锦和商业-老旧厂房的好管家-20220211（19页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：5 5. .8484 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 473 流通股本(百万股) 180 市价(元) 5.84 市值(百万元) 2,759 流通市值(百万元) 1,049 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 822.0 739.3 953.6 1194.0 1479.3 增长率 yoy% 2.8 (10.1) 2

2、9.0 25.2 23.9 归母净利润（百万元） 179.0 156.1 129.1 166.9 219.2 增长率 yoy% 1.2 (12.8) (17.3) 29.3 31.3 每股收益（元） 0.38 0.33 0.27 0.35 0.46 PE 12.3 17.7 21.4 16.5 12.6 备注：采用 2022 年 02 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点： 锦和商业锦和商业布局文创产业园区早且择址能力强， 上市前， 近半数项目具有低成本、布局文创产业园区早且择址能力强， 上市前， 近半数项目具有低成本、高收入的特点，因此整体毛利率较高高收入的特点，因此整体

3、毛利率较高。上市以来，公司积极通过收并购拓展较成熟项目，上市以来，公司积极通过收并购拓展较成熟项目，新增项目基本能在当期贡献收入，业绩释放快。新增项目基本能在当期贡献收入，业绩释放快。 公司介绍：公司介绍：国内领先的产业园区运营商国内领先的产业园区运营商 锦和商业成立于 2007 年，2020 年于上交所上市。公司主营业务为城市老旧物业的定位设计、改造、招商、运营和服务。 主营业务：改造老旧厂房，打造产业园区主营业务：改造老旧厂房，打造产业园区 公司是城市更新及产业园区运营产业链中不可或缺的一部分。主要业务模式为承租运营、受托运营及参股运营，其中承租运营为最重要业务方式，在营收中占比超过 96

4、%。截至 2021 前三季度，三种方式经营的园区分别为 43 个、23 个及 3 个，管理面积分别为 72、27 及 11 万平米。 锦和商业坚持区域聚焦，所运营园区主要位于上海大本营。同时，公司大力拓展北京市场和长三角核心省会城市。 2021 年上半年， 公司约 87%的收入来自于上海项目， 4%的收入来自于北京。区域深耕战略有利于公司获取客户，保持高出租率。 竞争优势：盈利能力强，业绩释放速度快竞争优势：盈利能力强，业绩释放速度快 锦和商业合理的组织架构及精细化运营的方式，使公司具有较低的费用率。2021H1，锦和商业销售费用率与管理费用率之和比可比公司低 3 个百分点。 锦和商业毛利率高

5、于同行业可比公司。投入运营时间早的园区大多成本低、营收高，公司距今时间较长且毛利率水平在 40%以上的项目，合计收入在总收入中占比接近一半。另一方面，公司择址能力强，截至 2019 年 Q3，近半数项目位于租金水平高且空臵率低的区域。 公司多管齐下，在自主外拓的同时，积极通过收并购的方式获取优质项目。2021 年全年，公司合计新增 24 个承租运营项目，其中仅 2 个项目是通过自主外拓取得。并购项目在取得当年即可贡献收入，因此公司业绩释放节奏较快。 财务分析：财务分析：受新租赁准则影响利润下降受新租赁准则影响利润下降 新租赁准则对承租模式下资产负债表和利润表产生影响，导致利润率降低，资产负债率

6、提高。若剔除租赁准则调整影响，公司 2021 年前三季度实现营业收入 6.69 亿元，同比上升 19.76%；实现归母净利润 1.37 亿元，同比上升 14.90%。公司有息负债维持0。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2021 年至 2023 年，实现营业收入 9.54 亿、11.94 亿、14.79 亿，同比增长 29.0%、25.2%及 23.9%，实现归属母公司净利润 1.29 亿、1.67 亿及 2.19 亿，同比增长-17.3%、29.3%及 31.3%。锦和商业适合采用 EV/EBITDA 进行估值，公司当前市值对应 2021 年业绩为8.5倍，处于低位，相比