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类型晓鸣股份-蛋种鸡龙头持续扩张雄鸡一鸣晓畅天下-220224(26页).pdf

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    1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 晓鸣股份(晓鸣股份(300967300967) :蛋蛋种种鸡龙头鸡龙头持续持续扩张扩张,雄鸡一鸣晓,雄鸡一鸣晓畅畅天下天下 2022 年 2 月 24 日 推荐/首次 晓鸣股份晓鸣股份 公司报告公司报告 源起西北的蛋种鸡龙头企业源起西北的蛋种鸡龙头企业。晓鸣股份是我国蛋鸡行业第一股,主营商品代蛋雏鸡。公司源起西北,养殖区位优势显著。自 2011 年成立以来公司持续扩张养殖和孵化产能、扩大蛋种鸡养殖品种,形成了独有的“集中养殖、分散孵化、面向全国”战略布局,现已成长为中国生物安全水平最高、代次最全、竞

    2、争力最强的蛋鸡制种企业之一。2020 年,公司销售商品代雏鸡 1.43 亿羽,国内市占率达到了 12.52%。未来公司将力争商品代雏鸡销量保持 20%以上的年均增速,以满足公司不断提升市占率和追求全周期盈利的经营策略。 商品蛋鸡行业集中度持续提升商品蛋鸡行业集中度持续提升,头部蛋种鸡企业有望充分受益,头部蛋种鸡企业有望充分受益。目前我国蛋鸡行业市场空间已达百亿规模,未来有望随着国民健康饮食理念逐步深入发展和与城镇化持续推进带动鸡蛋消费增长和蛋鸡行业空间整体扩容。而随着下游蛋品深加工和品牌化持续发展, 以及商品蛋鸡养殖规模化趋势持续推进,商品蛋鸡行业集中度有望持续提升。对于下游规模化蛋企而言,在

    3、产能持续扩张和全国化布局的背景下,能够获得高品质、稳定的鸡苗供给是十分重要的。因此具备全国化布局的头部蛋种鸡企业有望凭借在生产和销售端的双重竞争优势充分受益。 生产和销售优势突出,蛋种鸡龙头正式起航生产和销售优势突出,蛋种鸡龙头正式起航。从生产端来看,公司坚持从海外引进良种,独创“集中养殖、分散孵化”经营模式,依托优越的养殖区位优势,形成了以“全网面高床平养”福利养殖模式为代表的完善的生物安全体系。在孵化阶段,公司采用国外先进孵化设备与“单阶段大箱体精准孵化技术” ,有效提高了种蛋孵化率和雏鸡质量。受益于公司突出的养殖和孵化优受益于公司突出的养殖和孵化优势,公司势,公司养殖和孵化效率养殖和孵化

    4、效率优异,优异,产品品质和产品品质和业务成本均保持稳定。业务成本均保持稳定。 从销售端来看,公司顺应下游蛋鸡养殖规模化发展趋势,采取经销与直销相结合的销售方式,持续深化与下游大客户的合作,进一步提升公司产品在头持续深化与下游大客户的合作,进一步提升公司产品在头部养殖企业的占有率。部养殖企业的占有率。公司在“集中养殖、分散孵化”的基础上建立了覆盖全国的销售网络。目前公司正积极加速布局南方市场,有望实现全国化销售布局进一步完善,进一步提升公司在销售端的强大布局优势。叠加公司对养殖和孵化产能的持续高速扩张,公司未来增长可期。 公司盈利预测及投资评级:公司盈利预测及投资评级: 我们预计公司2021-2

    5、3 年净利润分别为0.87、 1.11和 1.21 亿元,对应 EPS 分别为 0.47、0.59 和0.65 元。当前股价对应21-23年 PE 值分别为 44.49、35.03、32.05 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:风险提示:动物疫病风险、商品雏鸡价格波动、公司产能扩张不及预期等。 财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 539.41 540.02 712.92 848.53 928.03 增长率(%) 40.59% 0.11% 32.02% 19.02% 9.37% 归母净利润(百万元) 111.45 50.

    6、25 87.49 111.13 121.47 增长率(%) 568.53% -54.57% 74.11% 27.03% 9.30% 净资产收益率(%) 19.74% 8.17% 10.57% 12.20% 12.12% 每股收益(元) 0.79 0.36 0.47 0.59 0.65 PE 26.73 58.67 44.49 35.03 32.05 PB 5.25 4.83 4.70 4.27 3.88 资料来源:公司财报、东兴证券研究所 公司简介:公司简介: 公司是一家集祖代和父母代蛋种鸡养殖、蛋鸡养殖工程技术研发、 种蛋孵化、 雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”一体化科技型蛋种鸡龙头

    7、企业。主营业务包括祖代蛋种鸡、父母代蛋种鸡养殖,父母代种雏鸡、商品代雏鸡及其副产品销售,商品代育成鸡养殖及销售等。 资料来源:公司公告、Wind 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示: 2022-02-28 临时股东大会召开 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 2021-12-01 公司公告拟发行可转债 交易数据交易数据 52 周股价区间(元) 30.95-14.31 总市值(亿元) 53.53 流通市值(亿元) 13.42 总股本/流通 A股 (万股) 18,751/18,751 流通 B股/H股(万股) -/- 52 周日均换手率 21.04 5252

    8、周股价走势图周股价走势图 资料来源:wind、东兴证券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%晓鸣股份 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 源起西北的蛋种鸡龙头企业源起西北的蛋种鸡龙头企业 . 5 1.1 蛋鸡行业第一股,主营商品代蛋雏鸡 . 5 1.2 深耕蛋鸡行业多年,市占率快速提升 . 6 1.3 股权结构稳定,拥有正大、大北农等重要股东 . 8 2. 蛋鸡行业:短期看周期,长期看成长蛋鸡行业:短期看周期,长

    9、期看成长 . 8 2.1 短期:蛋鸡行业波动明显,22 年补栏周期有望持续回暖 . 8 2.1.1 蛋鸡生长繁育周期较长,周期性波动明显 . 8 2.1.2 在产蛋鸡存栏低位,22 年补栏周期有望持续回暖. 9 2.2 长期:商品蛋鸡行业集中度持续提升,头部蛋种鸡企业有望充分受益 .10 2.2.1 需求端:蛋鸡市场长期有望扩容,蛋品深加工带来商品蛋鸡行业集中度持续提升 . 11 2.2.2 供给端:商品代养殖规模化趋势持续演进,头部蛋种鸡企业有望充分受益 .13 3. 生产和销售优势突出,蛋种鸡龙头正式起航生产和销售优势突出,蛋种鸡龙头正式起航 .14 3.1 生产端:外引良种叠加养殖孵化模

    10、式创新筑牢公司生产端强大优势 .14 3.1.1 坚持引进海外良种,持续获得下游规模化养殖企业青睐 .14 3.1.2 独创“集中养殖、分散孵化”经营模式,养殖、孵化优势突出 .15 3.1.3 拓展育成鸡市场,增强公司下游获客能力 .17 3.1.4 养殖和孵化效率优异,业务成本保持稳定 .18 3.2 销售端:深化与下游大客户合作,加速布局南方市场 .21 3.2.1 经销与直销结合,持续深化与下游大客户合作 .21 3.2.2 加速布局南方市场,产能扩张未来可期 .22 4. 公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级 .25 5. 风险提示风险提示.26 相关报告汇总相关报告汇总 .

    11、28 插图目录插图目录 图图 1:公司主要业务流程:公司主要业务流程. 5 图图 2:2014-2020H1 公司主营结构公司主营结构 单位:百万元单位:百万元 . 6 图图 3:公司:公司商品代蛋雏鸡销售均价变化商品代蛋雏鸡销售均价变化 . 6 图图 4:公司历年营收变化:公司历年营收变化 单位:百万元单位:百万元 . 6 图图 5:公司历年归母净利润变化:公司历年归母净利润变化 单位:百万元单位:百万元 . 6 图图 6:公司发展历程:公司发展历程. 7 图图 7:公司商品代雏鸡销售数量:公司商品代雏鸡销售数量. 7 图图 8:公司商品代雏鸡市占率快速提升:公司商品代雏鸡市占率快速提升 .

    12、 7 图图 9:公司股权结构:公司股权结构. 8 图图 10:蛋鸡产业整体结构:蛋鸡产业整体结构 . 9 图图 11:蛋鸡繁育流程:蛋鸡繁育流程. 9 图图 12:鸡蛋价格波动:鸡蛋价格波动 单位:元单位:元/千克千克 . 9 cU8VzWkZkWdWzWmNnMoObR9RbRoMpPmOtReRrRpNiNtRtO6MoOvMuOoNpPuOnRsR 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 13:全国在产祖代蛋种鸡年平均存栏:全国在产祖代蛋种鸡年平均存栏 .10 图图

    13、14:全国在产父母代蛋种鸡存栏:全国在产父母代蛋种鸡存栏 .10 图图 15:在产商品代蛋鸡存栏量变化:在产商品代蛋鸡存栏量变化 .10 图图 16:商品代鸡苗销量和养殖户空栏率:商品代鸡苗销量和养殖户空栏率 .10 图图 17:2000-2021 年全国禽蛋产量年全国禽蛋产量 . 11 图图 18:中国居民平衡膳食宝塔:中国居民平衡膳食宝塔 . 11 图图 19:2013-2020 年中国居民人均蛋类消费量年中国居民人均蛋类消费量 .12 图图 20:我国城镇化率和农村居民收入持续增长:我国城镇化率和农村居民收入持续增长 .12 图图 21:我国蛋品加工比例较低:我国蛋品加工比例较低 .12

    14、 图图 22:蛋品深加工应用行业广泛:蛋品深加工应用行业广泛 .12 图图 23:不同规模的蛋鸡养殖场数量比例(:不同规模的蛋鸡养殖场数量比例(2018 年)年) .13 图图 24:2021年度中国市场蛋鸡企业前六强年度中国市场蛋鸡企业前六强 .13 图图 25:2020年全国祖代鸡更新量年全国祖代鸡更新量 CR4 .14 图图 26:我国蛋种鸡行业:我国蛋种鸡行业竞争格局竞争格局 .14 图图 27:2011-2020年祖代蛋种鸡更新国内外品种占比年祖代蛋种鸡更新国内外品种占比 .15 图图 28:国产与进口祖代在产蛋种鸡全年产能利用率比较:国产与进口祖代在产蛋种鸡全年产能利用率比较 .1

    15、5 图图 29:我国引进祖代鸡不同品种数量:我国引进祖代鸡不同品种数量 单位:只单位:只 .15 图图 30:公司历年海外引种数量及占全国比例:公司历年海外引种数量及占全国比例 .15 图图 31:公司目前生产布:公司目前生产布局局 .16 图图 32:公司生物安全体系:公司生物安全体系 .17 图图 33:公司大箱体孵化机:公司大箱体孵化机 .17 图图 34:雏鸡孵化后红外线断喙:雏鸡孵化后红外线断喙 .17 图图 35:公司商品代育成鸡营收变化:公司商品代育成鸡营收变化 .18 图图 36:公司商品代育成鸡毛利率:公司商品代育成鸡毛利率较低较低 .18 图图 37:公司蛋种鸡产蛋率维持在

    16、较高水平:公司蛋种鸡产蛋率维持在较高水平 .18 图图 38:公司蛋鸡制种能力处于行业领先水平:公司蛋鸡制种能力处于行业领先水平 .18 图图 39:非笼养系统下鸡群饲料消耗量大:非笼养系统下鸡群饲料消耗量大 单位:千克单位:千克/10枚枚.19 图图 40:公司种鸡料蛋比保持基本稳定:公司种鸡料蛋比保持基本稳定 .19 图图 41:公司种蛋孵化能力稳定:公司种蛋孵化能力稳定 .19 图图 42:2017-20201H1 公司商品代雏鸡单位成本公司商品代雏鸡单位成本.20 图图 43:2017-20201H1 公司商品代育成鸡单位成本公司商品代育成鸡单位成本.20 图图 44:2017-202

    17、01H1 公司父母代雏鸡单位成本公司父母代雏鸡单位成本.20 图图 45:公司整体毛利率变化:公司整体毛利率变化 .20 图图 46:2020年开始蛋鸡饲料成本年开始蛋鸡饲料成本持续上涨持续上涨 单位:元单位:元/千克千克 .20 图图 47:公司商品代雏鸡经销与直销收入占比:公司商品代雏鸡经销与直销收入占比 .21 图图 48:公司商品代雏鸡经销与直销单价对比:公司商品代雏鸡经销与直销单价对比 单位:元单位:元/羽羽 .21 图图 49:公司各层次直销客户销售金额占比:公司各层次直销客户销售金额占比 .22 图图 50:公司各层次直销客户数量占比:公司各层次直销客户数量占比 .22 图图 5

    18、1:华北、华东和西北地区是公司目前主要销售区域:华北、华东和西北地区是公司目前主要销售区域 .23 图图 52:公司目前营销事业部结构:公司目前营销事业部结构 .23 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 53:公司股权激励计划对鸡产品销售量要求:公司股权激励计划对鸡产品销售量要求 .24 图图 54:公司股权激:公司股权激励计划对净利润要求励计划对净利润要求 .24 表格目录表格目录 表表 1:公司销售产品类型:公司销售产品类型. 5 表表 2:公司全网面高床平养模式与

    19、其他模式相比的优势:公司全网面高床平养模式与其他模式相比的优势 .16 表表 3:2017-2020H1 公司前五大客户公司前五大客户 .22 表表 4:公司分公司业务覆盖范围:公司分公司业务覆盖范围.23 表表 5:公司产能高速扩张:公司产能高速扩张.24 表表 6:公司主要业务未来预测:公司主要业务未来预测.25 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 源起西北的蛋种鸡龙头企业源起西北的蛋种鸡龙头企业 1.1 蛋鸡行业第一股蛋鸡行业第一股,主营商品代蛋雏鸡主营商品代蛋雏

    20、鸡 蛋鸡行业第一股。蛋鸡行业第一股。宁夏晓鸣股份是一家集祖代和父母代蛋种鸡养殖、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体的“引、繁、推”一体化科技型蛋种鸡龙头企业,也是我国蛋鸡行业第一股。公司主营业务为祖代蛋种鸡、父母代蛋种鸡养殖,父母代种雏鸡、商品代雏鸡及其副产品销售,商品代育成鸡养殖及销售。公司目前主要经营的蛋种鸡品种包括海兰褐、海兰白、海兰灰、海兰粉和罗曼褐、罗曼粉共两类两类六六种种,是中国规模化海兰祖代、父母代种鸡养殖基地之一。 图图 1:公司主要业务流程:公司主要业务流程 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 主营商品代蛋雏鸡主营商品代蛋雏鸡。公司产品包括父母代种雏鸡

    21、、商品代雏鸡及其副产品和商品代育成鸡等,主要销售商品代蛋雏鸡。2020 年受在产蛋鸡存栏高位、新冠疫情下鸡蛋消费不佳等影响,鸡蛋价格大幅下降,养殖户补栏情绪低迷,商品代雏鸡价格下滑,叠加玉米等饲料原料价格上涨,公司业绩有所承压。2021 年随着鸡蛋价格逐步上涨,公司商品代雏鸡销售价格企稳回升,同时公司新建种鸡场陆续投产,产能逐步释放,量价齐增驱动公司业绩整体增长。2021 年前三季度,公司共实现营收 5.34 亿元,同比增长 25.14%,实现归母净利润0.77 亿元,同比增长 53.52%。 表表 1:公司销售产品类型公司销售产品类型 产品产品 产品介绍产品介绍 主要客户主要客户 用途用途

    22、商品代雏鸡 1 日龄的商品代蛋雏鸡,可以根据客户需求于出壳当日提供红外断喙、免疫接种等个性化服务 蛋鸡养殖户、 大中型蛋鸡养殖企业 用于生产养殖 商品代育成鸡 商品代雏鸡饲养达 10 周龄以上后进行销售, 客户购买后可直接转入产蛋鸡舍进行养殖 自身不具备育雏能力的养殖户或养殖企业 用于生产养殖的成熟期商品代蛋鸡 父母代种雏鸡 1 日龄的父母代种雏鸡,可以根据客户需求于出壳当日提供红外断喙、免疫接种等个性化服务 蛋种鸡养殖及孵化企业、 个体经营者等 用于生产商品代蛋鸡 副产品 包括淘汰鸡、公雏、二等母雏、鲜蛋、无精蛋、死胎蛋、毛蛋、鸡粪等 个体商贩、加工类企业等 养殖、加工等 资料来源:公司招股

    23、书、东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 2:2014-2020H1 公司主营结构公司主营结构 单位:百万元单位:百万元 图图 3:公司公司商品代蛋雏鸡商品代蛋雏鸡销售均价变化销售均价变化 资料来源:WIND,东兴证券研究所 资料来源:公司招股书,公司年报,东兴证券研究所 图图 4:公司历年营收变化:公司历年营收变化 单位:百万元单位:百万元 图图 5:公司历年归母净利润变化:公司历年归母净利润变化 单位:百万元单位:百万元 资料来源:WIND,东兴证券研

    24、究所 资料来源:WIND,东兴证券研究所 1.2 深耕蛋鸡行业深耕蛋鸡行业多年多年,市占率快速提升市占率快速提升 深耕蛋鸡行业多年深耕蛋鸡行业多年。公司成立于 2011 年,源起西北,承接了公司创始人魏晓明先生原家族企业“晓鸣生态”的经营性资产和业务。自成立以来,公司持续扩张养殖和孵化产能、扩大蛋种鸡养殖品种,并在巩固原有西北市场的基础上进一步拓展全国销售市场和蒙古国出口市场,形成了公司独有的“集中养殖、分散孵化、面向全国”战略布局,现已成长为中国生物安全水平最高、代次最全、竞争力最强的蛋鸡制种企业之一。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002014

    25、201520162017201820192020H1商品代雏鸡 商品代育成鸡 父母代雏鸡 副产品 -20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.542017201820192020商品代雏鸡销售均价(元/羽) yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00 营业总收入 yoy-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.

    26、00%700.00%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00 归属于母公司所有者的净利润 yoy 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 6:公司:公司发展历程发展历程 资料来源:公司招股书,公司官网,东兴证券研究所 产能逐步扩张,产能逐步扩张,市占率市占率快速快速提升提升。随着公司产能逐步扩张,公司在我国蛋鸡行业的市占率也逐步提升。从公司商品代雏鸡销量来看,2013 年公司实现雏鸡销量 3251.31 万羽,仅占当时

    27、全国市场的 2.19%,到 2020年, 公司销售商品代雏鸡 1.43 亿羽, 市占率达到了 12.52%, 成为行业中规模最大、 最具影响力的企业之一。2013-2020 年,公司商品代雏鸡销量 CAGR 为 23.59%。2021 年上半年,公司共销售商品代雏鸡 8200.63万羽,同比增长 15.21%。根据公司产能扩张根据公司产能扩张规划的规划的指引,在行业平稳发展情况下,未来公司指引,在行业平稳发展情况下,未来公司将将力争商品代力争商品代雏鸡销量保持雏鸡销量保持 20%以上的以上的年均年均增速增速,以以满足满足公司公司不断提升市占率和追求全周期盈利的经营策略。不断提升市占率和追求全周

    28、期盈利的经营策略。 图图 7:公司商品代雏鸡销售数量:公司商品代雏鸡销售数量 图图 8:公司公司商品代雏鸡商品代雏鸡市占率快速提升市占率快速提升 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 注:按销量计 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0200040006000800010000120001400016000公司商品代雏鸡销售数量(万羽) yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20132014201520162017201820

    29、192020公司市场占有率 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.3 股权股权结构结构稳定,拥有正大稳定,拥有正大、大北农等重要股东大北农等重要股东 公司股权结构稳定,实控人目前持股 42.64%。公司创始人、董事长兼总经理魏晓明先生 1985 年毕业于西北农学院畜牧系,从青年时代就开始从事畜牧业、蛋鸡制种产业,创业 30 年至今,始终专注于蛋鸡行业,坚持打造“中国蛋种鸡产业领导者”和“中国蛋鸡产业生物安全第一品牌” 。2016 年,公司先后引进了大北农和正大投资等重要供应

    30、商和客户入股。我们认为,公司引进上下游我们认为,公司引进上下游供应商供应商和和客户入股,有利于客户入股,有利于进一步密切公进一步密切公司与其关联合作,持续拓展司与其关联合作,持续拓展公司业务公司业务规模。规模。 图图 9:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 2. 蛋鸡行业蛋鸡行业:短期看周期,长期看成长短期看周期,长期看成长 我国是全球鸡蛋第一大生产国和消费国,自 1980 年代开始鸡蛋产量就始终居世界首位。庞大的下游鸡蛋消费市场带来了蛋鸡行业广阔的市场空间。我们认为,蛋鸡行业需要从短期和长期两个角度整体把握。短期以短期以周期性为主,长期需要更多关注行业的成长性。周

    31、期性为主,长期需要更多关注行业的成长性。 2.1 短期:短期:蛋鸡蛋鸡行业行业波动明显,波动明显,22 年年补栏补栏周期有望持续回暖周期有望持续回暖 我们认为,蛋鸡行业周期波动较为明显,短期受供给端种鸡养殖规模种鸡养殖规模和需求端下游鸡蛋消费市场带动的养殖下游鸡蛋消费市场带动的养殖户补栏需求户补栏需求影响显著。我们判断,考虑到全国在产父母代蛋种鸡存栏 21 年下半年快速增长,商品代雏鸡短期供给端较为充足。但需求端当前在产蛋鸡存栏处于历史地位,有望为鸡蛋价格提供持续支撑,养殖户雏鸡补栏需求有望持续好转,22 年蛋鸡补栏周期有望持续回暖。 2.1.1 蛋鸡蛋鸡生长繁育周期较长生长繁育周期较长,周期

    32、性波动明显,周期性波动明显 作为家禽产业的重要组成部分, 蛋鸡产业与肉鸡产业相似, 也遵循从原种鸡、 曾祖代鸡、 祖代鸡、 父母代鸡、商品代鸡的代际繁育流程。产业链的最上游是育种公司,而最下游则是鸡蛋、副产品消费市场及相关加工产业。 从行业供需角度看, 由于蛋鸡金字塔式的育种特点, 因此行业整体供给能力主要由祖代祖代鸡鸡养殖规模养殖规模决定, 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 一套祖代蛋种鸡一般能够提供约 4800 羽商品代蛋鸡。而行业整体需求水平则主要由鸡蛋消费市场及加工

    33、产鸡蛋消费市场及加工产业需求业需求决定,其中鸡蛋价格的变化对蛋鸡养殖利润的影响十分明显,进而影响行业供需格局变化。 此外,蛋鸡的生长繁育周期较长,一般来说,从祖代鸡育雏开始,到商品蛋鸡进入产蛋期,最早需要 75 周左右(约一半年) 。因此,与其他农牧养殖行业一样,蛋鸡行业也存在比较明显的周期性。我国蛋鸡行业跟随鸡蛋价格波动,波动周期大致为 2-3 年一轮,但受禽流感、非洲猪瘟等各种突发事件影响,近年来波动周期并不稳定。 图图 10:蛋鸡产业整体结构:蛋鸡产业整体结构 图图 11:蛋鸡繁育流程蛋鸡繁育流程 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 图图 12:鸡

    34、蛋价格:鸡蛋价格波动波动 单位:元单位:元/千克千克 资料来源:Wind,东兴证券研究所 2.1.2 在产蛋鸡存栏低位在产蛋鸡存栏低位,22 年补栏周期有望持续回暖年补栏周期有望持续回暖 祖代产能祖代产能逐步恢复逐步恢复,父母代存栏,父母代存栏 21 年下半年快速增长年下半年快速增长。祖代蛋种鸡存栏量是蛋鸡行业供给端的“总开关” 。根据禽业协会数据,2021 全国在产祖代蛋种鸡平均存栏 61.73 万套,同比增长 5.81%。在经历 19、20 连续两年的产能去化后祖代鸡产能开始逐步恢复。而父母代蛋种鸡存栏量是蛋鸡行业的另一个重要的先导性指标,其反映了短期商品代蛋雏鸡的供给能力。根据协会数据,

    35、2021 年全国在产父母代蛋种鸡平均存栏 1500.37万套,同比减少-5.48%。但 2021 下半年受父母代蛋雏鸡供应增加以及商品代盈利影响,父母代蛋种鸡在产存栏快速上升,至 2021 年末已达到 1793.54 万套。商品代雏鸡短期供给端商品代雏鸡短期供给端较为较为充足充足。 891011121314H7N9 禽流感 非洲猪瘟 新冠疫情 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 13:全国:全国在产祖代蛋种鸡年平均存栏在产祖代蛋种鸡年平均存栏 图图 14:全国:全国在

    36、产在产父母父母代蛋种鸡存栏代蛋种鸡存栏 资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,东兴证券研究所 资料来源:中国畜牧业协会禽业分会,东兴证券研究所 在产在产商品蛋鸡存栏商品蛋鸡存栏低位低位,22 年补栏周期有望持续回暖年补栏周期有望持续回暖。根据卓创资讯监测数据,2022 年 1 月全国在产商品代蛋鸡存栏约 11.40 亿只,同比下降 4.81%,在产蛋鸡产能延续了自 2020 年开始的持续去化,存栏量处于近年来最低水平。从前期商品代雏鸡补栏情况看,虽然 21 年开始鸡蛋价格持续回升,但受饲料成本高企影响,养殖户并没有积极补栏,而是采取了延迟淘汰的策略。因此,短期内新鸡开产量不足,叠加年前老鸡集中淘汰

    37、,在产蛋鸡存栏仍将处于相对低位。根据卓创资讯监测数据,2022 年 1 月份蛋鸡养殖户空栏率达到12.58%,同比增长 2.83%,创近年新高。鸡蛋供给端短期增长较为有限,而需求端仍将以传统季节性需求驱动为主。 因此因此我们判断,我们判断,2022 年鸡蛋价格有望保持年鸡蛋价格有望保持高位震荡高位震荡, 季节性因素仍会影响全年蛋价的运行节奏。, 季节性因素仍会影响全年蛋价的运行节奏。当前在产蛋鸡存栏处于历史地位,有望为鸡蛋价格提供持续支撑,养殖户当前在产蛋鸡存栏处于历史地位,有望为鸡蛋价格提供持续支撑,养殖户雏鸡雏鸡补栏需求有望持续好转,补栏需求有望持续好转,22年年蛋鸡蛋鸡补栏补栏周期有望持

    38、续周期有望持续回暖回暖。 图图 15:在产在产商品代蛋商品代蛋鸡存栏鸡存栏量变化量变化 图图 16:商品代鸡苗销量和养殖户空栏率商品代鸡苗销量和养殖户空栏率 资料来源:卓创资讯,东兴证券研究所 资料来源:卓创资讯,东兴证券研究所 2.2 长期:长期:商品商品蛋鸡行业蛋鸡行业集中度持续提升集中度持续提升,头部蛋种鸡企业有望,头部蛋种鸡企业有望充分充分受益受益 我们认为,长期看来,蛋鸡行业成长性明显。从需求端来看,从需求端来看,目前我国蛋鸡行业市场空间已达百亿规模,未来有望随着国民健康饮食理念逐步深入发展和与城镇化持续推进带动鸡蛋消费增长和蛋鸡蛋鸡行业空间整体扩行业空间整体扩-10%-5%0%5%

    39、10%15%20%25%4045505560657020142015201620172018201920202021在产祖代蛋种鸡年平均存栏量(万套) yoy 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 容容。特别是蛋品深加工和品牌化发展有望为鸡蛋消费带来进一步增长空间,而更为重要的是,头部蛋企有望而更为重要的是,头部蛋企有望实现快速扩张,持续提升商品蛋鸡市场占有率。商品蛋鸡行业集中度有望持续提升。实现快速扩张,持续提升商品蛋鸡市场占有率。商品蛋鸡行业集中度有望持续提升。 从供给端

    40、来看,从供给端来看, 蛋鸡产业链上下游专业化分工是目前行业的主流模式。 下游商品代蛋鸡养殖环节集中度较低,呈现出“大群体、小规模”的格局;而上游蛋鸡制种环节集中度较高,头部企业竞争优势明显。我们认为,我们认为,随着随着商品代蛋鸡养殖规模化趋势持续推进,商品代蛋鸡养殖规模化趋势持续推进,上游蛋鸡制种企业上游蛋鸡制种企业的客户群体有望快速发展,从而带动企业持续的客户群体有望快速发展,从而带动企业持续扩张。扩张。 而对于下游规模化蛋企而言, 在规模持续扩张和产能全国化布局持续进行的而对于下游规模化蛋企而言, 在规模持续扩张和产能全国化布局持续进行的背景下背景下, 能够获得, 能够获得高品质、高品质、

    41、稳定的鸡苗产品供给是十分重要的。因此,在上游蛋种鸡企业中,具备全国化覆盖布局的头部企业有望凭借稳定的鸡苗产品供给是十分重要的。因此,在上游蛋种鸡企业中,具备全国化覆盖布局的头部企业有望凭借自身在生产和销售端的双重竞争优势自身在生产和销售端的双重竞争优势充分充分受益。受益。 此外,随着我国蛋鸡产业链专业化分工进程持续演进,专业化商品育成鸡也逐渐发展成一种独立业态,未来有望为企业带来进一步发展空间。 2.2.1 需求端需求端:蛋鸡市场:蛋鸡市场长期有望扩容,蛋品深加工带来长期有望扩容,蛋品深加工带来商品商品蛋鸡蛋鸡行业行业集中度持续提升集中度持续提升 蛋鸡需求端与下游鸡蛋消费市场紧密关联。根据禽业

    42、协会数据,目前我国年均鸡蛋产量约为 1900 万吨。我们以一枚鸡蛋 50g 和蛋鸡产蛋率 1:300 来换算,在不考虑淘汰日龄变化的情况下,我国每年约需商品代蛋雏鸡 12.67 亿羽,市场空间接近 40 亿元。再叠加父母代雏鸡、商品代育成鸡以及淘汰鸡市场,我们认为,目我们认为,目前我国蛋鸡行业总市场空间前我国蛋鸡行业总市场空间已经达到已经达到百亿规模。百亿规模。 禽蛋产量禽蛋产量稳步稳步增长,增长,健康饮食与健康饮食与城镇化推进带动蛋类城镇化推进带动蛋类消费消费持续提升持续提升。根据国家统计局数据,2021 年全国禽蛋产量达到 3409 万吨,2000-2021 年 CAGR 为 2.15%。

    43、除受疫情扰动的部分年份外,我国禽蛋产量持续稳步增长。从人均消费来看,2020 年全国居民人均蛋类消费 12.8 千克,已经处于全球较高水平,但仍没有达到“每天一个蛋”的膳食推荐标准。此外,从结构看,我国蛋类消费还存在较为明显的城乡差异。近几年我国城镇居民人均蛋类消费普遍比农村地区多 2kg 左右。我们认为,我们认为,随着随着我国国民生活水平持续提升,健康饮我国国民生活水平持续提升,健康饮食的理念逐步深入发展食的理念逐步深入发展。 再。 再叠加叠加城镇化持续推进, 农村居民收入持续提升, 农村地区蛋类城镇化持续推进, 农村居民收入持续提升, 农村地区蛋类消费差距消费差距有望有望补齐,补齐,蛋类消

    44、费蛋类消费长期长期有望有望持续持续增长,从而带来蛋鸡市场空间增长,从而带来蛋鸡市场空间整体整体扩容扩容。根据农业农村部发布的 “十四五”全国畜牧兽医行业发展规划 ,到 2025 年,禽蛋产量将稳定在 3500 万吨左右。 图图 17:2000-2021 年全国禽蛋产量年全国禽蛋产量 图图 18:中国居民平衡膳食宝塔中国居民平衡膳食宝塔 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:中国居民膳食指南,东兴证券研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000产量:禽蛋(万吨) yoyP12 东兴证券东兴证券深

    45、度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 19:2013-2020 年中国居民人均蛋类消费量年中国居民人均蛋类消费量 图图 20:我国城镇化率和农村居民收入持续增长我国城镇化率和农村居民收入持续增长 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:国家统计局,Wind,东兴证券研究所 蛋品蛋品深深加工加工和品牌化和品牌化发展发展带来带来商品商品蛋鸡行业蛋鸡行业集中度持续提升集中度持续提升。从消费结构看,鸡蛋消费可分为家庭、机构和深加工三大主要部分。受传统消费习惯影响,我国鸡蛋消费形式仍以家庭和机构“壳

    46、蛋”消费为主,加工所占比例不足 5%,与海外发达国家有较大差距。并且蛋制品的加工形式还相对较为简单,有 80%是传统再制蛋, 如皮蛋、 咸蛋、 糟蛋等, 仅不到 20%用于液蛋和蛋粉等深加工。 各鸡蛋生产企业的蛋制品差异并不明显。蛋品的加工化、品牌化水平仍较低。 我们观察到,近年来,随着西式餐饮、烘焙等行业在我国快速发展,液蛋、蛋粉等蛋品加工产品受到越来越多企业的青睐;同时,随着消费群体年轻化和消费升级趋势持续演进,各种即拆即食的便捷蛋制品和具备创新性的休闲蛋制品也逐渐受到消费者的喜爱。蛋品加工业有望实现快速发展。根据中国畜产品加工研究会的数据,自 2008 年以来,我国液蛋产业发展年均增速达

    47、到 10%15%,个别年份的增速甚至超过 20%。而在品牌化方面,随着黄天鹅等新兴蛋企的品牌化发展路线逐步收获成效,市场对高品质鸡蛋的需求市场逐步被发掘,蛋品品牌化发展有望持续推进。我们认为,我国蛋品深加工和品牌化发展前景广阔,我们认为,我国蛋品深加工和品牌化发展前景广阔,未来未来蛋品深加工蛋品深加工将在将在餐饮、烘焙餐饮、烘焙、家庭、家庭消费消费、生物、生物医药医药、美容保健美容保健等多个行业得到广泛应用,有望为等多个行业得到广泛应用,有望为鸡蛋消费鸡蛋消费带来带来进一步进一步增增长空长空间间。而而更为重要的是,更为重要的是,头部头部蛋企有望蛋企有望实现快速实现快速扩张,扩张,持续提升持续提

    48、升商品蛋鸡商品蛋鸡市场占有率。市场占有率。商品蛋鸡行业商品蛋鸡行业集中集中度有望持续提升度有望持续提升。 图图 21:我国蛋品加工比例较低我国蛋品加工比例较低 图图 22:蛋品深加工应用行业广泛蛋品深加工应用行业广泛 资料来源:蛋品世界,东兴证券研究所 资料来源:东兴证券研究所 024681012141620132014201520162017201820192020城镇居民人均蛋类消费量(千克) 农村居民人均蛋类消费量(千克) 全国居民人均蛋类消费量(千克) 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.000.00%10.00%20.00%30.00%40.00

    49、%50.00%60.00%70.00%20002002200420062008201020122014201620182020全国农村居民人均可支配收入 总人口:城镇:比重(城镇化率) 0%10%20%30%40%50%60%中国 美国 欧洲 日本 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 晓鸣股份(300967) :蛋种鸡龙头持续扩张,雄鸡一鸣晓畅天下 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2.2 供给端:供给端:商品代商品代养殖规模化趋势持续演进养殖规模化趋势持续演进,头部蛋头部蛋种鸡种鸡企业有望充分受益企业有望充分受益 蛋鸡产业链较长,目前蛋鸡产业链较长,目前专业化分工模

    50、式是主流。专业化分工模式是主流。依据蛋鸡的代际繁育规律,蛋鸡行业产业链可划分为上游蛋鸡制种和下游商品代蛋鸡养殖两大部分。产业链各环节间分工协作并相互关联影响。根据企业所覆盖的产业链范围,蛋鸡行业中存在专业化分工的单一业务环节经营模式专业化分工的单一业务环节经营模式和蛋种鸡与商品代蛋鸡全产业链覆盖的纵向一体化经营模式两种模式。目前在我国商品代蛋鸡养殖集中度较低的现状下,专业化分工模式是主流。此外,随着我国蛋鸡产业链专业化分工进程持续演进,部分蛋鸡制种企业除销售商品代雏鸡外,还增加了雏鸡育成环节,专业化专业化的的商品代育成鸡养殖商品代育成鸡养殖逐渐发展成了一种独立业态,规模不断壮大。 下游:下游:

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