资金短板 . 22 4.3. 公司已导入多家头部组件客户,产品放量+结构优化并行. 23 5. 盈利预测盈利预测. 25 6. 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程. 5 图 2:公司主要产品情况. 5 图 3:2021 年底公司股权结构情况 . 7 图 4:公司营业收入变化情况. 8 图 5:公司归母净利润
13、变化情况 . 8 图 6:公司产品产销量变化情况(万吨) . 8 图 7:公司主营业务收入结构变化情况(亿元). 8 图 8:公司单吨毛利/净利变化情况(万元/吨) . 9 图 9:公司各项业务毛利率变化情况 . 9 图 10:公司各项费用率变化情况 . 9 图 11:公司研发费用变化情况 . 9 图 12:已宣布碳中和目标的经济体数量及总碳排放占比 . 10 图 13:碳中和目标下全球能源结构预测(EJ) . 10 图 14:全球光伏平均度电成本变化趋势($/kWh). 10 图 15:全球光伏新增装机及平均投资成本变化趋势 .11 图 16:2021 年光伏组件价格变化趋势(元/W).11
14、 图 17:光伏组件结构示意图 .11 4 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 18:当前光伏主产业链各环节技术路径 . 12 图 19:头部辅材企业应收账款周转天数对比. 13 图 20:头部辅材企业净营业周期对比 . 13 图 21:光伏辅材企业货币资金规模对比(亿元). 14 图 22:光伏辅材企业资产负债率对比 . 14 图 23:全球光伏组件市场集中度变化情况 . 14 图 24:2020 年一线组件厂商全球产量份额情况 . 15 图 25:2020 年不同辅材环节市场
15、份额情况 . 15 图 26:光伏组件成本构成情况. 16 图 27:公司上下游定价模式 . 17 图 28:铝锭价格变化情况(万元/吨) . 17 图 29:公司各类产品单吨毛利情况(万元/吨) . 17 图 30:辅材环节头部企业单季度毛利率变化情况. 18 图 31:2020 年主要光伏铝边框企业市场份额情况 . 18 图 32:工业铝部件/铝型材生产工艺. 20 图 33:鑫铂/爱康光伏铝边框业务毛利率对比. 21 图 34:公司 2017-2020 年产能利用率变化情况 . 21 图 35:公司 2021-2023 年产能预测. 21 图 36:上市铝加工企业 ROE 对比. 22
16、图 37:上市铝加工企业总资产周转率对比 . 22 图 38:上市铝加工企业净营业周期对比. 22 图 39:上市铝加工企业存货周转天数对比 . 22 图 40:公司货币资金及资产负债率变化情况. 23 图 41:公司财务费用变化情况. 23 图 42:公司已导入多家头部组件厂商 . 23 图 43:隆基/晶科/晶澳组件产能扩张情况(GW). 24 图 44:公司工业铝部件/铝型材单吨毛利对比(万元/吨) . 24 图 45:公司不同类型产品销量情况(万吨). 24 表 1:公司 2018-2021 年前五大客户变化情况 . 6 表 2:公司高管团队持股情况. 7 表 3:公司定增预案募投项目
17、信息(单位:万元) . 7 表 4:光伏组件辅材市场规模测算. 12 表 5:不同辅材环节规模化扩产所需投资情况 . 13 表 6:光伏铝边框市场规模测算 . 16 表 7:头部铝边框企业产能布局情况 . 19 表 8:公司已公告扩产项目情况 . 21 表 9:公司主要光伏组件客户销售收入与占比情况(单位:万元). 23 表 10:公司盈利预测拆分(单位:百万元). 25 5 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司简介:专业铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长公司简介:专业
18、铝材加工企业,光伏业务驱动业绩高速增长 1.1. 公司为专业铝材加工企业,重点聚焦光伏应用市场公司为专业铝材加工企业,重点聚焦光伏应用市场 公司深耕铝加工行业十余年,光伏业务转型顺利。公司深耕铝加工行业十余年,光伏业务转型顺利。公司成立于 2007 年,专注于铝型材及铝部件的研发、生产与销售,是市场上少数具备从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整生产制造体系的企业。凭借多年的铝加工行业积累,近年来公司由原先的民用建筑铝型材向高端工业铝制品领域积极转型,2017 年起重点布局光伏铝边框业务并快速取得突破,目前已进入晶科能源、隆基股份、晶澳科技等多家头部组件企业的供应商
19、体系。2021 年年初公司在深圳证券交易所上市,成功登陆资本市场。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告及网站,安信证券研究中心 铝型材下游应用广泛, 公司重点聚焦光伏铝型材下游应用广泛, 公司重点聚焦光伏等工业铝材等工业铝材领域。领域。 目前公司主要产品为工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材三大类, 其中工业铝型材主要用于新能源光伏、 轨交、 汽车、 医疗、电器等领域,工业铝部件则是在铝型材的基础上通过精加工形成的部件级产品。近年来公司三大产品销售收入均实现较快增长,2021 年工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的收入占比分别为 56%/32%/12%。 图图 2:公司主要产
20、品情况公司主要产品情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司产品公司产品工业铝型材工业铝型材建筑铝型材建筑铝型材新能源光伏新能源光伏轨道交通轨道交通汽车轻量化汽车轻量化医疗医疗电子电器电子电器建筑建材建筑建材光伏边框、光伏支架高铁/动车连接件、座椅、门窗汽车地板、连接件、门窗、车体医疗座椅、医用净化器工业铝部件工业铝部件冰箱、空调、数码产品散热玻璃幕墙、系统门窗 6 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司已导入多家大型组件厂商公司已导入多家大型组件厂商,光伏收入占比持续提升光
21、伏收入占比持续提升。近年来公司业务结构逐步朝光伏领域倾斜,目前已成功进入晶科能源、隆基股份、晶澳科技、晋能集团等大型组件厂商的供应商体系,光伏大客户收入占比持续提升。根据招股说明书中的披露,2020 年公司前五大客户中有四家属于新能源光伏行业,仅四家光伏大客户的营收占比就接近 40%。2021 年,公司大客户收入占比进一步提升, 前三大客户营收占比分别达到 21.5%/18.5%/13.9%。 在光伏客户之外,公司亦与其他优质客户形成了稳定的合作关系,例如轨交领域的康尼机电、今创集团,汽车领域的无锡宏宇、中集集团,电器电子领域的美埃集团、英飞特,建筑建材领域的金鹏集团、美沃门窗等。 表表 1:
22、公司:公司 2018-2021 年前五大客户变化情况年前五大客户变化情况 前五大客户前五大客户 所属领域所属领域 销售收入(万元)销售收入(万元) 收入占比收入占比 2018 年年 晋能集团 新能源光伏 13,304 19.2% 晶科能源 新能源光伏 7,459 10.8% 金鹏集团 建筑建材 2,440 3.5% 今创集团 轨道交通 2,242 3.2% 无锡宏宇 汽车轻量化 2,236 3.2% 2019 年年 晋能集团 新能源光伏 16,975 18.5% 晶科能源 新能源光伏 10,860 11.8% 金鹏集团 建筑建材 4,753 5.2% 正信光电 新能源光伏 3,978 4.3%
23、 今创集团 轨道交通 2,546 2.8% 2020 年年 晶科能源 新能源光伏 28,514 22.3% 隆基股份 新能源光伏 9,587 7.5% 晋能集团 新能源光伏 6,551 5.1% 正信光电 新能源光伏 4,597 3.6% 常州米汇 轨道交通 3,761 2.9% 2021 年年 第一名 - 55,902 21.5% 第二名 - 48,116 18.5% 第三名 - 36,165 13.9% 第四名 - 8,306 3.2% 第五名 - 7,585 2.9% 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 1.2. 公司股权结构清晰,大股东、管理层与公司利益高度一致公司股权结构清晰,大
24、股东、管理层与公司利益高度一致 公司公司股权结构稳定,股权结构稳定,大股东持股占比集中大股东持股占比集中。截至 2021 年底,公司创始人及董事长唐开健先生直接持有公司 41.54%的股份,并且通过员工持股平台天长天鼎间接控制 4.97%股份,合计控制公司 46.51%的表达权,为公司实际控制人。目前公司下设鑫发铝业、苏州鑫铂、鑫铂科技、鑫铂光伏四家全资子公司,业务范围各有侧重。我们认为集中的股权结构使公司具备较高的管理决策效率,从而能够更加坚决地执行公司长期战略,与此同时更及时地响应市场变化。 7 公司深度分析/鑫铂股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司
25、。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3:2021 年底年底公司股权结构公司股权结构情况情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司管理团队经验丰富,员工利益与公司发展高度绑定。公司管理团队经验丰富,员工利益与公司发展高度绑定。公司管理团队大多在铝加工行业具有丰富的生产、销售或管理经验,行业背景深厚。此外,公司 2018 年向员工持股平台天长天鼎定向发行 528.76 万股,约占公司目前总股本的 4.97%,以此对主要中高层管理人员进行了股权绑定,员工利益与公司发展高度一致。 表表 2:公司高管团队持股情况:公司高管团队持股情况 姓名姓名 职务职务 直接持股比例直接持
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