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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 公司首次覆盖公司首次覆盖 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.02.16 深耕户外数十年，自有品牌成长可期深耕户外数十年，自有品牌成长可期 三夫户外三夫户外(002780)Table_Industry 纺织服装业/可选消费品 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 15.24 Table_CurPrice 当前价格：11.03 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）8.29-15.60 总市值（百万元）1,738 总股本/流通A股（百万股

2、）158/131 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）697 每股净资产（元）4.43 市净率（现价）2.5 净负债率 26.23%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-8%-9%12%相对指数-14%-6%-10%三夫户外首次覆盖报告三夫户外首次覆盖报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)曹冬青曹冬青(分析师分析师)021-38038184 0755-23976666 登记编号登记编号 S0880524040004 S08805

3、24080001 本报告导读：本报告导读：公司深耕户外数十年，顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌为核心增长点，公司深耕户外数十年，顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌为核心增长点，有望享受户外行业增长红利。有望享受户外行业增长红利。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：公司顺应行业趋势转型户外品牌运营，自有品牌 X-BIONIC 品牌积累深厚，近年来在渠道/产品/营销端全面发力，助力收入高增，未来增长空间广阔，此外 CRISPI、Houdini、攀山鼠等经销品牌凭借卓越的品质基因，增长势头强劲。我们预计 2024-2026 年公司 EPS 分别为-0.14/

4、0.20/0.33 元，目标价 15.24 元，首次覆盖给予“增持”评级。国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。国内户外经销龙头，转型户外品牌运营。公司是国内知名户外用品零售商，2021 年起从渠道经营向品牌经营转型，聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵。2023 年公司代理经销品牌运营、自有品牌运营、户外服务的收入占比分别为 61.5%、29.9%、8.6%。此外，2023年公司发布拟向控股股东及实际控制人定向募集资金的计划，充分彰显了公司品牌化转型的决心和对公司发展前景的信心。户外行业高景气，户外品牌百舸争流。户外行业高景气，户外品牌百舸争流。近年来户外运动渗透率加速提升，2021-2024

5、年中国户外鞋服市场规模 CAGR 约为 21%。展望未来，对标发达国家，我国户外运动渗透率仍有较大提升空间（中/美/欧户外运动渗透率分别为 28%/55%/44%），预计 2024-2029 年中国户外鞋服市场规模 CAGR 将达到 15%。从竞争格局来看，国内户外品牌市场呈金字塔形竞争格局，高端市场几乎被国外一线品牌所垄断，多数国内品牌主要集中于中低端户外用品市场。经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。经销业务奠定基本盘，自有品牌为核心增长点。1）自有品牌：）自有品牌：X-BIONIC 为瑞士高端专业户外品牌，2021 年公司获得其中国区所有权。X-BIONIC 在专业领域具备深厚技术积

6、累，尤其是贴身紧身衣产品具备较高知名度，公司接手中国业务后，开拓中外层高性能产品线、线上线下加速拓展、加大品牌曝光，带动 2021-2023 年 X-BIONIC 收入 CAGR 高达 52%，未来有望成为公司核心增长点。2）经销业务：经销业务：公司独家代理 CRISPI、Houdini 中国业务，并与Klattermusen AB 成立合资公司，共同经营攀山鼠中国业务，三个品牌产品及品牌力积累深厚，中国市场增长空间广阔。风险提示风险提示：市场竞争加剧，市场需求增长不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 56