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1、证 券 研 究 报 告云计算20年与云AI展望云计算系列深度之十二证券分析师：黄忠煌 A0230519110001 洪依真 A0230519060003胡雪飞 A0230522120002 刘洋 A0230513050006 研究支持：崔航 A0230524080005 徐平平 A0230123060004 曹峥 A0230123040004 陈晴华 A0230123090010联系人：罗宇琦 2025.3.112核心观点：核心观点：AIAI驱动成长拐点，驱动成长拐点，算力基础设施重构算力基础设施重构发展复盘：流量快速增长为核心，从互联网向所有行业渗透2006-2010：云计算发端应对传统IT

2、架构弊端。1）传统IT架构无法支撑业务快速扩张和高弹性需求；2）数据中心基础设施在高峰期后大量闲置，给互联网厂商带来成本压力。2011-2014：技术、商业模式的探索和成熟。现代云计算的Serverless概念正式引入，统一技术范式（如Kubernetes）逐步推出。2015年起：云计算进入应用深化与行业渗透阶段。1）2017-2018年，云计算进入高景气阶段，IaaS投资、收入同步高增；2）2019-2020：流量红利结束，政务云/行业云成为焦点；3）2020-2021年：SaaS崛起，软件公司云收入占比提升。战略复盘：云巨头规模效应不断发酵、竞争加剧，云计算发展带动产业链硬件战略复盘1：产

3、品线不断扩张，细分领域厂商同步发展。1）互联网巨头依靠自身现金流、规模优势不断拓展产品线；2）在SaaS市场与垂直细分领域，同样存在“小而美”的云厂商；战略复盘2：巨头竞争激烈，降价争夺市场份额。价格战是目前各大厂商争夺市场份额的主要手段，阿里云、腾讯云、金山云等大厂频频降价；政企领域，0元中标、免费合作等现象同样反映竞争态势；战略复盘3：云计算高景气，IDC、服务器业绩应验。IDC、服务器是云计算的硬件基础，是云计算产业链上最直接的受益者，直接受益于IaaS云厂商的不断增长的资本开支。xVjVmMsNvNwPsPrP7NdN8OnPpPpNrMeRoOmPeRoPtR9PnNyRuOoPoO

4、wMsOuN3核心观点：核心观点：AIAI驱动成长拐点，算力基础设施重构驱动成长拐点，算力基础设施重构竞争格局：规模效应为核心，通过服务打造差异化竞争优势公有云IaaS互联网厂商为第一梯队，但份额有所下滑；华为、运营商等信创算力占比提升。互联网大厂具备显著先发优势，生态积累深厚。1）硬件资源充沛、工程能力强。2）具备全体系开发能力，MaaS能力领先。3）自研芯片扩大竞争优势。运营商为云计算国家队，优势在于算网和信创。1）基于通信网络的“算网一体”计算网络实现资源高效调度；2）国产算力占比较高，延续政府、央国企市场优势。中型云厂商将迎来高弹性增长。1）自身不参与竞品开发，因此客户信任度和粘性更高

5、；2）中小B客户将提高资源利用率和毛利率；3）爆款AI应用或带来极大弹性。AI给云计算行业带来结构性变化，注入新增长动能关键节点：1）2023年为AI元年，闭源大模型生态中，互联网大厂率先受益；2）2025年，DeepSeek开源大模型推出，模型应用成本下降；不受限于大厂闭源生态；应用厂商对于大模型迭代可能带来的产品落后担忧下降。推理、AI应用开发需求增长，利好AI云服务。云厂商海外对标Coreweave深度绑定英伟达的中立云厂商，估值两年成长17.5倍。建议关注：浪潮信息、中科曙光、紫光股份（通信）、宝信软件（通信）、数据港（通信）、光环新网（通信）、优刻得-W、青云科技-U、首都在线、商汤

6、-W、金山云（传媒）等。风险提示：AI底层模型进展不及预期、AI应用开发进展不及预期、行业竞争加剧风险主要内容主要内容1.复盘：发端到广泛应用，流量为核心2.竞争：服务打造差异化，规模为核心3.展望：AI驱动需求拐点，模型为核心4.重点公司估值51.1 1.1 云计算：通过互联网提供计算资源的服务模式云计算：通过互联网提供计算资源的服务模式云计算：通过互联网提供计算资源的服务模式云计算是一种通过互联网提供按需付费的计算资源模式。云计算提供可用、便捷、可配置的计算资源（包括服务器、网络、存储、应用软件、服务）；用户无需进行硬件投资，只需进行少量管理工作，即可享受计算服务；云计算特点：按需自助服务

7、、广泛的网络接入、资源共享、弹性扩展、可度量的服务等。服务模式：基础架构即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS）资料来源：NIST（美国国家标准技术研究院），阿里云，CSDN（中国专业IT社区），申万宏源研究服务模式定义SaaS提供应用程序调用服务。用户使用任意云终端设备接入网络，通过网络使用或编辑云端的软件，用户无法管理或控制底层基础设施PaaS提供开发和分发应用程序平台或中间软件服务。将平台软件层划分“容器”，向用户提供编程、库等工具IaaS提供IT基础设施建或裸计算服务。包括服务器、虚拟主机、存储或网络设施等云计算实现计算资源池化云计算降低用户对硬件资源的管理6

8、1.1 1.1 云计算：以计算和存储为主要服务内容云计算：以计算和存储为主要服务内容国内公有云IaaS市场，计算服务占比超过70%、存储服务占比27%0%20%40%60%80%100%计算网络存储0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%虚拟x86计算其它计算对象（文档、图像等）存储负载均衡云文件存储数据块存储裸金属加速计算国内公有云IaaS市场规模及增速公有云IaaS市场基本保持计算/存储“七三开”细分功能看，虚拟x86计算占比超过50%资料来源：IDC（国际数据公司），申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402019

9、H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1国内公有云IaaS市场规模（亿美元）yoy（右轴）71.2 20061.2 2006-20102010：云计算发端：云计算发端应对传统应对传统ITIT架构弊端架构弊端云计算技术发端于互联网行业高速发展带来的数据增长21世纪初，以电商为代表的互联网行业规模快速扩张，1）传统IT架构无法支撑业务快速扩张和高弹性需求；2）数据中心基础设施在高峰期后大量闲置，给互联网厂商带来成本压力；因此，互联网厂商开始探索“云”这一全新服务模式。海外：AWS领衔推出IaaS，谷歌、微软从Paa

10、S起步2006年，AWS正式推出首款云产品Simple Storage Service（S3），随后推出服务器租赁与托管服务Elastic Compute Cloud（EC2）（IaaS）；2008年，谷歌推出首款云产品Google App Engine，开发者可以在GAE上构建和运行自己的应用程序（PaaS）；微软推出Azure云平台，为开发者提供PaaS服务；2009年，AWS推出虚拟私有云Virtual Private Cloud为保守的企业提供私有的数据中心业务。国内：起步偏晚，阿里云领衔云计算探索2009年，王坚带领团队创建阿里云，推进“去IOE化”与云计算业务的发展；2010年，华

11、为正式公布“云帆计划”进军公有云市场，此前（2005-2010年）主要集中于政务云和私有云（内部云平台）；2011年，腾讯开放门户正式上线，腾讯云雏形诞生；2013年，腾讯云正式开放。资料来源：Nutanix超融合基础架构权威指南，申万宏源研究81.3 20111.3 2011-20142014：技术、商业模式的探索和成熟：技术、商业模式的探索和成熟2014年，AWS推出业界首款Serverless计算服务Lambda技术上，Serverless进一步推动了计算、网络、存储虚拟化 Serverless模式下，云厂商负责所有计算资源的池化和分配，使用户对底层基础设施零感知；客户完全不需要创建、配

12、置和管理底层基础设施，降低客户使用门槛；收费模式上，Serverless进一步完善了云计算按需收费体系 Serverless服务根据需要自动增减服务器资源，用户只需为所用资源“按价值付费（Pay-for-value）”，降低了用户的使用成本和TCO。2014年，Kubernetes诞生，是容器技术发展的重要节点Kubernetes简称k8s，是由Google工程师设计的开源Linux容器自动化运维平台，用于消除容器化应用程序在部署、伸缩时涉及到的许多手动操作。资料来源：Nutanix超融合基础架构权威指南，墨天轮，申万宏源研究资源虚拟化、池化进一步推进Kubernetes实现容器在集群上的调度

13、或伸缩91.4 20151.4 2015年起：云计算进入年起：云计算进入应用深化与行业渗透阶段应用深化与行业渗透阶段2015年起，云计算整体进入应用深化与行业渗透阶段云计算开始在政务、金融、电商、交通、医疗等众多行业推出相关应用，企业上云进程加速，云厂商开始寻求与B端（G端）垂直领域的信息化企业合作。2017-2018年，云计算进入高景气阶段，IaaS投资、收入同步高增以电商/零售、娱乐等行业为主要客户的互联网云厂商充分享受到本轮移动互联网时代带来的“流量红利”；验证：从16Q4开始，阿里资本开支快速增长；阿里云业务收入同步高增，高增态势（同比增速大于40%）保持至2020年末。阿里资本开支在

14、2017-2018年快速增长阿里云业务同期迎来高增，保持至2020年末资料来源：阿里巴巴财报，申万宏源研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50 100 150 200 250 300 3501Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24阿里资本开支（亿元）yoy（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003501Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q

15、203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24阿里云业务收入（亿元）yoy（右轴）101.4 20191.4 2019-20202020：流量红利结束，政务云：流量红利结束，政务云/行业云成为焦点行业云成为焦点2018年后C端流量增长渐进天花板，互联网厂商增速趋缓，开始寻求B端（G端）机会政务云需求放量，传统IT云及运营商云崛起2015年，政务云启动试点；2018-2019年，政府IT（数字中国）迎来五年规划高投入阶段；政务云市场的传统玩家包括：三大运营商云、传统IT厂商云（华为、浪潮、紫光等等），随政务云全面推广而崛起；互联网企业低价入局，获得市场份额。腾讯“1

16、分钱中标”厦门政务云：先通过低价获得市场，再通过后续的增值服务模式来获取长期合作价值。互联网与B端（G端）信息化企业开启新一轮合作，为行业快速布局提供桥梁B端（G端）信息化公司深耕垂直领域，了解行业客户的需求、痛点和行业Know-how，是提供互联网公司接入企业的技术与业务接口的厂商，正是BAT需要的行业专家；通过互联网IaaS/PaaS+信息化企业PaaS/SaaS优势互补，快速形成垂直行业完整云化产业链。2017年，腾讯1分钱中标厦门政务云太极股份2018-2019云收入高增资料来源：36氪，澎湃新闻，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810122017

17、201820192020202120222023云服务（亿元）yoy（右轴）111.4 20201.4 2020-20212021年：年：SaaSSaaS崛起，软件公司云收入占比提升崛起，软件公司云收入占比提升美国SaaS发展：云计算概念提出局部云化（CRM）平台云化（PaaS）成熟代表公司包括Salesforce、Adobe、Autodesk、Slack等，其中Saleforce是典型的初创型公司，Adobe、Autodesk是传统IT厂商转型代表。2021年，国内主要云计算公司：1）开始强调云计算收入占比；2）云计算收入增速普遍快于整体收入增速；3）部分公司云收入占比过半金山办公开始披露机

18、构订阅服务收入体量；用友网络/金蝶国际在大客户群体开始推广云产品；明源云开始落地传统ERP转云战略。主要公司云业务收入保持同比高增速除恒生电子（34%）、金蝶国际（44%）外，其他公司云业务收入同比增速均在50%以上。公司简称证券代码云收入（亿元）云收入yoy云占总收入比重2019A2020A2021A2020A2021A2019A2020A2021A金山办公688111.SH6.8011.0919.1263%72%43%49%58%广联达002410.SZ9.2116.4125.6178%56%26%41%46%用友网络600588.SH19.734.2253.2174%55%23%40%6

19、0%恒生电子600570.SH5.456.018.0410%34%14%14%15%金蝶国际00268.HK13.1419.1227.5846%44%39%56%65%明源云00909.HK5.108.7113.3871%54%40%50%60%资料来源：Wind，申万宏源研究；注：恒生电子云收入以公司互联网创新业务作为统计口径；金山办公云收入以办公服务订阅业务作为统计口径，包括个人订阅和机构订阅云收入增长迅猛，部分公司云收入占比过半121.5 1.5 战略复盘战略复盘1 1：产品线不断扩张，细分领域厂商同步发展：产品线不断扩张，细分领域厂商同步发展云计算的本质与互联网业务相似，具有“强者恒强

20、、赢家通吃”的特点2009推出自主研发的分布式操作系统“飞天”，奠定云计算服务技术底座2010推出云服务器ECS、基础云存储、数据库产品。开启商业化云服务2013推出云市场，提供应用与解决方案平台（PaaS）2014并购云栖计算；发布专有网络VPC（私有云）；正式推出CDN业务2015布局海外数据中心，推出全球云计算网络服务2016发布“云钉一体”战略，整合钉钉与企业级服务，推动应用层与基础设施协同，SaaS和IaaS融合2018公网IP资源上移，全面进入专有网络VPC，行业云能力增强；推出边缘计算节点ENS，扩展物联网场景能力2020发布机器学习平台PAI；推出云原生数据库PolarDB等核

21、心产品2021-2022推出专有云Apsara Stack，（混合云与行业解决方案），深化政企、金融、零售等垂直领域阿里云产品线不断扩张：IaaSPaaS、SaaS，互联网细分领域互联网巨头依靠自身现金流、规模优势不断拓展产品线产品上，IaaS拓展至PaaS、SaaS；公有云拓展至私有云、混合云；行业上，从互联网行业（C端）拓展至政企、金融等更多垂直B端（G端）领域。此外，在SaaS市场与垂直细分领域，同样存在“小而美”的云厂商网宿科技（CDN业务占比90%+）毛利率稳定资料来源：Choice，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607

22、0营业收入（亿元）yoy（右轴）毛利率（右轴）131.5 1.5 战略复盘战略复盘2 2：巨头竞争激烈，降价争夺市场份额：巨头竞争激烈，降价争夺市场份额三大云厂商出现较激烈的价格竞争价格战是目前各大厂商争夺市场份额的主要手段；阿里云2016年下调各类云产品价格共计17次，2017年降价超过6次；腾讯云与金山云也频频推出降价手段，涉及的产品包括CVM/CDN/数据库、COS存储等，降价幅度甚至超过50%。政企领域，0元中标政务云、阿里与12306“免费合作”等现象同样反映竞争态势厂商2016-2018年主要降价情况阿里云2016.10.14 中国区核心云产品最高降幅50%。2016.12.15

23、新用户华南区云服务器优惠至7折，中国各大区云数据库平均降幅20%，云服务器独享实例最高降幅30%；（2016年第17次下调）2017年云栖大会，ECS企业级实例、RDS实例以及CDN和安全服务又一次降价，其中CDN降价25%。（2017年以来第6次降价）腾讯云2016年11月初，四大核心产品全面调价，最大降幅低至3折起。2017年1月12日，腾讯云宣布中国地区的存储产品全线降价，最高降幅30%；2018年5月23日，宣布了新一轮的核心产品价格下调，涉及产品包括CVM、CDN、数据库、COS存储等，最高降幅达50%。金山云2017年12月12日，CDN、云数据库Redis价格最大降幅或达到50%

24、、60%；云服务器价格最大降幅超过30%；对象存储产品KS3流量价格再降10%。亚马逊AWS亚马逊AWS自2006年发布至2017年初共宣布了52次降价。三大云厂商通过价格战争夺云计算市场份额资料来源：网易新闻，阿里云，金山云，腾讯云官网，申万宏源研究141.5 1.5 战略复盘战略复盘3 3：云计算高景气，：云计算高景气，IDCIDC、服务器业绩验证、服务器业绩验证IDC、服务器是云计算的硬件基础，受益于云计算的高景气，硬件基础设施同步增长IDC、服务器行业是云计算产业链上最直接的受益者。直接受益于IaaS云厂商的高资本开支；浪潮信息：中国服务器领军，IaaS崛起最大受益者浪潮信息是全球领先

25、的的服务器制造商和解决方案提供商；在云计算高速发展的10年间（2011-2020），营收从12亿增长至630亿。行业公司名称代码2012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3服务器浪潮信息000977.SZ78%93%73%39%25%101%84%10%22%6%4%-5%73%中科曙光603019.SH17%20%40%31%19%44%44%5%7%10%16%10%4%紫光股份000938.SZ23%30%31%20%108%41%24%12%10%13%9%4%7%IDC宝信软件600845.SH16%-2%14%-

26、3%1%21%15%25%39%24%12%-2%11%数据港603881.SH63%91%42%19%20%28%75%-20%25%33%21%6%6%光环新网300383.SZ41%27%41%36%292%76%48%18%5%3%-7%9%-2%服务器、IDC厂商营业收入随云计算行业发展快速增长，其中2013-2015、2017-2018为两个高峰资料来源：Choice，申万宏源研究主要内容主要内容1.复盘：发端到广泛应用，流量为核心2.竞争：服务打造差异化，规模为核心3.展望：AI驱动需求拐点，模型为核心4.重点公司估值162.1 IaaS2.1 IaaS格局：互联网份额下滑，华为

27、、运营商崛起格局：互联网份额下滑，华为、运营商崛起阿里仍为国内IaaS领军，但整体互联网厂商云生态、技术优势受到挑战阿里云仍为国内IaaS领军，但市场份额缩减；腾讯云从19H1的第2下滑至24H1的第5；华为云受益于信创鲲鹏+昇腾算力生态，份额有所上升；运营商云同样受益于信创+“云网融合”的算力网布局，份额有所上升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1阿里华为中国电信中国移动腾讯亚马逊百度浪潮微软中国联通其它互联网厂商份额下滑，华为、

28、运营商云市占提升（收入口径）资料来源：IDC（国际数据公司），申万宏源研究 172.2 2.2 互联网大厂：云互联网大厂：云+AI+AI主导者，软硬件生态积累深厚主导者，软硬件生态积累深厚根据资源禀赋和发展路径，我们将市场上的云服务商分为三类：1）互联网大厂：百度、阿里、腾讯、字节跳动；2）三大运营商：中国移动、中国电信、中国联通；3）中型云服务商：商汤科技、金山云、优刻得、青云、首都在线、浪潮、紫光、曙光等。互联网大厂：云计算+AI先发优势显著，软硬件生态积累深厚互联网大厂是云计算巨头，在流量、生态、规模效应和客群积累上均有领先优势，进入AI时代，其优势将会继续保持。硬件上，算力资源充沛、集

29、群工程能力强。2024年字节跳动和腾讯分别购买了约23万块英伟达AI芯片（分别排名全球第2、第3），同时具备领先的集群工程和管理能力；软件上，具备AI全体系能力，MaaS、PaaS能力领先。大模型闭源生态优势削弱后，互联网厂商依旧具有领先的模型服务、应用开发等上层AI云服务能力；未来，自研芯片可能成为互联网厂商扩大优势的又一竞争力。基于对AI算法的理解，互联网大厂与芯片设计厂商合作（如谷歌+博通TPU）自研芯片，实现降本增效。目前海外互联网厂商均已布局自研芯片，主要服务内部场景或大客户，AWS自研芯片已经开始对外服务。资料来源：Omdia（英富曼旗下独立研究机构），申万宏源研究 182.3 2

30、.3 运营商：云计算国家队，优势在于算网和信创运营商：云计算国家队，优势在于算网和信创运营商：IT基建国家队，“算网一体”+国产算力为优势基于通信网络深度融合形成“算网一体”架构，通过5G网络和多级数据中心节点布局，全局联通和调度算力，实现全国范围内的算力调度；国产算力比例较高，延续政企市场优势。中国电信2020年全国产化服务器采购占比近20%；2023-2024年AI算力服务器集采中，国产占比（按数量计算）上升至47%；2024-2025年AI算力服务器集采中，国产占比（按数量计算）上升至52%。基于在政务云、央国企云化等领域的客群积累，运营商有望延展政企领域优势。202220232024H

31、1中国移动通用算力8.0EFLOPS8.0EFLOPS8.2EFLOPS智能算力-10.1EFLOPS19.6EFLOPS中国联通基础算力-智能算力-10.0EFLOPS中国电信通用算力3.8EFLOPS4.1EFLOPS-智能算力-11.0EFLOPS21.0EFLOPS三大运营商智算算力快速增长中国移动算力开支与互联网大厂资本开支规模接近资料来源：中国移动、阿里、腾讯财报，自主可控新鲜事，申万宏源研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005002021202220232024E中国移动算力开支（亿元）yoy（右轴）01002003004005006

32、002021202220232024H1阿里资本开支（亿元）腾讯资本开支（亿元）192.4 2.4 中型云厂商：迎来高弹性阶段，或将诞生新巨头中型云厂商：迎来高弹性阶段，或将诞生新巨头中型云服务商：中立地位为核心，或将迎来较高弹性中立地位保障算法/数据隔离，增强客户信任度。中型云厂商自身不参与竞品开发，与客户业务隔离度高，因此客户信任度和粘性更高；中小B客户带来利润率提升。1）中小B客户算力需求零散，通过“零售”有效填补大客户算力闲置时间，提高算力资源利用率；2）中小B客户所需的MaaS、PaaS服务毛利率较高；爆款AI应用或带来极大弹性。当前正处于AI创业初期（类比2014年短视频App百花

33、齐放），通过为广泛创业者提供孵化服务，中型云厂商可能享受爆款AI应用带来的业绩弹性。AI云服务发展初期，研发投入奠定长期优势参考云计算时代云大厂的发展路径，中型云厂商现阶段仍处于研发投入和固定资产投资快速上升的发展初期，积累MaaS和PaaS能力。商汤研发费用规模及占比显著高于其它中型云厂商AI云服务提升毛利率，规模化后有望扭亏资料来源：Choice，申万宏源研究 5%13%25%102%11%5%13%24%109%12%0510152025303540首都在线优刻得-W青云科技-U商汤-W金山云2023年研发费用（亿元）2024H1研发费用（亿元）注：数据标注为研发费用率0%10%20%3

34、0%40%50%首都在线优刻得-W 青云科技-U商汤-W金山云2023年毛利率2024H1毛利率主要内容主要内容1.复盘：发端到广泛应用，流量为核心2.竞争：服务打造差异化，规模为核心3.展望：AI驱动需求拐点，模型为核心4.重点公司估值213.1 20233.1 2023-至今：至今：AIAI天然适配云计算，注入新增长动能天然适配云计算，注入新增长动能2023年为AI元年，云计算是AI部署和应用的天然场景，AI云服务需求快速增长互联网大厂为AI技术引领者，率先受益于AI云服务在DeepSeek推出前，性能相对较好的AI大模型主要为互联网厂商推出的闭源大模型，用户和开发者被绑定在闭源生态中，因

35、此互联网大厂率先受益于AI云服务。2025年，DeepSeek开源大模型推出，推理需求提升为中型云、运营商云带来机会1）大模型应用成本下降；2）开源不受限于大厂的闭源生态；3）24H2后，大模型迭代放缓，应用厂商对于大模型迭代可能带来的产品落后担忧下降。推理、AI应用开发需求增长，利好AI云服务。AI云服务需求从IaaS向PaaS和MaaS转型DeepSeek-R1 性能对齐OpenAI-o1正式版资料来源：中国信通院，DeepSeek官网，申万宏源研究223.2 3.2 20232023-至今：至今：海外对标海外对标CoreweaveCoreweave，营收估值同步高增，营收估值同步高增创立

36、于2017年，从加密货币挖掘到算力供应商2018年底，Coreweave已部署超过5万个GPU，是北美以太坊网络的重要算力贡献者；2019年，加密货币价格波动使公司转型将算力资源投入AI训练等高性能云计算业务。深度绑定英伟达，软硬件深度协作为核心优势Coreweave的核心优势是与英伟达形成了深度合作。1）硬件上，优先获取算力芯片+共建大规模集群；2）软件上，获得定制版CUDA、专用优化芯片以及专属的软件堆栈在巨头中保持中立地位也是其受到上下游青睐的原因1）云巨头自研芯片对英伟达构成一定威胁，因此英伟达愿意通过Coreweave建立算力输出渠道，巩固自身地位；2）云巨头的弹性算力需求增长，除自

37、建外，同样需要优质云服务商。0.254.6520800102030405060708090202220232024E2025E营业收入（亿美元）+330%+300%时间融资事件融资金额投资方投后估值2023年4月B轮融资2.21亿美元Magnetar领投，Nvidia等参投20亿美元2023年5月B轮追加2亿美元Magnetar领投-2023年8月债务融资23亿美元Magnetar领投，Blackstone、Coatue、DigitalBridge Credit、BlackRock、PIMCO和Carlyle等参投-2023年12月二次发售6.42亿美元Fidelity、IMCO、Jane S

38、treet、J.P.Morgan Asset Management等参与70亿美元2024年5月C轮融资11亿美元Coatue领投，Magnetar、Altimeter Capital、Fidelity、Lykos Global Management参投190亿美元2024年5月债务融资75亿美元Blackstone、Magnetar、Coatue、Carlyle等参与-2024年9月股权出售-230亿美元2025年4月IPO30亿美元-350亿美元资料来源：IT桔子，Business Wire（美国商业资讯），腾讯新闻，Blackstone（黑石集团），BNN（中国商业报道），CNBC（美国

39、消费者新闻），Scara（初创公司研究），申万宏源研究；注：Coreweave IPO时间及估值为官方预计Coreweave营业收入高速增长Coreweave估值高速增长，未来国内中型云厂商成长空间显著233.3 AI3.3 AI时代，云的竞争本质仍为规模效应与服务能力时代，云的竞争本质仍为规模效应与服务能力产品同质化来自于技术趋同，规模效应仍为竞争核心产品同质化的原因来自于节点重合、技术范式（如容器编排Kubernetes、数据库MySQL/PostgreSQL、开源项目OpenStack）的统一；因此，云厂商通过固定成本摊薄、硬件采购成本、PUE控制、资源池化提升利用率等规模效应降低单位算

40、力成本、获得价格优势。AI时代，云计算行业发生结构性变化，MaaS能力重要性提升底层算力资源中国产算力种类和占比增加。云服务商的异构算力调优、云平台统一管理能力重要性提升，实现“一云多芯”，减少用户对底层算力资源的感知；AI开发难度提升，MaaS需求增加。与云计算时代相比，AI相关开发涉及到的技术层级更多，开发人员的种类也更多。由于中小B客户缺乏AI基础工程能力，需要软硬一体的MaaS、PaaS服务，定制化开发产品需求迅速增长。开源模型实现“模型平权”，中型云厂商与互联网巨头同台竞技由于云计算时代（规模效应）和AI初期（闭源大模型能力较强），云服务集中在互联网大厂主导的封闭生态中；随着开源模型

41、的推理能力大幅提升，“模型平权”使中型云厂商可以降低基础大模型的依赖，通过发展差异化的MaaS、垂类行业服务与互联网大厂同台竞技。资料来源：申万宏源研究 243.4 3.4 一云多芯技术深化，解耦颗粒度不断提升一云多芯技术深化，解耦颗粒度不断提升“一云多芯”旨在通过一套云操作系统统一管理多种芯片架构的硬件资源（如x86、ARM、Power等），屏蔽底层异构芯片的差异，向上层应用提供标准化、一致性的算力服务可运行性（首要目标）：程序可以在不同处理器架构的环境中移植运行；可管理型：实现架构感知和算力量化分析、面向系统的资源均衡调度和面向业务的弹性伸缩；可迁移性：实现资源封装迁移、数据状态同步、业务

42、流量切分。混合部署统一管理统一视图可运行性：基于同源异构持续集成技术*可管理性：基于不可变基础设施的持续交付及架构感知调度可迁移性：离线迁移、手动切换、业务切分业务迁移分层解耦架构升级可运行性：交叉编译、跨平台语言*可管理性：规格算力量化分析、应用架构编排*可迁移性：资源迁移、状态同步、流量切分、弹性扩展软件定义算力标准全栈多芯可运行性：架构无关的跨平台运行、二进制翻译可管理性：有效算力和业务算力量化分析、多元异构算力协同可迁移性：应用感知、服务器无感知弹性调度第一阶段：混合部署、统一管理实现统一池化管理、统一服务目录和统一监控运维第二阶段：分层解耦实现硬件-平台-应用层分层解耦，各层级协同实

43、现应用的低成本跨架构平滑切换和弹性仲缩第三阶段：彻底解耦、标准化形成处理器、异构加速芯片、整机算力等价规范，实现应用感知、架构无感知弹性调度算力抽象化硬件-平台-应用解耦资料来源：浪潮信息，申万宏源研究 253.5 AI IaaS3.5 AI IaaS格局演绎：开源时代或将诞生新的云巨头格局演绎：开源时代或将诞生新的云巨头生态、流量、规模效应仍为重要竞争力，预计互联网厂商份额将会趋稳回升以微信接入DeepSeek为例，以“国民App”作为流量入口，接入DeepSeek大模型，一方面在现有生态中应用DeepSeek能力，留存用户；另一方面，可以吸引相关开发者使用腾讯云平台的AI云服务，加入生态圈

44、。AI时代下，中型云厂商有望成长为新的云巨头1）通过资本市场融资使中型云厂商在规模上有所成长，已经具备一定规模效应（例如单个数据中心规模已经够大）；2）AI时代差异化的MaaS服务能够为云厂商带来显性的竞争优势。中国Top5 GenAI IaaS服务厂商市场份额，2023H2中国Top5 GenAI IaaS服务厂商市场份额，2024H1资料来源：IDC（国际数据公司），申万宏源研究 主要内容主要内容1.复盘：发端到广泛应用，流量为核心2.竞争：服务打造差异化，规模为核心3.展望：AI驱动需求拐点，模型为核心4.重点公司估值274.4.重点公司估值重点公司估值资料来源：Choice，申万宏源研

45、究；注：2024年营收及归母净利润数据中，中科曙光来自2024年年报、首都在线来自业绩预告，青云科技来自业绩快报，优刻得归母净利润来自业绩预告2025/3/10归母净利润（亿元）营业收入（亿元）PEPS股票代码股票简称 总市值（亿元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E 2023A 2024E 2025E603019.SH中科曙光1,039181926144131169575440786000977.SZ浪潮信息8731824306591,0621,268493729111000938.SZ紫光股份840212329773831920403

46、628111600845.SH宝信软件957263037129151181373226765300383.SZ光环新网359456798495937257544603881.SH数据港21911215161717816013114131300020.HK商汤-W591-64-42-28344660-17131003896.HK金山云309-22-19-7707791-443300846.SZ首都在线139-3-3-1214-1110-688158.SH 优刻得-W138-3-2-1151517-998688316.SH 青云科技-U37-2-1-33-1114-28风险提示风险提示AI底层模型

47、进展不及预期2024年下半年后，基础大模型迭代放缓，基础大模型智能能力提升的重点开始转向推理侧，但仍未达到“拟人”水平，底层模型的迭代仍是重点。因此，如果底层模型（包括基础大模型和多模态模型）迭代不及预期，应用的进展、AI云服务的需求将不及预期。AI应用开发进展不及预期AI应用作为AI云服务放量的重要推动因素，相关软件公司都在进行AI产品开发和产品升级，存在AI应用不及用户预期导致AI云服务需求不及预期的可能。行业竞争加剧风险当前云计算厂商都对算力需求的增长进行了一定的算力储备，包括算力芯片储备和数据中心建设，供给端不断增长，存在产能闲置、需求不及预期导致价格竞争加剧的风险。29信息披露证券分

48、析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询

49、从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组李昇华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现

50、；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看

51、好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。30法律声明本报告由

52、上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用

53、，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

54、成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance31上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）