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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告游戏游戏行业深度报告行业深度报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持）（维持）证券分析师证券分析师陈良栋SAC：S王世豪SAC：S联系人联系人板块表现：板块表现：二手游戏道具交易：一种新的游戏数字资产交易形式二手游戏道具交易：一种新的游戏数字资产交易形式游戏行业探寻系列报告（三）投资要点：投资要点：游戏交易行业市场现状：游戏交易行业市场现状：1）市场规模快速扩张，2023 年我国虚拟物品（游戏）交易市场总规模达 742.5 亿元；2）三级产业链体系逐步成熟，上游为游戏

2、开发商、发行商及分销商，供应游戏 CDK 和预付卡等，以及游戏工作室和个人玩家，供应游戏账号和道具等，中游为游戏交易平台，主要分为官方交易平台与第三方平台，提供游戏账号/道具/游戏币等商品交易渠道并连接供需，下游为游戏玩家；3）商品细分趋于多样化，涵盖身份、道具、游戏币、游戏 CDK 及代练服务等。文交所文交所/数交所游戏数据资产交易可行性数交所游戏数据资产交易可行性：网络游戏虚拟财产属于民事法律保护范围，其法律法规的落地或是大势所趋。而第三方交易平台仍存在账号找回等风险，交易最优解仍为数据直接转移。1 1）技术方面技术方面，文交所/数交所具备完善的数字资产在场在链交易体系。深圳文交所在游戏道

3、具交易方面已有相关尝试；同时数交所数字资产二级交易已逐步放开，如上海数交所已放开数字资产市场二级交易，后续将逐步放开不同标的流通登记；2 2）牌照方面牌照方面，尚未落地的网络游戏管理办法（草案征求意见稿）规定交易平台需取得网络出版服务许可证，文交所/数交所在资质上更具有优势。游戏二手交易市场未来持续增长的逻辑游戏二手交易市场未来持续增长的逻辑：从厂商端来看，1）成熟的二手交易系统是长青游戏运营的关键因素之一，不仅提高市场透明度进而维稳经济系统，同时串联版本内容流通，增加用户粘性；2）与商业化形成协同，既通过价值标记赋能流通道具，又以产出/交易反哺道具价值。从玩家端来看，1）满足玩家游戏外价值需

4、求，既强化头部玩家资源垄断成就感，又为玩家提供虚拟资产变现路径；2）衍生代练、做市商等生态角色及玩法，构建完整游戏生态闭环。文交所文交所/数交所相较游戏内交易系统的优势：数交所相较游戏内交易系统的优势：1)从安全性上看，游戏内交易系统主要为玩家的点对点交易，存在诈骗等风险，而文交所/数交所的交易方式相对更加规范；2）从合规性上看，游戏内交易系统无法将虚拟货币兑换成法定货币。而文交所/数交所通过区块链存证技术可以一定程度上避免这种问题。游戏交易行业市场展望：游戏交易行业市场展望：行业正加速推进游戏内交易市场规范化进程，厂商从单纯限制交易转向主动设计规则引导市场秩序，底层逻辑革新将推动游戏资产在文

5、交所/数交所多场景落地。投资分析意见。投资分析意见。建议关注布局游戏内二手交易市场系统的【网易】（梦幻西游藏宝阁）、【腾讯控股】（三角洲行动交易行）、【吉比特】（问道奇宝斋）、【阿里巴巴】（灵犀互娱“交易猫”）等。建议关注布局数交所/文交所的【浙文互联】（浙江文交所为国内首家获得文化数字资产交易资质的交易服务机构）【浙数文化】【吉视传媒】【东方明珠】【富春股份】【中原传媒】【博瑞传播】【华媒控股】等。风险提示风险提示：游戏行业虚拟财产交易监管政策变动风险游戏行业虚拟财产交易监管政策变动风险,游戏二手交易市场竞争加剧风游戏二手交易市场竞争加剧风险，交易平台运营稳定性风险。险，交易平台运营稳定性风

6、险。2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 10 0 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地内容目录内容目录1.1.游戏交易行业市场及头部交易平台游戏交易行业市场及头部交易平台.5 51.1.1.1.游戏交易行业市场规模游戏交易行业市场规模.5 51.2.1.2.游戏交易行业商品游戏交易行业商品.5 51.3.1.3.游戏交易行业产业链游戏交易行业产业链.5 51.4.1.4.头部游戏交易平台头部游戏交易平台.7 71.4.1.1.4.1.交易猫交易猫.7 71.4.2.1.4.2.

7、盼之代售盼之代售.8 81.4.3.1.4.3.螃蟹代售螃蟹代售.8 81.4.4.1.4.4.C5GAMEC5GAME.9 91.4.5.1.4.5.IGXEIGXE.9 91.4.6.1.4.6.网易网易 BUFFBUFF.10101.4.7.1.4.7.网易藏宝阁网易藏宝阁.11111.4.8.1.4.8.奇宝斋奇宝斋.11111.4.9.1.4.9.SteamSteam 社区市场社区市场.12122.2.文交所和数交所游戏数据资产交易可行性文交所和数交所游戏数据资产交易可行性.14142.1.2.1.数据和网络虚拟财产的破局与升级数据和网络虚拟财产的破局与升级.14142.2.2.2.

8、游戏资产交易新生态游戏资产交易新生态.15152.2.1.2.2.1.文化产权交易所文化产权交易所.15152.2.2.2.2.2.数据交易所数据交易所.16163.3.游戏二手交易市场增长驱动力游戏二手交易市场增长驱动力.19193.1.3.1.厂商端：长青游戏的经济系统稳定逻辑厂商端：长青游戏的经济系统稳定逻辑.19193.2.3.2.玩家端：虚拟资产价值觉醒与生态衍生玩家端：虚拟资产价值觉醒与生态衍生.20204.4.文交所文交所/数交所补位游戏交易系统数交所补位游戏交易系统.21215.5.市场展望：交易机制革新与场景裂变市场展望：交易机制革新与场景裂变.23236.6.风险提示风险提

9、示.2424请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表目录图表目录图表图表 1 1：20172017 年和年和 20232023 年游戏交易行业市场规模年游戏交易行业市场规模.5 5图表图表 2 2：20232023 年游戏交易行业市场规模分布年游戏交易行业市场规模分布.5 5图表图表 3 3：游戏交易行业产业链游戏交易行业产业链.6 6图表图表 4 4：游戏虚拟物品交易平台和游戏游戏虚拟物品交易平台和游戏 CDKEYCDKEY 交易平台流程示意图交易平台流程示意图.7 7图表图表 5 5：交易猫主页和

10、商品页面交易猫主页和商品页面.7 7图表图表 6 6：交易猫的安心购保障服务交易猫的安心购保障服务.7 7图表图表 7 7：盼之代售商品页面盼之代售商品页面.8 8图表图表 8 8：盼之代售主页盼之代售主页.8 8图表图表 9 9：螃蟹代售主页螃蟹代售主页.9 9图表图表 1010：螃蟹代售商品页面螃蟹代售商品页面.9 9图表图表 1111：C5GAMEC5GAME 官网官网.9 9图表图表 1212：C5GAMEC5GAME 商品购买界面商品购买界面.9 9图表图表 1313：IGXEIGXE 官网官网.1010图表图表 1414：IGXEIGXE 商品购买界面商品购买界面.1010图表图表

11、 1515：网易网易 BUFFBUFF 主页主页.1010图表图表 1616：网易网易 BUFFBUFF 商品购买界面商品购买界面.1010图表图表 1717：网易藏宝阁支持交易游戏列表网易藏宝阁支持交易游戏列表.1111图表图表 1818：网易藏宝阁商品购买界面网易藏宝阁商品购买界面.1111图表图表 1919：奇宝斋首页奇宝斋首页.1212图表图表 2020：奇宝斋商品购买支付流程奇宝斋商品购买支付流程.1212图表图表 2121：SteamSteam 社区市场主页社区市场主页.1212图表图表 2222：SteamSteam 社区市场商品购买界面社区市场商品购买界面.1212图表图表 2

12、323：各交易平台对于不同商品的抽成比例各交易平台对于不同商品的抽成比例.1313图表图表 2424：有关数据、网络虚拟财产的部分案例有关数据、网络虚拟财产的部分案例.1414图表图表 2525：20192019 年第二季度游戏交易平台买家投诉分布年第二季度游戏交易平台买家投诉分布.1515图表图表 2626：20192019 年第二季度游戏交易平台卖家投诉分布年第二季度游戏交易平台卖家投诉分布.1515图表图表 2727：长三角文化数字资产交易平台交易流程长三角文化数字资产交易平台交易流程.1616图表图表 2828：长三角文化数字资产交易平台主页长三角文化数字资产交易平台主页.1616图表

13、图表 2929：2021-20252021-2025 年数据要素市场规模年数据要素市场规模.1616请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 4页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 3030：数字资产交易市场主页数字资产交易市场主页.1717图表图表 3131：数字资产交易商品页面数字资产交易商品页面.1717图表图表 3232：部分游戏交易平台的运营公司和持有许可证部分游戏交易平台的运营公司和持有许可证.1818图表图表 3333：全国各文交所与数交所关联上市公司全国各文交所与数交所关联上市公司.1818图表图表 3434：天涯明月刀

14、中的交易行天涯明月刀中的交易行.1919图表图表 3535：CS2CS2 中获取武器皮肤的不同方式中获取武器皮肤的不同方式.2020图表图表 3636：游戏内交易系统的供给需求关系图游戏内交易系统的供给需求关系图.2020图表图表 3737：2019-20242019-2024 年中国游戏代练交易及增速年中国游戏代练交易及增速.2121图表图表 3838：普通竞猜类网络游戏、含宣扬赌博内容网络游戏和网络赌博游戏的主要区别普通竞猜类网络游戏、含宣扬赌博内容网络游戏和网络赌博游戏的主要区别2222图表图表 3939：三角洲行动交易行步枪分类页面三角洲行动交易行步枪分类页面.2323图表图表 404

15、0：三角洲行动交易行霰弹枪分类页面三角洲行动交易行霰弹枪分类页面.2323请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 5页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地1.1.游戏交易行业市场及头部交易平台游戏交易行业市场及头部交易平台1.1.1.1.游戏交易行业市场规模游戏交易行业市场规模随着网络游戏行业发展，以虚拟物品交易平台为基础的游戏交易市场快速扩张，形成以随着网络游戏行业发展，以虚拟物品交易平台为基础的游戏交易市场快速扩张，形成以游戏账号游戏账号、装备装备、货币为核心的细分领域货币为核心的细分领域。据智研咨询2024-2030 年中国虚拟物品（游戏

16、）交易行业市场运营态势及发展前景研判报告显示，2023 年我国虚拟物品（游戏）交易市场总规模达 742.5 亿元。从商品细分种类来看，2023 年游戏装备/货币/消耗品/账号/代练交易市场规模达 248.7/253.9/190.1/5.2/33.4 亿元。图表图表 1 1：20172017 年和年和 20232023 年游戏交易行业市场规模年游戏交易行业市场规模图表图表 2 2：20232023 年游戏交易行业市场规模分布年游戏交易行业市场规模分布资料来源：智研咨询，华源证券研究所资料来源：智研咨询，华源证券研究所1.2.1.2.游戏交易行业商品游戏交易行业商品目前在游戏交易平台上，交易的商品

17、种类较多，主要可以分为：1）游戏账号游戏账号：包含特定游戏内角色及附属资源，通常通过账号换绑实现所有权转移，部分厂商允许同一身份信息（邮箱/手机号）关联多个账号（即“连体号”交易）；2）游戏道具（消耗品）：游戏道具（消耗品）：涵盖武器、装备、宠物等可独立交易的虚拟物品，支持拆分出售或打包交易；3）游戏币：游戏币：游戏内流通的虚拟货币（如金币、钻石等），通常通过游戏内任务奖励或充值获取，用于兑换其他游戏资源；4）游戏游戏 CDKCDK：可直接激活游戏服务或道具的数字序列码；5）代练服务：代练服务：提供角色等级提升、装备代刷等人工服务，满足玩家代打任务、提升段位等特定需求。1.3.1.3.游戏交易

18、行业产业链游戏交易行业产业链当前游戏交易产业已形成成熟的三级产业链体系当前游戏交易产业已形成成熟的三级产业链体系。1）上游包括游戏开发商、发行商及分销商，供应游戏 CDKEY、预付卡、充值卡，同时还有以盈利为目的的游戏工作室和个人玩家，请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 6页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地通过出售游戏账号、角色和装备等盈利。2）中游以交易平台为核心枢纽，分为虚拟物品交易和游戏 CDKEY 交易平台。虚拟物品交易平台通过寄售、担保等交易模式收取服务费，其中官方平台依托游戏数据直连保障安全性，第三方平台则借助包赔机制强化交

19、易保障；游戏CDK 交易平台直接出售游戏 CDKEY 或通过提供自动兑换验证完成买卖方 CDKEY 交易并收取服务费。3）下游连接终端消费市场，服务玩家群体的游戏商品购买需求。图表图表 3 3：游戏交易行业产业链游戏交易行业产业链资料来源：智研咨询，华源证券研究所整理根据售卖产品不同根据售卖产品不同，游戏交易市场可以分为两类游戏交易市场可以分为两类，游戏虚拟物品交易平台和游戏游戏虚拟物品交易平台和游戏 CDKECDKEY Y交易平台。交易平台。游戏虚拟物品交易平台主要售卖游戏内账号、角色、道具和货币等，买卖双方可以通过出价、还价、竞价等方式达成交易，实现游戏资产的流通。平台在其中则起到中介作用

20、，1）在准入资质上，通过实名认证和收款账户审核保证交易安全性；2）在交易过程中，第三方平台通过客服进行换绑操作或官方平台直接在游戏中进行数据转移完成交易，防范诈骗风险；3）在售后服务上，平台提供找回包赔等服务，为买家可能遇到的账号找回、人脸识别不通过等售后问题保驾护航。国内知名的游戏虚拟物品交易平台包括官方平台如网易藏宝阁、问道奇宝斋等和第三方平台如交易猫、盼之代售、螃蟹代售、C5GAME 等。游戏 CDKEY 交易平台则主要售卖游戏数字密钥（CDKEY），买家线上购买 CDKEY 后通过在 Steam、Battlenet、Origin、Rockstar 等平台上输入序列号即可激活或解锁 PC

21、 游戏。不同交易平台提供不同交易方式，分为商家直售和用户间交易，平台通过差价或收取手续费盈利。国内知名的游戏 CDKEY 交易平台包括小黑盒、杉果游戏、SteamPY 等。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 7页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 4 4：游戏虚拟物品交易平台和游戏游戏虚拟物品交易平台和游戏 CDKEYCDKEY 交易平台流程示意图交易平台流程示意图资料来源：华源证券研究所整理1.4.1.4.头部游戏交易平台头部游戏交易平台1.4.1.1.4.1.交易猫交易猫交易猫是阿里巴巴灵犀互娱旗下游戏交易平台，覆盖游戏商品超

22、万款，用户可通过平台对游戏账号、道具等进行交易。抽成比例方面，以个人卖家出售成品号为例，平台收取成交金额的 8%（1000 元封顶）作为佣金，并收取 10 元服务费。在保障方面，交易猫提供多种安心购保障：1 1）账号转移：）账号转移：交易猫与九游/OPPO/小米官方合作，付款确认后系统自动将卖家该渠道账号下对应的游戏账号 ID 转移到全新该渠道账号中，无需等待卖家配合换绑，并确保账号 100%不被卖家找回，目前约有 5000+款游戏的九游/OPPO/小米的成品号支持该服务；2 2）永久包赔：）永久包赔：买家在购买包赔服务后，当交易成功后出现账号找回问题将获得赔付。交易安全险分为“60 天险”和

23、“90 天险”。保险费按照商品订单金额的 5%-20%记收（按不同游戏、不同险种具体确定），最高赔付 60000 元；3 3）角）角色交易：色交易：对于灵犀账号下的游戏数据，确认购买后无需等待卖家配合换绑，数据自动转移到买家账号；4 4）官方验号官方验号：交易猫官方为卖家提供验号服务，出具的验号报告将和商品一同展示。图表图表 5 5：交易猫主页和商品页面交易猫主页和商品页面图表图表 6 6：交易猫的安心购保障服务交易猫的安心购保障服务资料来源：交易猫 APP，华源证券研究所资料来源：交易猫 APP，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声

24、明第 8页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地1.4.2.1.4.2.盼之代售盼之代售盼之代售成立于 2018 年，提供游戏账号交易、代改、其他交易服务，截至 2025 年 2 月17 日总成交已超 1200 万单。抽成比例方面，平台对不同游戏均收取交易金额的 5%作为手续费，但最低和最高金额标准不同，如永劫无间/逆水寒手游/三角洲行动最低收取 30 元，天涯明月刀端游最低收取 230 元，最高收取 2030 元。在保障方面，盼之代售提供多种包赔服务：1 1）普通包赔）普通包赔，服务费为交易金额的 10%，赔付比例为 100%；2 2）2.52.5 倍包赔倍包赔，服务费为交易金额的 20%，

25、赔付比例为 250%；3 3）人脸人脸包赔包赔（包含普通包赔权益），服务费为交易金额的 15%，赔付比例为 100%。图表图表 7 7：盼之代售商品页面盼之代售商品页面图表图表 8 8：盼之代售主页盼之代售主页资料来源：盼之代售，华源证券研究所资料来源：盼之代售，华源证券研究所1.4.3.1.4.3.螃蟹代售螃蟹代售螃蟹代售为博淳科技旗下游戏账号交易平台，交易账号覆盖 200 余款热门游戏。截至2023 年 10 月，平台交易订单数超 200 万，注册用户达 500 万人。抽成比例方面，平台上不同游戏服务费标准不同，一般抽成为 5%，如天涯明月刀收取交易金额的 5%（最低 200 元）和 30

26、 元上架费（最高 2030 元）；原神收取交易金额的 5%（最低 30 元，最高 1000 元）；永劫无间收取交易金额的 5%（最低 30 元）。在保障方面，螃蟹代售提供包赔服务：1 1）免费包赔免费包赔：凡是在螃蟹平台通过官网代售账号发生找回后，十五日内追回无果补偿交易金额的 30%（上限 15000 元）；2 2）付费包赔：）付费包赔：支付交易金额的 10%，账号发生找回后十五日内无法追回，平台按照购买的包赔合同类型进行至少 100%的全额赔付。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 9页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 9 9

27、：螃蟹代售主页螃蟹代售主页图表图表 1010：螃蟹代售商品页面螃蟹代售商品页面资料来源：螃蟹代售，华源证券研究所资料来源：螃蟹代售，华源证券研究所1.4.4.1.4.4.C5GAMEC5GAMEC5GAME 为星巢网络旗下游戏饰品交易平台，主打 DotA2 和 CS:GO 游戏饰品交易，站内还集合了部分游戏的 CDKEY 购买。抽成比例方面，CS2/DOTA2/BANANA/CATS/EGG 交易手续费为 2%，其他游戏交易手续费为 3%，所有游戏出售手续费封顶 100 元。在保障方面，C5GAME 平台依托 steam 提供的 API，绑定 Steam 令牌进行交易，无转移风险。对于购买到的

28、饰品贴纸磨损、民间分类和渐变百分比与商城显示不符的情况，平台按实际情况提供回购服务。对于由于买家原因导致的不可交易/报价无法创建/超时未收货/报价取消等，会触发惩罚，包括将扣除该笔订单 2%（50 元上限）的罚款给予卖家，并根据具体情况实施封禁。图表图表 1111：C5GAMEC5GAME 官网官网图表图表 1212：C5GAMEC5GAME 商品购买界面商品购买界面资料来源：C5GAME，华源证券研究所资料来源：C5GAME，华源证券研究所1.4.5.1.4.5.IGXEIGXEIGXE 为龙通宝杰网络旗下电竞饰品交易平台，专注于游戏虚拟物品、CD-KEY、充值等商品的交易，全球用户已超百万

29、。抽成比例方面，CS2/H1Z1 收取交易金额的 2.5%，DOTA2/请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 10页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地其他游戏收取交易金额的 1.5%，多多自走棋收取交易金额的 5%，CS2/H1Z1/DOTA2 手续费 100 元封顶，其他无封顶。在保障方面，IGXE 平台通过绑定 Steam 令牌进行交易，无转移风险。对于个人或店铺卖家，拥有信誉评分体系，并且取消发货或超时发货等失信行为将触发惩罚，强制下架失信卖家在架饰品并封禁出售权限。图表图表 1313：IGXEIGXE 官网官网图表图表 1414：I

30、GXEIGXE 商品购买界面商品购买界面资料来源：IGXE，华源证券研究所资料来源：IGXE，华源证券研究所1.4.6.1.4.6.网易网易 BUFFBUFF网易 BUFF 是国内知名 CS2/DOTA2 饰品交易平台。抽成比例方面，平台对于CS2/DOTA2 收取每件饰品交易金额的 2.5%。在保障方面，卖家所有失信行为都将永久记录在 BUFF 卖家信用评估系统中。取消发货、超时发货和 Steam 账号不能正常交易等行为均视为失信行为，同类饰品马上强制下架 3 天。系统每天会对发货率不良的卖家进行惩罚，封禁自售权限 3-30 天，对于情节严重的行为，将处以更严厉处罚（包括限制解绑 Steam

31、、关闭交易功能）。CSGO 供应求购后，卖家需要在 30 分钟内发起报价，取消报价或超时未发起报价也将会受到惩罚。图表图表 1515：网易网易 BUFFBUFF 主页主页图表图表 1616：网易网易 BUFFBUFF 商品购买界面商品购买界面资料来源：网易 BUFF，华源证券研究所资料来源：网易 BUFF，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 11页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地1.4.7.1.4.7.网易藏宝阁网易藏宝阁网易藏宝阁是网易旗下官方账号交易平台，覆盖游戏包括梦幻西游/梦幻西游手游/第五人格/永劫无间/逆水寒等

32、。抽成比例方面，平台上不同游戏服务费标准不同，以梦幻西游手游为例，收取交易金额的 10%作为交易信息费（最低 60 元，最高 8000 元），超过 100 万元的交易将额外收取超额部分的 5%作为大额服务费（最低 2000 元）。保障方面，藏宝阁作为官方平台，数据直接在账号间转移，无换绑风险。图表图表 1717：网易藏宝阁支持交易游戏列表网易藏宝阁支持交易游戏列表图表图表 1818：网易藏宝阁商品购买界面网易藏宝阁商品购买界面资料来源：网易藏宝阁，华源证券研究所资料来源：网易藏宝阁，华源证券研究所1.4.8.1.4.8.奇宝斋奇宝斋奇宝斋是问道游戏官方交易平台，支持游戏币/角色/道具/套装等多

33、种交易商品。抽成比例方面，平台根据不同交易商品收取相应手续费。以角色交易为例，寄售期出售，卖家手续费为交易金额的 4%（最低 50 元，最高 5000 元）；免公示出售，卖家手续费为交易金额的6%（最低 120 元，最高 5000 元），买家手续费为交易金额的 2%（最高 2000 元）。保障方面，奇宝斋作为官方网站，买家在购买商品后，系统自动发货至游戏内的“仓库”。同时，配套的“光宇 Go 购”在线支付平台为用户提供安全交易保障，使用光宇 Go 购电子钱包余额进行支付或者提现时均需要验证绑定和激活7 天的主乾坤锁（移动密保产品）或认证30天的手机短信验证码验证通过。请务必仔细阅读正文之后的评

34、级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 12页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 1919：奇宝斋首页奇宝斋首页图表图表 2020：奇宝斋商品购买支付流程奇宝斋商品购买支付流程资料来源：奇宝斋，华源证券研究所资料来源：奇宝斋，华源证券研究所1.4.9.1.4.9.SteamSteam 社区市场社区市场Steam 社 区 市 场 是 Steam 平 台 官 方 游 戏 道 具 交 易 市 场，支 持 游 戏 包 括CSGO/Dota2/PUBG/永劫无间等。抽成比例方面，平台收取交易金额的 5%（最低 0.01 美元）作为手续费，同时对于部分游戏如 Dota2/

35、军团要塞 2/CSGO，游戏发行商收取交易金额的 10%作为游戏特殊费用。在保障方面，社区市场订单购买成功后，数据直接在账号间转移。同时，平台要求交易双方账户上必须要有一笔超过 7 天但不能超过一年的成功购买，并且 Steam 令牌必须启用超过 15 天，以防止用户物品与 Steam 钱包资金被非法盗用。图表图表 2121：SteamSteam 社区市场主页社区市场主页图表图表 2222：SteamSteam 社区市场商品购买界面社区市场商品购买界面资料来源：Steam 社区市场，华源证券研究所资料来源：Steam 社区市场，华源证券研究所当前主流游戏交易平台已覆盖账号、道具、代练等多元交易品

36、类，各品类抽成规则因平台而异。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 13页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 2323：各交易平台对于不同商品的抽成比例各交易平台对于不同商品的抽成比例游戏账号游戏账号游戏道具游戏道具游戏币游戏币游戏游戏代练代练交易猫交易猫8%（1000 元封顶）+服务费10 元2%+2 元2%+2 元3%普通代练 6%（1000 元封顶）主播/极速代练 25%（1000 元封顶）盼之代售盼之代售5%5%-螃蟹代售螃蟹代售按游戏收取 3%-5%左右-C5GAMEC5GAME-按游戏收取 2%-3%左右（100 元封顶

37、）-3%（100 元封顶）-IGXEIGXE按游戏收取 1.5%-5%左右（除特定物品）按游戏收取 1.5%-5%左右（除特定物品）-2.5%-网易网易 BUFFBUFF-2.5%-网易藏宝阁网易藏宝阁按游戏收取 8%-10%左右按游戏收取 8%-10%左右-奇宝斋奇宝斋4%（50-5000 元）套装：4%+10 元其他：4%+5 元以 50/100 元为区分收取10%/9%/4%+5 元-SteamSteam社区市场社区市场-按游戏收取 5%/10%-资料来源：交易猫，盼之代售，螃蟹代售等，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第

38、14页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地2.2.文交所和数交所游戏数据资产交易可行性文交所和数交所游戏数据资产交易可行性2.1.2.1.数据和网络虚拟财产的破局与升级数据和网络虚拟财产的破局与升级网络游戏中的虚拟财产属于民事法律保护范围网络游戏中的虚拟财产属于民事法律保护范围，相关规定的出台或是大势所趋相关规定的出台或是大势所趋。我国 民法典第一百二十七条规定“法律对数据、网络虚拟财产的保护有规定的，依照其规定”。目前针对数据、网络虚拟财产的保护并无相关明确法律规定，但司法实践中，在部分网络账号、装备盗窃案中，法院认为被告的行为以非法获取计算机信息系统数据罪或故意毁坏财务罪定罪量刑。图表图

39、表 2424：有关数据、网络虚拟财产的部分案例有关数据、网络虚拟财产的部分案例时间时间基本案情基本案情裁判结果裁判结果2018 年被告人于 2015 年 5 月至2016 年 4 月间，购买他人非法获取的网络游戏账号和密码六万余组，后将上述账号内的游戏装备等物品通过互联网变卖牟利北京市海淀区人民法院经审理作出刑事判决，认为被告人违反国家规定，获取计算机信息系统中存储的数据，情节特别严重，其其行为已构成非法获取计算机信息系统数据行为已构成非法获取计算机信息系统数据罪罪，应予惩处。2019 年被告损毁他人网络游戏装备上海市青浦区人民法院认为，被告人陈某纠集三人以上公然毁坏他人财物，其行为已其行为已

40、构成故意毁坏财物罪构成故意毁坏财物罪，公诉机关指控的罪名成立。2023 年被告将他人游戏账户内的装备转到自己账户后出售牟利法院经审理认为，被告人李某违反国家规定，侵入计算机信息系统，获取计算机信息系统中处理、传输的数据，情节特别严重，其行为已构成非法获取计算机信息系统数其行为已构成非法获取计算机信息系统数据罪。据罪。资料来源：北京市高级人民法院，上海市高级人民法院，中国法院网，华源证券研究所整理市面上的游戏交易平台虽有多重保障，但在交易环节仍存在安全隐患。市面上的游戏交易平台虽有多重保障，但在交易环节仍存在安全隐患。在游戏装备、道具、货币等网络虚拟财产的交易过程中，第三方游戏交易平台通常提供资

41、质核验、售后和赔付等服务，但难以杜绝交易中的各种风险。根据质量万里行消费服务平台的2019Q2 投诉数据报告显示，当季度交易平台投诉量首超运营商，达 1867 例，投诉内容包括账号找回、发货问题、账号被封等。同时，根据艾普思咨询2022 年网络游戏消费投诉及舆情分析报告显示，游戏交易平台的服务不到位、欺骗消费者问题较多，主要包括账号找回，平台售后不作为；卖家卖号需交保证金，且后续卖号费和保证金都未收到；买家购买“召回理赔保险”不赔付等。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 15页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 2525：2019

42、2019 年第二季度游戏交易平台买家投诉分布年第二季度游戏交易平台买家投诉分布图表图表 2626：20192019 年第二季度游戏交易平台卖家投诉分布年第二季度游戏交易平台卖家投诉分布资料来源：质量万里行消费服务平台公众号，华源证券研究所资料来源：质量万里行消费服务平台公众号，华源证券研究所交易最优解仍是数据的直接转移，能有效保证交易双方权益。交易最优解仍是数据的直接转移，能有效保证交易双方权益。游戏虚拟财产交易的本质是独特代码的交易，相比传统的第三方平台介入交易保障安全的方式，数据直接转移具有极高的安全性和高效性，在交易确定发生后，平台直接在系统中进行操作，而无需买卖双方进一步操作，只需收货

43、并确认即可。2.2.2.2.游戏资产交易新生态游戏资产交易新生态2.2.1.2.2.1.文化产权交易所文化产权交易所2011 年 12 月，中宣部、商务部等 5 部委联合发布重要文件关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见，明确指出重点支持上海和深圳，凭借其成熟资本市场与良好产权交易基础，设立文化产权交易所（以下简称“文交所”）试点。后续随着试点项目的成功推进，全国各地陆续设立文交所以支持当地文化数字化产业发展，聚焦文化数字资产（以数字形式存在，并融合文化元素和创意内容的资产）交易、数字版权交易、艺术品交易和数据资源资产化等业务。文交所具备构建完善的数字资产在线在场在链交易

44、体系能力文交所具备构建完善的数字资产在线在场在链交易体系能力。例如，浙江文交所于 2022年 10 月新增获批开展“文化数字资产交易”业务板块，为全国首家文化数字资产持牌交易机构。2023 年 8 月，浙江文交所与上海、安徽文交所联合打造的国内首个文化数字资产在线在场在链交易体系长三角文化数字资产交易体系正式上线，规定可交易资产的种类包括文博、文创、文学、影视、游戏、动漫等领域的文化数字资产。同时，平台通过区块链等技术确保数字资产的唯一性、不可篡改性和可交易性。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 16页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图

45、表图表 2727：长三角文化数字资产交易平台交易流程长三角文化数字资产交易平台交易流程图表图表 2828：长三角文化数字资产交易平台主页长三角文化数字资产交易平台主页资料来源：浙江文交所，华源证券研究所资料来源：长三角文化数字资产交易平台，华源证券研究所游戏虚拟财产同样也可通过文交所平台进行交易游戏虚拟财产同样也可通过文交所平台进行交易，目前已有相关项目实例目前已有相关项目实例。2022 年，深圳文化产权交易所成立了文化产业创新孵化中心，并启动了项目孵化合作经营模式，即由孵化中心与合作机构共同开展项目孵化、运营及管理的模式。2023 年，随着游戏道具、游戏周边玩具买卖市场实现规范化经营，深圳文

46、交所正式成立游戏产业孵化服务营运中心，作为 B2C和 C2C 模式相结合的游戏装备交易平台，专业服务于网络游戏中相关物品在线买卖，为游戏玩家用户提供游戏装备、游戏点卡、游戏周边玩具等交易服务。2.2.2.2.2.2.数据交易所数据交易所2015 年十八届五中全会提出实施“国家大数据战略”，开启了大数据建设的新篇章。在此背景下，全国第一家数据交易所（以下简称“数交所”）贵阳数交所应运而生，后续全国各地积极建设数据交易机构，以支持发展战略性资源行业。根据中商产业研究院 2025-2030年中国数据要素市场调研及发展趋势预测报告 显示，2023 年中国数据要素市场规模为 1332亿元，处于稳步增长阶

47、段，预计于 2025 年达到 2042.9 亿元。图表图表 2929：2021-20252021-2025 年数据要素市场规模年数据要素市场规模资料来源：中商产业研究院，华源证券研究所数字资产流通交易逐步放开，后续探索多行业下数字资产流通方式。数字资产流通交易逐步放开，后续探索多行业下数字资产流通方式。数交所提供市场主体登记、数据要素登记确权和数据交易等服务，交易内容包括数据、算力、算法等多元数据请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 17页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地产品。而对于数字资产（有创作投入、有价值、可交换的数字化商品，具备加

48、密性、唯一性和可追溯性的特征），其交易一直受到严格的限制。直到 2024 年，上海数交所积极响应立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案(2023-2025 年)号召，联合光明乳业发布首个可流通赠与数字资产系列“月满光明，韵动盛典”，正式开启数字资产市场二级交易，同时新增流通赠与规则、流转数据记录信息在中国数字资产网的披露等合规保障。同时，上海数交所表示后续将逐步放开不同标的物类型的流通登记，探索多类型、多权益、多行业、多场景下的数字资产流通方式。尽管游戏虚拟商品尚未登陆数交所平台，但我们认为相关政策已为游戏资产上链交易预留空间。图表图表 3030：数字资产交易市场主页数字资产交易市

49、场主页图表图表 3131：数字资产交易商品页面数字资产交易商品页面资料来源：上海数据交易所，华源证券研究所资料来源：上海数据交易所，华源证券研究所牌照问题方面，网络游戏管理暂行办法（以下简称暂行办法）自 2010 年 8 月 1日起施行，后根据 2019 年 7 月 10 日发布的文化部关于废止和修改部分部门规章的决定进行了修订，现已失效。暂行办法中，规定从事网络游戏上网运营、网络游戏虚拟货币发行和网络游戏虚拟货币交易服务等网络游戏经营活动的单位，应当取得网络文化经营许应当取得网络文化经营许可证可证。2023 年 12 月，国家新闻出版署起草了网络游戏管理办法（草案征求意见稿），第二十六条规定

50、“网络游戏出版经营单位为用户间交易网络游戏虚拟道具提供平台化服务的，依照本办法第二十四条关于网络游戏币交易规定执行。”，网络游戏币交易服务规定要求满足网络游戏出版单位许可准入标准，标准之一为取得网络出版服务许可证。标准之一为取得网络出版服务许可证。目前网络游戏管理办法尚未正式落地，游戏交易平台往往持有网络文化经营许可目前网络游戏管理办法尚未正式落地，游戏交易平台往往持有网络文化经营许可证增值电信业务经营许可证等牌照以进行经营。证增值电信业务经营许可证等牌照以进行经营。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 18页/共 25页源引金融活水 润泽中华

51、大地图表图表 3232：部分游戏交易平台的运营公司和持有许可证部分游戏交易平台的运营公司和持有许可证交易平台交易平台运营公司运营公司网络文化网络文化经营许可证经营许可证增值电信业务增值电信业务经营许可证经营许可证交易猫广州交易猫信息技术有限公司盼之代售四川盼之网络科技有限公司螃蟹代售金华市博淳网络科技有限公司藏宝阁广州网易计算机系统有限公司网易 BUFF广州网易计算机系统有限公司C5GAME浙江星巢网络科技有限公司IGXE重庆龙通宝杰网络科技有限公司问道奇宝斋天津盘龙科技有限责任公司资料来源：中华人民共和国文化和旅游部，工业和信息化部政务服务平台，华源证券研究所整理目前，与文交所和数交所关联的

52、上市公司包括浙文互联/浙数文化/中原传媒/吉视传媒/华媒控股/博瑞传播/苏豪弘业等。图表图表 3333：全国各文交所与数交所关联上市公司全国各文交所与数交所关联上市公司文交所文交所/数交所名称数交所名称关联公司关联公司关联公司持有股份比例关联公司持有股份比例浙江文化产权交易所股份有限公司浙文互联9.50%杭州文化产权交易所有限公司华媒控股40%成都文化产权交易所有限公司博瑞传播45%江苏省文化产权交易所有限公司苏豪弘业25.86%（间接持股）湖北华中大数据交易股份有限公司东华软件71.35%（直接或间接持股）安徽省数据交易所有限公司科大讯飞29.4%（间接持股）浙江大数据交易中心有限公司浙数文

53、化50.2%浙江大数据交易中心有限公司安恒信息34.8%深圳南方大数据交易有限公司零点有数10%深圳南方大数据交易有限公司富春股份0.91%（间接持股）吉林省东北亚大数据交易服务中心有限公司吉视传媒50%郑州数据交易中心有限公司中原传媒10%郑州数据交易中心有限公司易华录2%广州数据交易所有限公司广电运通10.5%广州数据交易所有限公司深桑达 A1.8%（间接持股）上海数据交易所有限公司中国电信6%（间接持股）上海数据交易所有限公司东方明珠5.33%（间接持股）资料来源：ifind，华源证券研究所整理请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 19页

54、/共 25页源引金融活水 润泽中华大地3.3.游戏二手交易市场增长驱动力游戏二手交易市场增长驱动力我们认为，游戏交易行业市场的持续稳定的增长源自厂商长期经营策略与玩家需求的双向奔赴。3.1.3.1.厂商端：长青游戏的经济系统稳定逻辑厂商端：长青游戏的经济系统稳定逻辑1 1）成熟的二手交易系统是长青游戏的关键因素之一成熟的二手交易系统是长青游戏的关键因素之一：越来越多的厂商追求长青游戏，而大部分长青游戏除了拥有优秀的核心玩法，高效的长线运营等外，游戏内的玩家间的交易体系也是非常重要的因素，其本质是分割版本中内容并将其流通，增加用户粘性。除了玩家间点对点和摆摊形式的交易以外，交易体系在游戏经济系统

55、中扮演着举足轻重的地位，其整体价格更加透明且便于监管，在一定程度上减少倒买倒卖行为，有助于稳定物价，如网易梦幻西游“藏宝阁”，问道“聚宝斋”，天刀的“交易行”等。图表图表 3434：天涯明月刀中的交易行天涯明月刀中的交易行资料来源：逍遥客栈，华源证券研究所2 2）游戏厂商在二手交易系统上可实现与商业化内容的配合游戏厂商在二手交易系统上可实现与商业化内容的配合：游戏厂商可以通过二手交易系统实现经济系统和商业化的串联，一方面，商业化可以为流通道具提供价值标记的功能，另一方面，产出/交易也能反哺道具商业化价值。以 V 社为例，DOTA、CS2 可在游戏内通过升级、购买通行证等方法获得不同类型的游戏道

56、具，部分道具可在 Steam 或其他交易平台上实现二手交易，进一步促使玩家在游戏中游玩以期获得更多的可变现道具。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 20页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 3535：CS2CS2 中获取武器皮肤的不同方式中获取武器皮肤的不同方式资料来源：CS2 官网，华源证券研究所3.2.3.2.玩家端：虚拟资产价值觉醒与生态衍生玩家端：虚拟资产价值觉醒与生态衍生1 1）在游戏本身之外，玩家期望获得更多价值：）在游戏本身之外，玩家期望获得更多价值：玩家除了在游戏内获取娱乐价值的同时，二手交易市场为玩家提供了更多虚

57、拟价值的变现渠道，一方面，如传奇DNF等游戏，头部玩家对优质道具/装备具有一定的垄断性，交易系统能为该类玩家带来极大的成就感；另一方面，二手交易渠道也为即将“退坑”的玩家提供了一种“回血”机制，即出售自己的道具/账号以实现“时间/内容”价值的回收。图表图表 3636：游戏内交易系统的供给需求关系图游戏内交易系统的供给需求关系图资料来源：腾讯游戏学堂，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 21页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地2 2）交易系统孵化多元角色交易系统孵化多元角色，完善生态闭环完善生态闭环：此外玩家在游戏内的交易也催

58、生了代练、做市商、抽奖活动等一系列完善游戏生态的关键玩家“角色”和玩法。以代练产业为例，代练工作室通过专业化分工实现技能服务输出，有效缓解时间稀缺型用户的成长效率焦虑，同时通过批量账号运营形成规模化产出，成为虚拟资源供应链的重要节点。据2024-2030 年中国游戏代练市场调查与投资战略报告显示，2024 年中国游戏代练市场规模预计为 37.6 亿元。图表图表 3737：2019-20242019-2024 年中国游戏代练交易及增速年中国游戏代练交易及增速资料来源：共研网，华源证券研究所4.4.文交所文交所/数交所补位游戏交易系统数交所补位游戏交易系统我们认为我们认为，文交所文交所/数交所能够

59、从安全性与合规性两大维度数交所能够从安全性与合规性两大维度，有效弥补现有游戏内交易体有效弥补现有游戏内交易体系的不足。系的不足。1 1）游戏内的交易系统部分主要为玩家间的点对点交易游戏内的交易系统部分主要为玩家间的点对点交易，安全性得不到保障安全性得不到保障。例如，部分诈骗分子利用“低价出售”“高价收购”及“赠送游戏皮肤”等噱头在游戏内吸引玩家，并绕开平台私下交易进行诈骗。2 2）文交所）文交所/数交所通过合规化交易机制有效规避游戏内虚拟货币流通风险。数交所通过合规化交易机制有效规避游戏内虚拟货币流通风险。网络游戏管理办法（草案征求意见稿）中规定“网络游戏虚拟货币的使用范围仅限于兑换自身提供的

60、网络游戏产品和服务，不得用于支付、购买实物或者兑换其它单位的产品和服务”和“网络游戏出版经营单位不得将用户获得的网络游戏虚拟道具兑换成法定货币”。这是出于对一系列非法因素的考量综合确定的，以杜绝游戏内虚拟货币交易洗钱、涉赌等可能。而文交所/数交所通过使用区块链存证技术保障交易环节的安全，可以一定程度上避免这种问题。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 22页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地图表图表 3838：普通竞猜类网络游戏、含宣扬赌博内容网络游戏和网络赌博游戏的主要区别普通竞猜类网络游戏、含宣扬赌博内容网络游戏和网络赌博游戏的主要区别

61、性性质质普通竞猜类游戏普通竞猜类游戏宣扬赌博内容的网络游戏宣扬赌博内容的网络游戏网络赌博游戏网络赌博游戏参参与与前前提提用户不需要投入网络游戏虚拟货币或仅投入虚拟道具（游戏币）。用户需要直接或变相方式投入网络游戏虚拟货币。用户需要直接投入法定货币、虚拟货币或实物。表表现现方方式式以推动用户健康娱乐体验为目的，不存在法规和相关主管部门认定的赌博表现形式和内容。存在用户通过抽签、押宝、随机抽取等偶然方式或法规和相关主管部门认定的赌博表现形式和内容（如老虎机，轮盘赌等）。存在法规和相关主管部门认定的赌博表现形式和内容收收益益结结果果获取指定游戏内的虚拟道具和增值服务。获取游戏内的虚拟道具和增值服务或

62、虚拟货币。直接或间接获得法定货直接或间接获得法定货币、实物。币、实物。资料来源：网络游戏虚拟货币监管和执法要点指引，华源证券研究所请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 23页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地5.5.市场展望：交易机制革新与场景裂变市场展望：交易机制革新与场景裂变当前行业正加速推进游戏内交易市场规范化进程，典型案例如三角洲行动通过枪械品级划分来构建分级交易机制，形成“稀有度-流通价值”的定价体系。这一实践表明，游戏厂商已从单纯限制交易转向主动设计规则引导市场秩序。这种底层逻辑的革新为文交所/数交所的介入创造了接口游戏厂商负责

63、构建资产价值体系，而交易所提供合规流通基础设施。在此基础上，未来游戏资产交易有望在文交所/数交所实现更多场景落地。图表图表 3939：三角洲行动交易行步枪分类页面三角洲行动交易行步枪分类页面图表图表 4040：三角洲行动交易行霰弹枪分类页面三角洲行动交易行霰弹枪分类页面资料来源：三角洲行动，华源证券研究所资料来源：三角洲行动，华源证券研究所我们建议关注布局游戏内二手交易市场系统的网易（梦幻西游藏宝阁）、腾讯控股网易（梦幻西游藏宝阁）、腾讯控股（三角洲行动三角洲行动交易行交易行）、吉比特吉比特（问道问道奇宝斋奇宝斋）、阿里巴巴阿里巴巴（灵犀互娱灵犀互娱“交易猫交易猫”）等，以及布局数交所/文交所

64、的浙文互联浙文互联、浙数文化浙数文化、吉视传媒吉视传媒、东方明珠东方明珠、富春股份富春股份、中原中原传媒、博瑞传播、华媒控股传媒、博瑞传播、华媒控股等。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 24页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地6.6.风险提示风险提示（一）监管政策风险（一）监管政策风险游戏行业监管政策的不确定性是市场发展的重大风险因素。政府对虚拟财产交易的监管态度和政策方向存在较大变数，可能随时出台新的政策法规，限制或规范二手游戏道具交易。例如，加强对虚拟货币与游戏道具交易关联的管控，提高交易平台的准入门槛，这将直接影响交易市场的活跃度

65、和合规性，增加市场参与者的运营成本和法律风险。（二）市场竞争风险（二）市场竞争风险二手游戏道具交易市场竞争激烈，新进入者不断增加，市场份额争夺激烈。大型综合交易平台凭借品牌、流量和资金优势，不断挤压中小平台的生存空间。同时，各平台为吸引用户，可能会采取低价竞争、高额补贴等策略，导致行业利润率下降，市场秩序混乱，影响整个市场的健康发展，也使投资者面临投资回报率降低的风险。（三）平台运营风险（三）平台运营风险交易平台的运营状况直接影响用户的交易体验和资金安全。部分小型平台可能因资金短缺、技术能力不足等原因，无法维持正常运营，出现平台倒闭、数据丢失等情况，导致用户的交易无法完成，已支付的资金也难以追

66、回。此外，平台在运营过程中可能出现技术故障，如交易卡顿、数据错误等，影响用户对平台的信任度，进而导致用户流失。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 25页/共 25页源引金融活水 润泽中华大地证券分析师声明证券分析师声明本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间

67、接联系。一般声明一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和

68、特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的

69、变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记

70、。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

71、观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级说明投资评级说明证券的投资评级证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 20以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 520之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在55之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指

72、数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500 指数或者纳斯达克指数。