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类型可靠股份-深度报告:双轮驱动护航成长打造成人失禁龙头品牌-220223(30页).pdf

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    1、 双轮驱动护航成长,打造成人失禁龙头品牌 Table_CoverStock 可靠股份(301009.SZ)深度报告 Table_ReportTime2022 年 2 月 23 日 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 可靠股份可靠股份( (301009301009.S.SZ Z) ) 投资评级投资评级 买入买入 Table_Chart Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) : 18.5 52 周内股价波动区间(元): 15.9-34.70 最近一月涨跌幅(): 2% 总股本(亿股): 2.72 流通 A

    2、 股比例() 22% 总市值(亿元) 50 资料来源:万得,信达证券研发中心 号院1号楼 邮编:100031 Table_Title 双轮驱动护航成长,打造成人失禁龙头品牌双轮驱动护航成长,打造成人失禁龙头品牌 Table_ReportDate 2022 年 2 月 23 日 本期内容提要本期内容提要: : Table_Summary ODM+自主品牌双轮驱动,成人失禁品牌全国领先自主品牌双轮驱动,成人失禁品牌全国领先。可靠股份以成人失禁、婴儿、宠物卫生用品和口罩的生产、研发和销售为主营。业务模式分为 ODM 和自主品牌,比例为 7:3。近年来公司营收呈现快速增长态势,2020 年实现营收 1

    3、6.35 亿元,2018-2020 年年均复合增速为34.32%。2020 年在疫情背景下,公司开展口罩业务,营收占比达10%。2021 前三季度公司实现营收、归母净利润 8.67 亿元、0.69 亿元,同增-29.73%、-58.67%,主要系疫情得到控制口罩业务缩减和国内新生婴儿人口的减少带来的婴儿护理品的 ODM 业务的下滑。 自主品牌:自主品牌:主打主打成人失禁用品成人失禁用品 低渗透率的高成长赛道,预计低渗透率的高成长赛道,预计 2025 年年行业增长行业增长 2.5 倍至倍至 129 亿元亿元。对标海外,由于国内对成人失禁用品的消费观念尚未形成、国产品牌以低价竞争市场份额等因素,行

    4、业呈现渗透率和人均消费额双低的现状。未来老龄化趋势加剧带来行业总量增长、国家养老政策深入将拉动渗透率提升、银发经济到来以及消费结构转变将带动客单价提高。预计到 2025 年行业将增长 2.5 倍至 129 亿元。格局方面,行业仍处于消费者教育初期阶段, 2020 年 CR4 仅 26%。未来在消费升级大趋势下,国内集中度将提升,此外在“定价优势+复合芯体”的加成下,国产龙头将加速进口替代。 深耕产品、品牌和渠道,处绝对龙头地位深耕产品、品牌和渠道,处绝对龙头地位。2020 年“可靠”品牌市占率9.4%,排名第一。产品力方面,公司以使用场景为导向,不断优化产品结构,针对不断觉醒的轻度失禁群体的消

    5、费意识,推出为亚洲女性设计的轻度失禁用品,贴合市场需求。品牌力方面,清晰的战略定位、持之以恒的聚焦下,打造多维度品牌矩阵,差异化定位满足不同消费需求;聚焦发展自主品牌,只做成人失禁品类,资源投入强于对手。渠道力方面,全面布局线上+线下,结合新零售模式,以线上为复购路径,线下特通渠道作为收入渠道外,还扮演教育市场、客户引流的角色。 ODM:以婴儿护理用品为主,成人失禁、宠物卫生用品为辅以婴儿护理用品为主,成人失禁、宠物卫生用品为辅 婴儿护理用品行业婴儿护理用品行业,成熟的红海市场。成熟的红海市场。随着鼓励生育政策的实施,新生人数下行趋势将有所缓解,下沉市场展露庞大消费潜力、消费习惯改变带动使用频

    6、率提升,近年来婴幼儿纸尿裤市场规模持续提升,经过测算ODM 端价值占终端零售价值比例为 0.67。格局方面,2020 年 CR3 仅31.5%,国外品牌占据主要市场份额。 稳定品质稳定品质+规模化产能,绑定优质客户资源。规模化产能,绑定优质客户资源。基于多年研发和行业经验,公司与专注于品牌、渠道,缺乏自建工厂的品牌商优势互补,提供从产品设计到供应链保障的全流程服务。第一大客户 JS 多年蝉联菲律宾婴儿纸尿裤第一品牌;作为第二大客户杜迪的独家供应商,与之合资成立可艾公司,合作具有高度持续性。募投项目落地带来的 11.66 亿片新增产能、研发中心升级奠定的强大产品力基础,将为公司带来更强客户粘性。

    7、 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们看好公司受益于成人失禁行业发展,产能持续扩张,推动业绩增长,预计 2021-2023 年收入为 14.16/17.81/22.92亿元,同比-13.4%/25.7%/28.7%,归母净利为 0.42/1.68/2.44 亿元,同比-80.4%/299.7%/45.1%。综合相对及绝对估值法,我们给予公司目标价 25.34 元。受益于行业发展,公司处于绝对龙头地位,短期业绩承压、长期发展空间较大,首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素:风险因素:终端需求增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨等。 8YcZMBgVnVaZMBrQqRnNbRcM8OsQpPn

    8、PpNfQpPsQfQsQtObRrRwPMYnMuNxNoNqM 3 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,174 1,635 1,416 1,781 2,292 增长率 YoY% 29.5% 39.3% -13.4% 25.7% 28.7% 归属母公司净利润(百万元) 87 214 42 168 244 增长率 YoY% 46.5% 144.7% -80.4% 299.7% 45.1% 毛利率% 27.0% 27.8% 21.7% 24.3% 25.8% 净资产收益率ROE% 21.9% 3

    9、4.9% 5.8% 18.8% 21.5% EPS(摊薄)(元) 0.44 1.05 0.15 0.62 0.90 市盈率 P/E(倍) 0.00 0.00 119.65 29.94 20.64 市净率 P/B(倍) 0.00 0.00 6.95 5.64 4.43 Table_ReportClosing 资料来源:万得,信达证券研发中心预测 ;股价为2022年2月23日收盘价 4 投资逻辑投资逻辑 公司专注于一次性卫生用品的研发、生产和销售,主要产品包括成人失禁用品、婴儿和宠物卫生用品。公司以婴儿卫生用品代工业务起家,积累了丰富的生产制造经验,后逐步转型做成人失禁自主品牌。我们认为未来成人失

    10、禁行业发展空间广阔,公司受益于其在产品、品牌和渠道的优先布局,随着募投项目顺利进展,公司未来成长确定性强。 短期来看,成人失禁业务方面,公司头部效应凸显。公司研发创新优势较强,以使用场景为导向,不断丰富产品结构;品牌力方面,公司定位清晰且深度聚焦,资源投入行业领先;渠道方面,公司实行全渠道布局,先发优势明显。婴儿卫生用品方面,公司具备稳定的产品品质和规模化的产能,下游绑定优质客户资源,客户粘性强。受口罩业务和境内婴幼儿卫生用品 ODM 业务缩减等因素的影响,公司短期业绩承压。 长期来看,未来随着养老产业和鼓励生育利好政策频出,成人失禁用品和婴儿卫生用品需求景气度将有望更上一层楼。同时随着公司募

    11、投项目的推进,新产能陆续释放,公司将进一步巩固龙头地位,未来业绩成长空间较大。 与市场不同的观点:与市场不同的观点: 市场对公司认知度不高,认为公司体量小、发展空间有限,但我们分析后认为: 1) 公司深耕一次性卫生用品行业,在成人失禁和婴儿卫生用品的生产、研发和销售方面有丰富的经验。作为专精特新“小巨人”企业,公司重视研发创新,能够基于消费需求和热点推出新品,同时公司优先进行全渠道布局,先发优势强劲。深度的品牌聚焦和资源投入助力公司树立了较强的品牌力。婴儿卫生用品方面,公司具备稳定的品质和规模的化的产能,下游绑定国内外优质客户资源,客户粘性较强。 2) 自主品牌业务方面,未来随着国内老龄化趋势

    12、加剧、成人失禁品渗透率提升以及消费结构的改变,成人失禁用品行业需求潜力巨大,公司作为国内失禁品龙头企业,将有望迎来下游需求的快速增长,随着 IPO募投项目产能陆续释放,业绩表现值得期待。 3) ODM 业务方面,在国内市场,随着鼓励生育政策的落地,新生婴儿数量下行趋势将有所缓解,公司作为优质婴幼儿卫生用品代工企业,有望持续拓展下游市场;在海外市场,受益于菲律宾人口基数大、生育率高等因素,菲律宾婴儿纸尿裤市场空间增长迅速,公司下游绑定菲律宾婴幼儿纸尿裤头部销售厂商,未来有望共享菲律宾纸尿裤市场成长红利。 5 目 录 1.基本概况: ODM+自主品牌双轮驱动,领先的成人失禁品企业 . 7 1.1

    13、基本概况: 从 ODM 制造商到聚焦成人失禁护理赛道 . 7 1.2 业务拆分: 以婴幼儿护理和成人失禁护理业务为主 . 8 1.3 财务表现:因费用投放和 2020 口罩业务高基数,2021 前三季度业绩承压. 9 2 成人失禁行业:低渗透率的高成长赛道,格局利好行业龙头 . 10 2.1 行业空间:预计 2025 年成人失禁用品将增长 2.5 倍至 129 亿 . 10 2.2 竞争格局:当前众多品牌百舸争流,未来市场份额向头部集中 . 14 3.婴幼儿用品行业:存量市场的激烈角逐 . 16 3.1 行业空间:市场规模稳步提升,未来发展空间较大 . 16 3.2 竞争格局:终端品牌集中度低

    14、,代工格局分散. 18 4 竞争优势:多维度打造成人失禁用品龙头 . 19 4.1 自主品牌业务:产品、品牌、渠道齐发力,龙头属性明显 . 19 4.1.1 产品力:研发能力突出,产品与时俱进,不断优化产品结构 . 20 4.1.2 品牌力:清晰的战略定位,持之以恒的聚焦 . 21 4.1.3 渠道力:乘新零售渠道之东风,构筑业绩增长新引擎 . 22 4.2 ODM 业务:与下游品牌商优势互补,共享成长红利. 25 5.盈利预测及假设 . 27 6.估值与投资评级 . 28 7.风险因素 . 28 表目录 表 1:公司业绩与盈利预测(百万元) .28 表 2:可比公司 EPS 及估值对比 .2

    15、8 图目录 图 1:可靠股份发展历程介绍 . 7 图 2: 公司股权结构图 . 8 图 3: 2021H1 公司各项业务占比情况 . 8 图 4:公司 ODM 与自主品牌主营业务示意 . 8 图 5:2018-2020 年公司 ODM 与自主品牌营收(亿元) . 9 图 6:2018-2020 年公司 ODM 与自主品牌占比情况 . 9 图 7:2017-2021 年前三季度公司营业收入变化情况 . 9 图 8:2017-2021H1 年公司各项业务收入及增速(百万元) . 9 图 9: 2017-2021H1 公司整体毛利率变化情况 .10 图 10: 2017-2021H1 各项业务毛利率

    16、变化情况.10 图 11:2018-2021 年前三季度公司期间费用率变化情况 .10 图 12: 2017-2021 年前三季度公司净利润变动情况 .10 图 13:2020 年各国老年人人均成人失禁用品消费额/美元 . 11 图 14:2020 年国内成人失禁用品渗透率远低于发达国家 . 11 图 15:轻度/中重度消费量参数中国低于日本 . 11 图 16: 我国成人失禁用品价格带/元 . 11 图 17: 2025、2030 年我国 60 岁以上人口数预测/亿人 .12 图 18: 关于开展长期护理保险制度试点的指导意见 .12 图 19: 全国首批长期护理险试点分布图 .12 图 2

    17、0:2015-2020 年中国居民平均可支配收入(元) .13 图 21:2015-2022 年 中国城镇中高收入老年人口测算 .13 图 22: 2017-2019 年中国成人失禁用品市场结构 .13 图 23: 各类成人失禁用品价格对比(以可靠品牌为例) .13 图 24: 2021-2025 年国内成人失禁用品行业市场空间预测/亿元.14 图 25:2020 年中国成人失禁用品公司市场份额 .14 图 26:2020 年日本成人失禁用品公司市场份额 .14 图 27: 中国成人失禁用品行业集中度(CR3)远低于日本、美国成熟市场 .15 图 28:各品牌成人纸尿裤单价(元/片) .15

    18、图 29:复合芯体的差别示意图.15 图 30:近年来国内纸尿裤市场规模变动情况 .16 图 31: 新生婴儿数量及预测(万人) .16 图 32:2000-2019 年国内婴幼儿纸尿裤渗透率变化 .17 图 33:纸尿裤渗透率、婴幼儿人数按地区分布情况 .17 图 34: 一、二胎及以上人群年龄结构(90 后成为生育主力军) .17 6 图 35:2016-2019 年我国婴儿平均日均使用纸尿裤数量 .17 图 36: 2019 年欧洲、中国人均每日使用纸尿裤数量 .17 图 37: 婴幼儿护理产品销售渠道统计 .18 图 38: 各种渠道对从出厂价到零售终端的加价情况 .18 图 39:2

    19、015-2020 年婴幼儿纸尿裤 CR3 变化情况 .19 图 40:2020 年婴幼儿纸尿裤主要品牌市场份额 .19 图 41: 我国婴儿护理产品主要代工企业的公司、产能情况 .19 图 42: 婴儿卫生用品代工上市公司对比情况 .19 图 43: 2017-2020 年各成人失禁品牌市占率排名 .20 图 44:公司研发费用率处于行业领先水平 .20 图 45:公司所获专利及对比 .20 图 46: 公司成人失禁产品全系列覆盖 .21 图 47: 公司成人失禁产品矩阵满足多种生活场景需求 .21 图 48:公司自主品牌产品系列.21 图 49: 公司旗下四大品牌纸尿裤定位、单价覆盖范围广泛

    20、 .21 图 50: 公司聚焦做成人失禁自主品牌 .22 图 51:公司品牌推广项目细分投资比例 .22 图 52: 公司品牌建设方案明细.22 图 53: 2018-2020 年公司线上收入呈现高增长态势(百万元).23 图 54: 2018-2020 年公司各渠道收入占比情况.23 图 55: 公司线上销售三种模式.23 图 56:各成人失禁品牌入驻天猫时间 .24 图 57:各品牌 2020 年天猫旗舰店粉丝数统计/万人 .24 图 58:公司直营零售特殊渠道三种模式 .24 图 59:公司与医药流通公司建立合作并初步获得营收/万元 .25 图 60:可靠与特渠业务的双向互动 .25 图

    21、 61: 智能工厂建设项目产能建设计划 .25 图 62:研发中心升级项目研究课题 .25 图 63: 公司为下游品牌商提供全系列服务 .26 图 64: 公司下游绑定国内外大客户,客户优势强大 .26 图 65:2018-2020 年公司前五大客户销售占比 .26 图 66:亚太地区为全球婴儿纸尿裤销量最多的地区 .27 图 67:菲律宾育龄妇女生育率高于世界平均水平 .27 图 68:近年来菲律宾婴儿纸尿裤市场规模 .27 图 69:菲律宾婴儿纸尿裤市场市占率 TOP4 公司 .27 7 公司分析: ODM+自主品牌双轮驱动,领先的成人失禁品企业 1.1 基本概况: 从 ODM 制造商到聚

    22、焦成人失禁护理赛道 公司自 2001 年成立以来,专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售,产品覆盖婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品等。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式。在 ODM 业务领域,公司深耕行业十余年,与国内外知名婴幼儿护理用品品牌商建立长期稳定的合作模式。在自主品牌业务领域,公司主打成人失禁用品,拥有知名品牌“可靠” 、 “吸收宝” 、 “安护士” 、 “康普适” ,产品覆盖高、中、低各个市场定位,在同类市场竞争中处于领先地位。2020 年公司荣获生活用纸委员会评选的中国婴儿纸尿裤行业 10强企业、中国成人失禁用品行业 10 强企业。 公司发展大致可以分为

    23、公司发展大致可以分为两个两个阶段:阶段: 1 1)20012001- -2002006 6 年:深耕于年:深耕于 O ODMDM 制造,积累生产经验。制造,积累生产经验。2001 年,公司在杭州成立,主要从事婴幼儿纸尿裤等 ODM 业务;2003 年联合美国公司庄臣进入日本市场,产品销往意大利、澳大利亚等国家;2006 年公司引进成人失禁裤生产线,进一步拓展产品品类。 2 2)2002007 7 年年- -至今:大力发展自主品牌,布局养老产业生态圈。至今:大力发展自主品牌,布局养老产业生态圈。2007 年公司成人纸尿裤产品上市计划正式启动,推出成人失禁用品三大自主品牌;2012 年率先布局天猫

    24、电商渠道;2014 年公司成立“可靠福祉”平台,打造一站式养老服务平台;2017-2019 年“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中按销售额指标综合排名蝉联第一;2021 年 6 月公司完成 A 股上市。 图图 1:可靠股份可靠股份发展发展历程历程介绍介绍 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 股权结构:股权结构:公司股权结构集中,实控人掌控能力强。公司股权结构集中,实控人掌控能力强。截止 2022 年 1 月 24 日公司实际控制人为金利伟、鲍佳夫妇,直接持有股份比例为 59.26%,并通过唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号企业管理合伙企业,分别间接持股 1.08%、0.38%、0.05%

    25、,综上公司实际控制人持股比例合计 60.77%,对公司决策、运营控制能力强。 8 图图 2: 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 1.2 业务拆分: 以婴幼儿护理和成人失禁护理业务为主 公司主营产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品,2021H1 各项业务营收占比分别为 56.10%、35.58%、6.39%。公司主营业务分为 ODM 和自主品牌业务两大类。自主品牌业务专注于成人失禁用品的生产、研发和销售,目前旗下拥有“可靠” 、 “吸收宝” 、“安护士”和“康普适”等品牌,2020 年全年实现营收 4.45 亿元,同比增长 41.63%。ODM 业务

    26、以婴幼儿护理产品生产为主,以成人失禁用品、宠物用品生产为辅,2020 年实现营收 11.62 亿,同比增长 41.63%。公司 2018-2020 年 ODM 业务占比基本维持在 70%以上的水平。2020 年在疫情的影响之下,公司开展了口罩业务,收入占比为 10.76%。2021 年疫情得到控制,公司退出口罩业务,2021H1 口罩业务贡献 0.12 亿元营收,占比仅 1.9%。 图图 3: 2021H1 公司各项业务占比情况公司各项业务占比情况 图图 4:公司公司 ODM 与自主品牌主营业务示意与自主品牌主营业务示意 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中

    27、心 婴儿护理用品成人失禁用品宠物卫生用品口罩 9 图图 5:2018-2020 年公司年公司 ODM 与自主品牌营收与自主品牌营收(亿元)(亿元) 图图 6:2018-2020 年公司年公司 ODM 与自主品牌占比情况与自主品牌占比情况 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 1.3 财务表现:因费用投放和 2020 口罩业务高基数,2021 前三季度业绩承压 近年来公司收入呈快速增长趋势,2020 年公司实现营收 16.22 亿元, 2017-20 年年均复合增速为 27.61%。其中,2017-2020 年婴儿护理用品、成人失禁用品营收年均复

    28、合增速分别为22.17%、30.05%。2020 年疫情背景下公司开始开展口罩业务,并贡献了 1.76 亿元的营收,占比 10.86%。2021 前三季度由于口罩业务的缩水以及婴幼儿护理用品下游需求不达预期,公司营收同比下降 29.73%至 8.67 亿元。 图图 7:2017-2021 年前三季度公司营业收入变化情况年前三季度公司营业收入变化情况 图图 8:2017-2021H1 年公司各项业务年公司各项业务收入及增速收入及增速(百万元)(百万元) 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 近年来公司整体毛利率基本保持平稳。2020 年公司引入高毛利的口罩业

    29、务,因此推动毛利率同比增长 0.81PCT 至 27.83%。在剔除口罩业务影响下,2020-2021H1 毛利率分别为22.82%、22.97%,低于 2019 年的 27.02%,主要由于 2020 年公司开始实行会计新规,将运输费用计入营业成本,剔除该影响毛利率整体保持平稳。 分业务来看,公司成人失禁用品毛利率高于婴儿、宠物护理用品,主要系相对于 ODM 业务,自主品牌业务享有品牌溢价、包含的价值链更长。2020 年受会计准则变化影响,公司各项业务毛利率小幅下滑,其中 2020 年婴儿护理和宠物卫生用品毛利率分别同降 1.67PCT、1.99PCT 至 20.57%、18.82%。202

    30、0 年后由于公司让利下游以大力推广成人失禁自主品牌,2020 年成人失禁用品毛利率下降 9.46PCT 至 26.54%。 0%10%20%30%40%50%02468101214201820192020ODM自主品牌yoyyoy0%20%40%60%80%100%201820192020ODM自主品牌-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,00020172018201920202021/9/30营业收入(百万元)YOY-120%-80%-40%0%40%80%02004006008001,00020172018201920202021H1婴儿护理用品成人失禁用品

    31、宠物卫生用品口罩婴儿护理用品YOY成人失禁用品YOY宠物卫生用品YOY口罩YOY 图图 9: 2017-2021H1 公司公司整体毛利率变化情况整体毛利率变化情况 图图 10: 2017-2021H1 各项业务毛利率变化情况各项业务毛利率变化情况 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 从期间费用来看,2020 年公司销售费用率为 4.00%,同比降低 6.08PCT,主要系运输费用转入营业成本;2021 年前三季度销售费用率显著提升主要系公司在自主品牌领域的营销投入加大。近年来其他期间费用率基本保持稳定,管理费用率方面,由于公司将大部分股权激励份额计入 2

    32、019 年度支付,2020 公司管理费用率同降 2.04PCT 至 1.52%。2020 年公司财务费用率同增 1.53PCT 至 1.37%,主要系公司有部分境外收入,2020 年美元贬值,公司产生汇兑损失。 净利润方面,2017-19 年公司净利润稳步增长,年均复合增速为 44.54%。2020 年受益于拓展口罩业务盈利能力较强,公司净利润大幅增长,2020 年实现净利润 2.23 亿元,同比增长138.66%。据业绩预告,2021 年公司实现归母净利润 0.34-0.48 亿元,同降 77.57%-84.11%,主要系公司退出口罩业务、境内 ODM 业务收入下降以及公司加大自有品牌投入造

    33、成营销费用同比增加。 图图 11:2018-2021 年前三季度年前三季度公司期间费用公司期间费用率率变化情况变化情况 图图 12: 2017-2021 年前三季度年前三季度公司净利公司净利润润变动情况变动情况 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 成人失禁行业:低渗透率的高成长赛道,格局利好行业龙头 2.1 行业空间:预计 2025 年成人失禁用品将增长 2.5 倍至 129 亿 对标海外,国内对标海外,国内成人失禁用品行业成人失禁用品行业呈现呈现“双低”“双低”现状现状: 1 1)渗透率低:)渗透率低:据 21 世纪经济报统计,我国 60 岁以上老人中

    34、,存在尿失禁症状的老年人占比为 15%41%。在该部分群体中,成人失禁用品渗透率仅有 3%的水平,远低于日本、北美等发达国家的 80%、60%的渗透率0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021H1毛利率毛利率(剔除口罩业务)0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1婴儿护理用品成人失禁用品宠物卫生用品口罩-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021/9/30销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025

    35、020172018201920202021/9/30归属母公司净利润(百万元) 水平。2 2)人均消费额低:)人均消费额低:据华经产业研究统计,2020 年我国成人失禁用品人均消费额仅4.3 美元,远低于日本、美国的 69.1 美元、68.4 美元。 图图 13:2020 年各国老年人人均成人失禁用品消费额年各国老年人人均成人失禁用品消费额/美元美元 图图 14:2020 年年国内国内成人失禁用品渗透率成人失禁用品渗透率远低于发达国家远低于发达国家 资料来源:华经产业研究,信达证券研发中心 资料来源:生活用纸委员会,信达证券研发中心 “双低”现象“双低”现象主要主要系以下原因:系以下原因:1

    36、1)消费观念尚未形成消费观念尚未形成,消费者认知度不高,消费者认知度不高。对标日本,2019 年我国轻度/中重度消费量参数(轻度成人失禁用品消费量:中重度成人失禁用品消费量)仅 0.2,小于日本的 0.29。这说明我国轻度失禁群体的失禁用品普及程度低于日本,轻度人群尚未培养出使用失禁用品的消费习惯。 2 2)国产品牌国产品牌以以低低价争夺价争夺市场市场份额份额。据中国纺织信息网统计 2019 年高端进口、终端进口、低端进口产品的零售均价为 4、3、2 元/片,而行业均价为 1.59 元/片,不足婴儿纸尿裤的价格的 1/2,老年人消费观念较为节约,消费者更倾向于购买性价比高的国产产品。 图图 1

    37、5:轻度轻度/中重度消费量参数中国低于日本中重度消费量参数中国低于日本 图图 16: 我国成人失禁用品价格带我国成人失禁用品价格带/元元 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 资料来源:中国纺织经济信息,信达证券研发中心 老龄化趋势加剧老龄化趋势加剧(总量增长)(总量增长) 、国家政策扶持、国家政策扶持、老年人支付能力与消费理念变化(老年人支付能力与消费理念变化(渗透率提渗透率提升)升)和消费结构(客单价提高)将和消费结构(客单价提高)将构筑成人失禁用品行业增长引擎构筑成人失禁用品行业增长引擎。 总量提升动力:老年人口基数持续扩容,市场需求潜力巨大。总量提升动力:老年人口基数持续

    38、扩容,市场需求潜力巨大。截至 2020 年我国 60 岁以上老年人已经达到 2.64 亿。随着老龄化趋势日益加剧,国家统计局预计到 2025、2030年我国 60 岁以上老年人将达到 3 亿、3.63 亿的水平,占全国总人口 20%、25%。老年人数量持续增加将推动成人失禁用品需求增长。 69.168.44.301020304050607080日本美国中国人均消费额/美元80%60%58%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西欧中国渗透率世界平均水平0.20 0.29 0.00.10.20.30.4中国日本00.511.522.533.544.5中高端进口产品

    39、低端进口产品国内生产的进口品牌单价国内均价 图图 17: 2025、2030 年我国年我国 60 岁以上人口数预测岁以上人口数预测/亿人亿人 资料来源:国家统计局,信达证券研发中心 成人失禁用品未来的渗透率也将呈现增长的趋势:成人失禁用品未来的渗透率也将呈现增长的趋势: 渗透率提升动力渗透率提升动力一一:养老、医疗体系的完善养老、医疗体系的完善催化催化成人失禁用品成人失禁用品加速渗透加速渗透。2020 年 9 月国家医保局会同财政部印发关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见 ,在原有试点城市的基础上,新增 14 个试点城市实行长期护理险计划,新增后全国共计 49 个试点城市,为期两年的扩大试点

    40、计划正式启动。49 个城市将力争实现对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的机构护理、上门护理、居家护理费用进行报销,为老年人相关护理消耗品的消费提供保障。国家医疗保障局数据显示,截至 2021 年 8 月,49 个长期护理保险制度试点城市参保人数达 1.34 亿人,累计享受待遇人数为 152 万人。 图图 18: 关于开展长期护理保险制度试点的指导意见关于开展长期护理保险制度试点的指导意见 图图 19: 全国首批长期护理险试点分布图全国首批长期护理险试点分布图 资料来源:中国医疗保险,信达证券研发中心 资料来源:中国医疗保险,信达证券研发中心 渗透率渗透率提升动力提升动力二二:老年人支付

    41、能力不断提升,:老年人支付能力不断提升,消费理念发生变化消费理念发生变化。全国居民平均可支配收入不断提升,到 2020 年已达到人均 32189 元。城镇老年人收入结构逐渐向中高收入集中,中国老年消费白皮书预计到 2022 年月收入在 4000 元以上的老年人将达到 1.51 亿,占比 80.75%,老年人口消费潜力不断增长,消费观念发生渐进式改变,对一次性失禁用品的接受程度越来越高。 33.63 20%25%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.54201620172018201920202025E2030E60岁及以上总人口(亿人)60岁及以上人口占总人口比例

    42、 图图 20:2015-2020 年中国年中国居民平均可支配收入居民平均可支配收入(元(元) 图图 21:2015-2022 年年 中国城镇中高收入老年人口测算中国城镇中高收入老年人口测算 资料来源:统计局,信达证券研发中心 资料来源:中国老年消费习惯白皮书,信达证券研发中心 人均消费额提升动力:人均消费额提升动力:价值量更高的价值量更高的成人纸尿裤成人纸尿裤、拉拉裤的消费占比提升拉拉裤的消费占比提升。从 2017-2019 年我国成人失禁用品市场结构来看,价格较低、舒适和便捷度较差的护理垫、成人纸尿片消费占比逐年下降,价格更高、舒适度更好的成人纸尿裤、拉拉裤消费占比逐年提升,到 2019 年

    43、消费占比已达到了 83.20%,相比 2017 年已经提高了 17.2PCT。消费结构的改变带动了人均消费额的提升。 图图 22: 2017-2019 年中国成人失禁用品市场结构年中国成人失禁用品市场结构 图图 23: 各类成人失禁用品价格对比(以可靠品牌为例)各类成人失禁用品价格对比(以可靠品牌为例) 资料来源:华经产业研究,信达证券研发中心 资料来源:华经产业研究,信达证券研发中心 预计预计 20252025 年成人失禁用品市场空间有望达到年成人失禁用品市场空间有望达到 129129 亿。亿。尽管国内成人失禁行业起步较晚,但近年来随着国内老龄化程度加剧和居民消费观念的转变,成人失禁用品行业

    44、快速发展,2020 年市场规模已经达到 51 亿元,2015-20 年年均复合增速为 27%。据欧睿数据测算,到2025 年年行业空间将有望达到 129 亿元,2020-25 年年复合增速为 20%,相比 2020 年有近2.5 倍市场空间。 21966238212597428228307333218905000100001500020000250003000035000201520162017201820192020全国居民人均可支配收入0.220.250.310.360.790.91.111.290.140.160.190.2200.20.40.60.811.21.41.61.820152

    45、01720202022E高收入老年人(家庭月收入10000元以上)中收入老年人(家庭月收入4000-10000元)低收入老年人(家庭月收入4000元以下)66%78.70%83.20%9.20%5.10%5.50%24.80%16.20%11.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019成人纸尿裤(含拉拉裤)成人纸尿片护理垫4.222.722.171.83012345成人拉拉裤成人纸尿裤成人护理垫成人纸尿片单价/元 图图 24: 2021-2025 年国内成人失禁用品行业市场空间预测年国内成人失禁用品行业市场空间预测/亿元亿元 资料来源:Eu

    46、romonitor,信达证券研发中心 2.2 竞争格局:当前众多品牌百舸争流,未来市场份额向头部集中 “有品类无品牌”的消费者教育初期阶段“有品类无品牌”的消费者教育初期阶段,集中度低集中度低。目前中国成人失禁用品行业仍处于发展初期,市场竞争格局较为分散。2020 年中国成人失禁用品市场 CR4 仅有 26%,显著低于日本成人失禁行业集中度。市场主流品牌分为三类,一方面是以得伴、乐互宜为代表的国际品牌,其成人失禁用品已在发达国家市场耕耘多年,产品技术成熟;二是以可靠、安而康为代表的全国知名品牌,其产品在全国布局广泛,与 KA、经销商等传统渠道建立了长期合作关系,或在电商渠道占据优势地位;三是以

    47、千芝雅、周大人为代表的区域性国内品牌,近年来凭借产品和渠道的创新,不断提升市场份额。 图图 25:2020 年中国成人失禁用品公司市场份额年中国成人失禁用品公司市场份额 图图 26:2020 年日本成人失禁用品公司市场份额年日本成人失禁用品公司市场份额 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 未来未来格局格局趋势一:消费升级推动趋势一:消费升级推动市场份额向龙头集中。市场份额向龙头集中。对标成人失禁市场更为成熟的日本和美国,CR3 水平在 70%以上,市场高度集中。我们认为在消费升级大趋势之下,国内成人失禁用品行业集中度将提升,市

    48、场份额将向产品附加值高、具有较强品牌力和产品力的头部企业集中。 随着消费者价格敏感度降低,将转而更为关注产品的品质、品牌、舒适度。品牌需要不断对自身产品的品质与工艺进行迭代升级,并拓展产品功能并提高舒适度,才能顺应未来消费升级趋势。区域性小品牌、杂牌产品附加值低,往往通过价格战争夺市场份额,发展持续性不强;而领先的品牌型企业将更多关注于产品品牌的打造、使用性能的提升,逐渐适应消费者追求品质生活的消费理念,未来有望抢占市场份额、获得稳健增长。 0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021E2022E2

    49、023E2024E2025E成人失禁行业市场规模(百万元)YOY9.40%7.90%4.50%3.70%2.40%1.60%1.50%66.40%可靠安而康包大人周大人老来福得伴珍琦康瑞福千芝雅其他53.30%14.50%13.30%6.10%6.10%2.50%4.20%尤妮佳大王花王LivedoHakujujiNippom其他 图图 27: 中国成人失禁用品行业集中度(中国成人失禁用品行业集中度(CR3)远远低于日本、美国成熟市场低于日本、美国成熟市场 资料来源:Euromonitor,信达证券研发中心 未来未来格局格局趋势二:趋势二: “定价优势定价优势+ +复合芯体复合芯体”驱动国产龙

    50、头加速进口替代驱动国产龙头加速进口替代。消费升级趋势下,消费升级趋势下,消费者更为关注产品使用的体验感和舒适度,消费者更为关注产品使用的体验感和舒适度,国产品牌相对于国际品牌国产品牌相对于国际品牌具有价格、技术等具有价格、技术等优势。优势。 1 1) 定价方面,定价方面,国产品牌国产品牌价格优势明显价格优势明显。据各品牌官方旗舰店数据统计,2020 年国外成人纸尿裤产品单价在 2.5-6.5 元/片,相比之下国内成人纸尿裤单价基本在 1.5-3.5 元/片的水平。此外根据淘数据,国内外成人失禁品牌中,粉丝数排名前两位分别是国内品牌可靠旗下吸收宝、恒安国际旗下安而康,分别在天猫平台拥有 25.4

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