中信建投：社会服务-古茗即将上市现制茶饮进入成熟竞争期（30页）.pdf

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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 古茗即将上市，现制茶饮进入古茗即将上市，现制茶饮进入成熟竞争期成熟竞争期 核心观点核心观点 2025 年 2 月 4 日，中国现制饮品企业古茗正式发布全球发售公告，启动招股程序，宣布计划于 2 月 12 日在港交所主板挂牌上市；据飞常准，2025 年春节假期间国际及地区航线实际执行客运航班量 1.84 万班次，同比 2024 年春节增长

2、 21.40%；2025 年春节假期期间（1 月 28 日至 2 月 4 日），华住集团旗下酒店累计接待人次同比增长 18.6%。累计接 待外宾人次同比上涨68.19%。行业动态信息行业动态信息 本周（1.31-2.7）中信消费者服务行业涨跌幅、商业贸易行业涨跌幅分别为 3.12%、0.88%，相对上证综指，分别跑赢 1.49pct、跑输 0.76pct，相对沪深 300 分别跑赢 1.14pct、跑输 1.1pct，在中信一级行业中排名第 12、21。板块表现：板块表现：社会服务社会服务：餐饮板块涨跌幅第一（+2.43%），免税景区酒店出境游，涨跌幅分别为+1.71%、+0.11%、+0.0

3、1%、-4.77%。商贸零售商贸零售：贸易板块涨跌幅第一（+2.00%），专业市场经营专营连 锁 电商 及服 务 一 般零 售，涨 跌幅 分别 为+1.97%、+1.61%、+1.40%、-0.55%。板块板块新闻新闻：据飞常准民航看板数据显示，2025年春节假期间（1 月 28 日-2月 4日）国内航线实际执行客运航班量 11.27万班次，同比2024年春节（2月 10日-2 月 17日）下降 0.70%；国际及地区航线实际执行客运航班量 1.84万班次，同比 2024 年春节增长21.40%。值得注意的是，2 月 3 日（正月初六）国内航线单日客运航班量执行最多，为 14768班次。2 月

4、 4日（正月初七）国际及地区航线单日客运航班量执行最多，为 2368班次。在 2025年春节假期期间（1 月 28日至 2 月 4日），华住集团旗下酒店累计接待人次同比增长 18.6%，达 832.58万人次，累计接待外宾人次同比上涨 68.19%。华住集团提供的数据显示，在全国范围内，共有 74个城市的华住集团旗下酒店在 2025 年春节期间入住率超过 90%。从顾客画像来看，此次春节假期期间，华住集团旗下酒店入住客人的年龄段分布呈现出较为均衡的特点，其中，30-44 岁年龄段的客人占比达 43%，是出行的主力人群，19岁以下客人和 55岁以上客人比例则分别达到 11%和12%。维持维持 强

5、于大市强于大市 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 陈如练陈如练 SAC 编号:S1440520070008 SFC 编号:BRV097 于佳琪于佳琪 SAC 编号:S1440521110003 发布日期：2025 年 02 月 10 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -17%-7%3%13%23%33%2024/2/192024/3/192024/4/192024/5/192024/6/192024/7/192024/8/192024/9/192024/10/192024/11/192024/12/192025/1/19社会服务

6、沪深300社会服务社会服务 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 板块表现及投资建议.1（一）重点数据跟踪.1（二）投资建议.6（三）板块行情.17（四）子行业表现.18 公司动态.21（一）休闲服务板块.21（二）商业贸易板块.22 行业动态.23（一）休闲服务板块.23（二）商业贸易板块.25 风险分析.26 1 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。板块表现及投资建议板块表现及投资建议（一）重点数据（一）重点数据跟踪跟踪 韩国免税：韩国免税：（同比 2019/2023）【外国游客】12月销售额 7.06 亿美元，同比-

7、57.4%/-12.8%（上月为-67.8%/-23.0%）：其中购物人次-57.4%/+17.7%，客单价+0.1%/-25.8%达到 934.6 美元。2024年全年销售额81.61亿美元，对应 592亿人民币，-54.3%/-3.6%；【整体市场】12月销售额 8.75亿美元，同比-54.9%/-12.8%（上月为-62.9%/-17.6%）：其中购物人次-42.8%/+5.1%，客单价-21.2%/-17.1%达到 380.8美元；2024 年全年销售额 104.45亿美元，对应 757 亿人民币，-51.0%/-0.7%。图图 1:韩国免税店销售额韩国免税店销售额（亿美元亿美元）数据

8、来源：KDFA，中信建投证券 酒店全国经营数据同比去年：酒店全国经营数据同比去年：周度数据比较为：2025春节第一周 1.27-2.02 vs 2024 春节第二周 2.12-2.18（均含 6天假期+1天工作日）：全国 Occ/ADR/RevPAR 同比-10.8pct/+7.3%/-10.9%，其中高档及奢华入住率低个位数下滑较经济型和中档表现较好；分城市来看：二线城市 RevPAR-3.8%表现最优，新一线-17.1%最低。入住率出现同比正增的 3个城市等级为二线高档、二线奢华以及三线高档，其余同比均有下滑。2 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2

9、:酒店行业数据追踪酒店行业数据追踪 数据来源：同程驿镜，中信建投证券 12 月社零总额 45172 亿元（同比+3.7%）。12 月除汽车外、汽车、零售、餐饮分别同比+4.2%、+0.5%、+3.9%、+2.7%。限额以上总额、商品零售、餐饮分别同比+4.0%、+4.2%、+1.2%；按零售业态分，112 月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长 4.7%、4.2%、2.7%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降 2.4%、0.4%。按线上，112 月份，全国网上零售额155225 亿元，同比增长 7.2%。其中，实物商品网上零售额 130816 亿元，增长 6.5%，占社

10、会消费品零售总额的比重为 26.8%；12 月粮油食品、饮料、烟酒、医药零售额增速分别为 9.9%、-8.5%、10.4%、-0.9%，增速分别环比-0.2pct、-4.2pct、13.5pct、1.8pct；12 月金银珠宝、化妆品、家电、纺服零售额增速分别为-1.0%、0.8%、39.3%、-0.3%，增速分别环比 4.9pct、27.2pct、17.1pct、4.2pct。12月社零消费增速环比改善，家电仍受益于以旧换新，化妆品环比略增。图图 3:社会零售总额月度同比增速社会零售总额月度同比增速 图图 4:CPI同比变化同比变化 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信

11、建投证券 3 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5:粮油、食品类零售额同比增速粮油、食品类零售额同比增速 图图 6:烟酒类零售额同比增速烟酒类零售额同比增速 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 7:服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速 图图 8:化妆品类零售额同比增速化妆品类零售额同比增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 9:金银珠宝类零售额同比增速金银珠宝类零售额同比增速（%）图图 10:日用品类零售额同比增速日用品类零售额同比增速 数据来源

12、：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 4 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 11:家具类零售额同比增速家具类零售额同比增速 图图 12:汽车类零售额同比增速汽车类零售额同比增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 13:通讯器材类零售额同比增速通讯器材类零售额同比增速（%）图图 14:家电类零售额同比增速家电类零售额同比增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 12月，制造业 PMI 为 50.3%，环比增长 0.0pct，制造业景气度维持在 50 以上。

13、生产指数为 52.1%，环比下降 0.3pct。新订单指数为 51%，环比上升 0.2pct。原材料库存指数为 48.3%，环比上升 0.1pct。从业人员指数为 48.1%，环比下降 0.1pct。供应商配送时间指数为 50.9%，环比上升 0.7pct。12 月，非制造业商务活动指数为 52.2%，环比大增 2.2pct。服务业商务活动指数为 52%，环比大增 1.9pct。分行业看航空、电信、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至 60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。5 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和

14、声明。图图 15:非制造业商务活动非制造业商务活动 PMI 图图 16:非制造业服务业非制造业服务业 PMI 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 17:非制造业分项指数非制造业分项指数 图图 18:服务业服务业 PMI分项指数分项指数 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 6 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（一）古茗即将挂牌（一）古茗即将挂牌上市上市，现制茶饮进入成熟竞争期现制茶饮进入成熟竞争期 古茗控股有限公司（下称“古茗”）将于 2月 12 日在港交所挂牌上市，股份代号 01364。古

15、茗计划在本次IPO 中发行约 1.5867 亿股股份，其中香港公开发售 0.159亿股股份，国际发售 1.428亿股股份。以每股 8.68港元至 9.94港元的发行区间计算，古茗的 IPO 市值将介于 202.46 亿港元至 231.85 亿港元。从现制茶饮行业的角度来看，从现制茶饮行业的角度来看，我国现制饮品行业持续保持较高速成长，其中现制茶饮和现制咖啡赛道均诞生品牌力较强龙头，且从品类和 sku 角度已有所融合，未来头部现制饮品企业仍面临较激烈的竞争环境，待龙头穿越周期后，预计仍具备较大成长空间。从当前趋势看，消费者对于健康、标准化、适口性和文化属性较强的现制饮品已具有较强的需求，未来有望

16、在人均消费杯数和粘性上进一步提升。对比欧美较为成熟的现制咖啡赛道，我们认为国内现制饮品赛道的成长空间仍较大主要原因在于：我们认为国内现制饮品赛道的成长空间仍较大主要原因在于：（1）不同于咖啡作为没有明确科学论据证明有害的成瘾性物质所具有的优势，原先奶茶赛道因原材料等经营面临安全隐患的担忧，饮品原料健康化趋势在近两年快速发展，并且头部企业深入产业链布局控制原材料质量，并在 C端通过有针对性的营销模式构建消费者心智，消费者近两年对于健康的要求也越来越高；（2）产品品类逐步融合到较成熟阶段。过去的 510年间，虽然新式茶饮快速发展，但核心发力的品类和原料也经过数次变迁，例如鲜果茶，奶味和甜味较浓郁的

17、奶茶，奶盖茶等，而当前如轻乳茶等赛道综合了原材料健康度、标准化、口感、传统茶文化关联度等众多优势，有望成为最优解；（3）过往现制饮品相较于 RTD 类饮料，尚存在可得性和便捷性不足，而在当前餐饮业整体供给优化大趋势下，头部现制茶饮企业规模快速发展，竞争白热化，穿越周期后其门店规模快速成长，供应链能力不断增强；（4）海外市场具备品类优势。相较于正餐和休闲餐，现制饮品业具有模型极致且租金和人工成本较低、与海外市场口味适配度高、供应链管控较成熟且部分原材料本身具备全球采购能力、创新和数字化能力在海外市场领先；（5）近两年精细化管理、供给优化、竞争因素成熟、加盟商管控增强趋势较集中。图图 19:中国现

18、制饮品市场规模及预测中国现制饮品市场规模及预测 图图 20:按品类划分的中国现制饮品市场规模按品类划分的中国现制饮品市场规模及预测及预测 数据来源：灼识咨询，美国农业部，统计局，中信建投证券 数据来源：灼识咨询，美国农业部，统计局，中信建投证券 同时考虑到国内缺乏像欧美对于咖啡赛道较强的口味粘性和文化认同，故而可将国内现制饮品赛道的人均同时考虑到国内缺乏像欧美对于咖啡赛道较强的口味粘性和文化认同，故而可将国内现制饮品赛道的人均消耗杯数以及行业空间对比欧美成熟的咖啡市场，消耗杯数以及行业空间对比欧美成熟的咖啡市场，以当前国内粘性较强的一线城市如上海的杯数与欧美咖啡人均消耗杯数的差距作为国内外对于

19、现制饮品消费习惯的差距来理解，对应到人口规模和市场规模来推测国内现制饮品长期空间，预计国内现制饮品长期市场空间将超万亿元，而其中现制茶饮或占比略大于现制咖啡饮品；中长线国内现制饮品赛道规模预计有较为明确的成长空间，随着可支配收入提升，具有属地特色的、健康属性较强且稳定的、具备稳定供应链和 SKU、品质管控稳定的现制饮品有望逐步成为覆盖更宽年龄段和人群画像的日常化饮品，而不完全是原先存在较大健康担忧、主要消费客群为年轻群体和女性群体、消费场景为情绪价值提供和自我奖励的饮品了，人货场心智均发生重塑和优化。人货场心智均发生重塑和优化。7 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和

20、声明。图图 21:2023 现制饮品消费量占饮用水摄入量比例现制饮品消费量占饮用水摄入量比例 图图 22:2023 年人均现制饮品年消费量，杯年人均现制饮品年消费量，杯/年年 数据来源：灼识咨询，世界银行，世界卫生组织，中信建投证券 数据来源：灼识咨询，世界银行，世界卫生组织，中信建投证券 从目前已经上市或提交了招股书的部分主要现制茶饮公司数据对比看，营收和业绩角度，蜜雪冰城作为国内现制茶饮龙头的领先优势较大，市占率也大幅领先，古茗在营收、业绩和市占率上均位居第二位。图图 23:几家现制茶饮企业营业收入（百万元）几家现制茶饮企业营业收入（百万元）图图 24:几家现制茶饮企业扣非归母净利（百万元

21、）几家现制茶饮企业扣非归母净利（百万元）数据来源：Wind，中信建投证券，蜜雪及古茗为前三季度数据折算成24H1 数据来源：Wind，中信建投证券，蜜雪及古茗为前三季度数据折算成24H1 图图 25:国内现制茶饮企业国内现制茶饮企业 2023年按年按 GMV计算市场份额计算市场份额 数据来源：灼识咨询，中信建投证券 8 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。毛利率和费用端看，毛利率和费用端看，因为目前头部现制茶饮企业基本采取加盟为主的运营模式，毛利率主要反映其对加盟商原材料、设备、货品等销售，以及加盟费收取的毛利率情况，从 2024年情况看，几家毛利率基本位于 3

22、0%出头位置。期间费用率也基本随时间保持稳定。图图 26:几家现制茶饮企业毛利率情况几家现制茶饮企业毛利率情况 图图 27:几家现制茶饮企业期间费用率之和几家现制茶饮企业期间费用率之和 数据来源：Wind，中信建投证券，蜜雪和古茗为24前三季度，茶百道和沪上阿姨为24H1数据 数据来源：Wind，中信建投证券，蜜雪和古茗为24前三季度，茶百道和沪上阿姨为24H1数据 门店数量端，门店数量端，蜜雪冰城凭借下沉策略在国内门店数已突破 4万家，且保持较快较稳定的增速，其他三家门店总数较为接近；从门店线级城市分布看，价格带较低的蜜雪冰城三线及以下城市占比也明显领先，约达到56%59%，另外三家近年随着

23、高线城市现制茶饮的快速铺开，也逐步展现出下沉趋势，三线及以下门店占比明显提升，沪上阿姨和古茗的三线及以下门店占比均已突破 50%，而茶百道在各线城市占比相对均匀。图图 28:几家现制茶饮企业国内门店数量变化几家现制茶饮企业国内门店数量变化 图图 29:几家现制茶饮企业国内三线及以下城市门店占比几家现制茶饮企业国内三线及以下城市门店占比 数据来源：公司公告，中信建投证券，蜜雪和古茗为24前三季度，茶百道和沪上阿姨为24H1数据 数据来源：公司公告，中信建投证券，蜜雪和古茗为24前三季度，茶百道和沪上阿姨为24H1数据 从店均从店均 GMV 和每杯饮品对应销售额看，和每杯饮品对应销售额看，茶百道和

24、古茗的店均 GMV较为接近，而沪上阿姨和蜜雪冰城的店均 GMV 较为接近，这一定程度上与不同品牌产品价格带和定位有关。结合每杯饮品对应的平均销售额来看，蜜雪冰城明显比其他三家更低，平均每杯对应的销售额仅 6 元出头，而另外三家约 1618 元。9 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 30:几家现制茶饮企业店均几家现制茶饮企业店均 GMV变化（万元）变化（万元）图图 31:几家现制茶饮企业平均每杯饮品对应几家现制茶饮企业平均每杯饮品对应 GMV（元）（元）数据来源：公司公告，中信建投证券，2024年按照已经披露的阶段数据平均计算全年水平 数据来源：公司公告，

25、中信建投证券 平均每个加盟商对应的门店数量平均每个加盟商对应的门店数量既与加盟商复购意愿相关，也与不同企业的要求，以及全国拓展策略相关。2024年以来各家加盟商平均对应的门店数量有所趋近，蜜雪冰城和古茗相对更高，约超2 家，而茶百道偏低，这一定程度上与茶百道上市前后积极推进全国布局而在一定程度上对单个加盟商店数有要求相关，也与古茗原先发展区域较集中，追求主要省份的“关键规模”等因素相关，待发展和战略逐步稳定后，优质的老加盟商仍然是各家公司安全高效拓展市场的重要选择；古茗招股书披露 2023年其加盟商单店经营利润达到 37.6万元，加盟商单店经营利润率 20.2%，而同期中国大众现制茶饮估计单店

26、经营利润率低于 15%，截至 24Q3 古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营 2.9 家门店，71%加盟商经营两家或以上门店。从几家企业向五大供应商采购金额占比向五大供应商采购金额占比看，茶百道占比较大，而另三家占比约 15%20%。图图 32:几家现制茶饮企业平均每加盟商对应门店数量（家）几家现制茶饮企业平均每加盟商对应门店数量（家）图图 33:几家现制茶饮企业向前五大供应商采购金额占比几家现制茶饮企业向前五大供应商采购金额占比 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 从供应链控制和上游产能看，从供应链控制和上游产能看，截至 24Q3末，蜜雪冰城蜜雪冰城：已

27、经成为中国现制饮品供应链领域中生产品类最全和规模最大的企业。蜜雪冰城在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总占地面积约 79 万平方米，年综合产能达到约 165万吨。通过自研自产的体系提供包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料在内的全品类一站式的饮品食材解决方案；古茗：古茗：截至 24Q3末古茗运营三个加工工厂以处理其原料。2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024年 9 月 30日止九个月，按销售量计，古茗向加盟商提供的原料中约 11%、13%、13%及 13%经公司的加工工厂进行处理。除向自己的加盟店供应加工原料外，古茗亦向公司客户销售部分加工原料（主要是茶叶拼配），其中部

28、分企业客户使用茶叶拼配来制备其自己的现制饮品。2024年 9月 30 日后，古茗完成建 10 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。设位于浙江诸暨的另一加工工厂。截至 24Q3 末，古茗已将以往在现有的两个加工工厂完成的加工工序分别转移至新加工工厂。现有的两个加工工厂的总加工能力为价值约人民币 10亿元的产品，而位于诸暨的新工厂的加工能力为价值约人民币 15亿元的产品；茶百道：茶百道：公司在森冕新材料旗下拥有一家位于四川成都的制造工厂“森冕工厂”，总面积约 1.1 万平米，主要专注于生产茶百道的茶饮所用及出售给外部采购商的包装材料。森冕工厂于 2021年投产，并自

29、 2021年 9月起开始向茶百道加盟店及直营店供应包装材料。2021年、2022年及2023年，向茶百道门店供应的包材中分别有 3.0%、30.7%及 26.7%（按销售额计）由森冕工厂供应，2022年起开始通过向外部客户销售包装材料产生收入。2022年及 2023年，森冕工厂供应的包材中分别有 6.0%及 11.0%（按销量计）出售给外部采购商。同时茶百道募资中也开始积极投建如茶叶生产厂等；沪上阿姨：沪上阿姨：在浙江省海 盐县拥有一个生产设施。海盐工厂于 2022年投入商业化生产，总面积逾 10000平米。海盐工厂能够生产及加工用于制备饮品的若干食材，主要包括珍珠、芋圆、芋泥及茶叶。截至 2

30、4H1，海盐工厂理论年化产能为 2640吨珍珠、1320吨芋圆、2640 吨芋泥及 1584 吨茶叶。图图 34:蜜雪冰城五大生产基地蜜雪冰城五大生产基地 数据来源：蜜雪冰城招股书，中信建投证券 物流仓储物流仓储。蜜雪冰城：。蜜雪冰城：其自主运营的仓储体系和专属的配送网络支持了中国现制饮品行业内最广阔的门店布局。蜜雪冰城的仓储体系由总面积达到约 35万平方米的 27个仓库组成，为行业内最大，配送网络覆盖了中国内地 31个省份、自治区及直辖市，超过 300个地级市、1700 个县城和 4900 个乡镇，其覆盖广度和下沉深度为行业内最高；古茗：古茗：截至 24Q3末，古茗就业务营运经营 22个仓库

31、，其中绝大部分自第三方租赁或承包。这些仓库总建筑面积约 22万平米，包括能支持各种温度范围的超过 6 万立方米的冷库库容。截至 24Q3末，古茗约 76%的门店位于距离某一仓库 150公里范围内。截至 2023 年末，古茗运营的冷链仓储及物流基础设施为中国现制茶饮店品牌中规模最大之一。2023年古茗完成了总价值超过人民币 40亿元的原料的冷链配送，为中国 11 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。现制茶饮店行业中最高。截至 24Q3 末直接拥有和运营 362辆运输车辆；茶百道：茶百道：截至 2023年末，茶百道的仓储设施包括 21个高标准仓库，总建筑面积约 8万

32、平方米，包括 20个中心仓及一个前置仓。此外根据不同原材料的温度和湿度存储要求，在仓储场所内设立常温、冷藏、冷冻多个温区对原材料进行从入库到出库的全程精细化仓储管理，满足了乳制品、冷冻鲜榨果汁、新鲜水果等保质期较短的原材料的配送要求。物流环节已建立了对全国绝大部分门店进行一周二配及以上配送频次的物流存储及配送能力，并借助数字化赋能，做到全程可视化、可追溯，降低物料在配送过程中的损耗，并实现质量保障及质量溯源；沪上阿姨：沪上阿姨：截 至 2023年末，沪上阿姨于中国前五大中价现制茶饮店品牌中，以 仓库的覆盖城市数计算排名第一。沪上阿姨要求门店网络的成员必须向公司集中采购平台采购大部分食材，而 该

33、平台从经筛选的供应商及自设的生产设施采购食材。截至 24H1末，沪上阿姨供应链网络包括（1）12个大仓储物流基地。（2）四个设备仓库。（3）八个新鲜农产品仓库。（4）16个前置冷链仓库。图图 35:蜜雪冰城自主仓储物流和配送体系蜜雪冰城自主仓储物流和配送体系 图图 36:古茗截至古茗截至 24Q3末仓库分布情况末仓库分布情况 数据来源：蜜雪冰城招股书，中信建投证券 数据来源：古茗招股书，中信建投证券 （二二）投资建议）投资建议 免税板块：免税板块：据海口海关，今年春节假期（据海口海关，今年春节假期（1月月 28 日至日至 2月月 4 日）共监管离岛免税购物金额日）共监管离岛免税购物金额 20.

34、94 亿元，免亿元，免税购物税购物 24.05 万人次，人均消费万人次，人均消费 8706 元。元。春节期间海南两大机场执飞架次稳定同比增长。春节期间海南两大机场执飞架次稳定同比增长。中国中免先后成功中国中免先后成功中标深圳、广州、西安中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津、福州、成都、天津 6家市内免税店项目，王府井集团中标武汉市内免税店经营招商项家市内免税店项目，王府井集团中标武汉市内免税店经营招商项目，并将与武商集团共同运营。目，并将与武商集团共同运营。关注海南自贸港整体推介及关注海南自贸港整体推介及自贸港相关工作推进力度。自贸港相关工作推进力度。Q4 离岛免税销售离岛免税销售持续持续承

35、压承压，但机场口岸但机场口岸增速较快，对应疫前仍有明显缺口增速较快，对应疫前仍有明显缺口，整体转化率仍然承压。整体转化率仍然承压。市内店政策完善，预计对完善免市内店政策完善，预计对完善免税购物场景，发挥部分试点城市购物增量有一定助益；税购物场景，发挥部分试点城市购物增量有一定助益；中免中免 24 全年营收 564.9 亿/-16.3%，归母净利 42.6 亿/-36.5%，扣非净利 41.45亿/-37.7%；Q4单季度营收 134.72 亿/-19.3%，归母净利 3.44 亿/-77.2%，扣非净利 2.73亿/-81.3%，Q4 预计仍存在部分减值（高于 23 年）；24 年海南离岛免税

36、销售相对承压，全年整体销售额下降29%，但公司市场份额同比提升近 2 个百分点，格局稳定。口岸 Q4 利润总额 6.89 亿，-66.8%，降幅优于归母净利润，少数股东对应的机场部分较海南利润更优。北京两机场免税门店收入同比增长超过 115%；消费税改革及征收环节后移预计一定程度上可扩大免税渠道与有税渠道价差，但仍需要观察后续具体渠道利润分配情况。免税在当前环境下更趋性价比渠道的属性，将与其他销售渠道进行比较，同时也比较直接反映中产群体消费能力变化，也将受到实际需求的影响，三亚 LV 销售额表现优质，库存结构及供应链能力持续向好，C 栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，助力精品占比明显

37、提升。2025 持续转型期，关注政策端如市内店等 12 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。进展、全产业链及产品结构调整能力、供应链能力、海外等区域业务拓展机会等。韩国乐天今年起停止大宗代购交易，预计对韩国市场整体销售额形成影响。海南销售结构更加多元，海棠湾香化 C 馆开业使原来部分精品升级改造将进一步贡献增量。海南稳步推进封关事宜，预计封关趋势下龙头运营商仍具备价格、品类及购物模式（离岛免税模式）的优势，且口岸能力增强和市内店政策中免望率先受益；边际端：边际端：（1）2024 年全年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 309.4亿元，购物人数 568.3万人

38、次，购物件数 3308.2 万件。2025 年 1月1 日元旦假期期间，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 1.3 亿元，购物人数 2.1 万人次，购物件数 11.1 万件；（2）中免和王府井分别中标深圳、广州、西安、武汉等市内免税店项目；（3）据海口海关统计，今年以来，海口海关“即购即提”提货方式免税购物总金额超 30亿元，150余万人次选择以“即购即提”方式提货；（4）12 月 4 日，以“中国式现代化的地方实践：海南自由贸易港 新时代 新使命 新机遇”为主题的外交部海南自贸港全球推介活动在外交部蓝厅举行，中共中央政治局委员、外交部长王毅出席并致辞，海南省委书记冯飞、省长刘小明分别致辞和推

39、介。外交部副部长马朝旭、部长助理刘彬，160 多个国家的驻华使节及官员、国际组织驻华代表、中央部委和地方代表、企业和国际商协会代表、中外媒体代表等 500 余人出席；（5）12 月以来，海口各区联合各离岛免税经营主体推出多样促消费活动，陆续发放 2600 万元免税消费券；春节期间三亚发放 5100 万元离岛免税消费券；数据端：数据端：（1）截至 2 月 8日 7 天平均的凤凰机场执飞架次 443，较 2019 同期+14.5%，较 2024 同期+20.1%，美兰机场架次截至 2 月 8 日 7 天平均 682，较 2019同期+29.4%，较 2024同期+8.3%；（2）海南各免税店核心香

40、化单品折扣力度暑期以来展现逐步加大的态势；持续关注持续关注新年免税零售业新年免税零售业边际变化，边际变化，市内免税店市内免税店中标后的具体建设以及市场空间情况中标后的具体建设以及市场空间情况，对试点城市消费刺，对试点城市消费刺激的效果，激的效果，龙头与全国各区域免税场景构建的推进，龙头与全国各区域免税场景构建的推进，以及消费税征收环节后移推进等。龙头品类丰富度和结构以及消费税征收环节后移推进等。龙头品类丰富度和结构在边际改善，渠道运营能力持续迭代，存货结构优化，逐步进入海南新物业的落地验证期，同时行业处在结构在边际改善，渠道运营能力持续迭代，存货结构优化，逐步进入海南新物业的落地验证期，同时行

41、业处在结构调整和渠道能力的变革期，未来仍以渠道品牌提供的议价能力、品牌竞争力、各渠道间竞争情况来理解行业变调整和渠道能力的变革期，未来仍以渠道品牌提供的议价能力、品牌竞争力、各渠道间竞争情况来理解行业变化方向。化方向。关注关注 2025 年消费提振措施和海南相关政策连续性。年消费提振措施和海南相关政策连续性。北上广新协议下机场免税场景有望打造体验全面升级且具全球竞争力的免税渠道。海南计划 2025 年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生明显冲击。但离岛免税市场的持续增长仍然有赖于产品结构的深度调整、渠道品牌的升级迭代、新市场的开拓，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游

42、品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策或带动出入境免税发展，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。预计运营商有望逐步向旅游零售方向发展，提升渠道综合竞争力和品牌认知，未来发展空间核心关注产品结构的调整、政策、差异化场景和运营能力，运营商收并购趋势，海外市场的拓展等。酒店板块：酒店板块：春节假期大盘春节假期大盘 RevPAR 整体预计略有下滑，整体预计略有下滑，去年去年 12 月初大月初大盘盘 RevPAR 同比回正同比回正后再度反复后再度反复。2024 年内年内价格端仍受到商务出行较弱的影

43、响，旅游出行总体同比保持稳定态势价格端仍受到商务出行较弱的影响，旅游出行总体同比保持稳定态势，年内，年内 OTA 端商务订单有所改端商务订单有所改善善。持续持续关注关注 2025 年基数变化后同比趋势年基数变化后同比趋势，且且仍需结合同比仍需结合同比 2019 同期综合判断同期综合判断。供给端。供给端增速增速 24 下半年环比下半年环比降低，降低，且年末有整理趋势，且年末有整理趋势，预计后续预计后续渐趋平稳渐趋平稳，预计，预计 2025 年供给端新增压力有限年供给端新增压力有限，但新增的供给仍会在年内，但新增的供给仍会在年内影响存量门店经营效率影响存量门店经营效率。供给端 2024 年初回补较

44、好且年内呈现持续快速增长势头，预计 2024年增速 5%10%，主要系大体量物业在当前环境下投资酒店仍可获得相对稳定且长期的现金流，当前旅游需求偏刚需，商旅需求年内承压明显，或导致国内酒店需求结构发生变化，差异化内容、属地结合、大数据、休闲度假属性一定程度上成为竞争新要素。中高端产品线的进展预计仍需费用端的投入，且头部间竞争趋紧，中高端品牌竞争较激烈。中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端品牌和模型打造的升级迭代逐步加速。同时龙头集团年内中高端 UE 的验证也将成为产业端关键，而新开及 pipeline 主力仍以中端和经济型为主。资产运营和精细化管理逻辑突出。年内头部间 BD 能力变化和

45、经营效率的维持度或出现分化，结合欧美物业房间数、改造难度、城镇化率、交通便捷度等，预计国内连锁化率长线望达 55%60%，若未来 5年年化住宿固定资产增速 3%，且连锁 13 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。化率提至 60%，则连锁酒店数量望较当前接近翻倍。疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期仍关注 RevPAR 边际变化趋势。关注各家拓店及储备数量和质量，过去三年中高端爬坡和签约占比提升，且费用率下降趋势下关注业绩弹性；华住集团华住集团-S：2025 年春节假期期间（1 月

46、 28日至 2月 4 日），华住集团旗下酒店累计接待人次同比增长 18.6%；Q3 公司整体 Occ/ADR/RevPAR 同比-1.0pct/-7.0%/-8.1%（RevPAR 若同比 19Q3 为+19.1%），首旅/锦江/亚朵RevPAR 分别为-7.8%/-8.4%/-10.5%。同店 Occ/ADR/RevPAR 分别-1.8pct/-8.4%/-10.3%，首旅/锦江/亚朵同店RevPAR 分别为-11.0%/-7.7%（Q1-3 累计）/-8.4%，总店优于同店，新店质量继续提升。2024Q3 剔除 DH 总开774 家,关店 217 家，净开 557 家，创单季度新高，其中汉

47、庭+174 家，全季+236 家也均为历史最高，pipeline 有所优化。2024预计开店上调至 2400 家，revpar 预计四季度下滑在 5%左右。未来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升；锦江酒店：锦江酒店：收购铂涛下部分品牌的少数股权，支付价款中 60%70%用于购买公司股票且具锁定期，预计加强对品牌整体发展掌控力。24Q3 受内部持续调整优化、相关费用兑现、内地直营和海外承压、储备和存量调整优化等共同影响有所承压，开店数量为 2022 年以来新高，但关闭也较多，pipeline 优化调整。24Q3 费用整

48、体上行明显。股权激励年内目标承压，后续仍持续激励管理层，激励目标预计 2026 年扣非归母净利较 2023 年翻倍，20242026 累计开店不低于 3600 家，2026 年主业利润率不低于 14%。CRS 收费比提升仍具空间。海外业务减亏、CRS takerate 提升、品牌优化等是近两年主要逻辑，其中海外贷款置换有望节省较多财务费用。主要开店品牌仍聚焦 12 大计划千店品牌，同时积极发展中高端完善全档次矩阵，丽柏、丽芮等望持续验证；中国区新CEO 望加强组织架构调整和品牌发力方向，各职能部门的管理更加统一、BD 团队的协同能力和激励望持续提升；首旅酒店：首旅酒店：公司 24Q3 业绩优质

49、，直营年内持续改善验证，同时在开店品牌侧重上也明显更聚焦标准核心品牌，新开中标准店占比超 60%，与前几年趋势明显改善，且 pipeline 相对稳定，标准店储备有所提升。若不考虑轻管理模式，公司标准店经营效率同比在行业内较优。开店端目前聚焦在较成熟的经济型和中档品牌，如家、商旅、精选等，同时如家品牌持续推进迭代升级，3.0以上产品占比较大，未来 12 年有望达 80%85%，预计直营改善、品牌优化调整、精细化运营和控费推进，有稳健成长空间；亚朵：亚朵：轻居开业达 100 家。Blended 口径：Occ/ADR/RevPAR 三季度分别同比-2.1pct/-8%/-10.5%，公司 23Q3

50、RevPAR 为 19 年同期的128.8%，基数高，实际 24Q3为 19年的 105.4%依然保持较优水平。同店口径 Occ/ADR/RevPAR三季度分别同比-1.4pct/-6.6%/-8.4%。公司谨慎预期全年 RevPAR 下滑中到高位数，国庆入住率已经回正，RevPAR 降幅收窄至 3.9%。24Q3 开店净开 121家至 1533家，开店继续超预期，截止 Q3开店 360 家，公司上调全年开店指引从400家至 450家，Q3加盟商复购率超 50%，全年关店预期 50家主要由于公司对存量酒店质量要求提升。Q3净开中 95家为亚朵，15 家为轻居，8 家亚朵 X。截止 Q3pipe

51、line 为 732 家，环比+20 家，其中亚朵 4.0 超 60家，轻居 3.0新增签约持续超 20%。亚朵 4.0/轻居 3.0 截止 Q3在营 6/76家，年内预计超 10/100家，结构对 blended影响预计通过门店持续升级改造可减弱。萨和不以数量为目标，首批定位 11 个核心城市商圈，成熟门店预计RevPAR550-650 元，单间造价控制在 20 万左右，投资回报期 4.1年（包含装修期）。签约拓店仍处行业领先位置，新模型回收期缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高端连锁化率仍较低，虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给

52、优势较大，商旅端合作 B 端客户较多且增速较快，关注高线城市生态位 BD，以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。国内中高端品牌先发优势较大情况下，凭借高品质势能发展中端和经济型市场，关注后续验证；君亭酒店：君亭酒店：打开中高端连锁品牌加盟拓展模式，细分店型，专注资产运营和赋能逻辑；高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较疫前逐步提升，核心品牌加码投入、酒店

53、开发不断优化，组织架构持续升级。关注资产管理属性和稳定现金流。疫前逐步提升，核心品牌加码投入、酒店开发不断优化，组织架构持续升级。关注资产管理属性和稳定现金流。餐饮板块：餐饮板块：12 月主要餐饮品牌总体运营效率保持平稳或略承压，春节预计略有好转。部分业态供给预计逐步出现优化趋势。北上等一线城市规上餐饮利润，以及餐饮社零增速持续承压，24 年内餐饮注销企业数较 14 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。多，年末经营压力较大，流动率高，需观察供给端的优化调整节奏，关注消费券等对餐饮提振杠杆效应关注消费券等对餐饮提振杠杆效应。餐饮餐饮公司公司 24 年效率总体承压，

54、行业端年内注销餐企数量较多，价格竞争趋势所有加剧，加盟放开趋势加速。头部年效率总体承压，行业端年内注销餐企数量较多，价格竞争趋势所有加剧，加盟放开趋势加速。头部均更重视创新和精细化管理。均更重视创新和精细化管理。出海大趋势逐步成型，关注当前部分餐饮板块龙头业绩和效率底部企稳反转机会。出海大趋势逐步成型，关注当前部分餐饮板块龙头业绩和效率底部企稳反转机会。高频创新已成为餐饮业常态化打法，并且近两年由于供给进入较多使整体盈利能力受冲击。关注部分龙头发展模式转变的实际效果，2024 年预计供给端仍维持较大竞争压力，且部分优质赛道竞争格局或逐渐清晰。关注下沉市场和合作加盟模式的拓展。参考国内餐饮与日本

55、餐饮发展阶段，参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备的运营和认知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升所带来的匹配估值

56、表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。同庆楼：同庆楼：24 全年业绩受到多重因素影响而下滑。预计今年肥西高新等新物业逐步进入业绩释放期，资本投入有所降低，富茂模式逐步成熟，食品等业务稳健发展。25H1 同店预定量已明显超 24H1实际发生金额。依托餐饮的大物业精细化运营壁垒高。肥西、龙湖等富茂开业迎较大增量面积且宴会逐步培育，已逐步实现盈利，客房部分近期预计将开业，近两年落地的富茂等核心门店运营和爬坡表现较好。未来仍有更多优质门店落地，大发展期逐步稳定且核心物业释放增量后将稳步提升，核心优势为仍大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出，且

57、在手储备项目充足。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上增长线下渠道；瑞幸瑞幸咖啡：咖啡：24Q4 预计业绩表现持续较好，12 月同店表现趋正，同店表现修复度环比明显提升，毛利率及门店层面利润率向好。预计杯数稳步提升，客单稳定，轻乳茶 SKU 销量初期表现亮眼，后续 SKU 提升待持续观察。公司将加速海外市场拓展，多个境外店新开。延伸烘焙产能和产业链能力。单季度交易用户数持续创新高；咖啡奶茶化细分赛道竞争优势仍突出，关注后续单店杯数持续情况，以及与奶茶巨头的竞争情况。当前主要关注赛道扩容速度及开店上限探索，海外拓展能力需验证。咖啡奶茶化心智引领者，数字化能力和机制使得创新风险变成核心竞争力。当

58、前仍受到现制茶饮快速开店和价格端竞争；海底捞：海底捞：24 全年翻台率稳定向好，1112 月环比略降，预计年末客单价保持稳定提升达近 100 元。推“红石榴”计划加强多品牌拓展，部分门店调整，年内新品和联名动作较多取得较好效果。2024 中期分红比例超 90%。开放加盟，预计将充分利用布局不密集地区优质物业主的能力，提升拓店效率，倾向于与具备多店发展能力的专业投资机构合作，采取公司托管的模式开店，初期相应业态或将获得回收期优势。费用保持稳定，保本翻台维持较稳定水平，预计后续仍稳健拓展和优化开店模式，现金流状况较优质，未来一年加盟店拓展节奏或较稳健，逐步完成高频产品迭代和年轻化转型趋势；百胜中国

59、：百胜中国：24Q4 业绩表现优质且同店表现持续环比改善，必胜客 WoW 店以及肯德基的肯悦咖啡等稳定培育且开店较超预期，作为新成长曲线期待，质价比有所提升，预计在行业内相对领先。一系列降费措施带来的 margin 提升优化给必胜客等品牌提供性价比提升的灵活性，股东回馈大幅提升，2426 年股东回馈从 30 亿美金提升至 45 亿美金。KFC 单店模型及回收期优化助力下沉扩张。关注分红预期兑现、新模式成长、开店和员工激励合理性验证。加盟占比明显提升且未来成为增量；九毛九：九毛九：上半年业绩承压，部分门店或面临调整，24Q3 怂等品牌同店表现环比有改善，24Q4 有所承压，部分门店或调整关闭。部

60、分品牌加盟与合作业务稳步推进。期待深度调整期后聚焦核心品牌和经营效率边际改善；景区及休闲度假游板块：景区及休闲度假游板块：春节假期旅游订单、出行人数等预期增长较明显春节假期旅游订单、出行人数等预期增长较明显，受益国家旅游消费提振政策，受益国家旅游消费提振政策，关注入境游市场空间关注入境游市场空间。2025 年假期增加，预计利好消费边际提升。出境游和入境游也有较大的恢复弹性，并且客单价仍然呈向好趋势。24Q3 旅游人次基本达 2019 水平。当前优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较 15 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈

61、逐步改善，假期及出游消费刺激政策预计持续推出，赛道整体的确定性被逐步认知，仍建议重点关注。出入境游年内持续受益政出入境游年内持续受益政策和供给提振，关注修复弹性策和供给提振，关注修复弹性，入境游政策预计持续向好且带动入境游收入提升，入境游政策预计持续向好且带动入境游收入提升。推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升，促进低空旅游、冰雪旅游等模式快速发展预计将持续受益。2023 年著名景区的客流修复优质，部分景区较 2019 同期已实现较突出的增长态势，此趋势伴随旅游刚需属性预计在 2024 持续，且当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出

62、圈”。名山大川等优质景区仍具备较强客流稳健性。关注业务逐步拓展和具备成长空间的标的。西域旅游：西域旅游：遇见喀什 12 月首演。受益冰雪旅游等政策促进。实控人拟变更或增强资源整合能力，演艺项目预计年内逐步试运行推进，优质景区内生增量、入境游快速提升、新疆旅游政策支持、演艺增量项目建设、低空旅游项目弹性等共助成长；九华旅游：九华旅游：三季度受天气影响，且同比下滑收入主要为旅行社部分，受疗休养活动错期影响，收入业绩整体稳健，二季度客流恢复及增长良好，客运业务在改造后迎来明显增量，且后续有望运力提升。受益交通改善、池黄高铁开通后客流逐步培育、内部古村及酒店改造等项目推进等；岭南控股：岭南控股：年内出

63、入境旅行社快速修复，有望深度受益银发经济出行逻辑，预计后续出入境游政策持续推出；宋城演艺：宋城演艺：签约丝路千古情，持续落子，24Q3 培育项目表现亮眼，多项目创当地市场演艺项目演出纪录，长期投资项目趋于稳定。主要项目演出场次恢复度逐步稳定。花房减值后预计风险逐步释放，旗下其他项目基本运营正常，后续核心验证城市演艺模式和其他可能的拓展项目空间；同 程旅行：同 程旅行：Q4 收入增速预 计 25%30%，OTA17%22%，其中酒店收入约+20%25%，交通预计收入+15%20%，其他收入+15%20%，其他收入驱动力预计主要是酒管和线上旅行社。两大核心业务酒店和交通票维持稳定增速，产业链赋能推

64、进，出境业务占比逐步提升，2024年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较大；博彩板块：博彩板块：澳门回归澳门回归 25 周年，预计后续政策对澳门旅游持续利好。周年，预计后续政策对澳门旅游持续利好。春节春节假期澳门假期澳门入境旅客表现整体较好入境旅客表现整体较好，国务院港澳办称接下来更多惠港惠澳政策措施还将继续推出国务院港澳办称接下来更多惠港惠澳政策措施还将继续推出，珠海、横琴的“一周一行”、“一签多行”带来，珠海、横琴的“一周一行”、“一签多行”带来增量预期增量预期。澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求稳定性被持续证明，赛道格局稳定，年内 ggr 恢复度窄幅波动。年内入境便利措施持续优化

65、，港澳办表示后续惠港惠澳政策持续。龙头博企年中以来市占率总体稳定，澳门银河优化及三期培育下市占率提升明显，金沙中国在伦敦人翻新影响下市占仍稳健，物业 2025 逐步释放关注增量。头部资产负债状况望优化，运营精细化，存量逻辑下仍建议关注效率提升、估值优势、分红及股东回馈提升、泰国等海外市场拓展机会等。金沙中国有限公司：金沙中国有限公司：24Q4 受物业受物业翻新翻新等等影响市占率影响市占率有所下滑有所下滑，伦敦人改造进度可观，关注后续增量逐步释放、优质物业培育、恢复派息预期等；银河娱乐：银河娱乐：24Q1 核心物业表现优质，Q2 以来份额逐步稳定，24Q3业绩和整体博彩、非博彩收益恢复度环比稳健

66、略升。预计年内推动 smart table 布局，存量物业布局优化和改造，增量四期建设；分红逐步稳定优化。恢复与收入匹配度较高，综合运营和控费提效能力突出，疫后客流修复领先，桌子利用率仍有提升空间。现金流及资产负债端持续环比改善。后续 capex 基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力，中长期酒店和物业持续改造、利用率提升、非博彩业务发展共同支撑成长。中期分红比例约 50%提升明显；美高梅中国：美高梅中国：24Q3 整体表现稳定，中场业务恢复度在环比高基数下基本稳定，市占率保持稳健，管理精细化。年内特别分红测算股东回馈明显提升。可选消费板块：可选消费板块：建议关注：建议关注：医美化妆品

67、赛道具备修复逻辑，双 11 头部品牌各平台销售保持较优增长，龙头产品矩阵和研发持续完善中，建议关注经营效率和弹性和龙头的研发创新趋势，珀莱雅珀莱雅、巨子生物、巨子生物、毛戈、毛戈 16 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。平平。关注双十一销售可能得好转和增量趋势，关注电商代运营稳步成长机遇，青木科技青木科技；建议关注细分赛道龙头的长期发展空间，金价表现持续向好，预计黄金需求具有较强的持续性和稳健性，关注如黄金珠宝板块中中国黄金、老凤祥国黄金、老凤祥；关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果。跨境电商板块：跨境电商板块：受到美国等地区加征关税，以及小额免税通关取消

68、等短期冲击较大，关注贸易模式和市场受到美国等地区加征关税，以及小额免税通关取消等短期冲击较大，关注贸易模式和市场演变趋势。演变趋势。预计持续受益预计持续受益国内国内政策支持，短期外贸格局仍稳中向好，后续关税等落地预期待观察，且头部品牌政策支持，短期外贸格局仍稳中向好，后续关税等落地预期待观察，且头部品牌且毛利率优质公司具有较强应对能力。平台竞争趋于一定同质化和白热化，卖家专注品牌且毛利率优质公司具有较强应对能力。平台竞争趋于一定同质化和白热化，卖家专注品牌+sop 打磨打磨+科技等场科技等场景属性。景属性。年内运费和成本波动提升，toC 市场竞争态势有进一步增强趋势，关注差异化服务能力。海外经

69、济环境复杂，若美国年内财政政策力度实际放缓，则物美价廉偏向刚需属性消费仍将持续受益。全球海运运费短期上升趋势不改，仍需持续观察。头部企业的平台化赋能能力突出，产品品质持续升级。关注安克创新安克创新持续推进产品研发和升级迭代、渠道完善带动发展，多品类研发创新持续。关注科技驱动、品牌化能力较强、全产业链赋能、柔性供应链差异化、平台持续开拓且受益亚马逊平台对服装类产品特定单价以内降佣金率、海运费影响较小、开拓欧洲等新市场、拓展海外仓的赛维时代，赛维时代，切换亚马逊 AGL 物流服务叠加服装类头程占比较低对冲运费上涨风险，品类孵化和 sop 底层能力值得期待，关注华凯易佰华凯易佰平台成长性及赋能能力。

70、17 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（三三）板块行情）板块行情 本周消费者服务行业涨跌幅 3.12%，跑赢上证综指 1.49 pct，跑赢沪深 300指数 1.14 pct，在中信一级指数排名第 12；商业贸易行业涨跌幅 0.88%，跑输上证综指 0.76 pct，跑输沪深 300指数 1.10 pct，在中信一级指数排名第 21。图图 37:本周各板块指数涨跌幅（单位，本周各板块指数涨跌幅（单位，%）数据来源：Wind，中信建投证券 截至 2025年 2月 7 日，中信消费者服务板块 PE TTM 为 30.25，较上周的 29.65上升 0.61。截至

71、 2025年 2月 7 日，中信商贸零售板块 PE TTM 为 21.10，较上周的 21.03 上升 0.07。图图 38:沪深沪深 300、CS 消费者服务、消费者服务、CS 商业贸易板块市盈率对比商业贸易板块市盈率对比 数据来源：Wind，中信建投证券 18 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（四）子行业表现（四）子行业表现 休闲服务行业子板块中，餐饮板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+2.43%。其余板块中，免税景区酒店出境游，涨跌幅分别为+1.71%、+0.11%、+0.01%、-4.77%。景区板块估值水平最高，PE 达 55倍。其余板块中，免税酒店出境

72、游餐饮，分别为 30、22、20、20 倍。图图 39:休闲服务子行业涨跌幅（单位：休闲服务子行业涨跌幅（单位：%）图图 40:休闲服务子行业休闲服务子行业 PE（TTM 整体法，剔除负值）整体法，剔除负值）数据来源：Wind，中信建投证券，注：总市值加权平均 数据来源：Wind，中信建投证券 商贸零售行业子板块中，贸易板块本周涨跌幅第一，涨跌幅为+2.00%。其余板块中，专业市场经营专营连锁电商及服务一般零售，涨跌幅分别为+1.97%、+1.61%、+1.40%、-0.55%。估值方面，PE 自高而低分别为电商及服务一般零售专业市场经营专营连锁贸易，PE分别为 55、25、25、19、12

73、倍。图图 41:商业贸易子行业涨跌幅（单位：商业贸易子行业涨跌幅（单位：%）图图 42:商业贸易子行业商业贸易子行业 PE（TTM，剔除负值），剔除负值）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 个股表现：（个股表现：（1）休闲服务：）休闲服务：个股周涨跌幅方面，本周休闲服务板块涨跌幅前五公司分别为奈雪的茶、百胜中国、九毛九、锋尚文化、中体产业；涨跌幅后五公司分别为银河娱乐、美高梅中国、金沙中国有限公司、同程旅行、三特索道；（2）商业贸易：）商业贸易：个股周涨跌幅，本周中信商贸零售板块涨跌幅前五公司分别为零点有数、丽人丽妆、美凯龙、贝泰妮、天虹股份；涨跌幅后五公司分别

74、为稳健医疗、重庆百货、苏美达、ST 美谷、南极电商。19 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 43:本周休闲服务板块个股涨跌幅（本周休闲服务板块个股涨跌幅（%）数据来源：Wind，中信建投证券 图图 44:本周商业贸易板块个股涨跌幅（本周商业贸易板块个股涨跌幅（%）数据来源：Wind，中信建投证券 表表 1 1:大盘及社服商贸板块个股涨跌幅（大盘及社服商贸板块个股涨跌幅（%）指数指数 消费者服务消费者服务 商业贸易商业贸易 涨幅前五涨幅前五 换手率前五换手率前五 涨幅前五涨幅前五 换手率前五换手率前五 上证综指 1.63 奈雪的茶 10.26 长白山 14

75、.75 零点有数 11.55 美凯龙 18.80 深证成指 4.13 百胜中国 8.44 峨眉山 A 3.04 丽人丽妆 7.49 零点有数 13.30 上证 50 0.95 九毛九 8.02 西安旅游 6.32 美凯龙 5.19 孩子王 4.51 沪深 300 1.98 锋尚文化 4.99 大连圣亚 15.72 贝泰妮 4.70 居然智家 5.43 创业板指 5.36 中体产业 4.62 西藏旅游 3.73 天虹股份 4.66 ST 美谷 3.54 消费者服务 3.12 跌幅前五跌幅前五 换手率后五换手率后五 跌幅前五跌幅前五 换手率后五换手率后五 商贸零售 0.88 长白山-1.44 同程

76、旅行 0.56 南极电商-4.04 华熙生物 2.05 道琼斯-0.54 同庆楼-1.66 海伦司 1.17 ST 美谷-4.19 豫园股份 1.01 标普 500-0.24 广州酒家-1.91 海昌海洋公园 0.63 苏美达-4.20 高鑫零售 0.49 纳斯达克-0.53 三峡旅游-1.96 百胜中国 0.15 重庆百货-5.24 昊海生科 0.67 USD/CNY 0.00 九华旅游-2.73 华住集团-S 0.18 稳健医疗-6.20 汇通达网络 0.11 资料来源：Wind，中信建投证券，注：周换手率统计A股中板块换手情况（基于自由流通股）20 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必

77、阅读正文之后的免责条款和声明。休闲服务沪深港通持股：休闲服务沪深港通持股：截至 2.7，港股通中持股占总股本比排名前三为中国中免、九毛九、呷哺呷哺。表表 2 2:休闲服务沪（深）港通持股一览（截至休闲服务沪（深）港通持股一览（截至 2022025 5.2 2.7 7）分类 证券代码 股票简称 持股数量/万股 持股占比 上周持股占比 年初持股占比 1880.HK 中国中免中国中免 3,960 34.02%33.20%5.30%港股通 9922.HK 九毛九九毛九 31,459 22.51%22.35%15.32%0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷哺 18,384 16.92%16.97%19.92%

78、2255.HK 海昌海洋公园海昌海洋公园 117,537 14.49%14.50%8.72%0780.HK 同程旅行同程旅行 31,305 13.44%13.52%5.97%0880.HK 澳博控股澳博控股 44,662 6.28%6.18%7.31%6862.HK 海底捞海底捞 31,176 5.59%5.52%3.75%0200.HK 新濠国际发展新濠国际发展 5,501 3.63%3.52%3.96%0341.HK 大家乐集团大家乐集团 2,005 3.46%3.41%1.04%1128.HK 永利澳门永利澳门 13,289 2.53%2.51%2.60%2282.HK 美高梅中国美高梅

79、中国 8,935 2.35%2.38%1.64%0308.HK 香港中旅香港中旅 10,322 1.87%1.87%2.05%1928.HK 金沙中国有限公司金沙中国有限公司 12,027 1.49%1.37%0.84%1992.HK 复星旅游文化复星旅游文化 1,820 1.46%1.54%2.64%0027.HK 银河娱乐银河娱乐 2,796 0.64%0.61%0.52%资料来源：Wind，中信建投证券 21 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司动态公司动态（一）休闲服务板块（一）休闲服务板块 1.【祥源文旅】（代码：600576.SH）公司 2025

80、 年春节假期景区业务接待游客 79.17 万人次，同比增长 15.35%，营业收入 4963.66 万元，同比增长 14.35%。2.【金沙中国有限公司】（代码：1928.HK）金沙中国 2024 年第四季度净收益总额同比下降 5.0%至 17.6 亿美元，全年净收益总额同比增长 8.4%至70.8亿美元，经调整物业 EBITDA 全年同比增长 5.0%至 23.3亿美元。3.【百胜中国】（9987.HK）公司 2024年第四季度营业收入同比增长 4%至 26 亿美元，全年营业收入增长 3%至 113亿美元；第四季度经营利润同比增长 36%至 1.51亿美元，全年经营利润增长 5%至 12亿美

81、元；第四季度归母净利润同比增长 18%至 1.15 亿美元，全年归母净利润增长 10%至 9.11 亿美元；全年共开设 1751 家新店，数字销售额达到 96 亿美元，会员总数超过 5.25亿。4.【同庆楼】（605108.SH）公司实际控制人沈基水先生持有公司股份总数为 53,803,307 股，占公司总股本的 20.69%，本次质押后，累计质押公司股份数量为 5,500,000 股，占其所持有公司股份总数的 10.22%，占公司总股本的 2.12%。22 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）（二）商业贸易板块商业贸易板块 1.【合百集团】（代码：600

82、417.SZ）公司与子公司共同投资设立合肥合家兴供应链科技有限公司，注册资本 2000 万元，公司持股 60%，已完成工商登记并领取企业法人营业执照。2.【百果园集团】（代码：2411.HK）公司预计 2024 年归母净利润亏损 3.5 亿至 4 亿人民币，同比由盈转亏，营业收入预计下降不超过 15%，主要由于产品线优化、门店调整及新战略实施导致费用增加。23 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业动态行业动态（一）休闲服务板块（一）休闲服务板块 1.2025 年春节假期国内出游年春节假期国内出游 5.01 亿人次，同比增长亿人次，同比增长 5.9%经文化和旅

83、游部数据中心测算，春节假期 8 天，全国国内出游 5.01 亿人次，同比增长 5.9%；假期国内出游总花费 6770.02亿元，同比增长 7.0%。资料来源：https:/ 2.2025 年春节国内航班量同比下降年春节国内航班量同比下降 0.7%，国内国际机票同比均下滑，国内国际机票同比均下滑 据飞常准民航看板数据显示，2025 年春节假期间（1 月 28 日-2 月 4 日）国内航线实际执行客运航班量11.27 万班次，同比 2024 年春节（2 月 10 日-2 月 17 日）下降 0.70%；国际及地区航线实际执行客运航班量1.84 万班次，同比 2024 年春节增长 21.40%。值得

84、注意的是，2 月 3 日（正月初六）国内航线单日客运航班量执行最多，为 14768 班次。2月 4日（正月初七）国际及地区航线单日客运航班量执行最多，为 2368班次。资料来源：https:/ 3.文莱决定：对中国公民文莱决定：对中国公民 14天入境免签天入境免签 2 月 6 日，中文双方发表中华人民共和国和文莱达鲁萨兰国关于深化战略合作伙伴关系、推进中文命运共同体建设的联合声明。声明中提到，文方感谢中方对持普通护照的文莱公民实施停留不超过 30 天的单方面免签政策。中方欢迎文方决定给予持普通护照的中国公民 14 天免签入境政策。双方相信，这些免签安排将持续增进两国在旅游、文化、商务、教育、交

85、通、卫生、体育、基建、友城等领域人员往来。文莱欢迎更多中国游客到访，这将有助于增进两国相互了解和人文联系。资料来源：https:/ 4.春节假期澳门总出入境客量约春节假期澳门总出入境客量约 491.8 万人次万人次 澳门特区政府治安警察局 5日公布，今年内地春节假期（1月 28日2 月 4 日）期间，澳门总出入境客量约 491.8万人次，与去年同期相比，增长了 0.6%；日均出入境客量约为 61.4 万人次。（大湾区之声）资料来源：https:/ 5.迪士尼第一财季营收迪士尼第一财季营收 247 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 5%2月 5 日，华特迪士尼公司发布截至 2024 年 12 月

86、 28日的 2025财年第一季度业绩：营收为 247 亿美元，同比增长 5%；摊薄后每股收益为 1.40美元，同比增长 35%。报告期内，迪士尼娱乐板块营收为 108.72 亿美元，同比增加 9%；营业利润为 17 亿美元，同比增加 95%。此外，Disney+和 Hulu 合计订阅用户数量达 1.78亿，环比增加 90万。其中，Disney+订阅用户数为 1.25亿，环比减少 70 万。24 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源：https:/ 6.中印同意，恢复直航中印同意，恢复直航 印度外交部 1月 27日表示，印度和中国已同意在中断近 5 年后恢

87、复直航服务。资料来源：https:/ 7.希尔顿：希尔顿：2024年净利润同比增长年净利润同比增长 243.54%2 月 7 日，希尔顿集团 2024年第四季度及全年业绩报告显示，第四季度希尔顿集团总收入约 27.83亿美元，同比增长 6.67%；归母净利润约 5.05 亿美元，同比增长 243.54%。全年业绩方面，总收入约 111.74亿美元，同比增长 9.17%；归母净利润约 15.35 亿美元，同比增长 34.53%。2024全年入住率为 72.1%，同比增长 0.8 个百分点；ADR为 158.55美元，同比增长 1.6%。资料来源：https:/ 8.哈尔滨今起进入“亚冬会”时间，

88、同程旅行：哈尔滨今起进入“亚冬会”时间，同程旅行：2月酒店预订增长近月酒店预订增长近 6成成 2 月 7 日晚，第九届亚洲冬季运动会开幕式将在黑龙江省哈尔滨市举行。同程旅行数据显示，进入 2 月以来，哈尔滨市酒店预订量同比增长近 6成。以哈尔滨为目的地的国内机票订单量同比增长超 2 成。以哈尔滨为目的地的前 10大热门航线中，长江以南地区的出发城市占比达 7成。资料来源：https:/ 9.春节旅游“开门红”，企查查：去年旅游企业注册量超春节旅游“开门红”，企查查：去年旅游企业注册量超 30 万家万家 企查查数据显示，2024 年我国累计注册 31.3 万家旅游相关企业，其中 4 月注册量最高

89、，达 3.48 万家，3月、4 月是近三年旅游相关企业注册高峰月份。企业存量方面，我国现存 220.4 万家旅游相关企业，其中成立年限在 5-10年的企业最多，占比超三成。资料来源：https:/ 10.华住集团：春节假期累计接待游客超华住集团：春节假期累计接待游客超 832万人次，同比增长万人次，同比增长 18.6%在 2025 年春节假期期间（1月 28日至 2月 4日），华住集团旗下酒店累计接待人次同比增长 18.6%，达832.58 万人次，累计接待外宾人次同比上涨 68.19%。华住集团提供的数据显示，在全国范围内，共有 74 个城市的华住集团旗下酒店在 2025 年春节期间入住率超

90、过 90%。从顾客画像来看，此次春节假期期间，华住集团旗下酒店入住客人的年龄段分布呈现出较为均衡的特点，其中，30-44 岁年龄段的客人占比达 43%，是出行的主力人群，19岁以下客人和 55岁以上客人比例则分别达到 11%和 12%。资料来源：https:/ 25 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。（二）商业贸易板块（二）商业贸易板块 1.盒马：年轻人买年货追求“情价比”盒马：年轻人买年货追求“情价比”2 月 5 日，盒马发布的2025 盒区房春节消费报告（以下简称“报告”）显示，18-35 岁年轻人已经成为盒区房的春节“主理人”。报告显示，盒马年菜销售同比

91、增长了 42%，下单购买年菜的 18-35 岁的年轻消费者占比达 56%。资料来源：零售圈 2.雅诗兰黛全球大规模裁员雅诗兰黛全球大规模裁员 美国美妆巨头雅诗兰黛在发布 2025财年第二季度亏损的报告时，再次宣布裁员计划，以实现降本增效。截至 2024年末，雅诗兰黛集团净销售额同比下降 6%至 40亿美元，按照美国通用会计准则计算，营业亏损达5.8亿美元，营业利润率从去年同期的 13.4%降至-14.5%。亏损主要源于业务重组、资产减值等一次性或非经常性项目。2023年末，为应对业绩困境，雅诗兰黛曾提出 PRGP 计划，包括采用更具竞争力的采购方式、改善供应链网络效率、外包部分服务等，以降低成

92、本、提高效率。2024年初，作为 PRGP 计划的一部分，雅诗兰黛集团曾宣布裁员全球员工总数的 3%至 5%。基于 2023 年 6 月 30日的员工基数测算，其最多裁员 3100 人。资料来源：零售圈 3.古茗将于古茗将于 2 月月 12日在港上市日在港上市 古茗控股 2月 4日起招股、至 2 月 7日结束，并计划于 2025 年 2 月 12日正式以“1364”为股票代码在港交所主板挂牌上市。古茗计划在本次 IPO 中发行 158,612,000 股股份，其中香港公开发售 15,861,200 股股份，国际发售 142,750,800 股股份。以每股 8.68港元至 9.94 港元的发行区

93、间计算，古茗的 IPO 市值将介于 202.46 亿港元至 231.85 亿港元。在本次 IPO 发行中，古茗共引入 5名基石投资者，累计认购 7100万美元其中，腾讯认购 2500万美元，元生资本和正心谷资本分别认购 1500万美元、美团龙珠和 Duckling Fund 则分别认购 800万美元。而在 IPO 前，古茗仅在 2020 年开放了融资窗口，投资方包括美团龙珠、红杉中国、Coatue 等知名机构，累计融资规模约 6.74 亿元人民币。资料来源：零售圈 4.全国全国 513 座万达春节销售座万达春节销售 100 亿亿 2月 5日，珠海万达商业管理公布了 2025 年春节期间（正月初

94、一至初七）全国万达广场的客流、销售等情况。在客流和销售方面，全国 513 座万达广场春节期间累计客流超 2亿人次，累计销售额 100亿元。其中，上海五角场万达广场 7天累计客流近百万人次。超 20座万达广场，日均客流超 10万人次；275座万达广场春节期间客流同比增长超 10%，64 座万达广场春节期间销售同比增长超 10%。26 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也

95、会在成长属性上受到极大压制。3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。27 社会服务社会服务 行业动态报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 中信建投证券社服商贸行业首席分析

96、师。本科毕业于西安交通大学，研究生毕业于美国约翰霍普金斯大学，从事社会服务行业研究八年，对于免税、酒店、餐饮、平台经济等行业拥有深度研究见解和丰富行业积累，曾获得水晶球社会服务行业最佳分析师第一名，新浪最佳分析师等评选。陈如练陈如练 社服商贸行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，2018 年加入中信建投证券研究发展部，曾有 2年国有资本风险投资经验。目前专注于免税、餐饮、酒店、旅游等细分板块研究。?2018、2019、2020、2024 年 Wind 金牌分析师团队成员，2019、2022、2024 年新浪金麒麟最佳分析师团队成员。于佳琪于佳琪 上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商

97、贸行业分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板块。社会服务社会服务 行业动态报告 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对

98、跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有

99、限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变

100、更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有

101、投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不

102、会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 朝阳区景辉街 16 号院1 号楼18 层 上海浦东新区浦东南路528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期18 楼 电话：（8610）56135088 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk