黄金珠宝行业深度报告：渠道规模反哺头部优势投资+悦己需求双驱动 -220221 （37页）.pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 21 日 行业行业研究研究 渠道规模反哺头部优势渠道规模反哺头部优势，投资投资+ +悦己悦己需求双驱动需求双驱动 黄金珠宝行业深度报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 黄金珠宝行业黄金珠宝行业 黄金珠宝行业黄金珠宝行业回暖，消费升级驱动回暖，消费升级驱动市场扩容市场扩容。从整体规模看从整体规模看，中国是全球最大的黄金珠宝消费市场，2021 年中国珠宝消费额占全球珠宝消费额的 38.02%，珠宝市场规模达 7641.74 亿元，同比增长 18.11%，据 Euromonitor 预计2026 年中国珠宝市场规模将达到 9795.29 亿元。从人均消费额

2、角度看从人均消费额角度看，2021年中国人均珠宝消费额为 541.3 元，对标美国的 1221.22 元，有 1 倍多的提升空间。从珠宝从珠宝零售额零售额增速增速看，看，珠宝零售额增速与 GDP 增速具有较强的相关性，经济稳定发展与收入持续增长将带动珠宝消费增长。 市场集中度低，头市场集中度低，头部品牌凭借渠道优势抢占市场部品牌凭借渠道优势抢占市场。2020 年中国内地珠宝行业CR10=24.9%，对标中国香港的 53.8%，有较大提升空间。鉴于黄金珠宝客单价较高，且通常需要维护售后等服务，因此更为依赖线下渠道。头部品牌大多采取加盟方式提高拓店速度，提升市占率。2016-2020 年前五大品牌

3、周大福/老凤祥/豫园股份/周大生/周生生的门店数量的 CAGR 分别为 18%/10%/16%/ 14%/12%，同期 CR5 从 2016 年的 14.3%提升至 2020 年的 21.0%。 渠道渠道 VS VS 产品产品，高周转高净利支撑高，高周转高净利支撑高 ROROE E。我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是提升公司 ROE 的主要因素，主要是由于 1）渠道同时从净利率和周转率两方面影响 ROE，产品主要通过净利率间接影响 ROE。2）企业可根据长期战略来规划渠道布局；而产品结构受制于消费需求反向决策，企业往往需要根据不同品类的景气度调整产品比例。1 1）净利率：）净利率：从从

4、渠道渠道看，看，由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较高。从从产产品看品看：黄金类产品毛利率较低；镶嵌类产品毛利率较高，在费用端不变的情况下，镶嵌占比的提升有利于提升公司的毛利率，从而传导到净利端。2 2）周转率）周转率：主要由渠道决定，加盟业态周转率相对较高。 下沉市场空间大，成为珠宝企业的必争之地下沉市场空间大，成为珠宝企业的必争之地。珠宝品牌相对集中于高线城市，高线城市的珠宝渗透相对饱和，低线城市非金饰品渗透低，仍有

5、渗透空间。随着城镇化进程的推进，城乡收入差距缩小，三四线城市的富裕家庭占比从 2010年的 3%上升至 2018 年的 34%，富裕家庭数量 CAGR=38%，高于一二线城市的 23%。富裕家庭数量的增加助力下沉市场消费升级，下沉市场黄金珠宝渗透率有望进一步提升。以门店密度测算，以一线城市的门店密度作为饱和市场参考标准，以人均 GDP 作为调节因子，整体市场门店天花板约为 121,290 家。 投资建议投资建议：我们从渠道和产品两方面入手，推荐：1 1）老凤祥）老凤祥：黄金珠宝龙头，渠道品牌优势突出，受益于黄金投资需求提升。2 2）潮宏基）潮宏基：业绩底部反转，加盟转型开店提速，产品设计贴合国

6、潮，受益于悦己需求增长。 3 3）周大生：）周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量。 风险分析：风险分析：经济增速与收入增速不及预期；金价波动风险；疫情反复风险。 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名公司名称称 股价股价（元）（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 投资评投资评级级 20A20A 21E21E 22E22E 20A20A 21E21E 22E22E 600612.SH 老凤祥 48.69 3.03 3.46 3.98 16 14 12 买入 002345.SZ 潮宏基 5.99 0.15 0.40 0.48 39 15 1