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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250219 从全球价值链洞察对华关税影响从全球价值链洞察对华关税影响 2025 年年 02 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 李昌萌李昌萌 执业证书：S0600524120007 相关研究相关研究 “科特估”重塑估值体系初见成效 2025-02-18 特殊时点，民企座谈会提振市场信心 2025-02-17 Table_Tag Table_Summary 新冠疫

2、情加速全球价值链重构：新冠疫情加速全球价值链重构：新冠肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸易被加速重构。其一，在新冠肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济增长明显放缓，而新兴市场国家受影响相对较小，成为了全球经济增长的新兴市场国家受影响相对较小，成为了全球经济增长的主要动力，承接了更多的全球需求主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日在内的国家开始扶持产业链回归本土在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，东盟、拉美等地区在全球价值链贸易中的地位明显提升。这一轮全球价值链的重构

3、表现为三种形式，一是本土化，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区二是区域化，域化，区域价值链联系加强；三是多元化，三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全球范围内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。我国仍处于全球价值链偏下游的位置：我国仍处于全球价值链偏下游的位置：从我国全球价值链参与度的变化趋势来看，2017 年开始的中美贸易争端是我国全球价值链参与度发生转变的一个重要节点，2017 年以前我国全球价值链前向参与度逐步提升，后向参与度逐步走低，整体呈现从全球价值链下游向上游转移的过程，且在 2016 年前向参与

4、度首次超过后向参与度。而在在 2017 年中美贸年中美贸易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色。究其原因，包括美国在内的欧美主要经济体在重要原材料以及核心技术零部件等领域对我国施加了封锁与遏制，部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下游向上游转移的主要制约游向上游转移的主要制约。关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击：关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击：美国的关税政策在对

5、我国直接出口美国产品造成影响的同时，也会通过全球价值链的渠道对我国出口至其他国家的中间产品出口造成间接影响。一方面，对于我国出口的中间产品或者我国进口再出口的产品而言，其在多次转口的过程其在多次转口的过程中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受到影响重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受到影响；另一方面，在全球价值链的视角下，总出口被拆分为国内增加值和国外增加值两部分，我国出口中间产品的国内增加值即使仅占中间产品总值的一小我国出口中间产品的国内增加值即使仅占

6、中间产品总值的一小部分，也会以产品总值为基准加征关税，这可能会出现某些产品需要付部分，也会以产品总值为基准加征关税，这可能会出现某些产品需要付出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实际增长际增长。全球价值链视角下我国对美出口贡献度大于传统贸易视角：全球价值链视角下我国对美出口贡献度大于传统贸易视角：横向对比各国出口中国内增加值占比来看，截至 2022 年，我国总出口中国内增加值占比达到了 83.6%，处于全球较高水平，高于墨西哥、加拿大、巴西和越南等已经被加征关税或有较大概率被加征关税的经济体，这一定程一定程度