天融信-防火墙龙头的第五阶段成长跃进-220218（32页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 02 月 18 日 天融信 (002212) 防火墙龙头的第五阶段成长跃进 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 国产防火墙龙头的破与立。破：出售低毛利电线电缆业务，主业变动聚焦网安。中电科与腾讯为公司前十大股东，国资与产业资金加持。立：网安老兵二十余年发展为行业领军。防火墙份额持续提升，21 年稳坐龙头地位。十年一周期，持续拓宽产品线，其他产品也均位列排名前列。 公司保持长期领先的原因？公司重视内生式成长，技术研发投入大；大客户为主，产品受政企行业青睐；通过制定行业标准和参与攻防演练，紧跟技术趋势，形成自身独特

2、的品牌效应；技术研发、大客户积累、品牌效应助力公司保持长期竞争力。 收入增长三要素推动企业五步成长。网安公司按照产品拓展、行业拓展、客户拓展三要素发展。按照营收体量公司会经历五个阶段，几千万-1 亿、1-5 亿、5-10 亿、10-20 亿、20 亿以上。天融信营收体量已经达到第五阶段，按照三要素模型的布局，归于第五阶段。 成长性一： 产品路径体现波士顿接力成长。 公司防火墙中期看仍是 “明星产品” ， 已兼具 “金牛产品”属性。防火墙之后，公司推出了大数据及态势感知、数据安全相关产品及服务，形成了对基础安全硬件的波士顿产品接力，在行业机遇驱动下成为公司新晋“明星产品” 。公司于 2015 年

3、开始布局新场景安全，如工业互联网安全、物联网安全、车联网安全，同时 19 年开始布局云计算，为波士顿矩阵中的问题类产品，助力公司在第五阶段全面爆发。 成长性二：渠道战略拓宽行业覆盖，进军下沉市场。渠道的本质在于“人力杠杆”和“资金杠杆” 。资金杠杆，保证较高的资金周转率。天融信从 19 年开始大力发展渠道政策，意在通过渠道商的客户资源，进一步拓宽商业领域潜在客户。2021 年上半年公司新增金银牌合作伙伴 232 个，覆盖城市增加 12 个。 公司的财务报表复杂，需要仔细拆解电缆业务剥离与子公司同天科技出表的影响。以安全业务为同比口径，预计公司 2021-2023 年总营收增速为 44%、36%

4、、37%，考虑今年同天科技部分并表数据，预计公司 2021-2023 年总营收增速为 25%、35%、37%。对应到财务报表上， 因为还存在电缆业务剥离的影响， 表观上 2021-2023 年总营收增速为-38%、35%、37%；归母净利润的增速为 3%、87%、44%。 首次覆盖，给予买入评级。选择适配公司成长阶段的估值方式。参照可比公司 2022 年 PE为 33x，预测天融信 2022 年利润为 7.74 亿元，给予 2022 年 255 亿为天融信目标市值。如果考虑到行业景气度上升带来的板块估值提升，公司将有更大幅度的涨幅。 风险提示：信息安全产业发展不及预期，外部环境影响订单落地速度

5、，渠道建设不及预期。 市场数据： 2022 年 02 月 17 日 收盘价（元） 14.99 一年内最高/最低（元） 23.7/14.65 市净率 2.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 17327 上证指数/深证成指 3468.04/13422.90 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.68 资产负债率% 15.03 总股本/流通 A 股 （百万） 1186/1156 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E

6、2022E 2023E 营业总收入（百万元） 5,704 1,390 3,541 4,771 6,531 同比增长率（%） -19.6 -63.1 -37.9 34.7 36.9 归母净利润（百万元） 400 -93 413 774 1,117 同比增长率（%） -0.2 - 3.3 87.3 44.3 每股收益（元/股） 0.34 -0.08 0.35 0.65 0.94 毛利率（%） 37.4 75.0 64.6 64.0 64.0 ROE（%） 4.2 -1.0 4.1 7.2 9.4 市盈率 44 43 23 16 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄