时代商学院：生产工充当研发人员技术可替代性强三年未新增客户国泰环保IPO底气何来？（15页）.pdf

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1、生产工充当研发人员，技术生产工充当研发人员，技术IPO 底气何来？底气何来？ 随着科创板注册制逐渐完善及审核要求度加大。 据时代商学院统计， 2021同比下滑近 10 个百分点。 受此影响， 该年度合计有 81 家企业撤回在科创板家）的 2 倍。部分企业在主动撤回申请后，将目光锁定创业板，杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称“国泰环保” ）便是其中一员 2020 年 12 月 30 日，国泰环保于 2021 年 8 月 30 日上会，但却在临上会前（ 2021 年 12 月 26 日，国泰环保向深交所提交申报材料，计划在创业板上市。 1 月 28 日，深交所对杭州国泰环保科技股份有限公司（以

2、下简称“国泰环保” ）提出问询，该公司 IPO 进程迈进一步。 国泰环保“放弃”科创板，是否与该公司的技术的基本情况如何？本次转道创业板，能否如愿登陆【摘要】【摘要】 生产工人充当研发人员。生产工人充当研发人员。据招股书，截至其中研发人员 67 人， 占整体员工数量的核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部门包括研发部门、生产部门、工程部门。其中，超 4 成为非研发部门人员。 技术先进性反复被问及。技术先进性反复被问及。国泰环保在招股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率左右的污泥深度脱水至含水率置路径有限等不足，技术具备先进性。但同行可比公司中，早有企业做到了脱水干泥含水率在 30%

3、或以下，满足不同的后续处置路径要求。术具有一定的替代风险。 客户高度集中，业务拓展缓慢客户高度集中，业务拓展缓慢。生产工充当研发人员，技术生产工充当研发人员，技术可替代性强，可替代性强，三年未新增客户，国泰环保三年未新增客户，国泰环保逐渐完善及审核要求趋严，企业想通过该板块实现快速进入资本市场的难2021 年， 科创板上市委合计审核IPO企业163家企业撤回在科创板上市的申报材料， 撤回数量。部分企业在主动撤回申请后，将目光锁定创业板，杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称“国泰环保” ）便是其中一员。 ，国泰环保向上交所提交 IPO 申请，在经历了两轮问询后，该公司原本将日上会，但却在临上会

4、前（8 月 26 日）撤回申请。 日，国泰环保向深交所提交申报材料，计划在创业板上市。深交所对杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称“国泰环保” ）提出问询，是否与该公司的技术指标尚未符合科创板上市条件的基本情况如何？本次转道创业板，能否如愿登陆 A 股？ 据招股书，截至 2021 年 6 月 30 日，国泰环保员工总数为人， 占整体员工数量的 23.59%。 在科创板二轮问询答复中， 国泰环保表示，核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部门包括研发部门、生产部门、工程部门。成为非研发部门人员。 国泰环保在招股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率45%左右，克服了传统深度脱水技术减量

5、化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技术具备先进性。但同行可比公司中，早有企业做到了脱水干泥含水率或以下，满足不同的后续处置路径要求。且该公司在问询回复稿中亦表示，公司的技。报告期内，国泰环保超 9 成营业收入来自前五大客户， 三年未新增客户，国泰环保三年未新增客户，国泰环保实现快速进入资本市场的难163 家， 过会率为85.89%，撤回数量约为 2020 年 （41。部分企业在主动撤回申请后，将目光锁定创业板，杭州国泰环保科技股份有限申请，在经历了两轮问询后，该公司原本将日，国泰环保向深交所提交申报材料，计划在创业板上市。 深交所对杭州国泰环保科技股份有限公司（以下简称“国泰环保” ）提出问

6、询，尚未符合科创板上市条件有关？该公司日，国泰环保员工总数为 284 人，。 在科创板二轮问询答复中， 国泰环保表示，核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部门包括研发部门、生产部门、工程部门。国泰环保在招股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率 80%左右，克服了传统深度脱水技术减量化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技术具备先进性。但同行可比公司中，早有企业做到了脱水干泥含水率且该公司在问询回复稿中亦表示，公司的技成营业收入来自前五大客户，而行业均值基本维持在 40%50%。 对比之下， 国泰环保的客户集中度报告期内，该公司未新增客户，与现有客户的合同大部分在近期即将截止。若未能顺

7、利与上述客户续签，国泰环保业绩将面临变脸风险。 内控或存漏洞。内控或存漏洞。20172019 年中，脱水干泥处置成本暂估金额调整、研发设备折旧年限调整等更正均为内控缺少导致。外，该公司因经营管理不当，违规堆放脱水干泥被环保局处罚，直接导致失享受即征即退增值税优惠政策权利，【摘要】 .一、生产工人充当研发人员二、技术先进性反复被质疑三、业务拓展缓慢，业绩波动风险大四、会计基础薄弱，内控或存漏洞 图表 1：20182020 年国泰环保研发人员学历情况图表 2：20182020 年国泰环保研发人员所属部门情况图表 3：20182020 年国泰环保及同行研发人员人均薪酬对比图表 4： 20182020

8、 年国泰环保核心研发人员参与非研发工作的情况图表 5：20182021 年上半年国泰环保核心技术在主营业务的贡献情况图表 6：国泰环保与同行技术实力对比情况图表 7：国泰环保专利情况 图表 8：20182020 年国泰环保及同行前五大客户收入占比情况图表 9：国泰环保与主要客户签署的合同情况图表 10：20182021 年上半年国泰环保主要项目产能利用率情况图表 11：国泰环保主要会计差错更正及受影响情况图表 12：涉及脱水干泥处置成本暂估的业务流程 。 对比之下， 国泰环保的客户集中度与行业特性存在差异报告期内，该公司未新增客户，与现有客户的合同大部分在近期即将截止。若未能顺利与上述客户续签

9、，国泰环保业绩将面临变脸风险。 年，国泰环保存在多处会计差错更正，受到上交所重点关注。其中，脱水干泥处置成本暂估金额调整、研发设备折旧年限调整等更正均为内控缺少导致。外，该公司因经营管理不当，违规堆放脱水干泥被环保局处罚，直接导致失享受即征即退增值税优惠政策权利，泰国环保还需向税务局退还即征即退增值税。目录目录 .一、生产工人充当研发人员 .二、技术先进性反复被质疑 .三、业务拓展缓慢，业绩波动风险大 .薄弱，内控或存漏洞 .图表目录图表目录 年国泰环保研发人员学历情况 年国泰环保研发人员所属部门情况 年国泰环保及同行研发人员人均薪酬对比 年国泰环保核心研发人员参与非研发工作的情况 年上半年国

10、泰环保核心技术在主营业务的贡献情况 ：国泰环保与同行技术实力对比情况 年国泰环保及同行前五大客户收入占比情况 ：国泰环保与主要客户签署的合同情况 年上半年国泰环保主要项目产能利用率情况 ：国泰环保主要会计差错更正及受影响情况 ：涉及脱水干泥处置成本暂估的业务流程 与行业特性存在差异。 同时，报告期内，该公司未新增客户，与现有客户的合同大部分在近期即将截止。若未能顺利与上，国泰环保存在多处会计差错更正，受到上交所重点关注。其中，脱水干泥处置成本暂估金额调整、研发设备折旧年限调整等更正均为内控缺少导致。此外，该公司因经营管理不当，违规堆放脱水干泥被环保局处罚，直接导致子公司绍兴泰谱丧退还即征即退增

11、值税。 . 1 . 3 . 6 . 8 . 12 dVdYzWhUmUaZyXrQrQpPaQaO8OoMpPtRsQfQpPmOjMpNtO6MpPuNxNtQqNMYoMmM一、生产工人充当研发人员一、生产工人充当研发人员 国泰环保成立于 2001 年 7 月，注册地址位于浙江省杭州市萧山区，有国泰环保 53.5%的股权，为该公司实际控制人。 自成立以来，国泰环保始终在污泥处理处置领域中开展业务。目前，该公司收入主要来源于污泥处理服务、成套设备销售、水环境生态修复 据招股书，截至 2021 年 6 月 30体员工数量的 23.59%。但从该公司申报科创板保研发团队的整体受教育程度较低，还把

12、生产 据科创板首轮问询回复稿， 201877 人。 其中， 本科及以上学历的研发人员总数分别为9.35%、10.51%。可以看到，该公司 2018 年期末，国泰环保其他学历41 人，涨幅 64%。该公司短期内大幅扩招低学历研发人员 科创板首轮问询回复稿显示，国泰环保参与研发活动的人员分为核心研发人员、主要研发人员和辅助研发人员。其中，核心研发人员和主要研发人员列属公司研发人员序列 国泰环保在科创板二轮问询答复中门则包括研发部门、生产部门、工程部门。工总数分别为 23 人、26 人、32 月，注册地址位于浙江省杭州市萧山区，陈柏校、吕炜夫妇合计持的股权，为该公司实际控制人。 自成立以来，国泰环保

13、始终在污泥处理处置领域中开展业务。目前，该公司收入主要来源于污泥处理服务、成套设备销售、水环境生态修复三大板块业务。 30 日，国泰环保员工总数为 284 人，其中研发人员。但从该公司申报科创板 IPO 的相关文件中，时代商学院发现，整体受教育程度较低，还把生产员工等非研发部门的人员纳入研发人员20182020 年各期末， 国泰环保的研发人员分别为。 其中， 本科及以上学历的研发人员总数分别为 26 人、 27 人、 31 人， 占比分别为。可以看到，该公司的研发团队有近九成人员是大专及以下学历其他学历的研发人员为 25 人，到了 2020 年期末，短期内大幅扩招低学历研发人员的目的及合理性何

14、在？国泰环保参与研发活动的人员分为核心研发人员、主要研发人核心研发人员和主要研发人员列属公司研发人员序列在科创板二轮问询答复中表示，核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部包括研发部门、生产部门、工程部门。20182020 年末，来自生产部门和工程部门的员32 人，占各期研发人员总数的 41.82%、40.62% 陈柏校、吕炜夫妇合计持自成立以来，国泰环保始终在污泥处理处置领域中开展业务。目前，该公司收入主要来源于人，其中研发人员 67 人，占整的相关文件中，时代商学院发现，国泰环非研发部门的人员纳入研发人员统计。 人员分别为 55 人、 64 人、人， 占比分别为 9.78%、有近九成人

15、员是大专及以下学历。 年期末，该数量迅速增长至的目的及合理性何在？ 国泰环保参与研发活动的人员分为核心研发人员、主要研发人核心研发人员和主要研发人员列属公司研发人员序列。 核心研发人员属于研发部门，主要研发人员所属部年末，来自生产部门和工程部门的员40.62%、41.56%。 图表图表 2：2018数据来源：国泰环保科创板首轮问询函答复数据来源：国泰环保科创板首轮问询函答复 这意味着，国泰环保的研发团队中有 对此，国泰环保解释，研发项目顺利推进需要融合研发部门理论基础与生产、工程部门实践经验，技术中心会根据项目研发需求选取与研发目标相关的部分生产部门、工程部门员工作为主要研发人员，共同组成项目

16、组开展研发活动和生产部门人员在移交原先工作后主要从事研发活动，并在核心研发人员的指挥下负责具体研发内容。 报告期内，国泰环保研发人员的人均薪酬分别为复洁环保 （688335.SH） 、 鹏鹞环保 （卓锦环保（688701.SH）等同行可比公司的研发人员人均薪酬均值分别为万元、14.18 万元，国泰环保与同行 图表图表 3：2018数据来源：国泰环保科创板首轮问询答复数据来源：国泰环保科创板首轮问询答复 据国泰环保称，在研发项目的中试环节和生产性试验阶段，技术中心需要调配各生产项目的20182020 年国泰环保研发人员所属部门情况年国泰环保研发人员所属部门情况数据来源：国泰环保科创板首轮问询函答

17、复数据来源：国泰环保科创板首轮问询函答复 的研发团队中有 4 成以上的人员为生产工人及工程人员。研发项目顺利推进需要融合研发部门理论基础与生产、工程部门实践技术中心会根据项目研发需求选取与研发目标相关的部分生产部门、工程部门员工作为主要研发人员，共同组成项目组开展研发活动。经技术中心确定参与研发项目的工程部门和生产部门人员在移交原先工作后主要从事研发活动，并在核心研发人员的指挥下负责具体报告期内，国泰环保研发人员的人均薪酬分别为 13.92 万元、16.96 万元、） 、 鹏鹞环保 （300664.SZ） 、 中电环保 （300172.SZ） 、 通源环境 （）等同行可比公司的研发人员人均薪酬

18、均值分别为与同行的差距在逐渐拉大。 2020 年国泰环保及同行研发人员人均薪酬对比年国泰环保及同行研发人员人均薪酬对比数据来源：国泰环保科创板首轮问询答复数据来源：国泰环保科创板首轮问询答复 在研发项目的中试环节和生产性试验阶段，技术中心需要调配各生产项目的 年国泰环保研发人员所属部门情况年国泰环保研发人员所属部门情况 工程人员。 研发项目顺利推进需要融合研发部门理论基础与生产、工程部门实践技术中心会根据项目研发需求选取与研发目标相关的部分生产部门、工程部门员工作经技术中心确定参与研发项目的工程部门和生产部门人员在移交原先工作后主要从事研发活动，并在核心研发人员的指挥下负责具体万元、17.69

19、 万元，同期，） 、 通源环境 （688679.SH） 、）等同行可比公司的研发人员人均薪酬均值分别为 13.57 万元、14.03年国泰环保及同行研发人员人均薪酬对比年国泰环保及同行研发人员人均薪酬对比 在研发项目的中试环节和生产性试验阶段，技术中心需要调配各生产项目的若干生产人员作为研发活动的辅助人员， 为实验前期事项、 现场投料和搬运、 现场操作泵阀、保障卫生安全和实验后期收尾等辅助研发活动的工时将辅助人员对应的职工薪酬计入研发费用 报告期内，辅助研发人员计入研发费用的金额分别为占当期研发人员薪酬总额的比重分别为 综上所述，国泰环保将生产工人、工程人员并入研发团队，向其支付的薪酬归入研发

20、费用；此外，由于研发项目需要辅助人员进行辅助性基础工作，因此辅助人员的薪酬亦计入研发费用。 由此引申出几个问题：国泰环保将生产部门、工程部门等其他部门的人员纳入研发团队，是否为提升研发人员占比？上述人员以及辅助人员的薪酬计入研发费用是否合理？从国泰环保研发人员人均薪酬看，该公司研发人员薪酬明显高于其他同行的研发人员薪酬理？是否存在虚增研发费用以达标准的嫌疑？ 此外，国泰环保 22 名核心研发人员策、生产指导等方面的综合性事务领团队专注投入研发工作？ 图表图表 4： 20182020资料来源：资料来源： 同时，国泰环保核心技术人员包括陈柏校、张炯祥、夏玉坤、何小瑜、王成、洪根惠主导公司核心技术体

21、系的完善、公司承担的国家级与省部级科研项目及其他重要研发项目的开展。细看此 6 人的具体情况，设备安装和系统集成、项目建设和运营管理能力仍待验证。 若干生产人员作为研发活动的辅助人员， 为实验前期事项、 现场投料和搬运、 现场操作泵阀、保障卫生安全和实验后期收尾等辅助性工作提供基础服务。由于其参与研发活动，按照参与研发活动的工时将辅助人员对应的职工薪酬计入研发费用。 报告期内，辅助研发人员计入研发费用的金额分别为 97.18 万元、160.57占当期研发人员薪酬总额的比重分别为 12.69%、14.79%和 6.06%。 国泰环保将生产工人、工程人员并入研发团队，向其支付的薪酬归入研发费用；此

22、外，由于研发项目需要辅助人员进行辅助性基础工作，因此辅助人员的薪酬亦计入研发费：国泰环保将生产部门、工程部门等其他部门的人员纳入研发团队，上述人员以及辅助人员的薪酬计入研发费用是否合理？从国泰环保研发人员人均薪酬看，该公司研发人员薪酬明显高于其他同行的研发人员薪酬以达标准的嫌疑？国泰环保研发费用是否合理核心研发人员中，有 5 人参与非研发工作，负责公司日常运营、管理决策、生产指导等方面的综合性事务，参与非研发工作的工时比重超 50%2020 年国泰环保核心研发人员参与非研发工作的情况年国泰环保核心研发人员参与非研发工作的情况资料来源：资料来源：国泰环保科创板首轮问询函回复国泰环保科创板首轮问询

23、函回复 包括陈柏校、张炯祥、夏玉坤、何小瑜、王成、洪根惠主导公司核心技术体系的完善、公司承担的国家级与省部级科研项目及其他重要研发项目的，5 人为本科学历，1 人为会计大专毕业；设备安装和系统集成、项目建设和运营管理等。整体而言，国泰环保的研发团队的研发创新 若干生产人员作为研发活动的辅助人员， 为实验前期事项、 现场投料和搬运、 现场操作泵阀、由于其参与研发活动，按照参与160.57 万元和 78.63 万元，国泰环保将生产工人、工程人员并入研发团队，向其支付的薪酬归入研发费用；此外，由于研发项目需要辅助人员进行辅助性基础工作，因此辅助人员的薪酬亦计入研发费：国泰环保将生产部门、工程部门等其

24、他部门的人员纳入研发团队，上述人员以及辅助人员的薪酬计入研发费用是否合理？从国泰环保研发人员人均薪酬看，该公司研发人员薪酬明显高于其他同行的研发人员薪酬是否合国泰环保研发费用是否合理支配？ ，负责公司日常运营、管理决50%。上述人员是否能带年国泰环保核心研发人员参与非研发工作的情况年国泰环保核心研发人员参与非研发工作的情况 包括陈柏校、张炯祥、夏玉坤、何小瑜、王成、洪根惠 6 人，主导公司核心技术体系的完善、公司承担的国家级与省部级科研项目及其他重要研发项目的；技能及专长包括机械研发团队的研发创新二、技术先进性反复被质疑二、技术先进性反复被质疑 基于上述研发团队，国泰环保称其减量化、稳定化、无

25、害化、资源化的技术体系，系列技术。 20182021 年上半年， 上述核心技术的运营服务收入和产品销售收入总额分别为3.47 亿元、 4.36 亿元、 1.51 亿元， 占各期营业收入的比例分别为93.59%。 图表图表 5：20182021此外，据国泰环保称，公司的“湿污泥脱水干化技术（污泥减量工艺与装备） ”通过不同的化学物理方法，利用自行研发的转化剂、改性剂、稳定剂等，有效使污泥中大部分结合形态水转化为游离态水，使含水率为贸易委员会鉴定，该技术水平处于国内领先 国泰环保还表示，公司的多元污泥深度脱水与脱水干泥多元处置利用技术在脱水减量效果、实现完整无害化与资源化等方面都具有一定的先进性

26、据了解，污泥处理处置的目标是实现污泥的是污泥处理处置过程中的必要步骤。泥的含水率，有利于运输、贮存和后续处置。 目前，国内常用的污泥处置手段包括卫生填埋、焚烧、土地利用和建材利用。烧处置能够将污泥中有机物在高温条件下氧化分解为二氧化碳和水，同时释放热量，实现最大限度的污泥减量化与无害化。 同时，焚烧污泥产生的热量还可用于进行湿污泥的干化、副产蒸汽、发电等，是国际上大型城市的主流污泥处置方式。 “十四五”和中焚烧无害化处理。随着我国污泥处理技术发展或将成为我国污泥处置的主流方式。 不同的后续处置方式对脱水干泥的含水率要求各不相同。称其构建了针对不同来源、不同成分及不同含水率的多种污泥减量化、稳定

27、化、无害化、资源化的技术体系，形成了多元污泥深度脱水和多元化处置利用年上半年， 上述核心技术的运营服务收入和产品销售收入总额分别为亿元， 占各期营业收入的比例分别为 92.18%、2021 年上半年国泰环保核心技术在主营业务的贡献情况年上半年国泰环保核心技术在主营业务的贡献情况数据来源：公司招股书数据来源：公司招股书 据国泰环保称，公司的“湿污泥脱水干化技术（污泥减量工艺与装备） ”通过不同的化学物理方法，利用自行研发的转化剂、改性剂、稳定剂等，有效使污泥中大部分结合形态水75%-80%的湿污泥脱水后可降低至 40%-贸易委员会鉴定，该技术水平处于国内领先，可推广应用。 多元污泥深度脱水与脱水

28、干泥多元处置利用技术在脱水减量效果、实现完整无害化与资源化等方面都具有一定的先进性。 据了解，污泥处理处置的目标是实现污泥的减量化、稳定化和无害化。其中，污泥的减量化是污泥处理处置过程中的必要步骤。污泥的减量化，即大幅缩减污泥的质量和体积，减少污，有利于运输、贮存和后续处置。 常用的污泥处置手段包括卫生填埋、焚烧、土地利用和建材利用。烧处置能够将污泥中有机物在高温条件下氧化分解为二氧化碳和水，同时释放热量，实现最。 同时，焚烧污泥产生的热量还可用于进行湿污泥的干化、副产蒸汽、发电等，是国际上大型 “十四五”和 2035 年远景目标纲要明确指出，要推广污泥集我国污泥处理技术发展，污泥处理处置工作

29、的不断推进或将成为我国污泥处置的主流方式。 不同的后续处置方式对脱水干泥的含水率要求各不相同。土地利用和填埋方式对污泥含水率 构建了针对不同来源、不同成分及不同含水率的多种污泥了多元污泥深度脱水和多元化处置利用年上半年， 上述核心技术的运营服务收入和产品销售收入总额分别为 1.92 亿元、 95.55%、 95.63%、年上半年国泰环保核心技术在主营业务的贡献情况年上半年国泰环保核心技术在主营业务的贡献情况 据国泰环保称，公司的“湿污泥脱水干化技术（污泥减量工艺与装备） ”通过不同的化学物理方法，利用自行研发的转化剂、改性剂、稳定剂等，有效使污泥中大部分结合形态水-50%，经浙江省经济多元污泥

30、深度脱水与脱水干泥多元处置利用技术在脱水减量效果、。其中，污泥的减量化污泥的减量化，即大幅缩减污泥的质量和体积，减少污常用的污泥处置手段包括卫生填埋、焚烧、土地利用和建材利用。其中，污泥焚烧处置能够将污泥中有机物在高温条件下氧化分解为二氧化碳和水，同时释放热量，实现最同时，焚烧污泥产生的热量还可用于进行湿污泥的干化、副产蒸汽、发电等，是国际上大型年远景目标纲要明确指出，要推广污泥集污泥处理处置工作的不断推进，污泥焚烧土地利用和填埋方式对污泥含水率的要求大概在 60%左右，但填埋处置方式占用了大量土地资源，后续或将面临清挖处置的风险。污泥含水率在 50%是污泥单独焚烧、协同焚烧等后续多种处置利用

31、途径的重要条件，此，45%左右的污泥深度脱水技术 国泰环保在招股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率含水率 45%左右，克服了传统深度脱水技术减量化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技术具备先进性。 对此，上交所在两次问询函中均提出质疑，要求国泰环保进一步说明核心技术是否存在技术壁垒，是否存在快速迭代风险；结合主要竞争对手的经营成果差异分析说明公司核心技术的先进性；核心技术先进性在生产服务过程中的具体体现等。 从科创板首轮问询函回复中可看到，或以下的企业，2020 年，鹏鹞环保、中电环保、复洁环保等公司的污泥处理后含水率分别为30%、30%左右、60%-40%及 图表图表 6资料来源：资

32、料来源： 国泰环保亦在科创板首轮及二轮问询回复中表示，公司核心技术存在一定的迭代风险，存在被性价比更优越的技术替代的风险。 值得一提的是， 国泰环保自 2007截至招股书签署日，该公司合计拥有国泰环保是否存在 IPO 前夕突击申请专利 此外，与污泥脱水相关的发明专利ZL201610374134.9）和“污泥浓缩与深度脱水药剂及其污泥浓缩与深度脱水方法” （专利号ZL201610374115.6） ，申请时间均为用技术是什么？ ，但填埋处置方式占用了大量土地资源，后续或将面临清挖处置的风是污泥单独焚烧、协同焚烧等后续多种处置利用途径的重要条件，左右的污泥深度脱水技术的市场需求较高。 国泰环保在招

33、股书中多次强调，公司的深度脱水技术可将含水率 80%左右的污泥深度脱水至左右，克服了传统深度脱水技术减量化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技对此，上交所在两次问询函中均提出质疑，要求国泰环保进一步说明核心技术是否存在技术壁垒，是否存在快速迭代风险；结合主要竞争对手的经营成果差异分析说明公司核心技术的先进性；核心技术先进性在生产服务过程中的具体体现等。 从科创板首轮问询函回复中可看到， 国泰环保并未市场上唯一能做到污泥处理后含水率在鹏鹞环保、中电环保、复洁环保等公司的污泥处理后含水率分别为及 40%以下，不少企业比国泰环保 45%的含水率更低6：国泰环保与同行技术实力对比情况：国泰环保与同行技

34、术实力对比情况 资料来源：资料来源：国泰环保科创板首轮问询函回复国泰环保科创板首轮问询函回复 国泰环保亦在科创板首轮及二轮问询回复中表示，公司核心技术存在一定的迭代风险，存在被性价比更优越的技术替代的风险。 2007 年首次承接大型污水处理厂污泥处理服务。 翻查资料可发现，该公司合计拥有 13 项发明专利，申请日期主要集中在前夕突击申请专利的行为？ 与污泥脱水相关的发明专利有 2 项，分别为“一种浓缩污泥脱水系统” （专利号和“污泥浓缩与深度脱水药剂及其污泥浓缩与深度脱水方法” （专利号，申请时间均为 2016 年。那么，2016 之前该公司的污泥深度脱水工作 ，但填埋处置方式占用了大量土地资

35、源，后续或将面临清挖处置的风是污泥单独焚烧、协同焚烧等后续多种处置利用途径的重要条件，因左右的污泥深度脱水至左右，克服了传统深度脱水技术减量化效果不佳、后续处置路径有限等不足，技对此，上交所在两次问询函中均提出质疑，要求国泰环保进一步说明核心技术是否存在技术壁垒，是否存在快速迭代风险；结合主要竞争对手的经营成果差异分析说明公司核心技术的国泰环保并未市场上唯一能做到污泥处理后含水率在 45%鹏鹞环保、中电环保、复洁环保等公司的污泥处理后含水率分别为的含水率更低。 国泰环保亦在科创板首轮及二轮问询回复中表示，公司核心技术存在一定的迭代风险，存在年首次承接大型污水处理厂污泥处理服务。 翻查资料可发现

36、，主要集中在 20162019 年。“一种浓缩污泥脱水系统” （专利号和“污泥浓缩与深度脱水药剂及其污泥浓缩与深度脱水方法” （专利号该公司的污泥深度脱水工作所 三、业务拓展缓慢三、业务拓展缓慢，业绩波动风险大，业绩波动风险大如前述所言， 国泰环保的核心技术存在被替代的风险。降低对大客户的依赖，或能从一定程度上降低经营风险。 然而， 时代商学院翻查资料发现， 报告期内， 国泰环保客户高度集中， 且近三年未新增客户，业务拓展缓慢。 据招股书，20182021 年上半年，亿元、 4.31 亿元、 1.52 亿元， 占各期营业收入的比重分别为客户集中度较高。 据统计，20182020 年，兴蓉环境、

37、鹏鹞环保、中电环保等同行可比竞争对手收入占比均值分别为 49.8%、 49.55%年，复洁环保与国泰环保的前五大客户收入占比收入占比大幅下滑，与国泰环保产生较大差距；皆远低于国泰环保，中电环保、通源环境等企业的前五大客户占比仅约为国泰环保的 图表图表 7：国泰环保专利情况：国泰环保专利情况 资料来源：公司招股书资料来源：公司招股书 ，业绩波动风险大，业绩波动风险大 如前述所言， 国泰环保的核心技术存在被替代的风险。 若该公司能在客户群体上大范围覆盖，客户的依赖，或能从一定程度上降低经营风险。 然而， 时代商学院翻查资料发现， 报告期内， 国泰环保客户高度集中， 且近三年未新增客户，年上半年，国

38、泰环保向前五大客户的销售总额分别为亿元， 占各期营业收入的比重分别为 89.14%、 94.09%兴蓉环境、鹏鹞环保、中电环保等同行可比竞争对手49.55%、 38.5%， 整体呈下降趋势。 具体至单个企业，保与国泰环保的前五大客户收入占比接近，但到了 2020 年，复洁环保前五大客户收入占比大幅下滑，与国泰环保产生较大差距；其余企业的前五大客户收入中电环保、通源环境等企业的前五大客户占比仅约为国泰环保的 若该公司能在客户群体上大范围覆盖，然而， 时代商学院翻查资料发现， 报告期内， 国泰环保客户高度集中， 且近三年未新增客户，国泰环保向前五大客户的销售总额分别为 1.86 亿元、3.4294

39、.09%、 94.5%、 93.99%，兴蓉环境、鹏鹞环保、中电环保等同行可比竞争对手的前五大客户， 整体呈下降趋势。 具体至单个企业， 20182019年，复洁环保前五大客户前五大客户收入占比在报告期内中电环保、通源环境等企业的前五大客户占比仅约为国泰环保的 1/4。 图表图表 8：20182020数据来源：数据来源： 对此， 国泰环保解释， 公司的客户集中度收入规模、技术特点、市场定位等方面存在差异。 此前，上交所对国泰环保较高的客户集中度亦提出质疑，询问该公司的客户集中度是否符合行业特性，主要客户是否存在重大不确定风险，市场获取业务的能力等。 据 E20 研究院，2020 年，城镇湿污泥

40、产生量达2019 年度增加 5%。预计到 2025稳步推进，污泥处理处置相关制度扩大。 目前，污泥处理行业下游客户呈现“全国分散，地区集中”的特点。布的城乡建设统计年鉴 ，2019力的省市为广东、江苏、山东、浙江、辽宁、河南、上海、湖北、四川、北京、湖南、河北、安徽等，该等省市主要分部在沿海经济发达或人口密度较大地区。 国泰环保在科创板问询回复稿中表示，报告期内，公司积极拓展新业务、新客户，目标项目的发展战略定位、潜在新增客户决策谨慎、过程漫长等因素，上较保守，潜在客户和市场参与方观察、考察公司未新增项目。虽未新增客户，但主要客户总需求持续上升，业务量逐年增长。 面对庞大的市场容量以及广阔的目

41、标市场，国泰环保目前的客户主要集中在浙江、上海，有大片区域尚未开发， 且三年内仍未开发新客户促成订单， 该公司的业务拓展进程亟待加速。 除新客户开发较慢外，国泰环保与现有客户的合作关系亦存在不确定性。 据科创板首轮问询回复，国泰环保与主要客户签订的合同期限大部分于近年截止01020304050607080901002018年兴蓉环境卓锦环保2020 年国泰环保及同行前五大客户收入占比情况年国泰环保及同行前五大客户收入占比情况数据来源：数据来源：Wind，时代商学院整理，时代商学院整理 对此， 国泰环保解释， 公司的客户集中度高于上述同行， 主要系公司与可比公司的业务构成、收入规模、技术特点、市

42、场定位等方面存在差异。 此前，上交所对国泰环保较高的客户集中度亦提出质疑，询问该公司的客户集中度是否符合主要客户是否存在重大不确定风险，市场获取业务的能力等。年，城镇湿污泥产生量达 5130 万吨（不含工业污泥2025 年，城镇污泥产生量将超 6200 万吨。随着生态文明建设的稳步推进，污泥处理处置相关制度和标准体系的不断完善，我国污泥处理市场容量目前，污泥处理行业下游客户呈现“全国分散，地区集中”的特点。据住房和城乡建设部发2019 年，全国城市污水处理厂超过 500 万立方米力的省市为广东、江苏、山东、浙江、辽宁、河南、上海、湖北、四川、北京、湖南、河北、安徽等，该等省市主要分部在沿海经济

43、发达或人口密度较大地区。 问询回复稿中表示，报告期内，公司积极拓展新业务、新客户，目标项目的发展战略定位、潜在新增客户决策谨慎、过程漫长等因素，公司较保守，潜在客户和市场参与方观察、考察、动议、决策等均需一定的时间，报告期内，虽未新增客户，但主要客户总需求持续上升，业务量逐年增长。面对庞大的市场容量以及广阔的目标市场，国泰环保目前的客户主要集中在浙江、上海， 且三年内仍未开发新客户促成订单， 该公司的业务拓展进程亟待加速。国泰环保与现有客户的合作关系亦存在不确定性。科创板首轮问询回复，国泰环保与主要客户签订的合同期限大部分于近年截止2019年2020兴蓉环境鹏鹞环保中电环保通源环境卓锦环保复洁

44、环保行业均值国泰环保 年国泰环保及同行前五大客户收入占比情况年国泰环保及同行前五大客户收入占比情况 上述同行， 主要系公司与可比公司的业务构成、此前，上交所对国泰环保较高的客户集中度亦提出质疑，询问该公司的客户集中度是否符合主要客户是否存在重大不确定风险，市场获取业务的能力等。 万吨（不含工业污泥 4000 多万吨） ，较万吨。随着生态文明建设的和标准体系的不断完善，我国污泥处理市场容量将进一步据住房和城乡建设部发万立方米/日污水处理能力的省市为广东、江苏、山东、浙江、辽宁、河南、上海、湖北、四川、北京、湖南、河北、问询回复稿中表示，报告期内，公司积极拓展新业务、新客户，由于公司公司在市场推广

45、策略、动议、决策等均需一定的时间，报告期内，虽未新增客户，但主要客户总需求持续上升，业务量逐年增长。 面对庞大的市场容量以及广阔的目标市场，国泰环保目前的客户主要集中在浙江、上海，仍， 且三年内仍未开发新客户促成订单， 该公司的业务拓展进程亟待加速。 国泰环保与现有客户的合作关系亦存在不确定性。 科创板首轮问询回复，国泰环保与主要客户签订的合同期限大部分于近年截止，仅杭州排2020年通源环境国泰环保水、杭州蓝成的合同截止时间较长，分别为水处理、江西国泰的合同截止时间分别为环保未能与主要客户续签合同，该公司业绩或将出现大幅波动。 图表图表 9：国泰环保与主要客户签署的合同：国泰环保与主要客户签署

46、的合同 资料来源：国泰环保科创板首轮问询函回复资料来源：国泰环保科创板首轮问询函回复 时间较长，分别为 2031 年 6 月、2033 年 1 月。水处理、江西国泰的合同截止时间分别为 2021 年 12 月、2022 年 6 月、2024环保未能与主要客户续签合同，该公司业绩或将出现大幅波动。 ：国泰环保与主要客户签署的合同：国泰环保与主要客户签署的合同情况情况 资料来源：国泰环保科创板首轮问询函回复资料来源：国泰环保科创板首轮问询函回复 月。与上海城投、绍兴2024 年 8 月。若国泰值得一提的是，报告期内，国泰环保参与招投标的率为 33.33%， 业务获取能力亟待提升。年有所下滑， 同比

47、缩减 10.59%万吨，产能利用率直接降至 3.03% 图表图表 10：20182021 对此，国泰环保解释，公司系上海城投的候补服务供应商，主要为上海竹园第二污水处理厂与竹园二厂升级补量工程等提供应急污泥处理服务年下半年完工投入使用，上海项目接收处理的污泥量下降。理上海城投下属的长兴岛污水处理厂产生的污泥，因此上海项目产能利用率下降。 上交所在首轮问询函中要求国泰环保对公司的获取业务能力、报告期内新增客户及在手订单金额等方面做出说明，且在二轮问询中继续对上述问题提出质疑，可见上交所的首轮问询答复中找到满意答案。 需要注意的是， 2020 年上半年， 国泰环保的营业收入、 净利润分别为2021

48、 年上半年，该公司的营业收入、净利润大幅下滑，降至下滑 32.68%、31.93%。 值得一提的是，报告期内，国泰环保参与招投标的 9 项项目有 6 项流标，仅， 业务获取能力亟待提升。 同时， 4 项主要项目中， 上海项目的污泥处理10.59%； 2021 年上半年， 该项目的污泥处理量断崖式下跌， 仅为3.03%。 2021 年上半年国泰环保主要项目产能利用率情况年上半年国泰环保主要项目产能利用率情况数据来源：公司招股书数据来源：公司招股书 公司系上海城投的候补服务供应商，主要为上海竹园第二污水处理厂与竹园二厂升级补量工程等提供应急污泥处理服务。随着业主单位的污泥处理项目于年下半年完工投入

49、使用，上海项目接收处理的污泥量下降。2021 年上半年的长兴岛污水处理厂产生的污泥，因此上海项目产能利用率下降。上交所在首轮问询函中要求国泰环保对公司的获取业务能力、报告期内新增客户及在手订单金额等方面做出说明，且在二轮问询中继续对上述问题提出质疑，可见上交所的首轮问询答复中找到满意答案。 年上半年， 国泰环保的营业收入、 净利润分别为 2.4 亿元、年上半年，该公司的营业收入、净利润大幅下滑，降至 1.62 亿元、 ，仅 3 项中标，中标， 上海项目的污泥处理量在 2020年上半年， 该项目的污泥处理量断崖式下跌， 仅为 0.44年上半年国泰环保主要项目产能利用率情况年上半年国泰环保主要项目

50、产能利用率情况 公司系上海城投的候补服务供应商，主要为上海竹园第二污水处理厂随着业主单位的污泥处理项目于 2020上半年，公司主要负责处的长兴岛污水处理厂产生的污泥，因此上海项目产能利用率下降。 上交所在首轮问询函中要求国泰环保对公司的获取业务能力、报告期内新增客户及在手订单金额等方面做出说明，且在二轮问询中继续对上述问题提出质疑，可见上交所或未从该公司亿元、 9497.86 万元；亿元、6465.24 万元，同比四、会计基础薄弱，四、会计基础薄弱，内控或存漏洞内控或存漏洞招股书中，国泰环保存在多出会计差错更正规范性。 从图表 11 可看到，20172019备作为存货核酸、固定资产重分类至长期