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1、电投能源优质稳健有增量，神火股份铝价上涨业绩增厚更佳电投能源优质稳健有增量，神火股份铝价上涨业绩增厚更佳电投能源电投能源VSVS神火股份深度对比神火股份深度对比评级：推荐(维持)证券研究报告2025年03月11日煤炭开采陈晨(证券分析师)张益(联系人)S0350522110007S相对沪深300表现表现1M3M12M煤炭开采-5.3%-15.9%-23.3%沪深3000.7%-1.7%10.8%最近一年走势相关报告煤炭开采行业周报：进口约束提升、需求稳增，后半周动力煤价格回暖（推荐）*煤炭开采*陈晨2025-03-10煤炭开采行业周报：协会倡议有效控制劣质煤进口量，进口约束有望进一步提升（推荐

2、）*煤炭开采*陈晨2025-03-02煤炭开采行业周报：供给提升放缓，等待非电等需求逐步恢复（推荐）*煤炭开采*陈晨2025-02-23-24%-15%-6%2%11%20%2024/03/11 2024/05/11 2024/07/11 2024/09/11 2024/11/11 2025/01/11煤炭开采沪深300核心要点：电投能源优质稳健有增量、神火股份铝价上涨业绩增厚更佳核心要点：电投能源优质稳健有增量、神火股份铝价上涨业绩增厚更佳 煤铝一体化既具备煤的成本优势，亦享受铝价上涨带来的业绩弹性。电投能源、神火股份作为煤铝双轮驱动的优质代表，又有哪些区别？本文就以下方面作详细对比。（一）

3、基本信息与财务指标对比：（一）基本信息与财务指标对比：u业务结构差异：业务结构差异：（1）不同的股东背景，相似的纵向一体化经营思路；（2）从2019-2024H1来看，电投能源煤炭贡献毛利比重更高、神火股份铝更高；（3）从2022-2024H1来看，电投能源第三业务电力贡献毛利占比约11-14%，神火股份第三业务铝箔在毛利占比较低。u盈利能力：盈利能力：ROE方面，2015-2024年前三季度两家公司ROE均值均优于行业，神火股份、电投能源分别呈现高弹性、稳健性特征。2015-2024年前三季度ROE均值在15%-16%左右，均优于样本煤、铝企业平均水平。风格上略有不同，电投能源ROE波动低于

4、行业水平，更加稳健。神火股份2021-2022年ROE曾高达40-60%，向上弹性更佳。简单拆分ROE可得，电投能源优质稳健的ROE核心在于其领先的净利率。神火股份2020年以后ROE向上弹性源自快速提升的净利率+修复的资产周转率和相对较高的权益乘数。u分红及现金流方面：分红及现金流方面：从股权自由现金流来看，2020-2023年两家公司FCFE较低或由于电投能源的资本开支较多，神火股份偿债支付现金较多。随着电投能源的资本开支逐步减少以及神火股份财务费用大幅下降，两家公司提升分红的能力增强。（二）煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部（二）煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部归母

5、净利润韧性更佳归母净利润韧性更佳u本文就产能、价格、成本、利润等方面对两家公司煤炭、铝业务进行拆分，详细信息见正文。对于煤炭业务，我们估算2024H1电投能源吨煤税后净利润67元/吨，净利率33%，煤炭分部归母净利润14.8亿元。神火股份2024H1吨煤税后净利润137元/吨，净利率12%，煤炭分部归母净利润3.9亿元。相对而言，电投能源吨煤净利率更高且更加稳定（得益于其露天开采成本低、蒙东长协价格稳的资源地理优势以及公司产销整体稳定的特征），叠加煤炭业务占比高，为公司业绩注入“优质稳健”基因。神火股份以冶金煤为主，市场化定价为主，随市场波动而波动。我们中性假设秦皇岛Q5500市场煤价2025

6、年均价下降至747元/吨、河南无烟煤出矿价跌至1180元/吨，分别对应电投能源、神火股份2025年煤炭归母净利润较2024年下滑2亿元、下滑4亿元，至28亿元、4亿元，整体看，如果煤价下跌，电投能源更加稳健。（三）铝业务对比：两家公司吨铝毛利均领先行业，在铝价上涨过程中，神火股份业绩增厚更多。（三）铝业务对比：两家公司吨铝毛利均领先行业，在铝价上涨过程中，神火股份业绩增厚更多。u经测算，电投能源2024H1吨铝税后净利润2838元/吨，销售净利率16%。神火股份2024H1吨铝税后净利润2389元/吨，净利率15%。两家公司净利率相差无几，但由于神火股份的权益产能更高，在未来铝价上涨、氧化铝价