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1、请阅读最后评级说明和重要声明1/22行业跟踪报告|美容护理证券研究报告行业评级推荐（维持）报告日期2025 年 03 月 10 日相关研究相关研究【兴证美护】美容护理行业 2025 年投资策略：基本面企稳，龙头公司彰显风采-2024.12.14【兴证美护】美护板块 2024 年中报总结：线下美护需求放缓，化妆品表现分化，个护增长具备韧性-2024.09.05【兴证美护】美容护理 2024 中期策略：国货崛起正当时，从价格优势到产品优势-2024.06.27分析师：代凯燕分析师：代凯燕S研究助理：陆焱研究助理：陆焱彩妆专题：解锁彩妆市场潜力，明星型、毛戈平等彩妆专题：解锁彩妆市场潜力，明星型、毛

2、戈平等 IP 型、国风型品牌打造路径拆解型、国风型品牌打造路径拆解投资要点：投资要点：彩妆行业疫情后恢复增长，底妆为其最大细分赛道。彩妆行业疫情后恢复增长，底妆为其最大细分赛道。中国彩妆行业为百亿级市场规模，2023 年市场规模达 618 亿元，同比+11%。受疫情影响，2019-2022 年 CAGR 为-2%，但疫情后随着人们外出增加和悦己需求提升，预计 2023-2028 年将以 7%的速度增长。其中底妆是最大细分赛道，2023 年底妆市场规模达 312 亿元，占比超 50%，粉底/遮瑕为最大品类，占比 45%。疫情期间底妆所受冲击最小，2019-2022 年 CAGR 为-0.1%，且

3、在非疫情时期增速领先彩妆大盘，2009-2019 年 CAGR 为 17%，这得益于底妆在化妆过程中的刚需属性。底妆作为化妆的关键步骤，具备大单品属性，头部品牌占比高，重要性日益凸显。底妆作为化妆的关键步骤，具备大单品属性，头部品牌占比高，重要性日益凸显。底妆步骤繁杂，不同步骤对应多样产品，各具特点。底妆是整个妆容的基础，需求广泛，消费者挑选时尤为注重，且因通勤时间延长、追求自然妆效等因素，常精简唇妆和眼妆而保留底妆。消费者对底妆产品的遮瑕力、控油力、持久度等要求颇高，产品力是关键，底妆凭借使用频率高、客单价高、复购率强等特点，具备大单品属性，可通过功效+差异化+权威性范式打造明星单品。从市场

4、格局看，头部品牌底妆产品占比高，底妆产品也是品牌核心产品，推出受认可的底妆产品是品牌扩大规模、增强影响力的重要途径。产品力、渠道、营销是彩妆品牌崛起的“三驾马车”。产品力、渠道、营销是彩妆品牌崛起的“三驾马车”。产品力方面，底妆产品以基础功效为王，消费者对其调节肤色、持妆、遮瑕等功效要求高，因此品牌需在多重功效中权衡设计；其配方复杂、技术门槛高，处于关键变革期，需要运用独特科技提升产品特性。渠道方面，彩妆零售历经了线下、线上、融合三阶段。电商渠道发展迅速，2023 年占比 43.6%；直播带货势头迅猛，2023 年直播电商市场规模达 49168 亿元，占零售电商规模 31.87%；内容平台兴起

5、。营销方面，品牌多平台布局，小红书以文字+图片种草、抖音快手以短视频直播营销、微博利用粉丝经济等方式增加消费者触点，通过代言人、KOL、KOC 和普通消费者构建信任桥梁，打造彩妆师 IP 为品牌背书。彩妆品牌打造的名人彩妆品牌打造的名人 IP 类、化妆师类、国风类三条路径各有千秋，均在市场中开辟出独特发展空间。类、化妆师类、国风类三条路径各有千秋，均在市场中开辟出独特发展空间。名人 IP 类品牌靠名人效应与粉丝经济迅速打开市场，Rare Beauty、Fenty Beauty、Tom Ford 创立后短期便取得亮眼销售成绩。化妆师类品牌凭借专业技术立足，Bobbi Brown 主打自然美学，M

6、AOGEPING 融合东方美学与光影美学，Pat靠创始人行业影响力出圈，都通过丰富产品和精准定位实现增长。国风类品牌以文化为核心，花西子传承非遗文化，彩棠联名颐和园，实现快速发展。投资建议：投资建议：彩妆领域是化妆品行业的潜力细分板块，投资价值显著。需求端，疫情后市场迅速回暖，底妆作为最大细分赛道，刚需属性使其稳定性与潜力兼具。供给端，国际行业格局分散，国货品牌发展迅猛，在产品、营销、渠道上不断创新，有较大提升与国产替代空间。我们看好相关公司发展，重点推荐明星影响力巨大的 Rare Beauty、FentyBeauty，化妆师属性加持的毛戈平，以国风为基拓展彩妆的花西子、彩棠。风险提示：风险提

7、示：化妆品行业监管趋严、品牌力下滑、负面舆论新闻的冲击等。请阅读最后评级说明和重要声明2/22行业跟踪报告|美容护理目目录录一、彩妆行业疫情后恢复增长，底妆为其最大细分赛道.4（一）彩妆行业：百亿级市场规模，疫情后 23 年同比增长 11%.4（二）底妆为最大细分赛道，疫情期间受冲击最小.4二、底妆重要性凸显：化妆关键步骤，具备大单品属性，头部品牌占比高.5（一）底妆步骤复杂，对应不同产品.5（二）底妆产品需求广泛，产品力强，具备大单品属性.6（三）头部品牌底妆产品占比高.7三、彩妆品牌崛起的“三驾马车”：产品力为基、渠道为翼、营销为锋.8（一）产品力：以消费者需求为导向的技术攻坚.8（二）渠

8、道端：从传统零售到社交电商的跃迁.9（三）营销端：彩妆品牌与消费者构建情感桥梁.11四、彩妆品牌崛起之路 三种路径剖析.12（一）名人 IP 助力美妆跨界融合，提升品牌辨识度.13（二）化妆师品牌聚焦专业细分，强化品牌专业性.15（三）国风美妆开启国潮新篇，增厚品牌文化底蕴.19五、风险提示.21图图目目录录图 1、2023 年中国彩妆行业规模同比增长 11%.4图 2、2023 年底妆产品占比超 50%（中国）.5图 3、2023 年底妆产品中粉底/遮瑕占比 45%（中国）.5图 4、2019-2022 年底妆产品 CAGR 为-0.1%，受疫情冲击最小（中国，同比数据）.5图 5、2019

9、-2022 年粉底/遮瑕、散粉 CAGR 分别为 5%、3%（中国，同比数据）.5图 6、60.63%的消费者认为当前底妆产品容易卡粉.7图 7、明星单品的打造范式功效+差异化+权威性，以雅诗兰黛 DW 持妆粉底液为例.7图 8、2023 年天猫彩妆香水销售额 top15 品牌中，9 个品牌底妆产品占比在50%及以上.8图 9、2023 年电商渠道占比 43.6%.10图 10、2023 年直播电商市场规模达到 49168 亿元，同比+40.48%.10图 11、2023 年零售电商市场规模达到 154264 亿元，同比+11.90%.10图 12、通过代言人+KOL+KOC+普通消费者构建品

10、牌与消费者信任桥梁.12图 13、Bobbi Brown 品牌发展历程.16图 14、毛戈平旗下彩妆与护肤销售收入的占比走向均衡.17图 15、毛戈平 71.03%的专柜进驻 10 万平米以上的项目.18图 16、毛戈平 95%以上的专柜入驻在中档以上的商业项目.18图 17、MatteTrance 口红色号百搭，适用人群广泛.19图 18、花西子品牌发展历程.20图 19、2023 年彩棠营业收入达 10.01 亿元，同比增长 75.06%.21xVhXnNpQuMuNrMqO6MbPbRmOoOpNtOkPnNtQfQrQrQ8OmMuNvPqNqONZrMrO请阅读最后评级说明和重要声明

11、3/22行业跟踪报告|美容护理表表目目录录表 1、根据质地的粉底分类.6表 2、外资品牌凭借核心技术构建显著技术壁垒.9表 3、品牌根据平台特点制定不同的营销策略.11表 4、彩妆师引领品牌启航：风格铸就影响力版图.12表 5、三类品牌根据特点制定不同的营销策略.13表 6、Rare beauty、Fenty Beaury、Tom Ford 品牌对比.14表 7、品牌从唇膏起家到全面底妆专家的演变.16请阅读最后评级说明和重要声明4/22行业跟踪报告|美容护理一、彩妆行业疫情后恢复增长，底妆为其最大细分赛道（一一）彩妆行业：百亿级市场规模，疫情后 23 年同比增长11%2023 年中国彩妆行业

12、规模达 618 亿元，同比增长 11%。受疫情影响，2019 年-2022年 CAGR 为-2%。疫情后人们外出增加，客观上需要化妆的场合增多，叠加悦己需求日益旺盛，主观上愿意通过化妆的方式提升生活品质，预计 2023-2028 年彩妆行业将保持 7%左右速度增长。图图 1、2023 年年中中国国彩彩妆妆行行业业规规模模同同比比增增长长 11%数据来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理（二）底妆为最大细分赛道，疫情期间受冲击最小中中国国市市场场底底妆妆占占比比超超过过 50%，粉粉底底/遮遮瑕瑕为为最最大大品品类类。彩妆行业细分赛道包括眼部产品、底妆产品、唇部产品、美甲产品、彩妆套装。底

13、妆产品为彩妆行业最大规模细分赛道，2023 年中国底妆产品市场规模达 312 亿元，占比超过 50%，其余依次为唇部产品、眼部产品、彩妆套装、美甲产品。粉底/遮瑕为底妆产品最大品类，2023 年占比达 45%，BB/CC 霜占比 24%，位列第二。中中国国市市场场上上疫疫情情期期间间底底妆妆产产品品受受冲冲击击最最小小，其其余余时时候候增增速速领领先先彩彩妆妆大大盘盘。2019-2022 年中国市场底妆产品 CAGR 为-0.1%，是疫情期间彩妆行业受疫情冲击最小的细分赛道。其中粉底/遮瑕、散粉等品类保持快速增长，2019-2022 年CAGR 分别为 5%、3%。2009-2019 年中国彩

14、妆行业 CAGR 为 16%，底妆产品CAGR 为 17%，领先彩妆大盘。2023 年底妆产品同比增长 12%，增速高于整体请阅读最后评级说明和重要声明5/22行业跟踪报告|美容护理彩妆行业。可见，中国市场上，底妆产品在疫情期间受冲击最小，在其余时候领先彩妆大盘，原因是底妆是化妆过程中的关键步骤，属于刚需部分。图图 2、2023 年年底底妆妆产产品品占占比比超超 50%（中中国国）图图 3、2023 年年底底妆妆产产品品中中粉粉底底/遮遮瑕瑕占占比比 45%（中中国国）数据来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理图图 4、2019-2022

15、年年底底妆妆产产品品 CAGR 为为-0.1%，受受疫疫情情冲冲击击最最小小（中中国国，同同比比数数据据）图图 5、2019-2022 年年粉粉底底/遮遮瑕瑕、散散粉粉 CAGR 分分别别为为 5%、3%（中中国国，同同比比数数据据）数据来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理二、底妆重要性凸显：化妆关键步骤，具备大单品属性，头部品牌占比高（一）底妆步骤复杂，对应不同产品底妆是指脸部打底的化妆品，作用是使肌肤更加平滑细腻，遮盖瑕疵和肤色不均，制造出完美的底妆效果，为后续的彩妆打下良好的基础。底妆的步骤为：妆前乳/隔离粉底遮瑕修容/高光/腮红散

16、粉。粉底核心，主要作用是遮盖面部瑕疵和统一肤色，根据质地的不同，分为粉底液、粉底霜、粉膏、粉饼。BB/CC 霜和粉底类似，且具有护肤效果。气垫是将粉底液等面部化妆产品制剂吸附于特殊海绵材质，并置于粉饼容器中，也起到粉底的作用。请阅读最后评级说明和重要声明6/22行业跟踪报告|美容护理表表 1、根根据据质质地地的的粉粉底底分分类类粉粉底底分分类类特特点点粉底液质地：液体状，通常较为轻薄；遮瑕力：中等，能够均匀肤色；滋润度：适中，适合多种肤质；妆效：自然，适合日常妆容粉底霜质地：比粉底液更厚重，呈乳霜状；遮瑕力：较高，能够较好地覆盖瑕疵；滋润度：较高，适合干性或成熟肌肤；妆效：较为持久，可能略显妆

17、感粉膏质地：固体或半固体状，通常较为厚重；遮瑕力：非常高；滋润度：较为不错；妆效：妆感较重气垫质地：轻薄，提供自然妆感；遮瑕力：遮盖轻微瑕疵；滋润度：较高，含有保湿成分；妆效：持妆性不强，自然光泽，轻薄透气数据来源：毛戈平美妆教育总部，兴业证券经济与金融研究院整理（二）底妆产品需求广泛，产品力强，具备大单品属性妆妆容容基基础础，需需求求广广泛泛。底妆是整个妆容的基础，起到提亮肤色、遮盖面部瑕疵的作用。没有一个好的底妆，妆容效果会大打折扣，再好的唇妆和眼妆也无济于事。因此消费者在挑选化妆品时，会更加注重底妆产品的选择。同时由于通勤时间延长压缩化妆时间、追求自然妆效等原因，消费者往往会缩减化妆步骤

18、。底妆可以改变肌肤状态，是整个妆容的基础，且复杂的唇妆和眼妆会使得妆感过重，因此往往会在唇妆和眼妆上进行精简，保留底妆。产产品品力力重重要要性性凸凸显显。对于底妆产品，消费者普遍对遮瑕力、控油力、持久度、肤感、色号等有较高要求。根据美丽修行发布的 养肤底妆市场趋势洞察，有 60.63%的消费者认为当前底妆产品容易卡粉，妆面厚重、不持久、遮盖力差等同样是困扰众多消费者的问题。请阅读最后评级说明和重要声明7/22行业跟踪报告|美容护理图图 6、60.63%的的消消费费者者认认为为当当前前底底妆妆产产品品容容易易卡卡粉粉数据来源：美丽修行大数据，兴业证券经济与金融研究院整理具具备备大大单单品品属属性

19、性，通通过过功功效效+差差异异化化+权权威威性性范范式式打打造造明明星星单单品品。明星单品对于品牌影响力至关重要，底妆产品作为彩妆的基础，使用频率高、客单价高且复购率强，是品牌的核心增长点，具备大单品属性，能够打造出明星单品。图图 7、明明星星单单品品的的打打造造范范式式功功效效+差差异异化化+权权威威性性，以以雅雅诗诗兰兰黛黛 DW 持持妆妆粉粉底底液液为为例例数据来源：品牌官网，兴业证券经济与金融研究院整理（三）头部品牌底妆产品占比高头头部部品品牌牌底底妆妆产产品品占占比比高高。久谦数据显示，2023 年天猫彩妆香水销售额 top15品牌中，有 9 个品牌底妆产品占比在 50%及以上，6

20、个品牌底妆产品占比在 80%及以上；在销售额 top10 品牌中，有 7 个品牌底妆产品占比在 50%以上，4 个品牌底妆产品占比在 80%以上。底妆产品使用广泛、价格带更高、用户粘性更强、请阅读最后评级说明和重要声明8/22行业跟踪报告|美容护理能够打造成明星单品，因此通常是品牌的核心产品。对于品牌而言，推出受市场认可的底妆产品，也是扩大规模、增强影响力的重要途径。图图 8、2023 年年天天猫猫彩彩妆妆香香水水销销售售额额 top15 品品牌牌中中，9 个个品品牌牌底底妆妆产产品品占占比比在在50%及及以以上上数据来源：久谦数据，兴业证券经济与金融研究院整理注：2023 年天猫彩妆香水销售

21、额 top15 品牌依次为圣罗兰、花西子、卡姿兰、三熹玉、娜斯、彩棠、肌肤之钥、香奈儿、兰蔻、魅可、雅诗兰黛、欧莱雅、阿玛尼、迪奥、橘朵，top16-30品牌依次为珂拉琪、Into you、玫珂菲、纪梵希、毛戈平、完美日记、植村秀、兰芝、酵色、汤姆福特、花知晓、尔木萄、蜜丝婷、柏瑞美、美宝莲三、彩妆品牌崛起的“三驾马车”：产品力为基、渠道为翼、营销为锋（一）产品力：以消费者需求为导向的技术攻坚底底妆妆产产品品基基础础功功效效为为王王，复复购购率率高高。其功效分为两类：1）基础功效：调节肤色、持妆、遮瑕、轻盈、服帖、控油、保湿等；2）附加功效：防晒、养肤、美白等。底妆产品必须具备基础功效，且由于

22、部分基础功效存在冲突，需要品牌在设计产品时进行权衡取舍，从而打造出一款既具备基础功效，又在某一种基础功效上有突出表现，打动用户，形成记忆点。与护肤品不同，底妆产品的功效在第一次使用时就能体现出来，且差别明显。因此消费者会持续购买功效更加显著的底妆产品，即便是尝试了新的产品，如果功效没有达到要求也不会再次购买。根据CBNData 发布后疫情时代面部底妆趋势洞察报告，六成用户在挑选到合适的粉底后会持续复购，仅有一成的用户对底妆产品的尝新态度较为随性。配配方方复复杂杂，技技术术门门槛槛更更高高。底妆因为需要平衡服帖、轻盈、持妆等问题，是彩妆中配方结构和配方复杂度相对最高的一个品类。以粉底液为例，核心

23、原料包括增稠剂成分、柔润剂成分、成膜剂、抗结块剂成分、粘度控制成分、着色剂成分、请阅读最后评级说明和重要声明9/22行业跟踪报告|美容护理保湿成分和控油成分等，对应了粉底液的持久度、延展度、顺滑度、控油力、保湿力等特性。雅诗兰黛 DW 粉底液采用 Skinfinity Trio/lnviciwear Technology 科技、color true 科技，添加聚甲基硅倍半氧烷和云母成分，增强了粉底液的持妆和控油效果。兰蔻养肤柔光粉底液采用 ITT 粉体处理科技，粉质更细腻不结块，妆容更加轻薄。阿玛尼权力粉底液采用超微研粉技术，超细微的粉体能够紧密排列，有效遮盖肌肤瑕疵，同时又能保持粉底液的轻薄

24、质地，让肌肤呈现出自然的光泽感，实现遮瑕与轻薄的统一。（二）渠道端：从传统零售到社交电商的跃迁彩彩妆妆零零售售渠渠道道经经历历了了线线下下、线线上上和和融融合合三三个个阶阶段段。20 世纪 90 年代，欧莱雅、兰蔻等国际品牌通过百货专柜进入中国市场，培养了化妆品消费习惯并推动彩妆行业营销意识的形成。2000 年后，外资品牌经销商创立丸美、自然堂、珀莱雅等国产品牌，推动传统彩妆集合店扩张。2012 年，化妆品行业增长放缓，品牌转向线上渠道，借助电商机遇发展。近年来，随着线上成本上升和流量红利减少，线下渠道重要性再次凸显，线上线下融合加速，新型彩妆集合店涌现，为彩妆集合店渠道带来了新的增长动力。电

25、电商商渠渠道道发发展展迅迅速速，2023 年年渠渠道道占占比比 43.6%。彩妆各渠道的占比从 2009 年到2023 年经历了明显的变化。商超和百货占比逐年下降，而 CS 和电商渠道则呈现出上升趋势，其中电商渠道发展迅速。随着互联网和移动购物的普及，消费者越来越倾向于在线购物，享受便捷的购物体验和多样化的产品选择。同时，CS 渠道由于提供更专业的服务和高质量的产品，也逐渐受到消费者的青睐。表表 2、外外资资品品牌牌凭凭借借核核心心技技术术构构建建显显著著技技术术壁壁垒垒品品牌牌粉粉底底液液产产品品技技术术解解决决的的问问题题技技术术壁壁垒垒雅诗兰黛DW 粉底液Skinfinity Trio/

26、lnviciwearTechnology 科技、colortrue科技，添加聚甲基硅倍半氧烷和云母成分持妆、控油聚甲基硅倍半氧烷成膜与云母控油的技术组合领先，攻克原料配比与成膜技术难题兰蔻养肤柔光粉底液ITT粉体处理科技粉质细腻、不结块独特的粉体处理技术提升粉质质量阿玛尼权力粉底液Micro-fil 超微研粉技术遮瑕与轻薄的矛盾超微研粉技术对设备和工艺要求高数据来源：各公司官网，阿玛尼天猫旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明10/22行业跟踪报告|美容护理图图 9、2023 年年电电商商渠渠道道占占比比 43.6%数据来源：欧睿数据，艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究

27、院整理直直播播带带货货势势头头迅迅猛猛，带带来来新新渠渠道道发发展展红红利利。自 2016 年起，直播带货开始迅速发展，从2018年到2023年，直播电商的市场规模持续增长，2023 年已增长到49168亿元，几乎是 2018 年规模的 36 倍，占零售电商规模的比重从 2018 年的 1.58%迅速上升到 2023 年的 31.87%。这种模式下，主播通过直播平台实时展示商品，与观众进行互动，解答疑问，增加了购物的透明度和信任感。针对底妆而言，主播通过现场试用底妆产品，向观众展示产品的质地、颜色、遮瑕效果以及持久性，极大地提升了消费者对于产品的认知度。同时，直播过程中的即时反馈和问题解答，能

28、够针对不同肤质和需求提供个性化建议，帮助消费者做出更合适的选择。图图 10、2023 年年直直播播电电商商市市场场规规模模达达到到 49168 亿亿元元，同同比比+40.48%图图 11、2023 年年零零售售电电商商市市场场规规模模达达到到 154264 亿亿元元，同同比比+11.90%数据来源：网经社，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：网经社，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明11/22行业跟踪报告|美容护理线线上上渠渠道道去去中中心心化化趋趋势势明明显显，内内容容平平台台兴兴起起。除传统电商外，消费者会更多尝试在平台电商（小红书商城/抖音小店/度小店）、小程序、

29、商品链接等渠道下单。平台会在微博、微信等平台进行预热、引流，并在 B 站、小红书平台通过创意视频、开箱视频、好物种草等“内容+产品”的模式进行宣传，消费者可以通过平台商城或者链接的渠道购买种草产品，数据驱动中心化正在向兴趣驱动去中心化转换。（三）营销端：彩妆品牌与消费者构建情感桥梁多多平平台台布布局局，增增加加消消费费者者触触点点。品牌在多个平台进行营销，并根据平台的特点制定不同的营销策略。以小红书为例，用户在平台上以图片+文字的形式分享自己的各种经验和心得，并在评论区与其他用户互动、交流。因此，品牌通常采取产品种草方式进行内容营销，包括专业测评、使用分享、清单推荐等。代代言言人人+KOL+K

30、OC+普普通通消消费费者者，构构建建品品牌牌与与消消费费者者信信任任桥桥梁梁。品牌选择明星或其他领域知名人士作为代言人，塑造品牌形象。KOL（Key Opinion Leader，关键意见领袖）是指在某一领域拥有很高的影响力人，包括知名博主、网红、名人等。他们在向粉丝群体进行产品推荐时更令人信任，同时又能辐射某一领域的大部分群体。KOC（Key Opinion Consumer，关键意见消费者）指能影响自己的朋友、粉丝，产生消费行为的消费者。与 KOL 相比他们的影响范围更小，但是距表表 3、品品牌牌根根据据平平台台特特点点制制定定不不同同的的营营销销策策略略平平台台平平台台特特点点内内容容形

31、形式式营营销销方方式式小小红红书书以年年轻轻女女性性为主要用户群体，用户可以在平台上分享自己的生生活活、购购物物、美美食食、美美妆妆、旅旅游游等等各各种种经经验验和和心心得得，并与其他用户互动、交流。文字+图片博主和素人对产品进行种种草草，包括专业测评、使用分享、清单推荐等方式。抖抖音音、快快手手以年年轻轻用用户户为主，特别是年年轻轻人人和和青青少少年年。用户活跃度高，对创创新新和和趣趣味味性性的内容有强烈需求。短视频以短短视视频频、直直播播等为载体对产品进行营销。微微博博是明明星星粉粉丝丝活跃的地方，明星对粉丝群体具有较大影响力和号召力。文字发布明明星星代代言言、IP 联联名名等，利用粉粉丝

32、丝经经济济进行营销。B 站站一个面向年年轻轻人人的弹幕视频分享网站，用户可以创创作作视视频频和和发发布布弹弹幕幕进行互动。提供多种主题频道，例如游戏、动漫、生活、娱乐等。中长视频以中长视频为载体，主要包括测测评评、开开箱箱、广广告告植植入入等方式。天天猫猫、京京东东货货架架电电商商，用户一般在产生需求后在平台上对相应商品进行搜索和购买。商品以直直播播、广广告告为主。数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明12/22行业跟踪报告|美容护理离消费者更近且价格更低。广大普通消费者在使用产品后，在社交媒体或者电商平台发布积极内容，形成良好口碑。图图 12、通通过过代代言言人人

33、+KOL+KOC+普普通通消消费费者者构构建建品品牌牌与与消消费费者者信信任任桥桥梁梁数据来源：百度百科，兴业证券经济与金融研究院整理彩彩妆妆师师 IP 为为品品牌牌背背书书。不少彩妆品牌是由彩妆师创立的，因此在品牌培育的同时注重打造彩妆师个人 IP。通过营销彩妆师 IP，赋予品牌专业化、高品质的形象，成功扩大品牌的影响力，增强用户对品牌的信任感。四、彩妆品牌崛起之路 三种路径剖析表表 4、彩彩妆妆师师引引领领品品牌牌启启航航：风风格格铸铸就就影影响响力力版版图图彩彩妆妆师师品品牌牌风风格格特特点点品品牌牌影影响响力力成成就就植植村村秀秀植村秀日本第一位男性化妆师，创创作作概概念念前前卫卫，用

34、用色色大大胆胆，是全球首个“风风尚尚主主题题妆妆容容”的先驱从创始人个人影响力起步，发展为国国际际知知名名彩彩妆妆品品牌牌BobbiBrownBobbi Brown提倡自然美学“less is more”和实实用用主主义义，打造精致又自然真实的妆容以创始人名字命名，定位高高端端专专业业彩彩妆妆品品牌牌，获得业界广泛认可毛毛戈戈平平MAOGEPING秉承光光影影美美学学和和东东方方美美学，运用高光和轮廓技巧塑造面部轮廓，融入中中国国传传统统文文化化元元素素由彩妆艺术大师毛戈平创建，定位高高端端国国货货美美妆妆品品牌牌，通过彩妆师 IP 影响力不断破圈唐唐毅毅彩棠诠释“中中国国妆妆原原生生美美”，

35、创创造造“留留白白”式妆容技法，化繁为简，达“妆妆人人合合一一”妆效由专业明星化妆师唐毅创立，品牌延续其中国美妆理念，在底底妆妆赛赛道道形成市场壁垒数据来源：百度百科，毛戈平品牌官网，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明13/22行业跟踪报告|美容护理在在彩彩妆妆市市场场的的多多元元格格局局中中，不不同同类类型型的的品品牌牌凭凭借借各各自自独独特特的的模模式式和和优优势势，展展现现出出不不同同的的发发展展路路径径，各各有有千千秋秋。名人 IP 类品牌依靠名人效应和粉丝经济，强调品牌故事与情感价值，在快速切入市场方面独具优势。例如，Rare Beauty 在 2022年的年销

36、售额成功突破 5 亿美元；Fenty Beauty 在 2023 年的年收入高达 4.77亿英镑；Tom Ford 于 2021 年的销售额达 17 亿美元，起量迅猛，成绩斐然。化妆师类品牌以专业技术和高端定位为核心，注重产品实用性和专业性，吸引追求高品质的消费者。以 Bobbi Brown 为例，2022 年其年收入预计为 7500 万美元；毛戈平的营收增长势头强劲，2022 年达 18.29 亿元，到 2023 年更是攀升至28.86 亿元，同比增长 57.78%。国风类品牌突出东方美学与文化内涵，强调产品设计感和文化价值，契合追求文化自信与个性化的消费群体。花西子在创立的第五年（2021

37、 年），全年营收便突破 50 亿元，达到 54 亿元。珀莱雅旗下的彩棠，作为第二梯队的大品牌，在 2023 年也凭借 10.01 亿元的营收跻身 10 亿元营收级别俱乐部。（一）名人 IP 助力美妆跨界融合，提升品牌辨识度Rare Beauty、Fenty Beauty 和 Tom Ford 三个品牌均由具有强大个人品牌效应和粉丝基础的名人创立，迅速获得了市场关注和消费者认同。名人 IP 化妆品牌通过社交媒体营销和与名人的深度合作，增强了品牌的吸引力与竞争力，快速拓展市场和渠道，实现规模化增长。名人 IP 类化妆品牌凭借创始人影响力与差异化核心理念，实现快速市场渗透与高增长销售表现。Rare

38、Beauty 以心理健康和自我接纳为核心理念，强调“爱自己”，仅用两年时间就实现了年销售额达 5 亿美元的突破。Fenty Beauty 以包容性与多表表 5、三三类类品品牌牌根根据据特特点点制制定定不不同同的的营营销销策策略略名名人人 IP 类类化化妆妆师师类类国国风风类类核心基因明星流量与公众形象专业化妆技术背书传统文化与东方美学市场策略全球化快速扩张线下体验+高端定位电商种草+文化营销产品定位普适性、包容性技术细分（如底妆、修容）文化符号（如非遗联名）典型高峰期品牌首发或明星事件营销期技术突破或品牌上市期国潮文化爆发期盈利模式高销量+联名溢价高客单价+会员复购性价比+爆款驱动代表品牌Ra

39、re Beauty、FentyBeauty、Tom FordBobbi Brown、MAOGEPING、Pat花西子、彩棠数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明14/22行业跟踪报告|美容护理样性为核心，Beauty For All 的理念致力于打破传统美妆行业的局限，让世界上所有肤色的消费者都能选择适合自己色号，推出了拥有 50 余种色号的 SOFTLIT 自然亮泽持久粉底液。品牌在发布后首月销售额就达到 7200 万美元，并在第一个财年全球销售额突破 5 亿欧元。Tom Ford 以奢华、创新与一致性为品牌理念，2021年销售额达到 17 亿美元，且在 2022

40、 年被雅诗兰黛集团以 28 亿美元收购，成为雅诗兰黛迄今为止最大的一笔收购，但 2024 年 Q4 增长低于预期，表现不佳。表表 6、Rare beauty、Fenty Beaury、Tom Ford 品品牌牌对对比比品品牌牌创创始始人人品品牌牌理理念念主主要要卖卖点点体体量量数数据据RareBeauty2020 年 9月由SelenaGomez 创立以心理健康和自我接纳为核心理念、“爱自己”“美不在于完美”：大多数产品瓶盖上都设计了一个小圆球，肌肉力量有限的人更容易打开，也是 RareBeauty 的标志性特征之一。Selena 乐观治疗红斑狼疮的经历与 2023 年海莉“meangirl”

41、bully 事件为 Selina 涨粉，让消费者产生了情感共鸣，增强品牌忠诚度2022 年销售额达 5 亿美元，从创立到年销 5 亿仅用 2 年2023 年销售额实现 200%的增长，成为将 RareBeauty 推向 WWD BeautyInc Top 100 榜单第85 名，也是榜单中销售额增速最快的品牌被外媒评为”2024 年最抢手的并购目标之一”，估值为 20 亿美元（约合人民币 144 亿元）FentyBeauty2017 年 9月由Rihanna创立包容性与多样性-BeautyForAll“美丽不是少数人的特权，而是所有人的权利”广广泛泛肤肤色色覆覆盖盖：2017 年推出时就以 4

42、0 种粉底色调震惊业界，如今已扩展到 50 余种色调，完美匹配各种肤色，解决了深色皮肤人群在美妆产品中难以找到合适色号的问题。其他如口红等产品也充分考虑了不同肤色人群的需求，推出适合深肤色和浅肤色人群的裸色系口红等产品。发布后首月销售额达 7200 万美元第一个财年，FentyBeauty全球销售额突破5 亿欧元2023 年FentyBeauty以年收入 4.77 亿英镑（约等于人民币44亿元/6 亿美元）、9.76的总评分，位列 2023 年全球十大名人美妆品牌排行榜榜首，全球 17 个国家布局2023 年，蕾哈娜在“美国春晚”的美国超级碗中场秀舞台上演即兴补妆一幕，表演之后 FentyBe

43、auty 的谷歌搜索量暴涨 883%。成功带火“同款舞台补妆粉饼”请阅读最后评级说明和重要声明15/22行业跟踪报告|美容护理TomFord2005 年 4月TomFord 创立奢华、创新与一致性延延续续高高端端奢奢华华路路线线：创始人Tom Ford 是时尚界天才，曾让 Gucci 成为时尚界巨头，离开 Gucci 后创办的同名品牌延续了高端奢华路线，在彩妆领域迅速占据高端市场。标志性的黑金管设计，方形管身搭配品牌 logo，尽显高贵典雅。2021 年 TomFord 销售额达 17 亿美元，净利润 9600 万美元2022 年 11 月 15 日，雅诗兰黛集团宣布以 28亿美元（约合人民币

44、 200 亿元）收购TomFord品牌，是雅诗兰黛迄今为止最大的一笔收购据雅诗兰黛 2025 财年第二季度（2024Q4）业绩报告，雅雅诗诗兰兰黛黛对对 Tom Ford 和和 Too Faced彩彩妆妆共共计计提提 2.58 亿亿美美元元的的减减值值损损失失，对对 TomFord 香香水水计计提提 5.49 亿亿美美元元的的减减值值损损失失，TomFord 品品牌牌共共减减值值 7.73 亿亿美美元元。数据来源：雅诗兰黛公司季度财报，36Kr，WWD，青眼，CBO，消费站，搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理（二）化妆师品牌聚焦专业细分，强化品牌专业性1.Bobbi Brown：裸妆皇后的自

45、然彩妆，IP 口碑与 KOL 营销并行Bobbi Brown 由“好莱坞裸妆皇后”Bobbi Brown 女士于 1991 年在美国纽约创立，品牌以创始人的名字命名，定位为高端专业彩妆品牌。Bobbi Brown 产品系列提倡自然美学“less is more”和实用主义，通过强调肌肤的自然美和个性特征，打造出既精致又不造作的妆容效果，强调的是“适合”而非“完美”，鼓励消费者展现真实的自我。“好好莱莱坞坞裸裸妆妆皇皇后后”专专业业背背景景与与“自自然然美美学学”理理念念，赋赋能能品品牌牌，助助力力破破圈圈发发展展。BobbiBrown 毕业于波士顿埃莫森学院，专攻戏剧化妆造型，开启专业化妆师生

46、涯。早在 1984 年，她便为“时尚圣经”Vogue杂志创造了六整页的“多彩 Disco时代彩妆造型”专辑，并登上该期封面。此后，她通过与梅格瑞恩等明星合作、撰写美容书籍、开设彩妆课程等方式，将专业理念融入品牌，将“自然裸妆”理念传递给更多女性。她的首部彩妆著作Bobbi Brown Beauty一经面世即销量超 10 万册，荣登Times最畅销书籍排行榜。Bobbi Brown 的成功，不仅让品牌成为高端彩妆领域的标杆，更为女性赋予了自信与力量。从从最最初初的的自自然然色色系系唇唇膏膏到到如如今今的的多多元元化化产产品品线线，始始终终保保持持对对自自然然妆妆容容和和高高品品质质产产品品的的追

47、追求求。Bobbi Brown 于 1991 年推出自己设计的 10 款以棕色系为主的口红，在 Bergdorf Goodman 专卖店亮相，立即获得了业界认可，品牌成立。1992 年依据品牌哲学“Clean,Fresh,Modern”推出黄色基调粉底系列，独树一帜，并为品牌创始人 Bobbi Brown 赢得了彩妆界“裸妆皇后”的称号。2019 年后 BobbiBrown 陆续推出虫草精华水、虫草隔离妆前乳、虫草粉底霜，蕴含多种精华成分，养肤护肤，完成护肤线与彩妆线的对接。其中，虫草粉底液 2019 年天猫平台单品 GMV 达 3641 万元，位列品牌所有产品销售额 top1，天猫平台粉底类

48、销售额请阅读最后评级说明和重要声明16/22行业跟踪报告|美容护理top12；虫草隔离妆前乳 2024 年天猫平台单品 GMV 达到 1099 万元，成为虫草系列中最为畅销的产品，并跻身天猫平台隔离霜品类销售额排名第 25 位。图图 13、Bobbi Brown 品品牌牌发发展展历历程程数据来源：CBO，公司官网，久谦，美国商业资讯，Fashion Network，什么值得买社区，兴业证券经济与金融研究院整理2.MAOGEPING：东方美学的彩妆演绎，线下专柜与口碑传播双擎驱动MAOGEPING 由美妆艺术大师毛戈平先生于 2000 年创建，以创始人名字命名，定位高端国货美妆品牌。MAOGEP

49、ING 产品系列秉承光影美学和东方美学的指导原则。光影美学源于经典视觉艺术的运用，其在化妆中指的是运用高光和轮廓技巧使面部轮廓更加有形。而东方美学则涵盖了源自中国传统文化的美学理念和原则，其独特的中国元素深深地与中国消费者产生了共鸣。表表 7、品品牌牌从从唇唇膏膏起起家家到到全全面面底底妆妆专专家家的的演演变变时时间间事事件件产产品品1991 年唇膏起家1992 年粉底推出2019 年护肤系列2021 年妆前爆款数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明17/22行业跟踪报告|美容护理彩彩妆妆师师 IP 为为品品牌牌背背书书，助助力力扩扩大大影影响响力力。品牌

50、创始人毛戈平先生自 1984 年从事化妆工作以来，先后为 40 多部影视剧和 20 多部舞台剧进行化妆造型设计，代表作品有武则天、火烧阿房宫等，被誉为魔术化妆师。2019 年，毛戈平老师与时尚博主“深夜徐老师”合作改妆再次走红，引发“寄头给毛老师”热梗。随后，毛戈平入驻 b 站分享化妆技巧，为人气女星赵露思、李佳琦助理旺旺改妆，借助网红、名人示范效应，巩固了“换头大师”的称号。另一方面他在九地设立了培训机构，开展化妆技能培训业务，持续输出影响力。毛戈平彩妆师个人 IP 的成功塑造，助力 MAOGEPING 不断破圈，触及更多用户。产产品品矩矩阵阵丰丰富富，彩彩妆妆与与护护肤肤双双线线布布局局。

51、品牌秉承光影美学的指导原则，以粉底、高光、阴影为切入点，打造差异化粉膏类底妆产品。粉膏质地更加厚重，遮瑕力更强，且更加持妆，一经推出便火爆全网，2023 年光感无痕粉膏系列实现销售额超 300 万元，光影塑颜高光粉膏已上市超过十年，目前更新至第四代。MAOGEOPING 的护肤产品线以高客单价和快速增长著称，2024 年上半年，护肤品销售收入为 8.15 亿元，占销售总收入的 41.3%。护肤线拥有 50 款单品，涵盖卸妆、面霜、眼霜等多品类，其中鱼子酱面膜成为最畅销单品，2024 年上半年实现零售额超过 4.5 亿元。护肤品销售的强劲增长成为毛戈平业务增长的重要推动力。图图 14、毛毛戈戈平

52、平旗旗下下彩彩妆妆与与护护肤肤销销售售收收入入的的占占比比走走向向均均衡衡数据来源：毛戈平招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理深深耕耕线线下下专专柜柜渠渠道道，定定位位中中高高端端市市场场。MAOGEPING 品牌化妆品主要通过开设在百货商场和购物中心的专柜形式进行销售，截至 2024 年上半年，公司已在全国请阅读最后评级说明和重要声明18/22行业跟踪报告|美容护理开设自营化妆品专柜 372 家。毛戈平专柜集中在大体量的百货商场和购物中心。其中，48.6%的专柜进驻 10 万-20 万平米的项目，22.43%的专柜开设在 20 万平方米以上的项目中；95%以上的专柜入驻在中档以上的商业项

53、目中。具体的专柜地址包括成都 SKP、杭州大厦、杭州嘉里中心、上海 K11 等。图图 15、毛毛戈戈平平 71.03%的的专专柜柜进进驻驻 10 万万平平米米以以上上的的项项目目图图 16、毛毛戈戈平平 95%以以上上的的专专柜柜入入驻驻在在中中档档以以上上的的商商业业项项目目数据来源：赢商咨询，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：赢商咨询，兴业证券经济与金融研究院整理3.PAT：时尚秀场的彩妆传奇，品牌背书与社交媒体引流齐驱Pat McGrath Labs 由传奇彩妆师 Pat McGrath 于 2015 年创立，总部位于美国纽约。Pat McGrath 在时尚秀场工作超二十年，有着极高

54、的行业影响力，曾荣获 CFA 奖、英国时尚协会 2017 年度最佳时尚创造者奖等多项荣誉。Pat 作为高端彩妆品牌，其产品初问市便成为“全球断货王”、“世界上最难买的口红”、“神坛上的 PAT”。创创始始人人光光环环加加持持，明明星星背背书书与与渠渠道道赋赋能能推推动动品品牌牌崛崛起起。Pat McGrath Labs 凭借创始人 Pat McGrath 在时尚秀场二十余年的深厚积累及诸多行业奖项加持，自创立之初便自带光环。Pat McGrath 被誉为“全球最具影响力的化妆师”，曾获 Vogue主编 Anna Wintour 的高度赞誉，并于 2004 年被英国女王伊丽莎白二世授予大英帝国勋

55、章，以表彰其对时尚行业的卓越贡献。2024 年，Taylor Swift 在“Eras Tour”世界巡回演唱会中几乎全程使用 Pat McGrath Labs 的产品，进一步提升了品牌的市场关注度。在渠道拓展方面，丝芙兰将 Pat McGrath Labs 作为中国独家线下销售渠道进行重点推广，助力品牌加速市场渗透。全全品品类类彩彩妆妆矩矩阵阵，产产品品力力驱驱动动市市场场竞竞争争力力。Pat McGrath Labs 构建了全面且丰富的彩妆产品矩阵，覆盖面部、眼部、唇部等全品类。以口红为例，其 MatteTrance口红含有的三辛基十二烷基柠檬酸盐，能有效保湿、抗氧化，使唇部肌肤保持水润健

56、康，同时还含有二异硬脂醇苹果酸酯，赋予口红疏水特性，在唇部形成轻薄请阅读最后评级说明和重要声明19/22行业跟踪报告|美容护理保护膜，保持整日滋润。众多消费者也反馈其眼影粉质细腻、色彩搭配精妙，口红显色度高且持久度强。图图 17、MatteTrance 口口红红色色号号百百搭搭，适适用用人人群群广广泛泛数据来源：品牌官网，兴业证券经济与金融研究院整理（三）国风美妆开启国潮新篇，增厚品牌文化底蕴1.花西子：东方彩妆的非遗美学，国风营销与电商平台共绽联联名名苗苗族族，传传承承非非遗遗文文化化热热潮潮。2020 年，品牌推出苗族印象高定礼盒，将苗族银饰、蜡染等非物质文化遗产元素融入产品设计，并与李佳

57、琦合作参与人民日报新媒体纪录片非一般非遗的拍摄，深入探索苗族银饰的工艺与文化。凭借对文化与品质的双重把控，花西子在 2020 年疫情期间的天猫 Q1 成交额达到 4.58 亿元，同比增长 644%。品牌也与国家宝藏等传统文化 IP 合作，推出联名款产品。创创新新非非遗遗工工艺艺，引引领领东东方方美美妆妆科科技技潮潮流流。品牌早在 2020 年就构建了“东方美妆研发体系”，打造了涵盖工业设计与 CMF 研发等五大研究中心。2024 年 9 月，花西子在上海举办全球新品发布会，推出蝶翼感光术、花容御屏方、万相色修术和霓纱锁妆膜四大创新技术，并全新推出“花养玉容”系列产品。同时，花西子将陶瓷、苗银、

58、花丝等非遗工艺应用于产品设计中，显著提升了产品的附加值。电电商商启启航航，西西湖湖绽绽放放，领领航航中中国国美美妆妆全全球球之之旅旅。品牌诞生初年便入驻天猫线上平台，目前淘宝平台拥有 1298 万粉丝量，抖音平台粉丝量也高达 1200 万。2022年，花西子在杭州开设首家旗舰店西湖隐园，被业内专家称为“首家运用中国园林造景手法设计的美妆店”和“首个艺术馆式的美妆零售空间”，成为杭州的新地标。2024 年 9 月，花西子在法国巴黎莎玛丽丹百货开设首个欧洲专柜，成为首个入驻该商场的中国美妆品牌，品牌已扩展至全球 110 多个国家和地区。请阅读最后评级说明和重要声明20/22行业跟踪报告|美容护理图

59、图 18、花花西西子子品品牌牌发发展展历历程程数据来源：欧睿数据，久谦，都市快报，腾讯网，界面新闻，36Kr，搜狐网，化妆品报，观察者网，兴业证券经济与金融研究院整理2.彩棠：大师匠心的底妆传奇，国风联名与单品驱动齐飞联联名名颐颐和和园园，抓抓住住国国风风美美学学热热潮潮。彩棠和颐和园联名的观颐系列，以颐和园山水建筑为设计灵感，其定制全新包装取园中美景佛香阁、画中游、玉带桥、十七孔桥，以园中山水作背景，结合泼墨和工笔艺术技法，表达独一无二的中式美学。产品一经发布便引起了网友热议，微博相关话题阅读量达 8201.5 万，互动量达 30.2 万。个个人人 IP 为为品品牌牌赋赋值值。彩棠由专业明星

60、化妆师唐毅先生于 2014 年正式创立，唐毅先生曾为章子怡、刘亦菲、赵丽颖等上百位明星打造妆容，也曾为国际彩妆品牌担任多年彩妆顾问。唐毅认为“妆容是对于自我的表达，每个人都应有自己独特表达的能力与技巧”，通过多年对彩妆、中国美学文化的理解，创造出“留白”式妆容技法，化繁为简，摒弃无谓的堆彻，达到“妆人合一”的妆效境界。彩棠也以诠释“中国妆原生美”为品牌理念，延续唐毅先生的中国美妆理念。聚聚焦焦底底妆妆赛赛道道，大大单单品品驱驱动动增增长长。彩棠瞄准底妆这一高增长赛道，推出遮瑕、高光、粉底液等核心单品，形成市场壁垒。2024 年上半年，彩棠核心单品均稳居各类目 TOP 排名，其中“三色修容盘”在

61、天猫高光类目排名第 1；“双色高光盘”在天猫高光类目排名第 2；“大师妆前乳”在天猫隔离/妆前类目排名第 1；“三色遮瑕盘”在天猫遮瑕类目排名第 1；“三色腮红盘”在天猫腮红类目排名第 1。“小圆管粉底液”全渠道保持高增速，2024 年 618 活动期间，位列天猫粉底类目国货第 1，粉底类目第 3。2023 年彩棠作为珀莱雅第二梯队品牌，以 10.01 亿元营业收入进入 10 亿元营收级别俱乐部，同比增长 75.06%。请阅读最后评级说明和重要声明21/22行业跟踪报告|美容护理图图 19、2023 年年彩彩棠棠营营业业收收入入达达 10.01 亿亿元元，同同比比增增长长 75.06%数据来源

62、：珀莱雅年报、半年报，兴业证券经济与金融研究院整理五、风险提示化妆品行业监管趋严、品牌力下滑、负面舆论新闻的冲击等。请阅读最后评级说明和重要声明22/22行业跟踪报告|美容护理分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发

63、布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深 300 指数为基准；北交所市场以北证 50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资

64、评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或

65、者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本

66、公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分

67、析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的

68、公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上海北京深圳上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦15 层地址：北京市朝阳区建国门大街甲 6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼邮编：200135邮编：100020邮编：518035邮箱：邮箱：邮箱：