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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料/能源能源 制造业重估：化工品需求引擎的切换制造业重估：化工品需求引擎的切换 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)石油天然气石油天然气 增持增持 (维持维持)研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐

2、 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 新和成 002001 CH 26.88 增持 梅花生物 600873 CH 16.66 买入 恒力石化 600346 CH 18.00 买入 巨化股份 600160 CH 30.13 买入 鲁西化工 000830 CH 13.91 买入 万华化学 600309 CH 104.32 买入 龙佰集团 002601 CH 21.45 增持 合盛硅业 603260 CH 65.55 增持 华峰化学 002064 CH 10.40 买入 华鲁恒升 600426 CH 27.69 买入 中国石油化工股份 386 HK

3、 6.09 买入 中国石化 600028 CH 8.12 买入 卫星化学 002648 CH 24.05 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 03 日中国内地 深度研究深度研究 外需成为中国化工品主要拉动引擎，国内全球竞争优势化工企业迎来重估外需成为中国化工品主要拉动引擎，国内全球竞争优势化工企业迎来重估 我国化工品除直接出口外，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，52 个代表性品种 20-24 年总外需敞口高于 40%，且近年保持增长态势。我们认为，未来中国化工品具备增量需求空间，尤其人口增速更快的亚非拉国家（地区）人均消费量提升空间显著。而中国化工品依托庞大且齐全的制造业，

4、形成的规模化、一体化优势，结合能源、运输等基础设施配套及专业化劳动力等因素，在长期仍将成为全球供给主导力量。具备全球优势的化工企业在行业景气触底后将迎来重估，推荐新和成/梅花生物/恒力石化/巨化股份/卫星化学/万华化学/华鲁恒升/华峰化学/鲁西化工/龙佰集团/合盛硅业/中国石化。化工品出口敞口高且保持增长，化工品出口敞口高且保持增长，2020 年以来国内供应稳定性进一步凸显年以来国内供应稳定性进一步凸显 2022 年中国化工销售/出口贸易额占全球 44%/10.2%，较 12 年提升13/4.4pct。我们测算 20-24 年 52 个代表性品种直接出口占比多数介于0%20%，偏中下游的异氰酸

5、酯/钛白粉/氨基酸等占比较高；考虑伴随下游出口后，多数产品出口敞口（直接&伴随下游出口占比）高于 40%，且整体呈上升态势。尤其涤纶长丝、瓶片、MDI 等出口敞口 21-22 年提升较快，虽23-24 年略有回落，但仍保持高位，在地缘冲突和全球能源高价等环境下，国内化工品的供应链稳定性等优势进一步显现。中国中国化工品需求增量化工品需求增量或或逐步向出口导向转变，亚非拉地区驱动显著逐步向出口导向转变，亚非拉地区驱动显著 伴随中国化工品全球份额的持续提升，未来伴随地产、家电、汽车等领域需求增速中枢较 2010s 渐下移，以及大类化工品国产替代的逐步完善，内需增速或较 2010s 有所放缓，海外（出

6、口）需求潜力将成为未来中国化工品需求端的重要观测变量。根据我们统计，代表性产品如塑料和聚酯等，中国、中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等人均消费量整体仍显著低于西欧、北美等，未来增量空间可观，而中国化工品依托性价比等全球竞争优势在数十年内有望继续成为供给主导力量，其中亚非拉国家（地区）由于制造业整体不具备优势，或成为未来中国化工品的重要需求增长引擎。供需面供需面均助力均助力 2025 年行业景气复苏，中长期关注国内全球竞争优势品种年行业景气复苏，中长期关注国内全球竞争优势品种 根据我们统计，2024 年多数代表性化工品开工率水平和过剩程度（以表观消费量/产能计）较 22-23 年已有显著改善，且

7、多数产品 25E/26E/27E 产能增速逐步放缓，其中乙二醇/PX/涤纶长丝/PA6/氨纶/PC/有机硅/氨基酸等较为明显。短中期而言，伴随内需复苏及出口（亚非拉）支撑，叠加供给端产能增速放缓及竞争格局优化，我们认为 2025 年行业或迎来新一轮上行周期。中长期而言，我们认为国内具备全球竞争优势的品种，如异氰酸酯/聚酯/有机硅/钛白粉/氨基酸/氨纶等，在行业景气触底后将迎来重估，建议把握优质头部企业的长期投资机遇。风险提示：终端需求不及预期；出口需求下滑；新产能投放超预期。(13)(6)21017Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披

8、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基础材料基础材料/能源能源 正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 区别于市场的观点.4 国内化工品外需剖析：外需敞口较高且保持增长态势国内化工品外需剖析：外需敞口较高且保持增长态势.5 化工品需求增长引擎切换，亚非拉需求驱动显著化工品需求增长引擎切换，亚非拉需求驱动显著.13 化工品景气拐化工品景气拐点将至，关注细分龙头长期价值重估点将至，关注细分龙头长期价值重估.18 重点推荐公司.23 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：中国化工品销售额占全球比重持续提升（10-22 年）.5 图表 2：12-22 年全球主要国家和地区化工品销

9、售额全球占比变化.5 图表 3：中国化工品全球出口贸易额及占比持续提升（00-22 年）.5 图表 4：主要国家和地区化工品出口贸易额全球占比变化（12-22 年）.5 图表 5：化工品部分终端（汽车产品/办公设备/机械和运输设备/纺织品/服装）的国内出口贸易额，以及占全球出口贸易额比重.6 图表 6：化工品部分终端（汽车/冰箱/空调/服装）国内出口占比情况.6 图表 7：代表性化工品出口敞口拆分流程示意图（以 PX-PTA-聚酯产业链为例）.6 图表 8：代表性化工品国内直接出口占比（单位：万吨、%）.7 图表 9：代表性化工品的国内总出口敞口测算（单位：万吨、%）.8 图表 10：代表性化

10、工品的直接出口占比（2020-2024 年均值）以及伴随下游出口占比（2020-2024 年均值）.9 图表 11：PVC 出口敞口情况.9 图表 12：PVC 下游消费结构（2024 年）.9 图表 13：纯碱出口敞口情况.9 图表 14：尿素出口敞口情况.9 图表 15：醋酸出口敞口情况.10 图表 16：氨纶出口敞口情况.10 图表 17：赖氨酸产量、出口量和出口占比.10 图表 18：苏氨酸产量、出口量和出口占比.10 图表 19：聚合 MDI 出口敞口情况.11 图表 20：TDI 出口敞口情况.11 图表 21：钛白粉出口敞口情况.11 图表 22：有机硅出口敞口情况.11 图表

11、23：代表性化工品直接出口占比（2020-2024 年均值）vs（2018-2022 年均值）.11 图表 24：代表性化工品出口敞口（2020-2024 年均值）vs（2018-2022 年均值）.12 图表 25：全球主要国家（地区）人口增长情况.13 图表 26：全球主要国家（地区）人口增速对比（截至 2023 年）.13 图表 27：全球塑料产量分布（2023 年，总产量 413.8Mt）.13 图表 28：全球主要塑料品种产量占比（2023 年）.13 图表 29：全球主要国家（地区）PP 人均消费量情况.14 图表 30：全球主要国家（地区）PP 人均消费量增速对比（截至 2021

12、）.14 图表 31：全球主要国家（地区）PE 人均消费量情况.14 nWnZmNpNmPqNsM6McM6MnPqQsQsPjMqQpMlOnNtP7NpPzQwMqQxPNZmMmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基础材料基础材料/能源能源 图表 32：全球主要国家（地区）PE 人均消费量增速对比（截至 2021）.14 图表 33：全球主要国家（地区）PVC 人均消费量情况.14 图表 34：全球主要国家（地区）PVC 人均消费量增速对比（截至 2021）.14 图表 35：全球主要国家（地区）PET 瓶片人均消费量情况.15 图表 36：全球主要国家（

13、地区）PET 瓶片人均消费量增速（截至 2021）.15 图表 37：亚非拉地区年均 GDP 增速.15 图表 38：全球主要地区化工品进口贸易额增长情况（截至 2022 年）.15 图表 39：国内代表性化工品直接出口地区分布（2015-2024 年）.16 图表 40：全球石油产量分布.17 图表 41：全球 NGLs 产量分布.17 图表 42：全球天然气产量分布.17 图表 43：全球煤炭产量分布.17 图表 44：全球主要国家（地区）制造业产值全球占比情况.17 图表 45：全球主要国家（地区）工业电价情况.17 图表 46：化工品 CCPI-原油价差走势.18 图表 47：地产新开

14、工和销售面积等指标逐步企稳.18 图表 48：国内汽车销量及增速.18 图表 49：国内部分家电产品产量增速情况.18 图表 50：化工子行业固定资产投资完成额累计同比数据.18 图表 51：国内化工行业 A 股上市公司在建工程变化情况.18 图表 52：代表性化工品 22-24 年开工率、表观消费量/产能、产能增速，以及 25-27 年产能增速等指标统计.19 图表 53：24H2 以来代表性化工品开工率水平处于近五年同期相对高位.20 图表 54：代表性化工品 2024 年平均开工率、2M25 平均开工率多数处于 2018 年以来同期高位（开工率单位：%）.20 图表 55：国内 PC 行

15、业 25E-26E 开工率预计有望走高.20 图表 56：PC 价格价差走势.20 图表 57：国内氨纶行业 25E-26E 开工率预计有望走高.21 图表 58：氨纶价格价差走势.21 图表 59：国内有机硅行业 25E-26E 开工率预计有望走高.21 图表 60：有机硅价格价差走势.21 图表 61：全球苏氨酸行业 25E-26E 开工率预计有望走高.21 图表 62：苏氨酸价格价差走势.21 图表 63：化学原料与化学制品制造业库存周期位置.22 图表 64：重点推荐公司以及部分海外化工龙头企业 EV/EBITDA、PB 估值水平.22 图表 65：重点推荐公司一览表.23 图表 66

16、：重点推荐公司最新观点.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基础材料基础材料/能源能源 核心观点核心观点 近年来，国内化工品依托煤炭/电力等能源供应稳定性、工业化规模、完善的基础设施、专业化劳动力、上下游配套和副产品自我消纳等优势，全球竞争力持续增强，出口份额的提升对化工品需求的影响已不容忽视。同时，由于化工品终端涉及地产、基建、交通运输设备、电子、汽车、家电、纺服、农业等诸多领域，多数化工品除直接出口贸易，亦可伴随下游制品出口。本篇报告对 C2C4、化纤印染、塑料橡胶、聚氨酯、氯碱、化肥、食饲药添加剂等子行业代表性产品的直接出口占比（=直接出口量/产量）和出

17、口敞口（=直接&间接出口量/产量）进行估算分析，综合探讨出口端对于国内化工品需求的影响。从结论来看：1）多数化工品出口敞口较高且近年保持增长态势，出口（亚非拉）贡献国内化工品可观的）多数化工品出口敞口较高且近年保持增长态势，出口（亚非拉）贡献国内化工品可观的需求增量。需求增量。根据我们估算，若考虑伴随下游产品出口，代表性化工品中，大部分产品出口敞口均在 20%以上，且半数产品出口敞口高于 40%，且近年出口敞口仍在增长，而其中亚非拉地区是国内较多化工品具备可观出口增量的区域，考虑到亚非拉国家（地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持续助力中国高性价比化工品的增量需求，

18、因而出口需求增长有望对本轮化工复苏提供持续的助力。2）我们认为中国化工品仍将具备持续的需求增长驱动力，而其中）我们认为中国化工品仍将具备持续的需求增长驱动力，而其中需求需求导向或逐步转为出口。导向或逐步转为出口。伴随 2010 年以来中国化工品竞争力和全球份额的持续提升，海外（出口）需求的增长潜力将成为中国化工品未来需求端的重要观测变量。而从全球主要国家（地区）人口增长和增速情况来看，我们认为伴随全球人口增长，尤其是亚非拉国家（地区）人口的快速增长，未来全球化工品需求仍有显著增量空间。从化工品的长期竞争力来看，能源供应稳定性、规模、基础设施、专业化劳动力、上下游配套、副产品自我消纳能力等的综合

19、能力是构建化工产业长期竞争力不可或缺的因素，而中国化工产业充分具备上述优势，因而我们认为未来数十年内仍将成为全球化工品供给主导方。相较而言，我们认为美国、中东等具备能源/资源优势的国家（地区），依托资源/能源优势在上游石化原料（如烯烃、芳烃）等方面或具备中长期竞争力，但由于其劳动力成本高、全产业链配套优势等并不占优，在大多数基础化工材料、精细化工材料等领域或仍难以建立长期优势；而印度、非洲、东南亚等国家（地区），阶段性仍将持续受制于能源/资源/电力供应、制造业竞争力不佳等因素。3）多数化工品步入）多数化工品步入 2021 年以来新一轮扩产尾声，内外需年以来新一轮扩产尾声，内外需助力叠加供给侧自

20、主调整优化，助力叠加供给侧自主调整优化，我们对本轮化工复苏不悲观。我们对本轮化工复苏不悲观。根据我们统计，2024 年多数代表性化工品开工率水平和过剩程度（以表观消费量/产能计）较 22-23 年均有显著改善，且 25E/26E/27E 产能增速逐步放缓，其中乙二醇、PX、涤纶长丝、PA6、氨纶、PC、有机硅、氨基酸等较为明显。我们认为，由于竞争格局的恶化导致 22H2 以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，未来企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧自我调整和优化亦将助力本轮周期上行。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、目前市场对国内化工品出口伴随下游出口的拆分和研究较少，本篇报告

21、对 C2C4、化纤印染、塑料橡胶、聚氨酯、氯碱、化肥、食饲药添加剂等子行业多个代表性产品出口敞口进行估算和分析，对于化工出口的研究具有一定的前瞻性。2、市场对未来中国化工品的需求前景存在担忧，报告通过对化工品直接出口、伴随下游出口以及出口去向等分析，我们认为出口已成为中国化工品重要增长引擎，尤其针对亚非拉国家（地区）的出口，考虑到亚非拉国家（地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持续助力中国高性价比化工品的增量需求。同时考虑内需端地产、消费等政策有望持续发力，叠加化工品新产能周期接近尾声及企业自主调整等助力，我们认为本轮化工周期品复苏将具备供需面共同支撑。免责声明和披

22、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基础材料基础材料/能源能源 国内化工品外需剖析：外需敞口较高且保持增长态势国内化工品外需剖析：外需敞口较高且保持增长态势 近年来我国化工品销售和贸易额不断增长，且占全球份额比重亦持续提升。据 CEFIC，2022年我国化工品销售额达 23902 亿欧元，全球占比达 44%，较 2012 年提升 13pct，而欧美、日韩等传统化工生产国（地区）占全球比重则呈现下滑趋势；另据 WTO，2022 年中国化工品出口贸易额约 3132 亿美元，全球占比约 10.2%，较 2012 年提升 4.4pct，而德国、美国和日本等国家出口贸易额占全球比重亦呈现

23、下滑趋势。我们认为，国内化工依托煤炭/电力等能源供应稳定性、规模、基础设施、专业化劳动力、上下游配套、副产品自我消纳等优势，近年来全球竞争力持续增强，出口份额的提升对化工品需求的影响已不容忽视。图表图表1：中国化工品销售额占全球比重持续提升（中国化工品销售额占全球比重持续提升（10-22 年）年）图表图表2：12-22 年全球主要国家和地区化工品销售额全球占比变化年全球主要国家和地区化工品销售额全球占比变化 资料来源：CEFIC，华泰研究 资料来源：CEFIC，华泰研究 图表图表3：中国化工品全球出口贸易额及占比持中国化工品全球出口贸易额及占比持续提升（续提升（00-22 年）年）图表图表4：

24、主要国家和地区化工品出口贸易额全球占比变化（主要国家和地区化工品出口贸易额全球占比变化（12-22 年）年）资料来源：WTO，华泰研究 资料来源：WTO，华泰研究 同时，由于化工品终端涉及地产、基建、交通运输设备、电子、汽车、家电、纺服、农业等诸多领域，多数化工品除直接出口贸易，亦可伴随下游制品出口。据 WTO，2022 年国内汽车产品、办公设备、机械和运输设备、纺织品、服装的出口贸易额占全球出口贸易额比重分别约 8%/30%/22%/42%/32%，且 2010 年以来整体呈上升趋势；另据海关总署、中纤网等数据，2024 年国内汽车、冰箱、空调、服装的出口占比分别约 19%/77%/52%/

25、23%。我们认为各细分领域对上游化工品的间接出口具有显著的带动作用。20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(十亿欧元)EU27欧洲其他美国拉丁美洲亚洲其他中国日本印度韩国其他中国占比01020304050美国EU27日本韩国巴西印度俄罗斯沙特中国(%)201220220%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020002001200220032004200

26、520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(亿美元)中国出口贸易额全球出口贸易额中国占全球比重-右轴0%3%6%9%12%中国德国美国日本韩国印度巴西俄罗斯沙特20122022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基础材料基础材料/能源能源 图表图表5：化工品部分终端（汽车产品化工品部分终端（汽车产品/办公设备办公设备/机械和运输设备机械和运输设备/纺织品纺织品/服装）的国内出口贸易额，以及占全球出口贸易额比重服装）的国内出口贸易额，以及占全球出口贸易额比重 图表图表6：

27、化工品部分终端（汽车化工品部分终端（汽车/冰箱冰箱/空调空调/服装）国内出口占比情况服装）国内出口占比情况 资料来源：WTO，华泰研究 注：汽车、冰箱、空调出口占比按照国内出口数量国内产量计；服装出口占比按照出口金额国内产值计 资料来源：国家统计局，海关总署，中国汽车工业协会，中纤网，华泰研究 本报告将对 C2C4、化纤印染、塑料橡胶、聚氨酯、氯碱、化肥、食饲药添加剂等子行业代表性产品的直接出口占比（=直接出口量/产量）和出口敞口（=直接&间接出口量/产量）进行估算分析，综合探讨出口端对于国内化工品需求的影响。以 PX-PTA-聚酯产业链为例，产业链各环节化工品出口占比和出口敞口的穿透、估算流

28、程下图所示。图表图表7：代表性化工品出口敞口拆分流程示意图（以代表性化工品出口敞口拆分流程示意图（以 PX-PTA-聚酯产业链为例）聚酯产业链为例）资料来源：华泰研究 0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(亿美元)汽车产品办公设备机械和运输设备纺织品服装汽车产品占比办公设备占比机械和运输设备占比纺织品占比服装占比0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024汽车冰箱空调服装PET涤纶长丝涤纶短纤聚酯薄

29、膜聚酯瓶片其他化工品PXPTA直接出口直接出口直接出口服装出口家纺出口产业用纺织品出口直接出口直接出口直接出口棉纺用品出口医疗卫生用品出口家纺出口包装物出口电子电器出口其他工业品出口软饮料出口调味品出口片材出口其他化工品直接出口随下游出口直接出口随下游出口*涤纶长丝出口敞口=（涤纶长丝直接出口+涤纶长丝在三大终端的消费量*三大终端出口占比）/涤纶长丝产量*PTA出口敞口=（PTA直接出口+PTA在五大下游的消费量*五大下游出口敞口）/PTA产量*PX出口敞口=（PX直接出口+PX在PTA领域消费量*PTA出口敞口+PX在其他化工品领域消费量*其他化工品出口敞口）/PX产量 免责声明和披露以及分

30、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基础材料基础材料/能源能源 根据我们估算：1）直接出口方面：）直接出口方面：52 个代表性化工品中，20-24 年直接出口占比大部分在 40%以下，其中 0%20%、20%40%、40%以上的产品分别 34/13/5 个，占比 65%/25%/10%。整体而言，上游基础化工原料，如 C2C4、芳烃、烯烃、氯碱等直接出口占比较低，而处于产业链中下游，产品可直接进行简单后道加工（多为轻资产加工企业）位置的涤纶、异氰酸酯、钛白粉、有机硅和氨基酸等直接出口占比相对较高。2）总出口敞口方面：）总出口敞口方面：除地产关联度较高或出口受抑制的产品外，产品出口敞口均

31、在 20%以上，且 50%的产品出口敞口高于 40%，其中，总出口敞口 0%20%、20%40%、40%60%、60%以上的产品分别 2/24/23/3 个，占比 4%/46%/44%/6%。同时，部分产品在 21-22 年出口敞口提升较快，23-24 年略有回落，但仍保持高位（如涤纶长丝、瓶片和 MDI 等），我们认为阶段性波动主要受供应链及政策扰动担忧所致，并不影响外需增长的趋势。图表图表8：代表性化工品国内直接出口占比（单位：万吨、代表性化工品国内直接出口占比（单位：万吨、%）注：1）直接出口量指中国海关披露的该产品的直接报关出口数量；2）MDI 的产量、出口数据为聚合 MDI 的产量和

32、出口，不包括纯 MDI；3）正丁醇&正辛醇产能全球占比为国内丁辛醇总产能占全球丁辛醇总产能的比重；4）软泡聚醚的产能和全球产能占比为聚醚多元醇（含硬泡聚醚等）的总产能及占比 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，Wind，华泰研究 2020202120222023202420-24年均值年均值醋酸121553%11721125.3%11.9%11.9%8.6%9.6%9.5%醋酸乙烯37962%24676.9%5.6%5.3%3.8%2.7%4.9%乙二醇284446%1874170.7%1.0%0.3%0.6%0.9%0.7%环氧丙烷71245%52610.1%0.0%0.3%0.1%0.

33、3%0.2%丙烯酸40443%324113.2%4.9%5.2%4.5%3.3%4.2%丙烯酸丁酯33234%225288.1%22.2%14.5%12.4%12.7%14.0%正丁醇37825520.0%1.2%1.0%0.2%0.6%0.6%正辛醇32828590.5%1.2%2.9%1.0%3.1%1.7%PX437350%372400.0%0.0%0.3%0.0%0.0%0.1%PTA860372%71124421.7%4.9%6.5%5.6%6.2%5.0%涤纶长丝422574%37073888.8%10.0%12.1%12.4%10.5%10.8%涤纶短纤1036-77713211

34、.8%13.6%14.6%16.1%17.0%14.6%涤纶工业丝329-2195621.5%24.1%28.5%25.2%25.6%25.0%聚酯瓶片196347%156158524.5%31.0%38.0%34.7%37.5%33.2%BOPET66263%4246312.7%11.3%12.0%11.7%14.8%12.5%粘胶短纤48473%4122710.7%8.8%9.2%7.4%6.5%8.5%PA676464%641583.3%6.3%9.2%9.7%9.0%7.5%PA6612635%731425.4%32.9%25.3%21.7%19.6%25.0%氨纶13862%1068

35、8.6%9.7%9.0%7.8%7.4%8.5%PVA11159%622120.1%25.8%28.6%28.2%34.1%27.3%PE369624%2752821.3%2.5%2.9%3.0%3.0%2.5%PP446150%34292511.7%5.2%4.3%4.0%7.3%4.5%苯乙烯212946%1553250.3%1.9%4.1%2.4%1.6%2.1%PS69341%429221.5%2.2%3.4%4.6%5.0%3.3%丙烯腈44044%311233.4%8.8%8.0%6.0%7.3%6.7%丁二烯66432%470130.7%4.0%2.1%1.6%2.7%2.2%A

36、BS75348%396150.7%1.4%1.3%1.8%3.9%1.8%EVA29033%231257.1%6.3%6.6%10.0%10.9%8.2%苯酚63937%54380.7%4.2%1.1%0.7%1.5%1.6%双酚A593-42030.9%0.3%0.5%0.1%0.6%0.5%环氧树脂35953%187263.6%6.1%7.7%10.2%14.0%8.3%PC38447%3204922.8%26.1%16.3%14.3%15.2%19.0%炭黑902-5619613.7%13.3%16.2%14.2%17.2%14.9%MDI56348%31412034.5%43.2%45

37、.9%39.9%38.3%40.4%TDI16349%1353725.3%30.2%30.5%28.3%27.2%28.3%软泡聚醚103657%53921521.7%27.4%31.5%39.2%40.0%32.0%己二酸41066%2254920.8%21.0%22.0%20.5%21.8%21.2%BDO48277%289304.1%6.0%5.5%8.7%10.3%6.9%纯碱434552%36211225.4%2.8%7.2%5.0%3.4%4.7%PVC275442%23442623.0%7.9%8.9%10.0%11.2%8.2%钛白粉65665%46719034.5%34.5%

38、39.1%41.1%40.7%38.0%有机硅34482%2255518.3%24.3%26.5%22.5%24.2%23.2%R2280100%38816.2%14.4%16.6%18.2%21.2%17.3%R3252-236-23.2%19.6%25.1%22.6%尿素769631%6754269.7%9.5%5.0%6.8%0.4%6.3%磷酸二铵244930%142545639.4%46.2%28.5%36.0%32.0%36.4%VA353%1.20.439.0%44.0%30.4%38.2%53.6%41.1%VE1667%9.47.747.7%52.4%44.5%45.1%71

39、.7%52.3%赖氨酸45585%32020060.6%60.1%62.7%62.1%62.5%61.6%苏氨酸14294%1007277.1%67.7%69.6%63.7%72.0%70.0%蛋氨酸11348%502616.9%22.2%29.4%26.3%52.5%29.5%味精39574%3019623.8%26.0%31.4%29.2%31.9%28.5%C2C437%直接出口占比直接出口占比=各年度直接出口量各年度直接出口量/产量产量分类分类产品产品2024年国内产能年国内产能国内产能全球占比国内产能全球占比2024年国内产量年国内产量2024年直接出口量年直接出口量食饲药添加剂聚氨

40、酯塑料橡胶化纤印染化肥氯碱相关 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基础材料基础材料/能源能源 图表图表9：代表性化工品的国内总出口敞口测算（单位：万吨、代表性化工品的国内总出口敞口测算（单位：万吨、%）注：1）各产品伴随下游出口量=产品的各下游消费量*各下游产品的直接出口占比；2）二铵、食饲药添加剂产品通常以直接出口为主，国内下游终端为粮食作物等，未计算总出口敞口情况；3）MDI 的产量、出口数据为聚合 MDI 的产量和出口，不包括纯 MDI；4）正丁醇&正辛醇产能全球占比为国内丁辛醇总产能占全球丁辛醇总产能的比重；5）软泡聚醚的产能和全球产能占比为聚醚多元醇（含

41、硬泡聚醚等）的总产能及占比 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，博亚和讯，Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，中纤网，华经产业研究院，共研网，产业在线，华泰研究估算 2020E2021E2022E2023E2024E20E-24E年均值年均值醋酸121553%117242.4%50.6%52.6%49.3%50.9%49.1%醋酸乙烯37962%24639.6%43.0%45.4%44.2%47.1%43.9%乙二醇284446%187437.4%39.0%42.3%38.1%38.7%39.1%环氧丙烷71245%52641.8%48.7%45.7%49.1%49.9%47.0%丙烯

42、酸40443%32421.9%27.9%26.6%20.9%19.8%23.4%丙烯酸丁酯33234%22522.4%33.7%25.2%23.3%23.6%25.6%正丁醇37825519.6%27.4%21.1%19.4%20.3%21.6%正辛醇32828519.7%24.1%28.2%29.6%32.7%26.9%PX437350%372435.9%39.8%44.0%40.6%41.2%40.3%PTA860372%711236.9%40.6%45.1%41.7%42.4%41.3%涤纶长丝422574%370744.0%45.3%49.4%45.3%44.1%45.6%涤纶短纤10

43、36-77733.2%31.0%32.9%32.2%34.4%32.7%涤纶工业丝329-21930.4%31.6%37.8%36.4%37.8%34.8%聚酯瓶片196347%156127.0%33.2%40.0%36.8%39.5%35.3%BOPET66263%42452.3%49.3%49.4%46.2%48.7%49.2%粘胶短纤48473%41251.6%52.3%54.4%49.8%49.0%51.4%PA676464%64133.1%34.1%37.4%34.5%36.0%35.0%PA6612635%7348.9%54.0%49.5%46.3%45.2%48.8%氨纶1386

44、2%10652.4%51.4%53.2%48.9%48.5%50.9%PVA11159%6234.8%40.7%43.5%43.7%47.7%42.1%PE369624%275222.0%35.4%33.7%33.7%33.8%31.7%PP446150%342931.3%35.4%36.6%37.8%39.9%36.2%苯乙烯212946%155330.9%33.3%35.7%35.7%35.8%34.3%PS69341%42932.4%33.7%33.9%35.6%36.0%34.3%丙烯腈44044%31135.4%32.4%39.7%39.8%47.7%39.0%丁二烯66432%47

45、027.6%30.5%32.3%37.3%39.4%33.4%ABS75348%39635.5%36.5%35.3%35.9%37.4%36.1%EVA29033%23135.6%33.5%36.0%33.3%35.0%34.7%苯酚63937%54324.3%28.0%23.7%24.0%25.6%25.1%双酚A593-42037.6%39.5%35.9%37.0%38.9%37.8%环氧树脂35953%18726.7%28.7%28.8%31.0%33.4%29.7%PC38447%32047.4%50.0%42.3%42.8%43.8%45.3%炭黑902-56138.6%39.9%4

46、6.2%49.2%52.4%45.3%MDI56348%31457.8%62.2%62.3%59.2%59.2%60.1%TDI16349%13554.9%55.1%55.5%53.4%52.6%54.3%软泡聚醚103657%53952.9%54.8%57.4%62.0%62.6%57.9%己二酸41066%22544.0%45.5%46.8%44.5%45.3%45.2%BDO48277%28943.4%44.3%44.7%44.6%45.7%44.5%纯碱434552%36219.2%7.3%12.3%11.3%9.3%9.9%PVC275442%234415.4%21.2%21.3%2

47、4.6%22.6%21.0%钛白粉65665%46749.1%47.7%51.0%53.1%53.0%50.8%有机硅34482%22544.2%45.4%45.1%41.8%43.0%43.9%R2280100%3847.0%45.3%44.3%43.5%44.7%44.9%R3252-23-51.4%48.1%51.6%50.4%尿素769631%675415.4%15.5%14.9%11.3%12.7%13.9%磷酸二铵244930%142539.4%46.2%28.5%36.0%32.0%36.4%VA353%139.0%44.0%30.4%38.2%53.6%41.1%VE1667%

48、947.7%52.4%44.5%45.1%71.7%52.3%赖氨酸45585%32060.6%60.1%62.7%62.1%62.5%61.6%苏氨酸14294%10077.1%67.7%69.6%63.7%72.0%70.0%蛋氨酸11348%5016.9%22.2%29.4%26.3%52.5%29.5%味精39574%30123.8%26.0%31.4%29.2%31.9%28.5%食饲药添加剂总出口敞口总出口敞口=（各年度直接出口量（各年度直接出口量+伴随终端出口量）伴随终端出口量）/产量产量2024年国内产量年国内产量C2C4氯碱相关分类分类产品产品2024年国内产能年国内产能国内

49、产能全球占比国内产能全球占比37%聚氨酯塑料橡胶化纤印染化肥 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基础材料基础材料/能源能源 图表图表10：代表性化工品的直接出口占比（代表性化工品的直接出口占比（2020-2024 年均值）以及伴随下游出口占比（年均值）以及伴随下游出口占比（2020-2024 年均值）年均值）资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，博亚和讯，Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，中纤网，华经产业研究院，共研网，产业在线，华泰研究估算 细分来看：1）直接出口和间接出口占比均较低）直接出口和间接出口占比均较低（总敞口较低）（总敞口较低）：品种较少，主

50、要是部分地产链（如纯碱、PVC）、出口受政策约束的产品（如尿素等）。其中：PVC 下游主要是内需主导的地产领域，整体出口敞口不高，但近年直接出口占比呈现较快增长态势（2024 年较 2020 年提升约 8pct），主要是国内地产等需求偏弱，而亚非拉等国家（地区）需求持续增长带动；纯碱由于终端需求以地产为主，且海外低成本天然碱产能较多，出口敞口亦偏低；尿素方面，2022 年以来地缘冲突和粮食安全背景下，出口受政策约束，因而出口较少且呈现下降态势。图表图表11：PVC 出口敞口情况出口敞口情况 图表图表12：PVC 下游消费结构下游消费结构（2024 年年）资料来源：华泰研究估算 资料来源：百川盈

51、孚，华泰研究 图表图表13：纯碱出口敞口情况纯碱出口敞口情况 图表图表14：尿素出口敞口情况尿素出口敞口情况 资料来源：华泰研究估算 资料来源：华泰研究估算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%醋酸醋酸乙烯乙二醇环氧丙烷丙烯酸丙烯酸丁酯正丁醇正辛醇PXPTA涤纶长丝涤纶短纤涤纶工业丝聚酯瓶片BOPET粘胶短纤PA6PA66氨纶PVAPEPP苯乙烯PS丙烯腈丁二烯ABSEVA苯酚双酚A环氧树脂PC炭黑MDITDI软泡聚醚己二酸BDO纯碱PVC钛白粉有机硅R22R32尿素磷酸二铵VAVE赖氨酸苏氨酸蛋氨酸味精C2C4化纤印染塑料橡胶聚氨酯氯碱相关化肥食饲药添加剂直接出口占比伴随下游

52、出口占比下游用于塑料原料、化纤、助剂等下游纺织品和服装等下游家电、汽车（含轮胎）、工业品等下游地产、家电等下游养殖、农业、食品等0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右10%2%7%27%8%3%6%3%14%12%8%薄膜地板革等电缆料管材管件人造革软质品其他鞋及鞋底材料型材、门窗0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接

53、出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基础材料基础材料/能源能源 2）直接出口占比低但间接出口占比高）直接出口占比低但间接出口占比高（总敞口较高）（总敞口较高）：主要是 C2-C4/芳烃等基础石化原料（如醋酸、乙二醇、环氧丙烷、双酚 A），以及纺服产业链化工品（如涤纶长丝、锦纶、氨纶等）。基础石化原料由

54、于运输难度、深加工能力（如聚合）要求等，通常需再加工成下游环节产品再出口，因此直接出口占比多数偏低，但由于国内化工下游制造业规模庞大，门类齐全，因此该类产品间接出口和总出口敞口仍然较高；纺服产业链化工品则受益于国内纺织品和服装的制造优势，伴随下游出口的占比整体较高。图表图表15：醋酸出口敞口情况醋酸出口敞口情况 图表图表16：氨纶出口敞口情况氨纶出口敞口情况 资料来源：华泰研究估算 资料来源：华泰研究估算 3）直接出口占比高但间接出口占比低（总敞口较高）直接出口占比高但间接出口占比低（总敞口较高）：主要是偏下游环节的精细化工品类（如维生素、氨基酸、农药等）。通常系产能集中在国内（海外产能由于成

55、本劣势等逐步清退）而终端需求仍以海外为主、且后道加工方式简单（如混配）的产品，以及农业产业链等出口关联度较低的化工品。图表图表17：赖氨酸产量、出口量和出口占比赖氨酸产量、出口量和出口占比 图表图表18：苏氨酸产量、出口量和出口占比苏氨酸产量、出口量和出口占比 资料来源：钢联数据，海关总署，华泰研究 资料来源：钢联数据，海关总署，华泰研究 4）直接出口和间接出口占比均较高（总敞口较高）：）直接出口和间接出口占比均较高（总敞口较高）：此类品种数目较多，大多是基础石化原料的偏下游环节产品，如 MDI、TDI、钛白粉、有机硅等，该类产品自身生产环节和下游终端（家电、汽车等）领域国内均具备制造优势，因

56、此直接出口和间接出口占比均较高。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201920202021202220232024(万吨)产量

57、出口量直接出口占比-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120201920202021202220232024(万吨)产量出口量直接出口占比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基础材料基础材料/能源能源 图表图表19：聚合聚合 MDI 出口敞口情况出口敞口情况 图表图表20：TDI 出口敞口情况出口敞口情况 资料来源：华泰研究估算 资料来源：华泰研究估算 图表图表21：钛白粉出口敞口情况钛白粉出口敞口情况 图表图表22：有机硅出口敞口情况有机硅出口敞口情况 资料来源：华泰研究估算 资料来源：华泰研究估算 同时，

58、根据我们的估算结果，代表性 52 个化工品中，多数产品近五年（2020-2024 年）的直接出口占比均值或总出口敞口均值均高于 2018-2022 年，由此可见近年来多数化工品出口敞口整体仍在持续增长，出口份额提升对国内化工品需求增量具备显著的带动作用。图表图表23：代表性化工品直接出口占比（代表性化工品直接出口占比（2020-2024 年均值）年均值）vs（2018-2022 年均值）年均值）资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，博亚和讯，Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，中纤网，华经产业研究院，共研网，产业在线，华泰研究估算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05

59、01001502002503003502018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%03060901201502017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右

60、总出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%040801201602002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E(万吨)产量直接出口伴随下游出口直接出口占比-右总出口敞口-右0%10%20%30%40%50%60%70%80%醋酸醋酸乙烯乙二醇环氧丙烷丙烯酸丙烯酸丁酯正丁醇正辛醇PXPTA涤纶长丝涤纶短纤涤纶工业丝聚酯瓶片BOPET粘胶短纤PA6PA66氨纶PVAPEPP苯乙烯PS丙烯腈丁二烯ABSEVA苯酚双酚A环氧树脂PC炭黑MDITDI软泡聚醚己二酸BDO纯碱PVC钛白粉有机硅R22R32尿素磷酸二铵VAVE赖氨酸苏氨酸蛋氨酸味精C2C4化纤印染塑

61、料橡胶聚氨酯氯碱相关化肥食饲药添加剂直接出口均值（20-24年）直接出口均值（18-22年）下游用于塑料原料、化纤、助剂等下游纺织品和服装等下游家电、汽车（含轮胎）、工业品等下游地产、家电等下游养殖、农业、食品等 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基础材料基础材料/能源能源 图表图表24：代表性化工品出口敞口（代表性化工品出口敞口（2020-2024 年均值）年均值）vs（2018-2022 年均值）年均值）资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，博亚和讯，Wind，国家统计局，中国汽车工业协会，中纤网，华经产业研究院，共研网，产业在线，华泰研究估算 0%10%

62、20%30%40%50%60%70%80%醋酸醋酸乙烯乙二醇环氧丙烷丙烯酸丙烯酸丁酯正丁醇正辛醇PXPTA涤纶长丝涤纶短纤涤纶工业丝聚酯瓶片BOPET粘胶短纤PA6PA66氨纶PVAPEPP苯乙烯PS丙烯腈丁二烯ABSEVA苯酚双酚A环氧树脂PC炭黑MDITDI软泡聚醚己二酸BDO纯碱PVC钛白粉有机硅R22R32尿素磷酸二铵VAVE赖氨酸苏氨酸蛋氨酸味精C2C4化纤印染塑料橡胶聚氨酯氯碱相关化肥食饲药添加剂出口敞口均值（20-24年）出口敞口均值（18-22年）下游用于塑料原料、化纤、助剂等下游纺织品和服装等下游家电、汽车（含轮胎）、工业品等下游地产、家电等下游养殖、农业、食品等 免责声明和

63、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 基础材料基础材料/能源能源 化工品需求增长引擎切换，亚非拉需求驱动显著化工品需求增长引擎切换，亚非拉需求驱动显著 我们认为，伴随中国化工品竞争力和全球份额的持续提升，未来化工品的国内需求方面，伴随地产、家电、汽车等领域需求增速中枢较 2010s 有所下移，以及大类化工品国产替代的逐步完善，化工品内需增速较 2010s 放缓，海外需求的增长已成为中国化工品需求增长的新引擎。化工品经过 2010s 中国企业的竞争，诸多新材料、中高端产品已降至“平民价”，作为基础材料消费门槛较低，而从全球主要国家（地区）人口增长和增速情况来看，我们认为伴随全球

64、人口增长，尤其是亚非拉国家（地区）人口的快速增长，未来全球化工品需求仍有显著增量空间，而中国化工品依托国内规模化、一体化竞争优势，未来海外需求亦有望随之增长。图表图表25：全球主要国家（地区）人口增长情况全球主要国家（地区）人口增长情况 图表图表26：全球主要国家（地区）人口增速对比（截至全球主要国家（地区）人口增速对比（截至 2023 年）年）资料来源：世界银行，华泰研究 资料来源：世界银行，华泰研究 以塑料和聚酯材料为例，据 Bloomberg、世界银行等，2000s 以来全球 PP、PE、PET 等基础化工材料的消费量和人均消费量整体保持增长态势，但人均消费量而言，中国、中东和非洲、南美

65、洲、南亚与东南亚等国家（地区）整体仍低于西欧、北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家（地区），未来仍有较大的提升空间。同时，就人均消费量增速而言，中国、中东和非洲、南美洲、南亚与东南亚等国家（地区）增速则显著高于西欧、北美、东北亚（不含中国）、东欧等国家（地区）。图表图表27：全球塑料产量分布（全球塑料产量分布（2023 年，总产量年，总产量 413.8Mt）图表图表28：全球主要塑料品种产量占比（全球主要塑料品种产量占比（2023 年）年）资料来源：Plastics Europe，华泰研究 资料来源：Plastics Europe，华泰研究 02040608010020002001200220

66、0320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(亿人)东亚与太平洋（不含中国）南亚（不含印度）撒哈拉以南非洲欧洲与中亚拉美与加勒比海中东与北非北美印度中国其他-2%0%2%4%世界东亚与太平洋（不含中国）南亚（不含印度）撒哈拉以南非洲欧洲与中亚拉美与加勒比海中东与北非北美印度中国其他20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR33.3%19.7%17.1%12.3%8.5%3.8%2.8%2.5%中国亚洲其他北美EU27+3中东和非洲中南美洲日本CIS19.0%14.0

67、%12.8%12.2%6.2%5.3%5.2%25.3%PPLDPE&LLDPEPVCHDPE&MDPEPETPURPE&EPS其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 基础材料基础材料/能源能源 图表图表29：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PP 人均消费量情况人均消费量情况 图表图表30：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PP 人均消费量增速对比（截至人均消费量增速对比（截至 2021）资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 图表图表31：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PE 人

68、均消费量情况人均消费量情况 图表图表32：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PE 人均消费量增速对比（截至人均消费量增速对比（截至 2021）注：聚乙烯消费量为 HDPE、LDPE 和 LLDPE 合计 资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 注：聚乙烯消费量为 HDPE、LDPE 和 LLDPE 合计 资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 图表图表33：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PVC 人均消费量情况人均消费量情况 图表图表34：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PVC 人均消费量增速对比（截至人均消费量增速对比（截至 2021）资料来源：Bl

69、oomberg，世界银行，华泰研究 资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 0510152025302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(kg)北美中国中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧全球-4%-2%0%2%4%6%8%10%北美中国西欧中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR01020304050602000200120022003200420052006200720082009201

70、020112012201320142015201620172018201920202021(kg)北美中国中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧全球-2%0%2%4%6%8%10%北美中国西欧中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR05101520252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(kg)北美中国中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧全球-4%-2%0%2%4%6%8%北美中国西欧中东和非洲东北亚

71、南美洲南亚与东南亚东欧全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 基础材料基础材料/能源能源 图表图表35：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PET 瓶片瓶片人均消费量情况人均消费量情况 图表图表36：全球主要国家（地区）全球主要国家（地区）PET 瓶片瓶片人均消费量增速（截至人均消费量增速（截至 2021）资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 资料来源：Bloomberg，世界银行，华泰研究 参考华泰化工团队 2024 年 11 月 04 日发布的研报 出口亚非拉成为化工品重要增长引擎，“伴随出

72、口贸易额不断增长，出口对国内化工需求的影响不容忽视，尤其针对东南亚/南亚/非洲/拉丁美洲等国家（地区）出口成为中国化工品需求的重要增长引擎”，根据我们统计，近年来亚非拉地区亦是国内较多化工品具备可观出口增量的区域，考虑到亚非拉国家（地区）制造业整体仍不具备优势，我们认为未来该类地区的经济发展有望持续助力中国高性价比化工品的增量需求。图表图表37：亚非拉地区年均亚非拉地区年均 GDP 增速增速 图表图表38：全球主要地区化工品进口贸易额增长情况（截至全球主要地区化工品进口贸易额增长情况（截至 2022 年）年）资料来源：Wind，联合国统计司，华泰研究 资料来源：WTO，华泰研究 0204060

73、80100120140160200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(kg)北美中国中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧0%2%4%6%8%10%北美中国西欧中东和非洲东北亚南美洲南亚与东南亚东欧全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR(10)(8)(6)(4)(2)02468102010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)拉美与加勒比海非洲南亚西亚东南亚中亚全

74、球0%5%10%15%20%东南亚东亚南亚西亚&中亚非洲中东欧洲拉丁美洲美洲其他大洋洲全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 基础材料基础材料/能源能源 图表图表39：国内代表性化工品直接出口地区分布（国内代表性化工品直接出口地区分布（2015-2024 年）年）注：因部分国家所属区域存在不同划分口径，部分地区统计数据有重合部分 资料来源：海关总署，华泰研究 分类分类产品产品出口地区出口地区201520162017201820192020202120222023202416-24年CAGR19-24年CAGR2

75、1-24年CAGR基础化工原料基础化工原料醋酸醋酸总出口量总出口量39.7 24.1 45.9 71.2 65.2 40.4 100.4 111.3 86.8 116.4 13%9%30%（万吨）东南亚2.6 3.0 2.6 3.1 2.7 3.0 6.2 3.3 10.0 10.0 16%22%36%东亚2.9 3.1 7.2 8.8 9.8 5.3 16.7 15.2 8.8 15.1 20%9%30%南亚26.9 12.6 30.4 39.8 38.2 17.0 49.1 57.6 48.0 71.3 11%10%43%西亚&中亚1.5 0.1 0.5 2.8 1.5 1.3 11.0

76、9.3 2.8 4.0 12%6%34%中东1.5 0.1 0.5 2.8 1.6 1.3 11.1 9.3 3.1 4.2 12%7%35%非洲0.4 0.4 0.6 0.7 0.7 0.6 1.0 0.7 0.9 1.1 12%8%17%拉丁美洲0.4 0.9 0.6 0.8 1.3 1.6 3.9 5.6 4.1 4.7 30%33%31%美洲其他0.3 0.3 1.8 1.1 0.5 0.4 0.4 2.7 2.9 3.2 31%19%66%欧洲4.4 3.4 2.0 13.8 10.0 11.0 11.8 16.6 8.6 6.5 4%-12%-12%大洋洲0.2 0.2 0.2 0

77、.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 9%3%8%地产链地产链聚合聚合MDI总出口量总出口量38.242.356.361.762.961.3101.498.8104.4120.414%12%18%（万吨）东南亚5.47.28.07.710.010.29.69.59.610.78%6%1%东亚7.07.27.98.410.710.511.010.911.611.96%6%3%南亚3.34.65.55.75.55.67.96.26.56.88%3%5%西亚&中亚5.16.97.65.26.05.98.310.013.416.714%21%30%中东5.27.28.25.96.66.

78、49.110.714.017.214%19%28%非洲0.80.80.70.70.60.70.80.70.91.24%10%16%拉丁美洲1.12.13.12.92.93.86.97.35.57.023%16%16%美洲其他13.310.817.321.116.014.133.125.725.632.310%7%23%欧洲1.62.05.08.39.48.821.426.329.231.639%25%38%大洋洲0.50.40.51.01.21.31.71.51.31.311%4%0%钛白粉钛白粉总出口量总出口量53.871.783.090.8100.3121.4131.1140.6164.2

79、190.215%13%12%（万吨）东南亚10.713.515.415.817.920.122.722.124.931.813%12%12%东亚6.37.57.77.58.79.810.99.811.913.59%10%8%南亚8.211.110.912.316.017.120.922.629.135.818%19%20%西亚&中亚6.910.212.213.014.617.819.720.625.128.517%14%12%中东7.611.514.314.817.522.324.125.431.034.718%15%12%非洲1.52.12.23.23.33.34.95.26.07.119%

80、14%21%拉丁美洲7.78.09.510.312.816.815.917.020.224.114%15%10%美洲其他5.48.15.67.43.65.72.85.94.16.42%-2%3%欧洲5.38.516.017.819.124.227.230.634.633.923%11%9%大洋洲0.81.01.01.11.11.41.31.21.51.68%6%3%塑料制品塑料制品聚酯瓶片聚酯瓶片 总出口量总出口量208.9 217.9 247.5 317.3 343.8 272.8 385.3 507.5 540.6 695.2 14%14%26%（万吨）东南亚32.0 40.3 45.3

81、60.5 63.8 55.4 65.8 69.9 89.0 137.1 18%15%25%东亚45.2 54.1 47.1 15.8 17.1 17.2 21.2 24.2 30.5 47.8 1%20%29%南亚10.5 7.1 12.1 22.1 38.7 16.8 20.0 17.7 43.4 42.9 17%12%26%西亚&中亚19.9 16.4 20.2 37.3 44.2 32.3 53.7 91.1 86.0 120.8 22%22%39%中东27.4 19.2 28.2 56.4 51.9 37.0 55.9 104.5 91.9 138.8 20%16%39%非洲25.3

82、25.9 37.2 51.3 48.4 48.4 83.9 92.5 93.7 123.2 19%16%26%拉丁美洲34.6 31.7 30.2 41.8 43.0 36.3 58.0 87.4 86.0 103.8 13%16%30%美洲其他7.0 2.2 2.0 3.2 3.7 3.6 3.8 5.5 10.6 10.2 4%21%30%欧洲18.1 24.8 32.3 46.7 52.3 37.9 56.4 80.9 67.3 61.5 15%5%13%大洋洲2.1 4.9 5.7 8.0 8.0 7.2 6.9 7.1 6.9 6.8 14%-3%-1%PC总出口量总出口量21.2

83、22.3 28.8 26.0 25.6 25.1 33.9 29.1 36.2 48.7 10%11%18%（万吨）东南亚2.4 3.9 6.1 7.5 8.2 8.3 12.0 11.6 12.5 18.5 25%16%22%东亚18.0 17.0 17.9 16.4 15.0 13.7 14.2 9.4 8.8 11.9 -5%-5%-3%南亚0.2 0.3 0.6 0.4 0.4 0.7 2.4 1.5 3.4 4.4 41%50%58%西亚&中亚0.1 0.0 0.4 0.2 0.3 0.8 1.4 1.7 2.3 3.5 51%59%46%中东0.1 0.0 0.4 0.2 0.3

84、0.8 1.5 1.9 2.6 3.9 54%61%50%非洲0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 46%32%29%拉丁美洲0.2 0.4 0.4 0.6 1.2 0.8 1.6 1.9 3.2 4.6 42%42%56%美洲其他0.1 0.4 3.1 0.5 0.2 0.4 0.9 1.1 0.7 0.6 19%3%10%欧洲0.1 0.2 0.3 0.3 0.2 0.3 1.0 1.5 4.6 4.3 56%54%96%大洋洲0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 15%12%22%纺服链纺服链PA6切片切

85、片 总出口量总出口量5.77.810.510.011.812.325.639.147.957.729%34%47%（万吨）东南亚1.6 2.6 3.8 3.5 3.7 4.5 6.7 8.0 9.9 12.1 25%23%28%东亚3.3 2.9 4.3 4.4 5.1 4.6 8.8 9.2 13.7 17.2 20%25%39%南亚0.3 0.7 0.8 0.7 1.6 1.6 6.0 12.2 15.1 17.8 55%70%82%西亚&中亚0.1 1.0 0.5 0.2 0.3 0.4 0.7 1.9 1.6 1.2 30%31%34%中东0.1 1.0 0.6 0.3 0.4 0.4

86、 0.9 2.2 2.0 1.5 32%30%42%非洲0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 49%79%62%拉丁美洲0.0 0.1 0.1 0.4 0.6 0.5 1.3 3.5 2.8 4.1 71%49%70%美洲其他0.0 0.1 0.2 0.1 0.0 0.2 0.3 0.2 0.5 1.0 42%40%57%欧洲0.1 0.2 0.4 0.1 0.2 0.1 0.8 3.1 3.3 3.3 45%75%137%大洋洲0.2 0.2 0.4 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 12%4%4%食饲药添加剂食饲药添加剂苏氨酸

87、苏氨酸总出口量总出口量25.5 32.9 38.7 46.9 47.6 55.7 56.9 54.6 56.9 71.8 12%7%7%（万吨）东南亚4.6 5.9 6.0 7.1 6.9 7.4 8.0 7.7 8.9 10.0 9%6%8%东亚1.3 1.4 1.7 2.2 2.2 2.4 2.5 2.8 2.8 3.1 11%6%6%南亚1.3 1.4 1.9 2.0 2.4 2.8 3.7 3.6 4.3 5.4 17%18%17%西亚&中亚0.9 1.5 1.3 1.5 1.7 2.1 1.9 2.5 2.6 3.7 17%16%16%中东0.8 1.0 1.5 1.8 2.0 2.

88、5 2.5 3.2 2.9 4.9 23%18%18%非洲0.3 0.3 0.4 0.6 0.4 0.6 0.9 0.8 1.0 1.2 16%13%23%拉丁美洲3.5 4.6 6.7 7.1 8.0 9.6 10.2 9.8 9.8 12.0 15%9%6%美洲其他2.6 2.7 4.6 3.8 6.1 6.0 3.5 3.8 4.8 6.4 10%9%2%欧洲10.7 14.4 15.4 21.6 18.8 23.6 24.4 21.9 21.3 27.5 11%4%4%大洋洲0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 1.0 0.8 0.9 1.0 15%9%10%赖氨酸赖氨酸总出

89、口量总出口量26.0 33.5 37.3 40.5 58.7 78.2 82.6 92.7 96.1 110.6 17%18%9%（万吨）东南亚3.7 5.3 6.4 6.8 9.6 12.2 12.7 14.1 15.7 18.8 20%18%11%东亚1.0 1.2 1.8 2.7 2.8 3.0 3.4 4.1 4.8 5.1 20%11%14%南亚0.5 0.7 1.0 0.9 1.8 3.0 5.1 7.1 9.0 8.7 36%47%31%西亚&中亚1.1 1.2 0.8 1.5 3.3 2.7 2.8 5.2 4.6 6.8 23%29%26%中东0.6 0.7 1.2 2.2

90、4.5 4.3 4.8 7.7 6.4 10.0 38%29%23%非洲1.1 1.3 1.4 1.6 1.6 1.9 2.3 2.3 2.5 2.8 10%10%10%拉丁美洲1.6 1.9 2.1 2.6 7.0 8.0 8.2 10.5 13.8 15.2 29%34%18%美洲其他0.9 1.0 1.2 1.6 5.0 7.7 6.1 7.2 10.7 12.3 34%41%12%欧洲15.2 19.7 20.8 20.7 24.5 36.4 37.9 36.9 30.4 34.8 10%9%-1%大洋洲0.7 1.0 1.2 1.0 1.1 1.2 1.8 1.8 1.6 1.7 1

91、1%9%11%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 基础材料基础材料/能源能源 从中国化工行业的竞争力来看，能源供应稳定性、交通基础设施、专业化劳动力、上下游配套、副产品自我消纳能力等的综合能力是构建化工产业长期竞争力不可或缺的因素，结合中国内需而形成的庞大且门类齐全的下游制造业，规模对化工生产的成本控制、副产品利用影响较大因素在中国构成了海外企业难以逾越的壁垒。而中国化工产业充分具备上述优势，因而我们认为未来数十年内仍将成为全球化工品供给主导方。相较而言，我们认为美国、中东等具备能源/资源优势的国家（地区），依托资源/能源优势在上游原料（如烯烃、化肥）等方面或具备

92、中长期竞争力，但由于其劳动力成本高、全产业链配套优势等并不占优，在大多数基础化工材料、精细化工材料等领域或仍难以建立长期优势；而印度、非洲、东南亚等国家（地区），阶段性仍将持续受制于能源/资源/电力供应、制造业竞争力不佳、规模优势难以建立等因素。图表图表40：全球石油产量分布全球石油产量分布 图表图表41：全球全球 NGLs 产量分布产量分布 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：EI，华泰研究 图表图表42：全球天然气产量分布全球天然气产量分布 图表图表43：全球煤炭产量分布全球煤炭产量分布 资料来源：EI，华泰研究 资料来源：EI，华泰研究 图表图表44：全球主要国家（地区）制造业产值全球占

93、比情况全球主要国家（地区）制造业产值全球占比情况 图表图表45：全球主要国家（地区）工业电价情况全球主要国家（地区）工业电价情况 资料来源：OECD，华泰研究 资料来源：EIA，中国煤炭资源网，华泰研究 020,00040,00060,00080,000100,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(千桶/天)美国欧洲CIS中东非洲中国印度其他04,0008,00012,00016,000200020012002200320042005

94、200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(千桶/天)美国欧洲CIS中东非洲印度其他01,0002,0003,0004,0005,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(Bcm)美国欧洲CIS中东非洲中国印度其他02,0004,0006,0008,00010,000200020012002200320042005200620072008

95、200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(百万吨)美国欧洲CIS中东非洲中国印度其他020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(%)欧洲非洲中国美国俄罗斯巴西韩国日本印度其他0.00.51.01.52.0201620172018201920202021202220232024(RMB/kWh)中国美国英国德国沙特日本马来西亚印度尼西亚 免责声明和披露以及分析师声

96、明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 基础材料基础材料/能源能源 化工品景气拐点将至，关注细分龙头长期价值重估化工品景气拐点将至，关注细分龙头长期价值重估 由于行业新产能持续投放及需求不足，化工行业整体价格价差于 22H2 陷入低谷，目前仍处近十年相对低位，但伴随国内地产、消费等政策发力，2025 年内需有望改善，外需方面考虑出口端助力（尤其亚非拉地区带动），我们认为未来化工品复苏将具备需求侧支撑。图表图表46：化工品化工品 CCPI-原油价差走势原油价差走势 图表图表47：地产新开工和销售面积等指标逐步企稳地产新开工和销售面积等指标逐步企稳 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind

97、，国家统计局，华泰研究 图表图表48：国内汽车销量及增速国内汽车销量及增速 图表图表49：国内部分家电产品产量增速情况国内部分家电产品产量增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 供给而言，据国家统计局，2024 年 1-12 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比+8.6%，增速较 21-23 年显著放缓。另据我们统计，截至 24Q3 末纳入我们统计范围的478 家 A 股化工上市企业（不含“中国石化”、“中国石油”）在建工程余额 6236 亿元，同环比增长 8%/6%，资本开支增速较 21-23 年亦显著放缓。图表图表50：化工子行业固定资产投

98、资完成额累计同比数据化工子行业固定资产投资完成额累计同比数据 图表图表51：国内化工行业国内化工行业 A股上市公司在建工程变化情况股上市公司在建工程变化情况 资料来源：国家统计局，华泰研究 注：范围为纳入统计的 A 股 478 家化工上市企业（不含中国石化、中国石油）资料来源：Wind，华泰研究 02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-10(美元/

99、桶)CCPI-原油价差CCPI指数原油三地移动平均-右-100%-50%0%50%100%150%13-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50011-0111-1012-0713-0414-0114-1

100、015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0123-1024-07(万辆)汽车销量累计同比-右-50%0%50%100%14-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07产量:彩电:累计同比产量:空调:累计同比产量:家用电冰箱:累计同比产量:家用洗衣机:累计同比-50%-10%30%70%110%150%09-0110-0111-0112-0113-0114-0

101、115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-30%-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00010Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2(亿元)在建工程（不含两桶油）同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 基础材料基础材料/能源能源 图表图表52：代表性

102、化工品代表性化工品 22-24 年开工率、表观消费量年开工率、表观消费量/产能、产能增速，以及产能、产能增速，以及 25-27 年产能增速等指标统计年产能增速等指标统计 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，博亚和讯，各公司公告，华泰研究 我们认为，虽然 2016 年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略仍在进行资本开支，而全球需求潜在增速及中国化工行业可替代份额已不如 2012 年资本开支高位阶段，竞争格局的恶化导致 22H2 以来化工多数子行业盈利中枢下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿有望逐步降低，行业供给侧迎来自我调整和优化阶段。且根据我们统计，2024 年多数代表性化工品开工

103、率水平和过剩程度（以表观消费量/产能计）较 22-23 年均有显著改善，且 25E/26E/27E 产能增速逐步放缓。2022202320242022202320242025E2026E2027E25E-27E CAGR醋酸73%74%83%63%67%74%40.3%0.0%5.9%14.1%华谊集团（170）、江苏索普（140）、华鲁恒升（140）醋酸乙烯62%57%58%68%65%60%15.3%13.3%7.6%12.0%-乙二醇50%58%66%78%84%88%12.7%0.0%0.0%4.1%卫星化学（180）环氧丙烷72%67%74%78%72%77%50.8%18.7%0.

104、0%21.4%万华化学（134）、维远股份（30）、滨化股份（27）丙烯酸64%68%80%62%66%78%22.3%10.5%0.0%10.6%卫星化学（84）、华谊集团（72）、万华化学（62）丙烯酸丁酯47%55%55%40%49%47%11.0%9.4%4.8%8.4%卫星化学（78）、万华化学（76）、华谊集团（72）正丁醇正辛醇PX65%75%85%92%96%107%6.9%11.8%0.0%6.1%恒力石化（520）、东方盛虹（280）PTA76%78%83%71%74%78%10.3%9.5%1.9%7.2%恒逸石化（2150）、恒力石化（1660）、桐昆股份（1020）涤

105、纶长丝73%78%88%66%69%79%3.0%4.8%0.0%2.6%桐昆股份（1350）、新凤鸣（740）涤纶短纤71%74%75%61%63%63%8.5%5.3%0.0%4.6%新凤鸣（120）、三房巷（80）涤纶工业丝61%63%66%45%48%50%0.0%12.2%5.4%5.7%-聚酯瓶片84%80%80%51%53%50%21.4%10.1%2.9%11.2%三房巷（385）、万凯新材（300）、华润材料（210）BOPET78%72%67%73%67%60%0.0%4.6%0.0%1.5%-粘胶短纤67%76%89%64%73%88%10.3%0.0%0.0%3.3%中

106、泰化学（88）、三友化工（83）PA670%76%84%67%72%79%17.3%3.3%0.0%6.6%鲁西化工（70）、聚合顺（69）PA6648%66%58%60%72%60%27.0%0.0%37.5%20.4%-氨纶70%66%70%66%65%67%12.1%16.8%0.0%9.4%华峰化学（32.5）、新乡化纤（22）、泰和新材（8.5）PVA66%64%70%50%49%53%9.6%0.0%0.0%3.1%皖维高新（31）PE85%87%76%128%126%111%15.5%18.9%4.4%12.8%宝丰能源（265）PP85%80%77%94%87%80%28.8%

107、11.3%6.8%15.3%宝丰能源（260）苯乙烯76%74%73%80%76%74%9.0%0.0%0.0%2.9%-PS52%58%59%66%65%64%18.2%0.0%0.0%5.7%-丙烯腈71%66%71%68%67%67%32.7%0.0%0.0%9.9%东方盛虹（104）丁二烯72%72%73%73%77%77%29.3%3.1%6.4%12.4%-ABS69%73%53%88%83%61%14.7%11.6%0.0%8.6%金发科技（60）EVA73%85%80%124%133%103%75.9%0.0%7.8%23.8%东方盛虹（30）、宝丰能源（25）、联泓新科（15

108、）苯酚74%67%85%83%73%88%21.8%16.3%1.7%12.9%维远股份（44）双酚A51%61%71%62%64%71%11.1%36.3%4.0%16.3%万华化学（48）、维远股份（24）、沧州大化（20）、鲁西化工（20）环氧树脂48%48%51%51%48%47%22.9%8.0%10.8%13.7%宏昌电子（15.5）PC45%61%74%82%81%84%5.2%11.4%13.1%9.8%万华化学（60）、鲁西化工（30）、维远股份（13）、沧州大化（10）炭黑59%59%61%51%54%54%16.0%4.3%0.8%6.8%-MDI59%60%56%42%

109、42%41%8.9%0.0%11.4%6.7%万华化学（410）TDI72%71%80%50%51%56%25.8%0.0%14.6%13.0%万华化学（106）、沧州大化（15）软泡聚醚45%47%54%36%33%36%0.0%0.0%0.0%0.0%隆华新材（97）、长华化学（44）己二酸62%62%62%49%50%51%12.2%10.7%0.0%7.5%华峰化学（135.5）、华鲁恒升（56）、恒力石化（30）BDO58%52%45%59%50%42%22.3%6.7%3.9%10.7%-纯碱87%81%94%81%79%94%0.0%0.0%0.0%0.0%远兴能源（640）、中

110、盐化工（390）、三友化工（340）、山东海化（280）PVC83%83%85%77%76%76%5.1%1.0%0.0%2.0%中泰化学（205）、北元集团（110）钛白粉69%68%77%44%41%47%3.9%13.6%0.0%5.7%龙佰集团（151）有机硅64%66%75%51%55%60%11.6%3.0%0.0%4.7%合盛硅业（173）、东岳硅材（60）、新安股份（55）、兴发集团（36）、三友化工（20）R2273%65%48%60%53%38%0.0%0.0%0.0%0.0%东岳集团（4.4）、巨化股份（3.9）R3251%50%45%51%50%34%0.0%0.0%0

111、.0%0.0%巨化股份（12.8）、东岳集团（5.6）、三美股份（3.3）尿素82%86%88%78%80%87%7.1%1.4%0.0%2.8%心连心化肥（390）、华鲁恒升（260）、华昌化工（40）磷酸二铵59%67%58%42%43%40%0.0%0.0%0.0%0.0%云天化（555）VA67%51%70%52%30%70%0.0%0.0%0.0%0.0%-赖氨酸69%67%68%45%43%43%20.4%0.0%0.0%6.4%梅花生物（100）、星湖科技（80）、阜丰集团（28）苏氨酸69%62%66%22%20%19%0.0%0.0%0.0%0.0%梅花生物（55）、星湖科技

112、（26.8）、阜丰集团（24.3）蛋氨酸75%68%56%90%70%44%59.6%0.0%0.0%16.9%新和成（30）味精86%83%75%62%59%52%5.1%0.0%0.0%1.2%阜丰集团（173）、梅花生物（120）、星湖科技（42）食饲药添加剂开工率开工率表观消费量表观消费量/产能产能产能增速产能增速87%78%91%90%C2C483%化纤印染塑料橡胶聚氨酯84%25%0%8%代表企业及代表企业及2024年产能（万吨）年产能（万吨）鲁西化工（80）、卫星化学（80）、华昌化工（34.5）、华鲁恒升（25）氯碱相关化肥0%分类分类产品产品 免责声明和披露以及分析师声明是报

113、告的一部分，请务必一起阅读。20 基础材料基础材料/能源能源 图表图表53：24H2 以来代表性化工品开工率水平处于近五年同期相对高位以来代表性化工品开工率水平处于近五年同期相对高位 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，华泰研究 图表图表54：代表性化工代表性化工品品 2024 年平均年平均开工率开工率、2M25 平均开工率多数处于平均开工率多数处于 2018 年以来同期年以来同期高位高位（开工率单位：（开工率单位：%）注：分位数 1 为 2024 年平均开工率处于 2018 年以来的年均开工率分位数；分位数 2 为 2M25 平均开工率处于 2018 年以来的年均开工率分位数 资料来源：隆众资讯，

114、百川盈孚，华泰研究 根据我们统计，由于产能增速逐步放缓，叠加相对低价下国内下游使用渗透率的提升，以及出口增长等因素，PC、氨纶、有机硅、苏氨酸等代表性产品供需面有望持续改善。图表图表55：国内国内 PC 行业行业 25E-26E 开工率预计有望走高开工率预计有望走高 图表图表56：PC 价格价差走势价格价差走势 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，华泰研究预测 资料来源：百川盈孚，华泰研究 02040608010012020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-092

115、2-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01(%)醋酸丙烯酸涤纶长丝PA6PEPC有机硅聚合MDI20182019202020212022202320242M25分位数1分位数1分位数分位数2醋酸73.976.078.582.282.382.287.183.9100%75%丙烯酸-62.070.063.071.472.986%100%涤纶长丝87.494.986.987.473.978.887.585.865%57%PA676.968.466.468.768.072.587.589.791%100%P

116、E82.886.387.787.482.084.280.986.80%88%PC65.368.550.248.356.167.777.079.891%100%有机硅-62.655.271.273.475.988%100%聚合MDI65.558.754.573.368.970.278.187.971%100%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400201620172018201920202021202220232024E2025E2026E(万吨)产能产量表观消费量开工率-右进口依赖度-右05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

117、00017-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-03(元/吨)PC-双酚A价差双酚APC价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 基础材料基础材料/能源能源 图表图表57：国内国内氨纶行业氨纶行业 25E-26E 开工率预计有望走高开工率预计有望走高 图表图表58：氨氨纶价格价差走势纶价格价差走势 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，华泰研究预测 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表图表59：国内国内有有机硅行业机硅行业

118、 25E-26E 开工率预计有望走高开工率预计有望走高 图表图表60：有有机硅价格价差走势机硅价格价差走势 资料来源：隆众资讯，百川盈孚，海关总署，华泰研究预测 资料来源：百川盈孚，华泰研究 图表图表61：全球全球苏氨酸行业苏氨酸行业 25E-26E 开工率预开工率预计有望走高计有望走高 图表图表62：苏苏氨酸价格价差走势氨酸价格价差走势 资料来源：博亚和讯，海关总署，华泰研究预测 资料来源：Wind，博亚和讯，华泰研究 整体而言，我们认为伴随 2016 年以来国内化工行业进入大型化一体化的发展阶段，整体竞争优势及产品丰富度进一步提升，并带动下游制品增强出口优势，近年来中国化工产品总出口敞口已

119、显著提升。短中期而言，考虑多数化工品价格价差已处于近 10 年相对低位，产品景气下滑空间有限，且伴随内需复苏及出口（亚非拉）等支撑，叠加供给端产能增速放缓及竞争格局优化，行业有望进入主动补库周期，2025 年或迎来新一轮上行周期，建议关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，包括制冷剂、氨基酸、有机硅、异氰酸酯、氨纶、PC 等品种。中长期而言，具备全球优势的化工企业在行业景气触底后将迎来重估，推荐新和成/梅花生物/恒力石化/巨化股份/卫星化学/万华化学/华鲁恒升/华峰化学/鲁西化工/龙佰集团/合盛硅业/中国石化。65%70%75%80%85%90%040801201602002019202020

120、212022202320242025E 2026E（万吨）产能产量表观消费量开工率-右020,00040,00060,00080,000100,000120,00007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01（元/吨）氨纶价差氨纶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004002019202020212022202320242025E 2026E（万吨）产能产量表观消费量开工率-右010,00020,00030,0

121、0040,00050,00060,00070,00018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-0925-02(元/吨)DMC-甲醇-金属硅价差有机硅DMC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0306090120150201820192020202120222023 2024E2025E2026E（万吨）产能产量开工率-右04812162018-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-

122、09(元/kg)苏氨酸-玉米价差99%苏氨酸 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 基础材料基础材料/能源能源 图表图表63：化学原料与化学制品制造业库存周期位置化学原料与化学制品制造业库存周期位置 注：存货额同比-PPI 同比近似于存货量同比，可表征库存周期中的库存商品 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 图表图表64：重点推重点推荐公司荐公司以及部分海外化工龙头企业以及部分海外化工龙头企业 EV/EBITDA、PB 估值水平估值水平 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EV/EBITDA(倍倍)PB(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司

123、简称 评级评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002001 CH 新和成 增持 21.17 26.88 65,064 11.16 7.36 6.55 5.96 2.62 2.24 1.93 1.68 600873 CH 梅花生物 买入 9.26 16.66 26,417 5.34 5.37 4.90 4.61 1.87 1.69 1.48 1.31 600346 CH 恒力石化 买入 15.66 18 110,232 9.85 4.95 4.20 3.73 1.84 1.69

124、 1.51 1.34 600160 CH 巨化股份 买入 24.38 30.13 65,820 21.28 18.54 12.00 9.53 4.09 3.74 3.23 2.75 000830 CH 鲁西化工 买入 11.53 13.91 22,024 9.08 4.40 3.92 3.57 1.30 1.19 1.10 1.01 600309 CH 万华化学 买入 68.81 104.32 216,046 9.60 6.26 4.98 4.30 2.44 2.18 1.90 1.64 002601 CH 龙佰集团 增持 17.61 21.45 42,023 8.52 5.55 4.88 4

125、.28 1.87 1.72 1.57 1.37 603260 CH 合盛硅业 增持 53.93 65.55 63,756 14.77 9.44 7.04 5.77 1.97 1.88 1.75 1.60 002064 CH 华峰化学 买入 8.26 10.4 40,991 7.28 9.54 7.85 6.75 1.64 1.53 1.39 1.26 600426 CH 华鲁恒升 买入 20.55 27.69 43,633 10.03 5.56 4.77 4.20 1.51 1.38 1.23 1.10 600028 CH 中国石化 买入 5.78 8.12 653,638 4.47 2.98

126、 2.75 2.55 0.87 0.84 0.81 0.78 002648 CH 卫星化学 增持 21.23 24.05 71,516 7.09-5.45 4.52 2.81 2.09 2.01 1.67 BAS DF 巴斯夫-49.21-43,921 8.41 6.21 5.37 4.86 1.25 1.25 1.23 1.19 EVK DF 赢创-19.16-8,929 4.87 4.02 3.84-4063 JP 信越化工-4,492.00-8,916,601 8.50 9.21 8.76 7.71 2.30 2.11 1.94 1.82 3402 JP 东丽-996.00-1,624,

127、955 7.94 8.30 6.14 5.57 1.06 0.47 0.98 0.94 注：数据截至 2025 年 2 月 28 日，表中 EV/EBITDA、PB 为 Wind/Bloomberg 一致预测 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 (20)(10)01020304005-0806-0306-1007-0507-1208-0709-0209-0910-0410-1111-0612-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-

128、0223-0924-0424-11(%)PPI同比产成品存货额同比-PPI同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 基础材料基础材料/能源能源 重点推荐公司重点推荐公司 图表图表65：重点推荐公司一览表重点推荐公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 新和成 002001 CH 增持 21.17 26.88 65

129、,064 0.87 1.78 1.92 2.06 24.20 11.89 11.00 10.27 梅花生物 600873 CH 买入 9.26 16.66 26,417 1.12 1.06 1.19 1.26 8.30 8.76 7.81 7.35 恒力石化 600346 CH 买入 15.66 18.00 110,232 0.98 0.99 1.44 1.82 15.97 15.85 10.86 8.60 巨化股份 600160 CH 买入 24.38 30.13 65,820 0.35 0.73 1.31 1.67 69.76 33.20 18.62 14.60 鲁西化工 000830 C

130、H 买入 11.53 13.91 22,024 0.43 0.97 1.07 1.22 26.90 11.94 10.76 9.45 万华化学 600309 CH 买入 68.81 104.32 216,046 5.36 4.59 6.52 7.40 12.85 15.00 10.55 9.29 龙佰集团 002601 CH 增持 17.61 21.45 42,023 1.35 1.35 1.65 2.04 13.02 13.09 10.70 8.64 合盛硅业 603260 CH 增持 53.93 65.55 63,756 2.22 2.13 2.85 3.32 24.31 25.33 18

131、.91 16.23 华峰化学 002064 CH 买入 8.26 10.40 40,991 0.50 0.52 0.65 0.78 16.54 15.92 12.80 10.58 华鲁恒升 600426 CH 买入 20.55 27.69 43,633 1.68 1.82 2.13 2.62 12.20 11.27 9.65 7.85 中国石油化工股份 386 HK 买入 4.13 6.09 500,893 0.50 0.47 0.56 0.62 7.64 8.18 6.82 6.11 中国石化 600028 CH 买入 5.78 8.12 701,007 0.50 0.47 0.56 0.6

132、2 11.59 12.41 10.35 9.27 卫星化学 002648 CH 增持 21.23 24.05 71,516 1.42 1.61 1.85 2.30 14.93 13.22 11.49 9.24 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表66：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 新和成新和成(002001 CH)新和成 10 月 23 日公布三季度：Q3 收入 59 亿元，同环比+65%/+11%，归母净利润 18 亿元，同环比+189%/+34%。前三季度公司实现收入 158 亿元，同比+43%；归母净利润 40 亿元（扣非

133、39 亿元），同比+90%（扣非同比+99%）。公司三季度业绩基本符合我们前瞻预期（17.0 亿元），考虑到营养品类主营产品景气延续复苏态势，维持“增持”评级。考虑到维生素价格提高增厚公司盈利，我们预测公司 24-26 年归母净利润为 55/60/64 亿元（前值 43/48/54 亿元），同比+103%/+8%/+7%，对应 EPS为 1.78/1.92/2.06 元（前值 1.39/1.56/1.75 元）。结合可比公司 25 年平均 14 倍的 Wind 一致预期 PE，给予公司 25 年 14 倍 PE 估值，给予目标价26.88 元，维持“增持”评级。风险提示：下游需求持续低迷风险；

134、新产品投产进度不达预期风险。报告发布日期：2024 年 10 月 24 日 点击下载全文：新和成点击下载全文：新和成(002001 CH,增持增持):Q3 净利增长，维生素景气延续净利增长，维生素景气延续 梅花生物梅花生物(600873 CH)梅花生物 11 月 22 日发布公告，拟 105 亿日元（约 5 亿元）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（HMO）业务及资产，收购完成后将新增多种氨基酸新品类和新菌种、延伸高附加值医药氨基酸产业链，以及实现产业出海战略落地。考虑氨基酸景气上行，以及产品管线丰富和出海有望贡献新增长点，维持“买入”评级。我们维持 24-26 年归母净利 3

135、0/34/36 亿元预测，可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 14xPE，考虑公司加码合成生物及全球化布局，给予 25 年 14xPE，目标价 16.66 元（前值 11.4 元，基于 25 年 9.6xPE），维持“买入”评级。风险提示：新项目进展不及预期；下游需求不及预期；并购整合失败风险。报告发布日期：2024 年 11 月 23 日 点击下载全文：梅花生物点击下载全文：梅花生物(600873 CH,买入买入):拟跨境收购资产拟跨境收购资产,丰富管线与出海并举丰富管线与出海并举 恒力石化恒力石化(600346 CH)恒力石化于 10 月 24 日发布三季报：Q3 实现收入 652

136、.6 亿元，同环比+2.4%/+20.4%，归母净利 10.9 亿元，同环比-59.0%/-42.1%。前三季度公司实现收入 1778.6 亿元，yoy+2.7%，归母净利 51.0 亿元（扣非后 46.3 亿元），yoy-10.5%（扣非后 yoy-7.0%）。公司 Q3 业绩同环比下滑，低于我们的前瞻预期（15.0 亿元），主要系芳烃产品价差收窄以及高价原油库存抑制毛利。考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，我们认为公司有望安全渡过景气谷底，静待供需改善后的产业链景气回升，维持“买入”评级。考虑 24 年下半年以来芳烃及聚酯产业链景气低于此前预期，我们预计公司 24-26 年归母净利润

137、 70/101/128 亿元（前值 95/122/150 亿元），同比增速为+0.8%/+45.9%/+26.4%，对应 EPS 为 0.99/1.44/1.82 元，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 12xPE，考虑公司炼化一体化优势，给予公司 25 年 12.5xPE，目标价 18.00 元，维持“买入”评级。风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。报告发布日期：2024 年 10 月 24 日 点击下载全文：恒力石化点击下载全文：恒力石化(600346 CH,买入买入):Q3 盈利承压，静待产业链景气回暖盈利承压，静待产业链景气回暖 巨化股份巨化股

138、份(600160 CH)巨化股份 2 月 18 日发布子公司甘肃巨化氟氯新材料一体化项目（以下称“氟氯新材料项目”或“该项目”）可研报告，内容包括建设年产 3.5 万吨 R1234yf、年产 3 万吨 PTFE、年产 1 万吨 FEP 等。公司加快布局四代制冷剂，有利于巩固公司在国内氟碳化学品的龙头地位。2024 年国内实施三代制冷剂配额政策以来，制冷剂景气延续改善，我们预计公司 25-26 年归母净利润为 35/45 亿元，维持“买入”评级。考虑制冷剂景气有望延续，我们维持此前预测，预计公司 25-26 年归母净利润 35/45 亿元，同比增速+78%/+28%，对应 EPS 为 1.31/

139、1.67 元/股。结合可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 23xPE，给予公司 25 年 23xPE，目标价 30.13 元（前值为 24xPE，目标价 31.44 元），维持“买入”评级。风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。报告发布日期：2025 年 02 月 19 日 点击下载全文：巨化股份点击下载全文：巨化股份(600160 CH,买入买入):加快四代制冷剂布局，龙头地位巩固加快四代制冷剂布局，龙头地位巩固 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 基础材料基础材料/能源能源 股票名称股票名称 最新观点最新观点 鲁西化工鲁西化工(0

140、00830 CH)24Q4 以来，丁醇/辛醇/PA6 等产品价格下行，鲁西化工其余主营产品景气亦有承压。考虑公司具备一体化生产和规模优势，新产能逐步放量有望兑现业绩成长性，维持“买入”评级。考虑公司多数产品景气仍处低位，我们小幅下调相关产品的单价预期，预计公司 24-26 年归母净利润 18.5/20.5/23.3 亿元（前值 19.4/22.5/26.2 亿元），同比增速+125%/+11%/+14%，对应 EPS 为 0.97/1.07/1.22 元/股。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 10 xPE，并考虑公司上下游一体化优势以及新项目落地有望兑现成长性，给予公司 25 年

141、 13xPE，目标价 13.91 元（前值为 25 年 12xPE，目标价 14.16 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原料价格大幅波动。报告发布日期：2025 年 01 月 02 日 点击下载全文：鲁西化工点击下载全文：鲁西化工(000830 CH,买入买入):行业景气待复苏，新项目投产顺利行业景气待复苏，新项目投产顺利 万华化学万华化学(600309 CH)受宁波工厂二期项目停车检修影响以及匈牙利工厂低负荷运行，叠加石化板块阶段性仍面临供需面压力，我们下调 24 年业绩预期。伴随检修结束与新项目投产，预计 25-26 公司仍有增长空间。维持“买入”评

142、级。考虑公司四季度检修影响以及石化板块未见明显改善，我们下调盈利预测，预测公司 24-26 年归母净利润为 144/205/232 亿元（前值 149/205/233亿元，其中 24 年下调 3.5%，25-26 年不变），同比增速分别为-14%/+42%/+14%，对应 EPS 为 4.59/6.52/7.40 元。结合可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 14xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司 25 年 16xPE（前值 16xPE），目标价 104.32 元（前值 104.48 元），维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。报告发

143、布日期：2025 年 01 月 05 日 点击下载全文：万华化学点击下载全文：万华化学(600309 CH,买入买入):聚氨酯检修仍存，石化阶段性承压聚氨酯检修仍存，石化阶段性承压 龙佰集团龙佰集团(002601 CH)24Q4 以来，钛白粉/钛矿景气有所回落，主要系地产等领域需求复苏较慢，叠加欧盟、巴西等海外地区的钛白粉反倾销对钛白粉出口有一定影响。考虑公司钛产业链一体化优势突出，景气承压下仍具备行业领先的成本优势，维持“增持”评级。考虑钛白粉/钛矿价格回落，我们小幅下调公司业绩预期，预计公司 24-26 年归母净利润 32.1/39.3/48.6 亿元（前值 33.7/41.9/51.7

144、亿元），同比增速-0.5%/+22.3%/+23.9%，对应 EPS 为 1.35/1.65/2.04 元/股。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 9xPE，并考虑公司作为钛白粉龙头企业盈利韧性较好，给予公司 25 年 13xPE，目标价 21.45 元（前值为 25 年 14xPE，目标价 24.64 元），维持“增持”评级。风险提示：下游需求持续低迷风险，在建项目进展不及预期，钛矿资源开采限制风险。报告发布日期：2025 年 01 月 02 日 点击下载全文：龙佰集团点击下载全文：龙佰集团(002601 CH,增持增持):产业链景气承压，公司成本优势凸显产业链景气承压，公司成本

145、优势凸显 合盛硅业合盛硅业(603260 CH)合盛硅业 10 月 29 日发布三季报：Q3 实现收入 71.0 亿元，同环比-11%/-9.6%，归母净利 4.76 亿元，同环比+18%/+5.8%。前三季度公司实现收入203.7 亿元（同比+2.4%），归母净利 14.5 亿元（同比-33%），扣非净利 13.1 亿元（同比-32%）。公司 Q3 归母净利略超出我们的前瞻预期（4.50亿元），系 Q3 存货减值幅度较小。考虑公司具备工业硅/有机硅龙头规模优势，行业低谷期有望保持成本领先，维持“增持”评级。考虑工业硅/有机硅景气偏弱，我们下调相关产品的单价预期，预计公司 24-26 年归母净

146、利润 25/34/39 亿元（前值 27/36/44 亿元），同比增速-4.0%/+33.9%/+16.6%，对应 EPS 为 2.13/2.85/3.32 元，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 23xPE，并考虑公司已大幅消化多晶硅存货减值部分，给予公司 25 年 23xPE，目标价 65.55 元，维持“增持”评级。风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期：2024 年 10 月 30 日 点击下载全文：合盛硅业点击下载全文：合盛硅业(603260 CH,增持增持):Q3 盈利环比改善，硅行业静候复苏盈利环比改善，硅行业静候复苏 华峰化学华峰化

147、学(002064 CH)公司部分产品价差环比三季度已出现一定改善，但四季度仍有一定承压，考虑行业景气低位以及公司募投项目延期，下调业绩预期。考虑公司行业龙头地位以及成本优势，维持“买入”评级。考虑行业 Q4 仍有承压以及公司募投项目延期，我们下调业绩预期，预测公司 24-26 年归母净利润为 25.75/32.03/38.74 亿元（前值 28.61/34.81/39.47亿元），同比增速分别为 3.9%/24.4%/21.0%，对应 EPS 为 0.52/0.65/0.78 元/股。选取可比公司 2025 年 Wind 一致预期平均 14xPE 作为参照，考虑行业整体承压下公司成本优势将进一

148、步凸显，上调公司估值溢价，给予公司 2025 年 16xPE，对应目标价 10.4 元（前值 10.5 元）。风险提示：下游需求下滑风险，原材料价格波动风险。报告发布日期：2024 年 12 月 31 日 点击下载全文：华峰化学点击下载全文：华峰化学(002064 CH,买入买入):行业短期承压，静待修复行业短期承压，静待修复 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)华鲁恒升 10 月 30 日发布三季报：Q3 实现收入 82.0 亿元，同环比+17%/-8.8%，归母净利 8.25 亿元，同环比-32%/-29%。前三季度公司实现收入251.8 亿元（同比+30%），归母净利 30.5 亿元（

149、同比+4.2%），扣非净利 30.6 亿元（同比+5.4%）。公司 Q3 归母净利基本符合我们的前瞻预期（8.50亿元）。考虑公司煤化工规模优势，荆州基地新项目效益较好，维持“买入”评级。考虑公司主营产品景气偏弱，我们下调相关产品的单价预期，预计公司 24-26 年归母净利 39/45/56 亿元（前值 45/53/62 亿元），同比增速+8.3%/+16.7%/+23.0%，对应 EPS 为 1.82/2.13/2.62 元，参考可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 10 xPE，考虑考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司 25 年 13xPE，目标价 27.69 元，维

150、持“买入”评级。风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2024 年 10 月 30 日 点击下载全文：华鲁恒升点击下载全文：华鲁恒升(600426 CH,买入买入):Q3 盈利环比承压，新产能逐步盈利环比承压，新产能逐步放量放量 中国石油化工股中国石油化工股份份(386 HK)中国石化中国石化(600028 CH)Q4 以来伴随北半球进入季节性淡季，Brent 季度均价同环比-10.7%/-6.0%至 74.01 美元/桶，在全球供给整体显现宽松背景下，油价中枢短期或面临下行压力。炼油及化工方面，Q4 以来国内 PMI 回归荣枯线以上，基建活动及物流运

151、输显现转暖迹象，柴油及部分炼化产品价差有所修复。我们认为公司上下游协同优势显著，25 年伴随需求复苏以及部分产品供给格局优化，盈利有望持续改善，维持“买入”评级。考虑 Q4 国内柴油及部分炼化产品价差有所提升，我们上调 24 年公司炼油/化工板块毛利率假设 0.3pct/0.1pct 至 1.7%/1.6%，由此调整公司 24-26年归母净利润预测至 565/677/756 亿元（前值 549/680/758 亿元，较前值变化+3%/0%/0%），同比增速为-6.6%/+19.9%/+11.6%，对应 EPS 为0.47/0.56/0.62 元，以 0.92 港币对人民币汇率折算，结合 A/H

152、 股可比公司估值（Wind、Bloomberg 一致预期 25 年平均 12.0/7.4xPE），考虑公司氢能及新材料领域转型升级，给予 25 年 14.5x/10.0 xPE，对应 A/H 目标价 8.12 元/6.09 港元（前值 13.5x/10.0 xPE，7.56 元/6.15 港元），维持“买入”。风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。报告发布日期：2025 年 01 月 02 日 点击下载全文：中国石油化工点击下载全文：中国石油化工股份股份(386 HK,买入买入;600028 CH,买入买入):Q4 炼化产品价差修复，上调业绩预期炼化产品价差修复，上调业绩预期

153、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 基础材料基础材料/能源能源 股票名称股票名称 最新观点最新观点 卫星化学卫星化学(002648 CH)近期受益于乙烷关税下调以及 C3 部分产品景气改善，公司竞争优势与盈利能力有望得到进一步提升。考虑 25 年公司-烯烃项目落地，预计 25-26年业绩仍有增长空间。维持“增持”评级。我们预测公司 24-26 年归母净利润为 54.1/62.2/77.4 亿元，对应 EPS 为 1.61/1.85/2.30 元。可比公司 25 年 Wind 一致预期平均 11xPE，考虑公司气头烯烃领域成本优势，给予 25 年 13xPE，目标价

154、 24.05 元（前值 20.35 元，对应 11xPE），维持“增持”评级。风险提示：新项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动。报告发布日期：2025 年 02 月 20 日 点击下载全文：卫星化学点击下载全文：卫星化学(002648 CH,增持增持):乙烷进口关税下调，乙烷进口关税下调，C3 景气改善景气改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 终端需求不及预期：终端需求不及预期：化工品的整体需求依赖宏观环境，若未来国内地产、家电、纺服等终端需求下滑或改善不及预期，化工周期品仍可能面临盈利低迷的风险。出口需求下滑：出口需求下滑：化工较多子行业国内出口占

155、比较高，且部分化工品虽未直接出口，但将能以制品等形式伴随下游产品销售至海外。若海外需求出现下滑甚至衰退，出口型产品景气和企业盈利或面临压力。新产能投放超预期：新产能投放超预期：若行业新产能投放加速或未来新产能规划开启新一轮增长，或影响化工品盈利回升进程。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 基础材料基础材料/能源能源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，张雄、庄汀洲，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本

156、报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存

157、在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用

158、本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、

159、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或

160、受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及

161、期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 基础材料基础材料/能源能源 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国石化（600028 CH）、中国石油化工股份（386 HK）：华泰金融控股（香港

162、）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究

163、报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师张雄、庄汀洲本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及

164、相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中国石化（600028 CH）、中国石油化工股份（386 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括

165、衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公

166、司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 22

167、5 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等

168、证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 基础材料基础材料/能源能源 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：

169、华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：21

170、0019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司