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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告航空机场航空机场行业深度报告行业深度报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持）（维持）证券分析师证券分析师孙延SAC：S曾智星SAC：S王惠武SAC：S联系人联系人张付哲板块表现：板块表现：新周期起点，再论航空供需差新周期起点，再论航空供需差2025 航空系列深度之一投资要点：投资要点：航空需求结构形成新常态航空需求结构形成新常态。航空业经历 2020-2022 年极端低谷后，用了 2023-2024两年时间恢复至 2019 年的客流量；同时，行业深受宏观经济、国际关

2、系等影响，需求结构发生重大变化：淡旺季效应更强化，2024 年月度旅客量 yoy（2019）在 8 月、4 月达峰、谷值，分别为 19.1%/5.3%；国际线需求虽已恢复 9 成以上，但不同区域市场分化严重，同时境外承运人份额下降。新常态下，存量供给（机队）与需求表现错配，业绩波动性加剧。供应链不畅压制供应链不畅压制 20302030 年前供给年前供给。2024 年波音、空客分别交付商业飞机 348、766架，仅为两家公司各自历史高点的 43%（2018 年）、89%（2019 年）。全球航空需求复苏下，波音、空客储备订单分别达 6246、8658 架，当前时点新下订单较难在 2030 年之前

3、交付。头部租赁商在租率持续高于景气线、平均剩余租约超过 6 年。而国内机队机龄老化、航司机队管理策略的切换，给未来供给扩张速度再添不确定性；国产飞机交付虽能一定程度缓解压力，但难以扭转中期供给趋紧局面。20252025 年有望成供需差反转起点年有望成供需差反转起点。预计 2024 年较 2019 年飞机运力扩容（座位系数加权后）10%以内，而需求增速超过 10%，总量供需增速相较 2019 年已经实现反转；但对比 2019 年，飞机利用小时尚有 4.8%闲置，导致实际需求缺口达 3.1%。2025年得益于国际线高恢复程度、持续增长的总量需求填补结构性缺口，测算供需差0.4%（需供），有望迎来

4、2020 年后首次转正；展望中期，供给慢变量作用下，测算 2026-2029 年供需差扩张至 4-5%，带动行业利润率步入景气区间。投资分析意见投资分析意见。行业经历了高速发展期（2019 以前）、极端低谷期（2020-2022）、逐步回升期（2023-2024），在 2025 年预计迎来供需差反转，并区别于此前主要由高速增长的需求驱动业绩与行情，转入以供给发挥重要作用的新周期。复盘行业历史，利润率与供需增速差高度正相关，本轮周期供需差强化确定性高，随着业绩逐步修复、看好板块景气度上行。风险提示。风险提示。经济增长不及预期，飞机交付高于预期，油价上涨，人民币汇率贬值。经济增长不及预期，飞机交付

5、高于预期，油价上涨，人民币汇率贬值。2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 1 19 9 日日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 26页内容目录内容目录1.1.变局：变局：需求结构重塑需求结构重塑.5 51.1.1.1.旺季强化：淡季托底、利润弹性可期旺季强化：淡季托底、利润弹性可期.5 51.2.1.2.国际航线：区域、承运人结构变化国际航线：区域、承运人结构变化.7 72.2.起点起点：供给引领新周期供给引领新周期.9 92.1.2.1.存量：供给低增长，产能利用仍有空缺存量：供给低增长，产

6、能利用仍有空缺.9 92.2.2.2.增量：供应链困境，中期机队增长受阻增量：供应链困境，中期机队增长受阻.12122.3.2.3.新边际：机队运营面临挑战新边际：机队运营面临挑战.15153.3.展望：供需差持续走扩展望：供需差持续走扩.17173.1.3.1.角度：行业指标选择角度：行业指标选择.17173.2.3.2.复盘：供需差决定景气度复盘：供需差决定景气度.19193.3.3.3.推演：新旧周期的切换推演：新旧周期的切换.20204.4.投资分析意见投资分析意见.24245.5.风险提示风险提示.2525源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细