新乳业-内生外延快速发展的“新鲜势力”-220217（34页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司研究 证券研究报告 食品饮料 2022 年 02 月 17 日 新乳业 (002946) 内生外延快速发展的“新鲜势力” 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 并购起家的多品牌乳企集团，股权激励提出“3 年倍增”业绩目标。新乳业成立于 2006年，前身为新希望集团乳业板块。公司并购起家，经过三轮并购后形成 15 个乳品品牌、16 个乳制品加工厂和 13 个自有牧场的乳业集团。公司于 2010 提出“鲜战略”并大力发展低温鲜奶。2020 年度低温业务占比 53%，毛利率 40%以上。2020 年底公司公布股权激励计划，考核目标为“20212023 年收入&

2、净利润（扣除股权激励费用）较 2020 年增长 25%/56%/95%” ，实现公司业绩和核心高管、骨干待遇的绑定。2021 前三季度公司实现营业收入 66.5 亿元（+43%，yoy） ，归母净利润 2.56 亿元（+38%，yoy） 。 奶源、冷链、渠道、品牌四轮驱动，低温鲜奶内生增长动能强劲。我们认为新乳业低温鲜奶业务优势在于：1）供应链基础设施奠定发展基础：奶源上公司奶牛存栏 3.8 万头，另有蝶泉、 塞上牧场在建， 同时增持现代牧业、 澳亚投资把握大型奶源， 整体奶源自给率达 50%；冷链上背靠集团鲜生活冷链， 根据招股书数据 2018H1 鲜生活为公司提供了超 50%的冷链物流服务

3、，而单价为第三方的 48%；渠道上公司大力发展订奶入户、生鲜电商等渠道，并通过全渠道打通鲜奶配送的最后一公里；2）品牌&产品保障内生增长动能：公司旗下品牌多为区域强势乳企，例如蝶泉、雪兰、夏进、天友等在当地市场市占率均超 50%，另一方面，公司打造 1+N 品牌矩阵，立足研发实现产品多元化， “鲜战略”抓住年轻群体偏好，实现品牌高端化和差异化竞争，有望通过低温业务实现破局。 输出管理，并购有术实现外延生长。汲取前两轮并购经验后，公司在并购标的选择、品牌协同、输出管理方面形成完善的方法论。标的如夏进乳业、福州澳牛、一只酸奶牛等均与公司存量业务形成互补，此外，公司在第二、第三轮并购标的均实现盈利快

4、速增长或扭亏为盈，彰显优秀投后管理能力。 市场空间：我们分析到 2025 年低温鲜奶渗透率有望达到 34%，市场空间有望达到 573 亿元，CAGR 达 9.2%。然后我们以市占率为核心变量，分析 2025 年市占率在 8%/6%/4%的情境下，公司低温鲜奶业务有望达到 43/32/21 亿元，5 年 CAGR26%/19%/10%。 盈利预测和评级：预测 2123 年公司营收 88.3/109.1/133.2 亿元，同比增长30.8%/23.6%/22.1%， 归母净利润 3.53/4.43/5.45 亿元， 同比增长 30.4%/25.5%/23.0%，当前股价对应 PE 为 36x/28

5、x/23x。参考可比公司 2123 年动态 PE 为 33x/29x/25x，公司的优势和未来发展重心在成长性较好的低温业务上，因此给予 23 年可比公司平均PE25x，对应一年目标市值 136 亿，市值空间接近 10%，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：成本大幅上涨，竞争格局恶化。股价表现催化剂：新增并购优质标的。 市场数据： 2022 年 02 月 16 日 收盘价（元） 14.48 一年内最高/最低（元） 20.4/12.91 市净率 4.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 12183 上证指数/深证成指 3465.83/13376.36 注： “息率”以最近一年已

6、公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.05 资产负债率% 68.14 总股本/流通 A 股 （百万） 867/841 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 6,749 6,650 8,826 10,910 13,320 同比增长率（%） 18.9 42.8 30.8 23.6 22.1 归母净利润（百万元） 271 256 353 443 545 同比增长率（%） 11.2 38.2 30.4 25.5 23.