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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/16 行业跟踪报告|汽车 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 03 月 13 日 相关研究相关研究 【兴证汽车】Deepseek 赋能，智能化平权加速来临-2025.02.11【兴证汽车】特斯拉人形机器人Optimus 复盘专题人形机器人系列研究 1-2025.1.30【兴证汽车】周动态：新势力车企公布 1月销量数据；比亚迪将举办智驾发布会-2025.02.09【兴证汽车】Deepseek 赋能，智能化平权加速来临-2025.02.11【兴证汽车】特斯拉人形机器人Optimus 复盘专题人形机器人系列研究 1-2025.1.30【兴证汽

2、车】周动态：新势力车企公布 1月销量数据；比亚迪将举办智驾发布会-2025.02.09 分析师：董晓彬分析师：董晓彬 S0190520080001 S0190520080001 研究助理：刘思仪研究助理：刘思仪 宇树科技机器人复盘专题宇树科技机器人复盘专题 人形机器人系列研究报告人形机器人系列研究报告 投资要点：投资要点：发展历程：从学生项目到全球领先的人形机器人公司。发展历程：从学生项目到全球领先的人形机器人公司。宇树科技从初创团队发展成为全球机器人领军企业，产品覆盖消费、工业、科研等多场景，持续引领机器人技术创新与产业落地。公司从成立以来专注于高性能足式和人形机器人研发，以电机直驱技术为核

3、心，1宇树科技从初创团队发展成为全球机器人领军企业，产品覆盖消费、工业、科研等多场景，持续引领机器人技术创新与产业落地。公司从成立以来专注于高性能足式和人形机器人研发，以电机直驱技术为核心，1、四足：、四足：早期通过四足机器人切入市场，其中工业级机器狗B 系列广泛应用于电早期通过四足机器人切入市场，其中工业级机器狗B 系列广泛应用于电力巡检、消防救援等领域，2023 年其四足机器人全球市占率超60%；2力巡检、消防救援等领域，2023 年其四足机器人全球市占率超60%；2、人形：、人形：20232023年公司发布全尺寸人形机器人 H1，并在 2025 年春晚以“扭秧歌”表演惊艳全国，在2024

4、 年推出售价 9.9 万元的人形机器人 G1，成为全球性价比标杆。年公司发布全尺寸人形机器人 H1，并在 2025 年春晚以“扭秧歌”表演惊艳全国，在2024 年推出售价 9.9 万元的人形机器人 G1，成为全球性价比标杆。技术方面：技术方面：宇树科宇树科技实现了核心部件 90%以上国产化，成本大幅降低，并开源强化学习代码库推动行业生态发展。技实现了核心部件 90%以上国产化，成本大幅降低，并开源强化学习代码库推动行业生态发展。融资方面：融资方面：公司累计完成 9 轮融资，2024 年 B2 轮和 C 轮融资金额近 10 亿公司累计完成 9 轮融资，2024 年 B2 轮和 C 轮融资金额近

5、10 亿元，并计划在京沪设立分公司以整合资源加速商业化。元，并计划在京沪设立分公司以整合资源加速商业化。公司优势：硬件自研公司优势：硬件自研+商业务实商业务实+低成本形成正向循环。低成本形成正向循环。公司通过其“草根+硬核+务实”的自研团队开辟商业化道路，带着“农村包围城市”的特点，规模量产建立成本优势后对团队形成正向反馈，竞争优势之间形成正向循环。1公司通过其“草根+硬核+务实”的自研团队开辟商业化道路，带着“农村包围城市”的特点，规模量产建立成本优势后对团队形成正向反馈，竞争优势之间形成正向循环。1、务实的团队：、务实的团队：创始人王兴兴自创始人王兴兴自研四足机器人起家，初创团队一半以上来

6、自浙江理工大学，团队风格务实，算法工程师团队响应速度极快，无限贴近工厂产线，通过产线问题触发研发需求。2研四足机器人起家，初创团队一半以上来自浙江理工大学，团队风格务实，算法工程师团队响应速度极快，无限贴近工厂产线，通过产线问题触发研发需求。2、“农村包围、“农村包围城市”的技术商业路径：城市”的技术商业路径：宇树一开始便选择四足机器人以更快实现商业化落地，采用的宇树一开始便选择四足机器人以更快实现商业化落地，采用的供应商几乎分布在嘉兴、慈溪等附近的地级市，形成“分布式微型工厂”，能够高效协调生产。从四足机器人再到人形机器人，此前的存量技术和供应链等可以一定程度复用。3供应商几乎分布在嘉兴、慈

7、溪等附近的地级市，形成“分布式微型工厂”，能够高效协调生产。从四足机器人再到人形机器人，此前的存量技术和供应链等可以一定程度复用。3、降本：、降本：随着产品性价比提升，从科研市场逐渐到专用场景再到大众消费市场，通过随着产品性价比提升，从科研市场逐渐到专用场景再到大众消费市场，通过规模量产公司建立开放式供应链生态，同时坚持核心零部件自研，成本优势明显。在有明显成本优势的条件下，公司可以投入更多成本到人力资源和研发中，从而不断提升核心团队硬件能力，三个竞争优势之间形成正向循环。规模量产公司建立开放式供应链生态，同时坚持核心零部件自研，成本优势明显。在有明显成本优势的条件下，公司可以投入更多成本到人

8、力资源和研发中，从而不断提升核心团队硬件能力，三个竞争优势之间形成正向循环。下一阶段展望：在工业场景中“从专用走向通用”。下一阶段展望：在工业场景中“从专用走向通用”。2024 年人形机器人初步进入工厂“实训”，距离实现商业闭环还有较长的路。真实场景内的数据采集是人形机器人落地的重要一环。比起工厂对人形机器人的需求，现阶段人形机器人更加需要工厂真实场景支撑其数据采集。从实验室到工厂场景落地，进入00.1 阶段，在此阶段人形机器人与汽车工厂合作更多在于积累训练场景，不断提升在专用场景的稳定性和可靠性，才能走向商业闭环，也就是 01 阶段。真实场景训练下，下阶段重点在人形机器人“大脑”和“小脑”的

9、融合效果。目前 AI 大模型与人形机器人的融合仍处于较浅层次，更多在任务规划方面表现出较好的效果，在实际执行任务方面并没有较大的突破。到目前为止，真正在工厂工作的机器人数量仍然较少，时长较短，大多训练数据来自仿真场景，随着更多合作的开展以及 AI 大模型突破，人形机器人有望在工业场景中“从专用走向通用”。2024 年人形机器人初步进入工厂“实训”，距离实现商业闭环还有较长的路。真实场景内的数据采集是人形机器人落地的重要一环。比起工厂对人形机器人的需求，现阶段人形机器人更加需要工厂真实场景支撑其数据采集。从实验室到工厂场景落地，进入00.1 阶段，在此阶段人形机器人与汽车工厂合作更多在于积累训练

10、场景，不断提升在专用场景的稳定性和可靠性，才能走向商业闭环，也就是 01 阶段。真实场景训练下，下阶段重点在人形机器人“大脑”和“小脑”的融合效果。目前 AI 大模型与人形机器人的融合仍处于较浅层次，更多在任务规划方面表现出较好的效果，在实际执行任务方面并没有较大的突破。到目前为止，真正在工厂工作的机器人数量仍然较少，时长较短，大多训练数据来自仿真场景，随着更多合作的开展以及 AI 大模型突破，人形机器人有望在工业场景中“从专用走向通用”。投资建议：看好宇树机器人放量趋势，关注国产机器人产业链投资机会。投资建议：看好宇树机器人放量趋势，关注国产机器人产业链投资机会。宇树科技作为国内人形机器人领

11、域领先企业，凭借硬件自研+商业务实+低成本优势快速崛起，后续应用场景逐步从专用场景向通用工业场景渗透。看好国产人形机器人放量趋势，人形机器人相关产业链公司有望受益，建议关注拓普集团、三花智控、中鼎股份（五洲新春合作，布局谐波减速器）、双林股份（滚柱丝杠）、北特科技（滚柱丝杠）、兆威机电（灵巧手模组，机械组覆盖）、绿的谐波（精密谐波减速器，军工组覆盖）、鸣志电器（空心杯电机，电新组覆盖）等。宇树科技作为国内人形机器人领域领先企业，凭借硬件自研+商业务实+低成本优势快速崛起，后续应用场景逐步从专用场景向通用工业场景渗透。看好国产人形机器人放量趋势，人形机器人相关产业链公司有望受益，建议关注拓普集团

12、、三花智控、中鼎股份（五洲新春合作，布局谐波减速器）、双林股份（滚柱丝杠）、北特科技（滚柱丝杠）、兆威机电（灵巧手模组，机械组覆盖）、绿的谐波（精密谐波减速器，军工组覆盖）、鸣志电器（空心杯电机，电新组覆盖）等。风险提示：风险提示：人形机器人下游需求不及预期风险；国际贸易摩擦导致核心进口零部件供应风险；核心零部件原材料价格提升风险；人形机器人产业化不及预期风险。人形机器人下游需求不及预期风险；国际贸易摩擦导致核心进口零部件供应风险；核心零部件原材料价格提升风险；人形机器人产业化不及预期风险。请阅读最后评级说明和重要声明 2/16 行业跟踪报告|汽车 目录目录 一、宇树科技：从学生项目到全球领先

13、的人形机器人公司.3 1.1、发展历程：八年磨一剑，机器人行业的颠覆者.3 1.2、产品矩阵：市场化进程加快，突出高性价比.4 二、公司优势：硬件自研+商业务实+低成本形成正向循环.6 2.1、核心团队的创业基因：技术极客的“硬核务实主义”.7 2.2、技术路径和商业化能力：“农村包围城市”.9 2.3、成本优势：有望对海外厂商产品形成降维打击.11 三、下一阶段展望：在工业场景中“从专用走向通用”.13 四、风险提示.15 图目录图目录 图 1、宇树科技发展历程.4 图 2、公司核心竞争优势.7 图 3、波士顿动力 Spotmini 和宇树科技 Laikago.8 图 4、2023 年中国四

14、足机器人市场份额.10 图 5、2024 年人形机器人纷纷开始进入工厂进行“训练”.14 图 6、特斯拉人形机器人 Optimus 对 4680 型电池单体精确地分类并插入托盘.15 图 7、Figure AI 人形机器人 Figure 01 在宝马工厂产线上完成组装工作.15 表目录表目录 表 1、宇树四足机器人产品对比.5 表 2、宇树人形机器人产品对比.5 表 3、宇树科技部分销售和技术团队核心成员.9 表 4、四足机器人和人形机器人在技术和应用上的对比.11 表 5、宇树科技和特斯拉人形机器人硬件成本对比（单位：元人民币）.12 MAgWqQpQwOzQrMoQ6M8Q9PmOmMoM

15、sPjMrRsRjMrQmQaQpPxONZnMxPwMmQqM 请阅读最后评级说明和重要声明 3/16 行业跟踪报告|汽车 一、宇树科技：从学生项目到全球领先的人形机器人公司 1.1、发展历程：八年磨一剑，机器人行业的颠覆者 萌芽期：萌芽期：宇树科技的创始人和 CEO 王兴兴，拥有十余年足式机器人研发经验，在 2013 年读研期间，他就凭借四足机器人 Xdog 获得上海机器人设计大赛二等奖，并借此吸引了 200 万元天使投资。2016 年 6 月，王兴兴正式成立宇树科技。商业化初期：商业化初期：2017 年 9 月，公司推出首款商业化四足机器人 Laikago，填补了电驱四足机器人市场的空白

16、，迅速拿到了高校、研究所及企业实验室的订单。Laikago 的电机、电机驱动及主控、整机机械结构及全新重构的控制系统都是宇树科技自主研发的。2019 年，公司发布可后空翻的四足机器人Aliengo，官方售价为 40 万元人民币并售出几百台。2019 年 12 月，公司获得来自德迅投资和红杉种子基金的 Pre-A 轮数千万元人民币融资。高速发展期：高速发展期：2020 年 1 月，公司发布四足机器人 A1，售价不到 10 万元人民币，直接击穿了入门款四足机器人的底价。2021 年 6 月，公司推出正式涉及 To C 的四足机器人 Go1，售价进一步降至 1.6 万元，一年内累计出货近千台，成为人

17、类科技史上首款真正走入大众生活的移动机器人。2022 年 6 月，公司推出了四足机器人 B1，应用于工业领域，参与包括电力巡检、消防救援等行业级场景。在 2020 年至 2022 年间，宇树科技进一步拿到了 Pre-A+轮、A 轮和 B 轮的累计数亿元人民币的融资。全球化布局期：全球化布局期：2023 年 7 月，消费级四足机器人 Go2 发布，起售价仅为 9997元；同年 8 月，公司第一款通用人形机器人 H1 发布，售价 9 万美元；同年11 月，全新版本的工业四足机器人 B2 发布，在各种工业级场景与复杂救援场景展现巨大优势。2024 年 2 月，公司完成了 B2 轮融资，融资近 10

18、亿元人民币，投资方包括美团、金石投资、源码资本，老股东深创投、中网投、容亿、敦鸿和米达钧石跟投；同年 5 月，第二代人形机器人 G1 登场，起售价定为 9.9 万元人民币，相比 H1 价格大幅下降超 80%，引起市场轰动；9月，完成数亿元人民币 C 轮融资，投后估值或达 80 亿元人民币，并与英伟达、亚马逊等国际巨头展开合作，加速全球化布局。请阅读最后评级说明和重要声明 4/16 行业跟踪报告|汽车 图图1、宇树科技发展历程宇树科技发展历程 数据来源：宇树科技官网、网易新闻、新浪财经、澎湃新闻、搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、产品矩阵：市场化进程加快，突出高性价比 产品成本进一步

19、压缩，并且可满足大多数应用场景产品成本进一步压缩，并且可满足大多数应用场景 依托供应链优势实现规模化生产，低成本获取核心零部件。依托供应链优势实现规模化生产，低成本获取核心零部件。宇树的谐波减速器成本仅为日本同类产品的 1/3。同时宇树采用电驱动技术，自主研发电机、减速器和控制器等核心零部件，具有控制精度高、响应速度快、噪声小、维护简便等优点，进一步降低了生产成本。通过先进的运动控制算法和传感器技术，宇树机器人能够适应复杂环境并实通过先进的运动控制算法和传感器技术，宇树机器人能够适应复杂环境并实现自主避障和导航。现自主避障和导航。虽然 AI 系统仍在完善中，但其快速迭代能力使其在特定场景中表现

20、出色。对比同类产品，宇树产品性价比较高。对比同类产品，宇树产品性价比较高。以 Go1 为例，运动速度可达 4.7m/s，负载能力可达 5kg，适合大多数教育、娱乐和轻工业场景。对比波士顿动力Spot 的 7.45 万美元的高价，宇树的 Go1 四足机器人把价格压到 1.6 万元人民币，不到 Spot 的 3%，体现出宇树产品极高的性价比。2015年低成本研发出低成本研发出X X-DogDog并获奖并获奖宇树科技成立宇树科技成立4 4月，获得月，获得B B轮融资；轮融资；6 6月，月，B1B1发布发布 请阅读最后评级说明和重要声明 5/16 行业跟踪报告|汽车 表表1、宇树四足机器人产品对比宇树

21、四足机器人产品对比 品牌品牌 宇树科技宇树科技 波士顿动力波士顿动力 主要产品 A1 Go1 B1 Go2 B2 B2-W Spot 发布时间 2020 年 1 月 2021 年 6月 2022 年 6月 2023 年 7 月 2023 年 11月 2024 年 12月 2015 年 应用场景 消费级/科研 消费级/科研 行业级 消费级/科研 行业级 行业级 行业级 最大速度 3.3m/s 4.7m/s 6m/s 5.6m/s 1.6m/s 负载 5kg 3-5kg 20kg 7-8kg 40-120kg 40-120kg 45kg 续航 1-2.5h 1-2h 2-5h 2-4h 5h 4h

22、 45min 典型任务 机器人编程教育、动态表演 人机交互、家庭陪伴等 农业、工业，以及特定巡检 智能识别地形、躲避障碍物 全地形作业、应急救援 复杂路段行进 工地巡检、危险救援等 价格 不到 10 万元 1.6 万元 200 万元 9997 元 40 万元 15 万美元 7.45 万美元 数据来源：宇树科技官网、阿里云社区，兴业证券经济与金融研究院整理 运动控制与灵活性强，商业化前景广阔运动控制与灵活性强，商业化前景广阔 宇树在运动控制和灵活性方面显著领先，尤其是高难度动作和多机协同能力。宇树在运动控制和灵活性方面显著领先，尤其是高难度动作和多机协同能力。以 H1 为例，能够完成高难度动作，

23、如 360 度大回环、跳舞、转手绢等，动作响应速度极快（抬手动作仅需 0.8 秒）。具备极强的平衡能力，能够在复杂地形（如石块路面、斜坡）上稳定行走和奔跑，甚至在受到外力干扰时也能快速调整恢复平衡。支持多机协同控制，数十台 H1 机器人可以同步表演，展现出高度的一致性。商业化程度更高，成本控制情况良好。商业化程度更高，成本控制情况良好。通过低成本硬件设计和规模化生产，宇树人形机器人 G1 将价格压到 9.9 万元人民币，对比特斯拉 Optimus Gen2售价 2-3 万美元（约 14-21 万元人民币），宇树具有巨大价格优势。目前，宇树人形机器人已实现量产，并成功应用于春晚等大型舞台表演，相

24、较于仍在内部测试当中的特斯拉 Optimus，宇树展现了较强的商业化能力和市场适应力。表表2、宇树人形机器人产品对比宇树人形机器人产品对比 品牌品牌 宇树科技宇树科技 优必选优必选 特斯拉特斯拉 主要产品 H1 G1 Walker S Optimus 发布时间 2023 年 8 月 2024 年 5 月 2023 年 12 月 2022 年 9 月 感知路线 摄像头+激光雷达 深度相机+激光雷达 四目视觉+四RGBD 多目视觉 驱动方式 电驱动 电驱动 电驱动 电驱动 请阅读最后评级说明和重要声明 6/16 行业跟踪报告|汽车 数据来源：各公司官网、腾讯新闻、网易新闻、虎嗅网、河马机器人研究院

25、、知识分析局等，兴业证券经济与金融研究院整理 尺寸/cm 180 132 170 173 重量/kg 47 35 65 56 自由度/个 18 23 41 28 最大关节扭矩/(N*m)360 120 300 180 速度/(km/h)11.8 -电池容量/Wh 864 486-2330 续航/h 2 2 2.5 8 进展 已上市 已上市 原型机 25 年小批量应用，26 年大批量交付 应用类型 通用型 通用型 通用型 通用型 价格-9.9 万元人民币-2-3 万美元 二、公司优势：硬件自研+商业务实+低成本形成正向循环 公司通过核心自研团队开辟商业化路径，规模量产建立成本优势后对团队形成正公

26、司通过核心自研团队开辟商业化路径，规模量产建立成本优势后对团队形成正向反馈，竞争优势之间形成正向循环。向反馈，竞争优势之间形成正向循环。通过创始人王兴兴自研四足机器人起家，公司核心自研团队通过与波士顿动力截然不同的电驱动力系统四足机器人打开商业化路径。随着产品性价比提升，消费市场从科研市场逐渐下沉到大众消费市场，公司规模与日俱增，通过规模量产公司建立开放式供应链生态，同时坚持核心零部件自研，成本优势明显。在有明显成本优势的条件下，公司可以投入更多成本到人力资源和研发中，从而不断提升核心团队硬件能力，三个竞争优势之间形成正向循环。请阅读最后评级说明和重要声明 7/16 行业跟踪报告|汽车 图图2

27、、公司核心竞争优势公司核心竞争优势 数据来源：兴业证券经济与金融研究院绘制 2.1、核心团队的创业基因：技术极客的“硬核务实主义”立足强大自研立足强大自研能力，核心团队开启四足机器人快速商业化模式。能力，核心团队开启四足机器人快速商业化模式。在全球四足机器人领域，公司凭借强大技术研究闭环和持续创新能力快速跻身行业领导地位。截至 2023 年，公司总体规模达到 300 余人，其中研发团队 100 余人，核心团队发源于上海大学机电工程与自动化学院。公司自主研发的高功率密度电机、伺服服务器、精密减速器、激光雷达等核心零部件达到行业领先水平，为四足机器人提供高效低成本技术支持，兼具成本和性能优势开启快

28、速商业化通道。公司能够通过强大自研能力快速实现四足机器人商业化，得益于创始人王兴兴和其团队的科研实力和开发嗅觉。学术理想与工程落地的平衡学术理想与工程落地的平衡：随着 2005 年波士顿动力“大狗”（BigDog）四足机器人进入大众视野，机器狗在行业内的发展有了现实可能性。2015 年，王兴兴携带其研究生阶段的课题成果四足机器人 XDog 参加国际智能星创师大赛并荣获二等奖。XDog 在传统液压方案四足机器人主宰的时代提出了更具商业化潜力的电驱方案，坚持动力系统、整体机构及算法自主研发，在保证性能的同时兼具硬件成本优势。开源生态的开源生态的“杠杆效应杠杆效应”：2016 年 7 月，宇树科技正

29、式成立，推出首款四足机器人产品Laikago。凭借其独立研发的开源优势和具备性价比的最优方案，在科研自动化、工业自动化、服务机器人及娱乐与表演领域为广大开发者提供开源平台，吸引全球开发者贡献优化方案。同时，Laikago 发布当即吸引了 请阅读最后评级说明和重要声明 8/16 行业跟踪报告|汽车 包括东京大学、本田研究所、利兹大学等知名高校以及研究所咨询和购买，取得批量商业订单。图图3、波士顿动力波士顿动力 Spotmini 和宇树科技和宇树科技 Laikago 数据来源：前瞻经济学人网，兴业证券经济与金融研究院整理 核心技术与销售团队以年轻化、扁平化为特点，具备快速试错的能力，推动技术核心技

30、术与销售团队以年轻化、扁平化为特点，具备快速试错的能力，推动技术创新与产品迭代。创新与产品迭代。年轻化年轻化：公司十分注重人才培养和人才引进，与包括上海大学、浙江理工大学、江南大学等高校建立密切合作，致力推进科研活动、广纳贤才，为团队注入新鲜血液。公司核心技术团队整体呈现年轻化、专业化，其中最年轻的技术成员毕业年度仅为 2023 年。扁平化扁平化：公司实行扁平化管理模式，摒弃复杂的等级观念，员工处于自主性较高的工作环境。核心团队多为国内外知名院校硕博士，整体科研氛围浓厚，鼓励员工不断探索、创新，共献良策。快速迭代与试错快速迭代与试错：在开发上，公司运用敏捷开发论，依托现有四足机器人所积累的模块

31、化平台，结合已有的大模型，例如强化学习和模仿学习，快速开发、快速试错，人形机器人项目 H1 从立项到量产仅用时 6 个月。技术团队上，公司采取分级制定目标的策略，根据即刻需要的技术和预研性技术划分技术研究团队，团队合理分配保障公司技术路径一路畅通。请阅读最后评级说明和重要声明 9/16 行业跟踪报告|汽车 表表3、宇树科技部分销售和技术团队核心成员宇树科技部分销售和技术团队核心成员 2.2、技术路径和商业化能力：“农村包围城市”四足机器人起家，从科研用途到商业用途，从四足机器人到人形机器人，公司逐四足机器人起家，从科研用途到商业用途，从四足机器人到人形机器人，公司逐步发展为头部企业。步发展为头

32、部企业。在 2016 年公司第一代产品 Laikago 推出后，公司相继推出了 AlienGo 和 A1 两款四足机器人，开始将应用领域拓宽到教育行业；2021 年 6月，公司进一步进攻消费 C 端市场，消费级四足机器人 Go1 一年累计出货近千姓名姓名 学历学历 职位职位 成员介绍成员介绍 王兴兴 硕士 董事长/首席技术官 本科就读于浙江理工大学机械与自动控制学院机电专业，研究生毕业于上海大学攻读机械工程专业。2015 年携自研的 XDog 参加国际智能“星创师”大赛，荣获二等奖；2016 年 6 月-8 月毕业后入职大疆，8 月接受天使投资离开大疆创办宇树科技；2020 年获胡润 Unde

33、r30s 创业领袖；2021 年 4月，获“维科杯OFweek 2020 中国机器人行业年度新锐人物奖”。Felix Shang 本科 销售总监 2011-2015 年本科就读于苏州大学商务和管理经济专业；2018 年 3 月-2020 年 1 月：杭州协合医疗用品有限公司产品顾问；2020 年 3 月至今，任宇树科技销售总监。Johnnie Tung 硕士 区域销售经理（亚太）2013-2017 年本科就读于温州大学国际商务专业，2017-2019 年研究生毕业于悉尼大学商学院；2020 年 3 月-2023 年 8 月：瑞欧科技海外销售主管；2023 年 8 月至今，任宇树科技亚太区域销售

34、经理。Teddy Yang 硕士 海外解决方案经理 2012 年-2016 年本科就读于西安邮电大学；2014 年 7 月-2015 年 3 月：2016 年-2018 年以理学硕士身份就读于英国莱斯特大学；2020 年 11 月取得中级工程师职称；2021 年 5 月获得美国产品开发NPDP 认证，熟悉 IPD/Scrum 敏捷开发流程；2018 年 3 月-2023 年 1 月：浙江国自机器人技术股份有限公司产品经理；2023 年 1 月至今，任宇树科技海外解决方案经理。卞泽坤 硕士 机器人控制工程师 2011-2015 年本科就读于武汉理工大学船舶与海洋工程，2015-2018 年取得武

35、汉理工大学硕士学位；2018-2020 年就读于密西根大学机械工程学位；2016 年 4 月-2017 年 2 月：中国船级社软件测试工程师；2018 年 1 月-2018 年 3 月：上海船舶研究设计院 FEM 工程师；2020 年 6 月至今宇树科技机器人控制工程师。与创始人王兴兴共编四足机器人控制算法建模、控制与实践。Noah Qian 本科 机器人结构工程师 2015 年-2019 年，本科就读于大连交通大学机械电子工程；2018 年获得全国大学生机器人大赛一等奖；2019 年 8 月-2020 年 4 月：博智林机器人机械设计工程师；2020 年 4 月至今，任宇树科技机器人结构工程

36、师。Yang Liu 硕士 机器人控制工程师 2015 年-2019 年，本科就读于华东理工大学自动化专业；2019 年 10 月-2022 年 6 月，以满绩点硕士毕业于慕尼黑科技大学；2021 年 10 月-2022 年 6 月，就读于英国伦敦大学学院电子电气工程学；2022 年 5 月-8 月：任 Mo-Sys 实习算法工程师；2022 年 10 月至今，任宇树科技机器人控制工程师。李恩泽 本科 技术支持工程师 本科毕业于浙江工业大学机械工程专业，2022 年 9 月-2023 年 8 月就读于芝浦工业大学学习计算机科学；2024 年 5 月至今，任宇树科技技术支持工程师。邵烨程 博士

37、控制工程师 2014 年 9 月-2018 年 6 月，就读于浙江大学工程机械专业；2018 年 9 月-2023 年 6 月：取得浙江大学博士学位，博士论文题目为：基于动作生成的足式机器人运动控制研究；2024 年至今，任宇树科技控制工程师。数据来源：宇树科技官网、领英、网易新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后评级说明和重要声明 10/16 行业跟踪报告|汽车 台。2022 年 6 月，公司推出工业级四足机器人 B1，用于电力巡检、消防抢救等工业用途。2023 年 8 月，在各方面技术成熟后，公司第一款人形机器人产品 H1问世，标志着公司正式进入人形机器人领域，成为业内为数不多具备

38、人形机器人商业化能力的企业。2023 年，公司四足机器人市场份额高达 40.65%，出货量占全球销量份额为 69.75%，处于行业第一的位置。图图4、2023 年年中国中国四足机器人市场份额四足机器人市场份额 数据来源：高工机器人产业研究院、观研天下，兴业证券经济与金融研究院整理 从技术发展和商业化路径上看，公司采取的是“农村包围城市”的发展策略，脚从技术发展和商业化路径上看，公司采取的是“农村包围城市”的发展策略，脚踏实地谋求发展。踏实地谋求发展。相比其他竞争对手，公司在起步阶段便坚持核心零部件全自研，以颠覆性的新供能方案起步研发，不同部件之间的配套使性能发挥到极致，同时显著压低硬件成本。与

39、公司采取类似技术路径（从四足机器人到人形机器人）的公司还有云深处科技、深圳逐际动力科技等，这一技术路径的优势体现在：四足机器人技术难度更小、开发成本更低，更具备商业化潜力四足机器人技术难度更小、开发成本更低，更具备商业化潜力：人形机器人和四足机器人虽然有各自的应用场景，但无论在结构设计、运动控制还是感知系统上，人形机器人的技术复杂度都远超四足机器人，例如在结构设计上，四足机器人通常不需要明显的头部和手臂，而采取简化的紧凑设计，而人形机器人需要配备具有颈关节的头部以及成本高昂的灵巧手。同时，在能源管理方面，人形机器人由于要实现复杂的人类动作，需要更大的功耗，由此需要更强大的动力系统。综上原因，导

40、致人形机器人的开发成本远超四足机器人，因此在硬件和 AI 尚不成熟的条件下，四足机器人更具备商业化潜力。四足机器人的存量技术可以复用到人形机器人的开发中四足机器人的存量技术可以复用到人形机器人的开发中：虽然人形机器人和四足机器人存在诸多结构差异，但在诸如关节电机、减速器、传感器、电控关节电机、减速器、传感器、电控系统、控制软件以及系统、控制软件以及 AI 算法算法等多个环节的底层原理是相似的。公司在坚持自研的基础上将存量底层技术应用于人形机器人的研发中，显著提升了研发效率。请阅读最后评级说明和重要声明 11/16 行业跟踪报告|汽车 表表4、四足机器人和人形机器人在技术和应用上的对比四足机器人

41、和人形机器人在技术和应用上的对比 技术与应用技术与应用 四足机器人四足机器人 人形机器人人形机器人 结构设计 无明显头部或手臂 躯干：紧凑和平滑，身体形状相对简化，轻量化设计，内置电池、处理器 腿部：配置髋部、膝部和踝部等关节，灵活适应不同地形条件 头部：搭载视觉和听觉传感器（摄像头或麦克风），头部：搭载视觉和听觉传感器（摄像头或麦克风），还可能包含表情生成机制。还可能包含表情生成机制。躯干：连接上下肢，内部空间用以存放电池、处理器和其他电子元件 双臂与手部：模拟人类手工操作，灵巧手配备有微型双臂与手部：模拟人类手工操作，灵巧手配备有微型电机或气动装置电机或气动装置 腿部或足部：髋部、膝部和踝

42、部多自由度，足部可能集成压力传感器 关节自由度关节自由度 四条腿有 12 个主动自由度，躯干有 6 个被动自由度，共计共计 1818 个自由度个自由度 以特斯拉 Optimus 为例，手臂自由度为 7*2，颈部自由度为 2，腰部自由度为 2，腿部自由度为 6*2，灵巧手自由度为 11*2，共计共计 5252 个自由度个自由度 运动控制 平衡控制：相对容易，四条腿的静态支撑即可保持平衡 步态规划：种类更丰富，常见如三脚支撑、对角步态、慢跑和快跑等 动力分配：较为分散，每条腿所承受负荷较小，需合理分配电机扭矩到腿部关节保持协调。平衡控制：控制难度较大，需要诸如零点矩点（ZMP）、基于线性倒立摆（L

43、IPM）等复杂数学模型调整重心 步态规划：简单但要求较高，每个步态周期对关节的控制精度要求很高 动力分配：主要集中在两条腿上，腿部电机或驱动器需提供足够的扭矩来推进躯干前进或向上运动 关节扭矩关节扭矩 以宇树科技 Go2 机器狗为例，最大关节扭矩约为最大关节扭矩约为45N.m45N.m 以宇树科技 H1 人形机器人为例，腿关节最大扭矩约为最大扭矩约为360N.m360N.m 感知系统 感官：视觉、听觉、触觉、温度 关键部件：激光雷达（LiDAR）、力矩传感器、触觉传感器、IMU（惯性测量单元）、振动传感器 感官：视觉、听觉、触觉、嗅觉、味觉、压力、电气 关键部件：视觉传感器、力矩传感器、触觉传

44、感器、IMU（惯性测量单元）、编码器、主控芯片 能源管理 相对节能的运动模式，同时轻量化的材料有利于延长续航时间，以宇树科技 Go2 为例，其电池容量最大约为 0.27kWh0.27kWh 为了完成复杂动作和长时间工作，通常需要更强大的动力系统和更高的能耗，对电池要求较高，以特斯拉Optimus 为例，其电池容量高达 2.33kWh2.33kWh 应用场景 户外探索与测绘 灾难救援 农业监测与管理 基础设施巡检 军事与安保 科研平台 家庭与护理 公共服务 教育与培训 工业与危险作业 医疗保障 数据来源：宇树科技官网、CSDN，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、成本优势：有望对海外厂商产品形

45、成降维打击 请阅读最后评级说明和重要声明 12/16 行业跟踪报告|汽车 公司硬件成本优势明显，产品价格显著低于同行平均水平。公司硬件成本优势明显，产品价格显著低于同行平均水平。按照各部位零部件人民币成本测算，公司人形机器人 G1 总硬件成本为 86310 元，进阶版（EDU）总硬件成本为 191310 元，远低于特斯拉 Optimus 总硬件成本 368620 元。人形机器人 G1 发售价 9.9 万元人民币，打破了人形机器人行业的地板价，同期马斯克表示 Optimus 将以约 14 万元人民币的价格发售，而达闼机器人、天链机器人以及乐聚公司的机器人单价更是位于 40 万元-100 万元之间

46、。公司能够建立如此成本优势的原因有：（1）坚持底层核心零部件自研，降低核心部件成本。）坚持底层核心零部件自研，降低核心部件成本。创始人王兴兴大一时便拥有自研双足机器人的能力，2015 年携自研的 XDog 参加国际智能“星创师”大赛，荣获二等奖，核心团队具备坚持自研的技术基础和创客基因。同时，公司核心技术团队主要为来自浙江大学、哈尔滨工业大学、上海交通大学等国内外知名高校的硕博士，且具备丰富的项目经验和强大的科研能力。公司自研的核心零部件主要有：高功率密度电机与驱动系统：高功率密度电机与驱动系统：公司自研的无刷电机（如 M107 系列）和伺服驱动器，在行业内率先实现 45N.m 峰值扭矩及 3

47、60N m 工业级扭矩（B2）。同时，无刷电机颠覆了波士顿动力传统的液压系统，显著降低成本的同时，其单位重量功率密度达到同类竞品的 1.5 倍。精密减速器与传动系统：精密减速器与传动系统：公司自研的行星减速器和谐波减速器，可实现关节运动精确度小于 0.1的卓越表现，具备 IP67 防护等级，技术协同使 B2 四足机器人的攀爬能力提升了 170%。低成本高性能激光雷达：低成本高性能激光雷达：公司自研的 4D 激光雷达 L1，以仅相当于传统方案成本的 1/10，实现了 36090的全景感知能力。该激光雷达的最小探测距离仅为 0.05 米，显著减少了 80%的盲区。（2）规模化量产优势：自建工厂模块

48、化产线，以及商业策略带来的优势。）规模化量产优势：自建工厂模块化产线，以及商业策略带来的优势。公司具备较强的垂直整合能力，通过自建电机与控制器产线，实现有效的成本控制，从而进一步推动产品和技术快速迭代。公司先由技术成熟的四足机器人抢占市场机遇和市场份额，后续凭借规模优势构建开放式的供应链生态，与各类优质合作伙伴紧密合作，推动产品的丰富性和灵活性。这一自研+优选模式，不断提升公司产品性价比，使公司始终位于行业领先地位。表表5、宇树科技和特斯拉人形机器人硬件成本对比宇树科技和特斯拉人形机器人硬件成本对比（单位：元人民币）（单位：元人民币）部位部位 宇树科技宇树科技 G1G1 宇树科技宇树科技 G1

49、G1（EDUEDU）特斯拉特斯拉 OptimusOptimus 具体项目 硬件成本 具体项目 硬件成本 具体项目 硬件成本 请阅读最后评级说明和重要声明 13/16 行业跟踪报告|汽车 头部 视觉传感器 2000 视觉传感器 2000 FSD 2000 激光雷达 3000 激光雷达 3000 摄像头 1500 IMU 1500 IMU 1500 关节模组 电机、减速器、驱动器、编码器及制动器等 33810 电机、减速器、驱动器、编码器及制动器等 33810 电机、减速器、传感器、轴承、编码器、滚柱丝杠 260960 灵巧手-精密空心杯电机 9100 电机、行星减速器、传感器、编码器 74160

50、 -其他（行星减速器、触觉传感器等）25900-躯体结构 外壳和驱控模块 15000 外壳和驱控模块 15000 六维力矩传感器 24000 通讯、散热、供电模块 16000 通讯、散热、供电模块 16000 电池包 2000 其他 15000 其他 15000 其他(骨骼、皮肤、热管理等)4000 计算平台-NVIDIA Jetson Orin高算力模块 70000-硬件成本硬件成本合计合计 86310 191310 368620 数据来源：搜狐新闻、特斯拉官方媒体账号、1688 官网、亚马逊、Light186、盖世汽车、腾讯新闻，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 三、下一阶段展望：在工业

51、场景中“从专用走向通用”2024 年人形机器人初步进入工厂“实训”，距离实现商业闭环还有较长的路。年人形机器人初步进入工厂“实训”，距离实现商业闭环还有较长的路。真实场景内的数据采集是人形机器人落地的重要一环，从 2024 年 1 月 Figure AI 宣布与宝马达成商业合作，国内外人形机器人厂商与车企合作纷纷落地，国内厂商优必选已经与包括蔚来、东风柳汽、吉利汽车、一汽红旗、一汽-大众青岛分公司、奥迪一汽等多家车厂达成合作，宇树科技也与蔚来等车厂合作，2024 年 4 月的一次直播中，宇树科技人形机器人在蔚来汽车工厂做起了自动拣料配送的工作。比比起工厂对人形机器人的需求，现阶段人形机器人更加

52、需要工厂真实场景支撑其数起工厂对人形机器人的需求，现阶段人形机器人更加需要工厂真实场景支撑其数据采集。据采集。从实验室到工厂场景落地，进入 00.1 阶段，为什么不是 01 阶段？因为在此阶段，人形机器人与汽车工厂合作更多在于积累训练场景，不断提升在专用场景的稳定性和可靠性，才能走向商业闭环，也就是 01 阶段。工厂需求涌现，但目前人形机器人仅能完成专用场景的简单任务。工厂需求涌现，但目前人形机器人仅能完成专用场景的简单任务。传统工业机器人广泛应用在相对固定的结构化工业操作环境中，在冲压、焊接、涂装环节，实现了 80%90%的自动化率。但在汽车总装车间，组装、分拣、检测、搬运等工作依然依靠大量

53、人力，所处的场景是三维的，另外需要更多更综合的判断，比如操作电器上的插接头，电线是柔性的，很难用传统工业机 请阅读最后评级说明和重要声明 14/16 行业跟踪报告|汽车 器人来做，人形机器人的灵巧手则有潜力做好。但目前人形机器人加了 AI 之后产生的能效比人低，成本又高，很难替代人在工业场景下的价值，商业闭环就很难跑通。人形机器人的迭代亟需工厂真实场景。人形机器人的迭代亟需工厂真实场景。工厂对于人形机器人初期训练来讲是最好的场景，工业类场景可以把人的因素抛开（人会带来最大的不确定性），让人形机器人在相对受限、结构化并且可预知的场景里去发挥能力，得到最优效的训练。人形机器人本体除了具有灵活性和运

54、动性能，物理世界中的真实数据也同样重要，有了数据才能进行高算力的大规模训练，从而逐步实现泛化的能力。以优必选的规划为例，第一阶段以新能源汽车制造场景作为人形机器人在工业场景的切入点，实现人形机器人在搬运、物料分拣等工业场景中的测试，不断完善硬件的稳定性和可靠性。第二阶段逐步将人形机器人的任务场景拓展至中等难度，重点打造 3-5 个专用场景下的应用，逐渐实现规模商业化，不断降低人形机器人的成本，并将应用场景横向拓展至消费电子制造等行业。图图5、2024 年人形机器人纷纷开始进入工厂进行“训练”年人形机器人纷纷开始进入工厂进行“训练”数据来源：IT 之家、腾讯网、新浪财经、Teslaside、虎嗅

55、网，兴业证券经济与金融研究院整理 真实场景训练下，下阶段重点在人形机器人“大脑”和“小脑”的融合效果。真实场景训练下，下阶段重点在人形机器人“大脑”和“小脑”的融合效果。宇树科技在 2023 年便接入 OpenAI 的大语言模型，但更多用于和机器人沟通。人形机器人目前的核心价值还是在于执行任务，所以重点在于 AI 大模型与人形机器人身体硬件的融合，即“大脑”和“小脑”融合。从 Figure AI 与 OpenAI 合作以来的进展来看，大模型与人形机器人的融合仍处于较浅层次，更多在任务规划方面表现出较好的效果，在实际执行任务方面从 01 到 02 并没有较大的区分。到目前为止，真正在工厂工作的机

56、器人数量仍然较少，时长较短，大多训练数据来自Figure AIFigure AI宣布与宝马达成商业合作协议，计划将人形机器人Figure 01引入宝马的美国制造工厂。20202424年年1 1月月20242024年年3 3月月ApptronikApptronik宣布与奔驰合作，将在奔驰美国得州奥斯汀工厂引入人形机器人Apollo。20242024年年5 5月月特斯拉特斯拉人形机器人Optimus Gen2展现了分拣电池、行走、执行工厂任务的能力。20242024年年8 8月月Figure AIFigure AI人形机器人Figure 02在宝马斯帕坦堡工厂生产线上测试有一小段画面放出。2022

57、024 4年年1010月月2022025 5年年1 1月月20242024年年2 2月月优必选优必选工业人形机器人WalkerS进入蔚来第二先进制造基地总装车间进行实地“培训”，与人类协作完成汽车装配及质量检查作业。优必选优必选、吉利和天奇股份达成战略合作，共同推进人形机器人在汽车及零部件智能制造领域的应用。20242024年年4 4月月宇树科技宇树科技的人形机器人在一次直播中，在蔚来汽车工厂做起了自动拣料配送工作。波士顿动力波士顿动力AtlasAtlas进驻工厂，视频展示其能够自主搬运汽车发动机部件，并调整放置位置。优必选优必选、富士康宣布将就人形机器人在智能制造领域的应用建立全方位长期战略

58、合作关系。乐聚乐聚将第100台全尺寸人形机器人交付北汽越野车。请阅读最后评级说明和重要声明 15/16 行业跟踪报告|汽车 仿真场景，随着更多合作的开展以及 AI 大模型突破，人形机器人有望在工业场景中“从专用走向通用”。图图6、特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人 Optimus对对4680型电池型电池单体精确地分类并插入托盘单体精确地分类并插入托盘 图图7、Figure AI 人形机器人人形机器人 Figure 01 在宝马工在宝马工厂产线上完成组装工作厂产线上完成组装工作 数据来源：腾讯新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：腾讯新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：投资建议：

59、看好宇树机器人放量趋势，关注国产机器人产业链投资机会。看好宇树机器人放量趋势，关注国产机器人产业链投资机会。宇树科技作为国内人形机器人领域领先企业，凭借硬件自研+商业务实+低成本优势快速崛起，后续应用场景逐步从专用场景向通用工业场景渗透。看好国产人形机器人放量趋势，人形机器人相关产业链公司有望受益，建议关注拓普集团、三花智控、中鼎股份（五洲新春合作，布局谐波减速器）、双林股份（滚柱丝杠）、北特科技（滚柱丝杠）、兆威机电（灵巧手模组，机械组覆盖）、绿的谐波（精密谐波减速器，军工组覆盖）、鸣志电器（空心杯电机，电新组覆盖）等。四、风险提示 人形机器人下游需求不及预期风险；国际贸易摩擦导致核心进口零

60、部件供应风险；核心零部件原材料价格提升风险；人形机器人产业化不及预期风险。请阅读最后评级说明和重要声明 16/16 行业跟踪报告|汽车 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而

61、直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标

62、准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数

63、涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券

64、市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发

65、布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测

66、仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业

67、人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本

68、报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书

69、面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所

70、包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能

71、是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限

72、于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份

73、有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：