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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 0 投资逻辑 投资逻辑 海外 ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内 ADC 药物投资提供有力参考。海外 ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内 ADC 药物投资提供有力参考。第一三共 HER2 ADC 药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球 60 多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至 2025年初累计已获得 19 项 NCCN 指南推荐。商业化方面，自 2019 年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达 11066亿日元（合 73.7 亿美元），其中 2024 年全球销售额约合 38 亿美元

2、（+50%），已成为全球最畅销 ADC 药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业 HER2 ADC 产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。DXd ADC 技术平台布局密集，有望带动全球 ADC 药物市场空间加速扩容。DXd ADC 技术平台布局密集，有望带动全球 ADC 药物市场空间加速扩容。除德曲妥珠单抗外，第一三共基于 DXd ADC技术平台尚在开发多款 ADC 药物，包括 Dato-DXd（TROP2 ADC）、HER3-DXd（HER3 ADC）、IDXd（B7-H3 ADC）、R-DX

3、d（CDH6 ADC）等，适应症范围有望持续拓宽。预计随着临床开发的持续进展，未来对于第一三共 ADC 系列产品的需求量有望超过 5000 万份/年，第一三共未来将投入超过 6000 亿日元（约 40 亿美元）用于提升对于公司 ADC 药物的供应能力。内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内 ADC 领域映射投资机会。内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内 ADC 领域映射投资机会。德曲妥珠单抗（HER2 ADC）：目前国内开发进度处于领先进度的 HER2 ADC 有科伦博泰的 A166、恒瑞医药的 SHR-A1811，其中恒瑞 SHR-A1811 布局多项适应症、后续增长动力足

4、。Datopotamab deruxtecan（TROP2 ADC）：第一三共和阿斯利康合作的 TROP2 ADC（商品名：Datroway）分别于 2024年 12 月和 2025 年 1 月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过内分泌治疗和化疗的 HR 阳性、HER2阴性不可切除或转移性乳腺癌成人患者。用于经治的 EGFR 突变的非小细胞肺癌已向 FDA 递交上市申请。目前国内科伦博泰 SKB264（TROP2 ADC）已于去年 11 月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的 TROP2 ADC。于此同时，SKB264 分别于 2024 年 8 月

5、和 10 月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了 3L/2L 治疗 EGFR 突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计2025 年 NMPA 将针对两项适应症的 NDA 做出监管决定，该药有望展现同类最佳疗效。其他在研 ADC：HER3-DXd：目前正进一步探索 HER2+晚期乳腺癌德曲妥珠单抗后线治疗方案，国内百利天恒 EGFRX HER3 双抗 ADC 展现出更优疗效潜力；I-DXd：潜在同类首创 B7-H3 ADC，适应症计划拓展至食管鳞癌；翰森制药同靶点药物已率先实现对 MNC 商业化授权R-DXd：潜在同类首创 CDH6 ADC，适应症持续扩展；先声药业SIM0505 中美两地 IND

6、顺利推进。投资建议 投资建议 第一三共 ADC 技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀 ADC 品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕 5 款核心 ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得 MNC 强力背书。映射国内，近些年我国 ADC 技术迎头赶上，国内 ADC 药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议1）关注适合 ADC 药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4）XDC 创新探索爆发、CDRMO 企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。相

7、关标的：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物等。风险提示 风险提示 新品种研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 海外 ADC 药物龙头第一三共商业化屡获成功，为国内 ADC 药物投资提供有力参考.4 HER2 ADC 商业化获成功，科伦博泰、恒瑞医药国产同靶点药物开发紧随其后.5 第一三共 HER2 ADC 年销售增长达 50%，有望成为潜在重磅大单品.5 国产 HER2 ADC 开发紧随其后，同靶点 ADC，科伦博泰进度快、恒瑞医药适应症布局广.6 第三款 TROP2 ADC 获批上市

8、，科伦博泰同靶点 ADC 疗效同类最佳.8 第一三共 TROP2 ADC 美日获批 HER2 阴性乳腺癌.8 肺癌撤回 2/3 线鳞癌适应症申请，布局 EGFR 突变的经治人群.9 全球仅三款 TROP2 ADC 上市，科伦博泰芦康沙妥珠单抗具备同类最优潜力.9 DXd ADC 平台管线持续拓宽适应症范围，关注国产同靶点药物研发进度.11 HER3-DXd 探索 HER2+乳腺癌后线治疗方案，百利天恒双抗 ADC 展现更优疗效潜力.11 B7-H3 ADC：拓展广泛期小细胞肺癌和食管鳞癌，翰森制药同靶点 ADC 率先实现对外授权.14 CDH6 ADC 适应症持续扩展，先声药业 SIM0505

9、 中美两地 IND 已获批.16 投资建议.17 附录.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：第一三共 5 款 ADC 的主要临床进度（一）.4 图表 2：第一三共 5 款 ADC 的主要临床进度（二）.5 图表 3：德曲妥珠单抗销售持续保持强劲增长.6 图表 4：德曲妥珠单抗后续布局向早线适应症拓展，多个适应症 2025 有望读出顶线数据.6 图表 5：国产 HER2 ADC 疗效与安全性与德曲妥珠单抗相比非劣甚至更优（乳腺癌非头对头数据对比）.7 图表 6：多款国产 HER2 ADC 进入关键临床阶段.8 图表 7：Enhertu 和 Datroway 已经对不同亚型乳腺癌适应

10、症形成了广泛的临床试验覆盖.9 图表 8：FDA 预计在 2025 年中对 Datopotamab deruxtecan 的肺癌适应症 NDA 做出决定.9 图表 9：科伦博泰芦康沙妥珠单抗适应症布局广泛.10 图表 10：HER3-DXd 基于人源化抗 HER3 IgG1 单克隆抗体，DAR 约为 8.11 图表 11：HER3-DXd 适应症领域主要包括 EGFR 突变 NSCLC 及乳腺癌.11 图表 12：HER3-DXd 在多个乳腺癌亚型中均展现出持续的抗肿瘤活性.12 图表 13：HER3-DXd 针对 HER2+晚期乳腺癌 ENHERTU 后线治疗研究计划于 24 财年 Q4 启

11、动.12 图表 14：国内已有多家企业 HER3 靶点药物进入临床 II/III 期.13 图表 15：BL-B01D1 较 HER3-Dxd 在 TKI 耐药 NSCLC 患者中展现出更优应答率（非头对头）.13 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 16：BL-B01D1 在 TNBC、HR+/HER2-以及 HER2+乳腺癌等适应症均展现出优异的客观缓解率.14 图表 17：中期分析显示 I-DXD 12mg/kg 剂量组在广泛期小细胞肺癌患者中 ORR 达 54.8%.14 图表 18：1/2 期临床实验结果显示 I-DXd 针对经治 ESCC 实现了 7

12、.0 个月的 mOS.15 图表 19：I-DXd 针对经治晚期或转移性食管鳞状细胞癌3 期临床试验设计.15 图表 20：国内 B7-H3 靶点药物进入临床 II/III 期部分企业.16 图表 21：HS-20093 1 期临床中 ES-SCLC 队列最高实现 61.3%ORR.16 图表 22：1 期试验中 R-DXd 针对卵巢癌患者实现了 46%的 ORR.17 图表 23：第一三共的 BD 伙伴阿斯利康&默沙东 ADC 开发布局与思路.18 图表 24：第一三共将持续获得相应的里程碑付款.18 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 海外海外 ADCADC 药物

13、龙头第一三共商业化屡获成功，为国内药物龙头第一三共商业化屡获成功，为国内 ADCADC 药物投资提供有力参药物投资提供有力参考考 第一三共 HER2 ADC 药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球 60 多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至 2025 年初累计已获得 19 项 NCCN（美国国家综合癌症网络）指南推荐。商业化方面，自 2019 年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达 11066 亿日元（合 73.7 亿美元），其中 2024 年全球销售额约合 38 亿美元（+50%），已成为全球最畅销 ADC 药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业

14、HER2 ADC 产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。2025 年 1 月 31 日，第一三共公布 2024 财年（2024 年 4 月-2025 年 3 月）前三季度业绩报告，总营收 13676 亿日元，2024 年 4 月至 2024 年 12 月总营收约合 90.36 亿美元（1 美元=151.353 日元），同比增长 16.6%。前三季度收入增长主要得益于 Enhertu（通用名：trastuzumab deruxtecan，HER2 ADC）等全球支柱产品的快速增长。按2024 自然年，

15、第一三共全年营收为 17690 亿日元，合约 118.7 亿美元（同比增长19.5%）；2024 年归母净利润为 2457 亿日元，合约 16.2 亿美元（同比增长 32.0%）。截至目前，第一三共围绕 7 款 ADC 药物开展密集的临床布局：围绕 DXd ADC 技术平台开发的 5 款 ADC 药物已和两家大型跨国药企（MNC）达成 BD 合作，分别和阿斯利康达成德曲妥珠单抗（HER2 ADC）、Datopotamab deruxtecan（TROP2 ADC）的合作；以及与默沙东达成合作，共同开发 HER3-DXd（HER3 ADC）、ifinatamab deruxtecan（I-DXd

16、，B7-H3 ADC）、raludotatug deruxtecan（R-DXd，CDH6 ADC），为此，第一三共有权向默沙东收取 40 亿美元的首付款以及高达 220 亿美元的里程碑付款。作为全球 ADC（抗体偶联药物）领军药企，第一三共在 XDC 药物（广泛的偶联药物）领域取得的全球性商业化成功的历程具备重大参考价值。国内优秀创新药企业也纷纷在这一领域展开布局和取得进展，是否有机会复制第一三共的商业化和出海授权成功？未来投资如何寻找映射？本报告旨在梳理第一三共 ADC 靶点布局思路和临床探索路径，寻找国内对标企业，指导 A 股创新药投资。图表图表1 1：第一三共第一三共 5 5 款款 A

17、DCADC 的主要临床进度（一）的主要临床进度（一）来源：第一三共官网，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表图表2 2：第一三共第一三共 5 5 款款 ADCADC 的主要临床进度（二）的主要临床进度（二）来源：第一三共官网，国金证券研究所 HER2 ADCHER2 ADC 商业化获成功，科伦博泰、恒瑞医药国产同靶点药物开发紧随其后商业化获成功，科伦博泰、恒瑞医药国产同靶点药物开发紧随其后 第一三共第一三共 HER2 ADCHER2 ADC 年销售增长达年销售增长达 50%50%，有望成为潜在重磅大单品，有望成为潜在重磅大单品 复盘目前增长：202

18、4 自然年第一三共 HER2 ADC 德曲妥珠单抗在全球销售额合约 38 亿美元，同比增长约 50%，德曲妥珠单抗强劲增长得益于两个方面：该药在已上市适应症渗透率快速提高；新适应症的不断上市。据第一三共投资者关系演示文稿显示，德曲妥珠单抗在众多实体瘤新患中均保持前列的渗透率：美国：在已上市的适应症中，德曲妥珠单抗在乳腺癌（BC）、胃癌（GC）和非小细胞肺癌（NSCLC）新患中的渗透率保持第一；与此同时，在 2024 年 1 月，德曲妥珠单抗治疗未经化疗的激素阳性/HER2 低表达或超低表达的乳腺癌适应症获得 FDA 批准上市（HR+,HER2 low or HER2 ultralow BC），

19、进一步使该药在乳腺癌患者中的适用人群进一步获得扩展。欧洲：德曲妥珠单抗在主要的欧洲国家（德国、法国、意大利、西班牙等）的销售快速增长，其中在乳腺癌新患中渗透率保持第一。日本：德曲妥珠单抗在绝大部分实体瘤的新患中保持第一的渗透率，包括在早期的 HER2 低表达乳腺癌患者中同样保持较高的渗透。新兴市场：得益于德曲妥珠单抗在中国和巴西众多新适应症的密集获批上市，该药在以上两地取得强劲销售。在中国，HER2+胃癌于 8 月获批上市、HER2突变的非小细胞肺癌（HER2mt NSCLC）于 10 月获批上市，另外中国国家医保目录将该药针对 HER+乳腺癌以及 HER2 低表达乳腺癌适应症纳入，并将于 2

20、025年 1 月正式实施。在巴西，HER2 阳性实体瘤适应症于 11 月获批上市。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 扫码获取更多服务 图表图表3 3：德曲妥珠单抗德曲妥珠单抗销售持续保持强劲增长销售持续保持强劲增长 来源：第一三共官网，国金证券研究所 注：1 美元=151.353 日元 展望未来增长：早线拓展空间广阔，增长后劲足。2025 年德曲妥珠单抗预计在 2025 年会有多项早线适应症数据读出，如在 HER2+乳腺癌的 1 线（1L）、辅助和新辅助的临床试验顶线数据；另外在 1L 治疗 HER2 突变的非小细胞肺癌的适应症也会有临床数据读出。伴随关键临床的数据读出，后续德曲妥珠

21、单抗相对应多适应症上市及商业化也将提上日程。从适应症布局上看，向前线治疗布局（3 线治疗2 线治疗1 线治疗）、手术辅助治疗、联合其他药物用药、跨癌种布局，都是现代 ADC 药物适应症拓展的经典路径；第一三共在这些方面的布局，为国内企业做了很好的示范。由后线到前线、由单药到联用、由单一适应症到多适应症布局，带来市场空间的持续扩容。图表图表4 4：德曲妥珠单抗德曲妥珠单抗后续布局向早线适应症拓展后续布局向早线适应症拓展，多个适应症，多个适应症 2 2025025 有望读出顶线数据有望读出顶线数据 来源：第一三共官网，国金证券研究所 注：BC：乳腺癌；GC：胃癌；NSCLC：非小细胞肺癌；BTC：

22、胆道癌；TLR anticipated，顶线数据读出 国产国产 HER2 ADCHER2 ADC 开发紧随其后，同靶点开发紧随其后，同靶点 ADCADC，科伦博泰进度快、恒瑞医药适应症布局广，科伦博泰进度快、恒瑞医药适应症布局广 由于德曲妥珠单抗在旧适应症的渗透率不断提升、叠加全球新适应症上市带来的目标患者基数扩大，我们预计德曲妥珠单抗将继续保持较快的增速，有望成为潜在大单品。映射国内，随着德曲妥珠单抗顺利纳入我国 2025 年医保目录、并加速提升国内渗透，前期德曲妥珠单抗对新患的市场教育将为后续上市的国产 HER2 ADC 奠定商业化基础。目前国内开发进度领先的 HER2 ADC 有科伦博泰

23、的 A166 和恒瑞医药的 SHR-A1811。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 我们认为，与德曲妥珠单抗相比，国产 HER2 ADC（如 A166、SHR-A1811 等）不仅产品竞争力不弱、且未来商业化销售有望迎头赶上，其核心因素有以下三点：产品力：与已上市 HER2 ADC 相比，部分国产 HER2 ADC 疗效及安全性至少非劣甚至更优；进度：部分国产 HER2 ADC 已经进入关键期临床，甚至递交 NDA，预计明后两年部分国产 HER2 ADC 将陆续获批上市、开启商业化；空间：部分国产 HER2 ADC 适应症布局广，后续的增长动力足。HER2 ADC 的

24、产品力主要体现在疗效与安全性上。以 HER2+乳腺癌的后线治疗的肩对肩临床数据比较为例，部分国产 HER2 ADC 的早期疗效数据与德曲妥珠单抗基本处于同一水平，且部分国产的 HER2 ADC 治疗过程中的间质性肺炎的发生率要远低于德曲妥珠单抗，从而实现了安全性的升级。图表图表5 5：国产国产 HER2 ADCHER2 ADC 疗效与安全性与疗效与安全性与德曲妥珠单抗德曲妥珠单抗相比非劣甚至更优相比非劣甚至更优（乳腺癌非头对头数据对比）（乳腺癌非头对头数据对比）来源：JCO，NPJ，Nature，ASCO，ESMO，国金证券研究所 注：以上各 HER2 ADC 产品临床数据非头对头对比较 首款

25、国产 HER2 ADC 递交 NDA，采用头对头 T-DM1 临床设计。目前进度最快的国产 HER2 ADC 是科伦博泰的 A166（通用名：博度曲妥珠单抗）。据科伦博泰公告显示，2025 年 1 月 7 日，公司的博度曲妥珠单抗 2L 治疗 HER2+mBC 的上市申请（NDA）获得国家药监局药品评审中心（CDE）受理。本次 NDA 申请是基于期临床研究（KL166-III-06），该临床方案设计采用头对头的临床设计，即博度曲妥珠单抗单药对比恩美曲妥珠单抗（罗氏开发，代号 T-DM1），在既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类治疗的 HER2 阳性不可切除或转移性乳腺癌患者。此前于 2023 年 5

26、月 11 日，该药的 3L 治疗 HER2+mBC 的 NDA 亦获得 CDE 受理。多点开花，恒瑞医药 SHR-A1811 为适应症布局最全面的国产 HER2 ADC，增长后劲足。除了布局 HER2+mBC 的后线适应症之外（2/3L），SHR-A1811 围绕乳腺癌的前线治疗（如辅助治疗等）以及联合用药方案布局了一系列的关键期临床，为该药的后续增长提供强劲动力。另外，SHR-A1811 除了乳腺癌之外，也围绕非小细胞肺癌、胃癌、结直肠癌等其他适应症进行布局，且以上临床也都处于关键期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表6 6：多款国产多款国产 HER2 A

27、DCHER2 ADC 进入关键临床阶段进入关键临床阶段 来源：医药魔方，各公司官网，国金证券研究所 注：BC:乳腺癌；NSCLC：非小细胞肺癌 第三款第三款 TROP2 ADCTROP2 ADC 获批上市，科伦博泰同靶点获批上市，科伦博泰同靶点 ADCADC 疗效同类最佳疗效同类最佳 第一三共第一三共 TROP2 ADCTROP2 ADC 美日获批美日获批 HER2HER2 阴性乳腺癌阴性乳腺癌 第一三共和阿斯利康合作的 TROP2 ADC（通用名：Datopotamab deruxtecan）分别于 2024年 12 月和 2025 年 1 月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过

28、内分泌治疗和化疗的 HR 阳性、HER2 阴性（IHC 0、IHC 1+或 IHC 2+/ISH-）不可切除或转移性乳腺癌成人患者。我们注意到，第一三共 HER2 ADC 和 TROP2 ADC 对 HER2+、HER-HR+、TNBC 等不同亚型乳腺癌已经实现了较为完善的临床试验覆盖，且仍在不断拓展之中。其布局节奏也可以与国内对标企业的临床安排进行对比。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 图表图表7 7：EnhertuEnhertu 和和 DatrowayDatroway 已经对不同亚型乳腺癌适应症形成了广泛的临床试验覆盖已经对不同亚型乳腺癌适应症形成了广泛的临床试

29、验覆盖 来源：第一三共官网，国金证券研究所 注：TNBC：三阴性乳腺癌 肺癌撤回肺癌撤回 2/32/3 线鳞癌线鳞癌适应症申请，布局适应症申请，布局 EGFREGFR 突变的突变的经治人群经治人群 2024 年 Datopotamab deruxtecan 基于 TROPION-Lung01 试验而向美国 FDA 和欧洲 EMA 递交上市申请（NDA），用于 2/3 线治疗非鳞状非小细胞肺癌，但后续阿斯利康主动撤回该适应症的上市申请 同时阿斯利康改变该药在肺癌中的布局策略、向 FDA 递交关于经治的 EGFR 突变的非小细胞肺癌的上市申请（PDUFA 日期为 2025 年 6 月 12 日），

30、2024 年 12 月，FDA 向该适应症授予突破性疗法。2025 年，Datopotamab deruxtecan 的里程碑事件除了 EGFR 突变的 NSCLC 的 NDA 之外，还需关注该药针对 1L 治疗三阴性乳腺癌（PD-1/PD-L1 ineligible）的数据读出。图表图表8 8：FDAFDA 预计在预计在 20252025 年中对年中对 Datopotamab deruxDatopotamab deruxtecantecan 的肺癌适应症的肺癌适应症 NDANDA 做出决定做出决定 来源：第一三共官网，国金证券研究所 全球仅三款全球仅三款 TROP2 ADCTROP2 ADC

31、 上市，科伦博泰上市，科伦博泰芦康沙妥珠单抗芦康沙妥珠单抗具备同类最优潜力具备同类最优潜力 TROP2 ADC 竞争格局优，全球仅三款同靶点 ADC 上市。第一款上市的 TROP2 ADC 为 Gilead 开发的 sacituzumab govitecan（通用名：戈沙妥珠单抗，商品名：Trodelvy）：2021 年 4 月 7 日，FDA 批准戈沙妥珠单抗上市申请，用于 3L 及以上治疗 TNBC；行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 2021 年 4 月 13 日又批准戈沙妥珠单抗用于 PD-(L)1 经治的局部晚期或转移性尿路上皮癌（mUC）（因关键期临床

32、TROPiCS-04 未达到 OS 终点，2024 年 11 月 22 日FDA 撤回 Trodelvy 针对该适应症的上市批准）；2023 年 2 月 3 日 FDA 批准该药用于不可切除的局部晚期或转移性激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体 2（HER2）阴性乳腺癌患者，这些患者已接受基于内分泌的治疗和至少两种额外的全身治疗。图表图表9 9：科伦博泰科伦博泰芦康沙妥珠单抗芦康沙妥珠单抗适应症布局广泛适应症布局广泛 来源：Gilead 官网，科伦博泰官网，AstraZeneca 官网，clinicaltrials，国金证券研究所 注：红框标记 MSD 就 SKB264（MK-2870）推

33、进的数十项国际期临床；行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取更多服务 K 药指 Pembrolizumab（商品名 Keytruda）；TPC：医生选择的化疗方案 目前国内科伦博泰 SKB264（通用名：芦康沙妥珠单抗，商品名：佳泰莱）已于去年 11 月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的 TROP2 ADC。于此同时，SKB264 分别于 8 月和 10 月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了 3/2L 治疗EGFR 突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计 2025 年 NMPA 将针对两项适应症的 NDA 做出监管决定。另外科伦博泰合作伙伴默

34、沙东密集推进该药的数十项关键三期临床，不仅涉及患者基数较大的乳腺癌和肺癌，同时也拓展了子宫内膜癌、宫颈癌、胃癌等癌种。DXd ADCDXd ADC 平台平台管线持续拓宽管线持续拓宽适应症范围，关注国产同靶点药物研发进度适应症范围，关注国产同靶点药物研发进度 HER3HER3-DXdDXd 探索探索 HER2+HER2+乳腺癌后线治疗方案乳腺癌后线治疗方案，百利天恒双抗，百利天恒双抗 ADCADC 展现更优疗效潜力展现更优疗效潜力 Patritumab deruxtecan(HER3-DXd)采用第一三共专有的 DXd ADC 技术设计而成，由完全人源化抗 HER3 IgG1 单克隆抗体组成，该

35、抗体通过基于四肽的可裂解接头与多个拓扑异构酶 I 抑制剂有效载荷（DXd）连接。图表图表1010：HER3HER3-DXdDXd 基于基于人源化抗人源化抗 HER3 IgG1 HER3 IgG1 单克隆抗体单克隆抗体，DARDAR 约为约为 8 8 来源：第一三共，国金证券研究所 HER3-DXd 目前正在全球开发项目中作为单一疗法和与其他疗法联合使用进行评估，主要包括 HERTHENA-Lung02（3 期试验，评估 HER3-DXd 与培美曲塞联合铂类化疗在接受第三代 EGFR-TKI 治疗时或治疗后病情进展的 EGFR 突变局部晚期或转移性 NSCLC 患者中的疗效和安全性）、HERTH

36、ENA-Lung01（2 期试验，针对既往接受过至少一种 EGFR TKI 和一种含铂类化疗方案治疗的、存在激活 EGFR 突变的转移性或局部晚期 NSCLC）、HERTHENA-PanTumor01（2 期试验，针对 10 种局部晚期或转移性实体瘤类型，包括黑色素瘤、胃癌和头颈癌等癌症类型，既往接受过至少一种全身疗法治疗）。图表图表1111：HER3HER3-DXdDXd 适应症领域主要包括适应症领域主要包括 EGFREGFR 突变突变 NSCLCNSCLC 及乳腺癌及乳腺癌 来源：第一三共，国金证券研究所 注：FDA 完整回应函（CRL）是美国对新药申请（NDA）、修订的新药申请或生物制品

37、许可申请（BLA）作出回应的监管行动，表明该申请将不会以目前的形式获得批准。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 图表图表1212：HER3HER3-DXdDXd 在多个乳腺癌亚型中均展现出持续的抗肿瘤活性在多个乳腺癌亚型中均展现出持续的抗肿瘤活性 来源：ASCO2022，国金证券研究所 此外，HER3-DXd 针对 HER3 表达转移性乳腺癌的 1/2 期临床试验也已完成，结果显示HER3-DXd 在接受过大量治疗的 HER3 表达 BC 患者群体中表现出具有临床意义和持久的抗肿瘤活性：HR+/HER2乳腺癌（ORR 30%，中位 DOR 7.2 个月）；三阴性乳腺

38、癌(TNBC)(ORR 23%，中位 DOR 5.9 个月)；HER2+乳腺癌(ORR 43%，中位 DOR8.3 个月)。图表图表1313：HER3HER3-DXdDXd 针对针对 HER2+HER2+晚期乳腺癌晚期乳腺癌 ENHERTUENHERTU 后线治疗研究计划于后线治疗研究计划于 2424 财年财年 Q4Q4 启动启动 来源：第一三共，国金证券研究所 基 于 此 前 临 床 研 究数 据，HER3-DXd 单 药 疗 法 对 未 接受 过 ENHERTU 治 疗的 HER3+/HER2+mBC 患者(n=14)展现出良好的有效性（ORR 42.9%，mPFS 11.0 个月），且初

39、步数据已经证实了 ENHERTU 治疗后 HER3-DXd 单药疗法的安全性，用于 HER2+不可切除局部晚期 BC 或 mBC 的 ENHERTU 后进展的 1b/2 剂量探索联合研究计划于2024 财年第四季度启动。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表1414：国内已有多家企业国内已有多家企业 HERHER3 3 靶点药物进入临床靶点药物进入临床 II/IIIII/III 期期 来源：insight，国金证券研究所 国内已有多家企业国内已有多家企业布局布局HERHER-3 3，百利天恒，百利天恒BLBL-B01D1B01D1展现出更优疗效潜力展现出更优疗

40、效潜力。除第一三共外，国内已有恒瑞医药、百利天恒、康宁杰瑞等多家企业HER-3靶点在研药物进入II/III期，其中百利天恒 EGFRxHER3 双抗 ADC BL-B01D1 已展现出 BIC 潜力。BL-B01D1 为 HER3xEGFR 双抗 ADC，于 2021 年 11 月开始开展首次人体 I 期临床研究，截至目前肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等适应症均已进入 III 期临床。BL-B01D1 针对后线非小细胞肺癌的临床数据是目前最优异的之一：2023 年 6 月，根据公司在 ASCO 分会场中进行的口头报告，BL-B01D1 首次人体 I 期临床试验的在 EGFR 突变型非小细胞肺癌患者中的

41、 ORR 达 63.2%，DCR 达 89.5%。图表图表1515：BLBL-B01D1B01D1 较较 HER3HER3-DxdDxd 在在 TKTKI I 耐药耐药 NSCLCNSCLC 患者中展现出更优应答率（非头对患者中展现出更优应答率（非头对头）头）来源：第一三共、百利天恒公告，国金证券研究所 乳腺癌方面，百利天恒全资子公司 SystImmune 在 2024 年 12 月第 47 届圣安东尼奥乳腺癌研讨会展示 BL-B01D1 的最新数据：截止到 2024 年 9 月 30 日，研究共入组 162 例患者。在 TNBC 队列中，观察到 BL-B01D1 治疗的 ORR 高达 34.

42、1%，其中在既往仅接受过一/二线化疗的 TNBC 患者中，ORR 达 50%，整体 PFS 接近 7 个月。对于 HR+/HER2-的患者，ORR 是 37.7%，PFS 为 7.0 个月，而在仅接受过一/二线化疗的患者中，ORR 提升至 45.7%，PFS 为 8.3 个月。在 HER2+的患者中，共纳入 40 例可评估患者，ORR 为 47.5%，PFS 达到7 个月。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 图表图表1616：BLBL-B01D1B01D1 在在 TNBCTNBC、HR+/HER2HR+/HER2-以及以及 HER2+HER2+乳腺癌乳腺癌等适应症均

43、展现出优异的客观缓解率等适应症均展现出优异的客观缓解率 来源：SABCS 2024，国金证券研究所 B7B7-H3H3 ADCADC：拓展：拓展广泛期广泛期小细胞肺癌和食管鳞癌小细胞肺癌和食管鳞癌，翰，翰森制药同靶点森制药同靶点 ADCADC 率先实现对外授权率先实现对外授权 Ifinatamab deruxtecan(I-DXd)是一种潜在的同类首创 B7-H3 ADC，其中 B7-H3 是一种跨膜蛋白，属于 B7 蛋白家族，可与包括 PD-1 在内的 CD28 受体家族结合。B7-H3 在多种癌症类型中过度表达，包括小细胞肺癌，其过度表达已被证明与不良预后相关，使 B7-H3 成为有希望的

44、治疗靶点。目前尚无针对 B7-H3 的药物获批用于治疗任何癌症。I-DXd 目前研发计划主要包括：IDeate-Lung01（一项针对先前接受过治疗的 ES-SCLC 患者的 2 期单药治疗试验）、IDeate-Lung02（一项针对复发性 SCLC 患者）的 3 期试验、IDeate-Lung03（一项针对 ES-SCLC 患者的 1b/2 期试验，联合阿特珠单抗（联合或不联合卡铂）作为一线诱导或维持治疗）等。根据默克，I-DXd 于 2023 年 4 月 被美国食品药品监督管理局授予孤儿药资格，并于 2024 年 2 月被欧盟委员会授予孤儿药资格，用于治疗 SCLC。图表图表1717：中期

45、分析显示中期分析显示 I I-D DXD 12mg/kgXD 12mg/kg 剂量组在剂量组在广泛期小细胞肺癌广泛期小细胞肺癌患者中患者中 ORRORR 达达 54.8%54.8%来源：WCLC2024,国金证券研究所 2024 年 9 月，IDeate-Lung01 剂量优化部分的中期分析结果显示，I-DXd 在接受过行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 治疗的广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)患者中继续表现出令人鼓舞的客观缓解率，接受I-DXd 治疗的 ES-SCLC 患者（12mg/kg（n=42）和 8mg/kg（n=46）的确认客观缓解率(ORR)分别为 5

46、4.8%和 26.1%。其中 12mg/kg 组中有 23 例部分缓解(PR)，8mg/kg组中有 1 例完全缓解(CR)和 11 例 PR。12mg/kg 和 8mg/kg 剂量组的中位缓解持续时间(DoR)分别为 4.2 个月（95%CI：3.5-7.0）和 7.9 个月（95%CI：4.1-NE），疾病控制率(DCR)分别为 90.5%（95%CI：77.4-97.3）和 80.4%（95%CI：66.1-90.6）。12mg/kg 和 8mg/kg 组的中位无进展生存期(PFS)分别为 5.5 个月和 4.2 个月，中位总生存期(OS)分别为 11.8 个月和 9.4 个月。12mg/

47、kg 剂量已被选为试验剂量扩展部分。图表图表1818：1 1/2/2 期临床实验结果显示期临床实验结果显示 I I-DXdDXd 针对经治针对经治 ESCCESCC 实现了实现了 7.07.0 个月的个月的 mOSmOS 来源：ESMO 2023，国金证券研究所 B7-H3 在 ESCC 中高表达，且过表达与预后不良相关，I-DXd 在 1/2 期研究(ESMO 2023)中针对经过多线治疗的 ESCC 患者（中位治疗线数：4）观察到良好的有效性：cORR：21.4%，mPFS：2.8 个月，mOS：7.0 个月。图表图表1919：I I-DXdDXd 针对经治针对经治晚期或转移性食管鳞状细胞

48、癌晚期或转移性食管鳞状细胞癌 3 3 期临床试验设计期临床试验设计 来源：第一三共，国金证券研究所 I-DXd 针对经治晚期或转移性食管鳞状细胞癌(ESCC)3 期临床计划入组 510 名患者（不可切除的晚期或转移性 ESCC、含铂和 ICI 治疗后病情进展、既往接受的全身治疗不超过1 线不可切除的晚期或转移性 ESCC），计划于 2025 财年上半年启动。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表2020：国内国内 B7B7-H3H3 靶点药物进入临床靶点药物进入临床 II/IIIII/III 期期部分企业部分企业 来源：insight，国金证券研究所 内资企业

49、中，翰森制药、信达生物等均已布局 B7-H3 靶点，其中翰森制药已率先实现对外授权。2023 年 12 月，翰森制药和 GSK 宣布双方已签订关于 HS-20093 的独家许可，HS-20093 是一种 B7-H3 靶向抗体药物偶联物，利用经过临床验证的拓扑异构酶抑制剂(TOPOi)有效负载。根据协议，GSK 将获得 HS-20093 的全球独家权利（不包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）推进 HS-20093 的临床开发和商业化。根据该协议的条款，GSK 将支付 1.85 亿美元预付款。此外，翰森制药将有资格就 HS-20093 获得高达 15.25 亿美元成功里程碑付款。HS-20093

50、商业化后，葛兰素史克将按中国大陆、香港、澳门和台湾地区以外的全球净销售额分级支付特许权使用费。图表图表2121：HSHS-2009320093 1 1 期临床中期临床中 ESES-SCLCSCLC 队列最高实现队列最高实现 61.3%ORR61.3%ORR 来源：WCLC 2024,国金证券研究所 HS-20093 目前正在中国进行 I 期和 II 期试验。HS-20093 治疗晚期实体瘤的 ARTEMIS-001 I 期试验(NCT05276609)的数据已在 2023 年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会上公布，结果显示，HS-20093 在小细胞肺癌、非小细胞肺癌和肉瘤中观察到初步的临床有

51、效性，具有多个得到确认的疾病缓解和可管理的安全性。2024 年 WCLC 上，期临床剂量扩展研究 ES-SCLC 队列的最新数据进行了更新，共入组了 56 例 ES-SCLC 患者，所有患者均接受过铂类+依托泊苷治疗、73.2%患者接受过免疫疗法、23.2%接受过 TOPO1 抑制剂。有效性方面，在 53 例患者中，8.0mg/kg 剂量组的 ORR为 61.3%、DCR 为 80.6%、mPFS 为 5.9 个月、mOS 为 9.8 个月，10.0mg/kg 剂量组的 ORR为 50.0%、DCR 为 95.5%、mPFS 为 7.3 个月、mOS 尚未达到。观察到对 B7-H3 IHC 表

52、达(1%)的患者显示出延长 mPFS 的趋势。CDH6 ADCCDH6 ADC 适应症持续扩展适应症持续扩展，先声药业，先声药业 SIM0505SIM0505 中美两地中美两地 INDIND 已获批已获批 Raludotatug deruxtecan(R-DXd)是一款潜在同类首创的 CDH6（钙粘蛋白 6）ADC，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 扫码获取更多服务 CDH6 是一种钙粘蛋白家族蛋白，在包括卵巢肿瘤在内的多种癌症中过度表达。根据默克，65%至 85%的卵巢癌患者的肿瘤表达 CDH6 且与预后不良有关，目前尚无针对 CDH6 的疗法获准用于治疗任何癌症。图表图表222

53、2：1 1 期试验中期试验中 R R-DXdDXd 针对卵巢癌患者实现了针对卵巢癌患者实现了 46%46%的的 ORRORR 来源：ESMO 2023，国金证券研究所 1 期临床试验结果显示，在接受 R-DXd（4.8-8.0mg/kg）的 50 名可测量卵巢癌患者亚组中，研究者评估的确认客观缓解率(ORR)为 46%。观察到 1 例完全缓解(CR)、22例部分缓解(PR)和 4 例未确认的缓解。观察到的疾病控制率(DCR)为 98%。截至 2023年 7 月 14 日数据，中位缓解持续时间(DOR)为 11.2 个月，中位无进展生存期(PFS)为 7.9 个月。第一三共已于 2025 年 1

54、 月发起一项针对不同 CDH6 表达水平的实体肿瘤的临床研究，适应症包括子宫内膜癌、宫颈癌、非高级别浆液性卵巢癌、尿路上皮癌、透明细胞肾细胞癌(ccRCC)等。2025 年 1 月，先声药业集团（2096.HK）旗下抗肿瘤创新药公司先声再明宣布，其自主研发的 CDH6 抗体偶联药物（ADC）SIM0505 于 2025 年 1 月 2 日获得中国国家药品监督管理局签发的临床试验批准通知书，拟开展针对晚期实体瘤的临床试验。2024年 12 月 28 日，SIM0505 的新药临床试验申请(IND)已获得美国药品监督管理局（FDA）批准。SIM0505 为先声再明自有技术平台开发的临床阶段的 AD

55、C 项目，拟在全球开展多中心临床研究。该分子结合了 CDH6 抗体分子的肿瘤特异靶向性和喜树碱类毒素分子的高杀伤性，对卵巢癌、肾癌等恶性肿瘤具有治疗潜力。投资建议投资建议 第一三共 ADC 技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀 ADC 品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕 5 款核心 ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得 MNC 强力背书。映射国内，近些年我国 ADC 技术迎头赶上，国内 ADC 药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议 1）关注适合 ADC 药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极

56、把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会。4）XDC 创新探索爆发、CDRMO 企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。建议关注：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物、百利天恒等。附录附录 围绕 5 款核心的 ADC 产品，第一三共分别与合作伙伴阿斯利康和默沙东达成了多项合作协议，为此第一三共将持续获得相应的里程碑付款。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 图表图表2323：第一三共第一三共的的 BDBD 伙伴伙伴阿斯利康阿斯利康&默沙东默沙东 ADCADC 开发布局与思路开发布局与思路 来源：第一三共官网，阿斯利康官网，默沙东官网，

57、国金证券研究所 图表图表2424：第一三共将持续获得相应的里程碑付款第一三共将持续获得相应的里程碑付款 来源：第一三共官网，国金证券研究所 风险提示风险提示 新品种研发失败的风险。创新药研发具有较大的不确定性，早期小样本量的积极数据不一定能在大型的 III 期实验中被重复，可能会导致新品无法顺利获批或是上市后因疗效不佳而退市。竞争格局恶化的风险。肺癌是近年来创新药研发的热门领域之一，部分靶点在研产品众多，未来可能面临比较严重的同质化竞争。其次，若未来其他类型的药物范式如核药等新一代的药物技术平台在肺癌领域取得重大突破，可能会大幅抢占现有药物的市场份额。行业政策变动风险。创新药的审批、价格、院内

58、市场的推广都可能会受到行业政策变动的影响，进而可能导致销售收入不及预期。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本

59、报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报

60、告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金

61、证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图

62、发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构

63、或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806