医药生物行业全球龙头系列报告之五：疫苗成长、消费属性探讨-220213（43页）.pdf

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1、2022年2月13日疫苗成长、消费属性探讨全球龙头系列报告之五2 疫苗公司股价回调至新冠前，我们认为这反映了国内疫苗公司新冠利润贡献边际下降新冠利润贡献边际下降：疫情反复+接种率提升+特效药上市影响；创新水平低创新水平低：海外疫苗龙头新技术应用（mRNA等）下，国内疫苗公司me-too类立项集中、生产工艺相对落后；成长性悲观预期：成长性悲观预期：疫苗新管线上市周期长、销售渠道分散、人口出生率持续下降，看不清中国疫苗消费属性的成长曲线。我们的观点是： 国内疫苗公司未来国内疫苗公司未来5-10年有弯道超车机会年有弯道超车机会。消费/采购环境决定了国内外公司管线竞争力差距，未来5-10年新技术应用（

2、疫苗结构设计、平台性技术）带来了管线弯道超车的机会。 中国疫苗仍旧是门好生意中国疫苗仍旧是门好生意，但关键是前瞻的产品立项但关键是前瞻的产品立项。我们估算出生率下降对产品空间/公司业绩影响有限、大单品扎堆但解决了供给端和市场推广的问题，核心变量是“最优购买力”的潜在变化。 推荐：推荐：寻找“放量窗口期+技术能力”，短期看消费品属性，中长期看科技品属性。资料来源：Wind，浙商证券研究所0-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%智飞生物康泰生物沃森生

3、物康华生物康希诺欧林生物百克生物金迪克成大生物CureVac万泰生物（右轴）Moderna（右轴）BioNTech（右轴）Novavax（右轴）2020 年 12 月 ， Moderna 和BioNTech陆续上市或紧急获批。新冠疫情反复、各类新冠疫苗陆续上市、发达国家接种率提升后，国内外新冠疫苗相关公司有所回调。写在前面：抗疫常态化下，寻找疫苗公司的长期竞争力fX9UNAlYkWbYyXnMmNpP6McM7NmOnNpNnPiNrRsQiNnMsOaQrRzQNZmPqNuOtRsM3资料来源：浙商证券研究所研发周期长（5-10年）+品种间壁垒高强化了前瞻性管前瞻性管线立项线立项+BD资源

4、整合资源整合的重要性。潜在风险/变量：新技术迭代影响管线推进速度及竞争格局（如mRNA等新技术在新冠疫苗、流感疫苗等品种的应用，相比其他技术路线具有生产/研发周期更短、免疫原性相对较高等优点）。高净利率高净利率大单品大单品竞争格局集中竞争格局集中生产生产Know-how有效表位研究有效表位研究接种人群接种人群接种率接种率最优购买力最优购买力科技品科技品消费品消费品核心是政策核心是政策延展性技术布局延展性技术布局消费升级消费升级mRNA等等制剂制剂/培养培养佐剂等佐剂等多联高价多联高价副作用低副作用低谁决定用药？谁决定用药？谁支付？谁支付？体现为体现为Pipeline体现为终端销售体现为终端销售

5、相对于药品，疫苗销售渠道更下沉+更分散强化了渠道管渠道管理理（销售销售、生产生产、运输等运输等）的重要性。潜在风险/变量：“最优购买力”变化（如二类苗从学术推广销售模式转变为政府采购模式，“最优”的判断方从CDC或接种人变为采购方，“购买力”从自费变为财政，采购规则的变化显著影响未来品种立项、销售策略）。现象：国内外疫苗公司的平均经营利润率在35-40%。现象：HPV疫苗、肺炎多糖/结合疫苗等长期是龙头公司的利润贡献主力。现象：海外前四大疫苗龙头全球销售额市占率70%+、中国疫苗龙头相对分散。第二章主要内容3.2章 主要内容3.3章 主要内容3.4章 主要内容0商业模式：科技+消费属性，高利润

6、、高壁垒4资料来源：各公司官网，各公司年报，浙商证券研究所代表性疫苗：代表性疫苗： 卡介苗（BCG） 流感病毒裂解苗 无细胞百日咳疫苗等20世纪世纪90年代前年代前疫苗设计疫苗设计1.0时代时代疫苗设计疫苗设计2.0时代时代疫苗设计疫苗设计3.0时代时代疫苗设计新时代疫苗设计新时代兴起于兴起于20世纪世纪90年代年代21世纪前十年世纪前十年后新冠时代后新冠时代代表性疫苗：代表性疫苗： b型流感嗜血杆菌 肺炎链球菌疫苗 乙肝重组蛋白疫苗等代表性疫苗：代表性疫苗： 宫颈癌疫苗（HPV） 丙型肝炎病毒疫苗 埃博拉病毒疫苗等未攻克疫苗：未攻克疫苗：呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）结核病加强疫苗 HIV19