航空行业深度研究报告：航空复苏之路系列研究（四）航空股相对强势的背后预期弹性足够大-20220206（35页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2022 年年 02 月月 06 日日 航空行业深度研究报告 推荐推荐 （维持维持） 航空股相对强势的背后航空股相对强势的背后：预期弹性足够大：预期弹性足够大 航空复苏之路系列研究（四）航空复苏之路系列研究（四） 前言：前言： 2022 年年 1 月显著跑赢市场的航空股月显著跑赢市场的航空股预期弹性足够大方可推动行情预期弹性足够大方可推动行情。2022 年年 1 月，三大航平均涨幅近月，三大航平均涨幅

2、近 10%，跑赢沪深，跑赢沪深 300 达到达到 17 个百分点，个百分点，而若从 21 年 8 月起算，国航则涨幅超过 50%。我们观察：21 年 8 月前航空股的表现与基本面变化趋势息息相关， 而 8 月后则与未来预期更为相关。 与大部分带有周期属性的行业相似，利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度，因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来” ，能否实现即：以中国国航为例，假如“王者归来” ，能否实现 200 亿亿+利润的高利润的高峰业绩，峰业绩，

3、依照航空股历史估值水平，如果给予 10-15 倍 PE，市值可达 2000-3000 亿，较当前有足够大的空间吸引力。 焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿亿+利润？我们采用利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。两种测算方式来试图回答该问题。1）假设单机利润回到假设单机利润回到 2010 年，则简单测算年，则简单测算可达可达 200 亿亿+利润利润。 统计 2009 年以来， 以国航为例， 单机扣汇利润高点为 2010年的 3388 万元， 中国国航 2021 年末剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734

4、架机队。 衡量单机净利核心在于成本与收入，衡量单机净利核心在于成本与收入， 近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力， 从而推动整体单机收入提升。2）中枢利润中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击价格弹性：亦有机会冲击 200 亿。亿。a）中枢利润测算：中枢利润测算：以 2011-2019年单机扣汇净利均值 （约 1200 万） ， 依照 734 架机队规模， 国航利润将超过 80亿。b）价格弹性贡献测算：价格弹性贡献测算：我们测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上

5、其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。 核心要素：价格弹性能否实现。核心要素：价格弹性能否实现。1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。 市场化探索一直在推进。 尤其 2017 年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。2）价格弹性的程度最终是供需决定）价格弹性的程度最终是供需决定的。的。我们回顾了美国航空业 03 年以来以及我国航空业 09-10 年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。 关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。1）看得清的供给：看得清的供给：飞机资产核心硬约束下， 大幅降速已成定局。 行业供给历

6、经 20-21 连续两年的低增长， 我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23 年相比年相比 19 年，年，最最低增速：低增速：11%；最高增速：；最高增速：21.5%；中性增速：；中性增速：14.3%。2）需求：具备强韧性。）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以 2019 年为基准，20192025 年旅客运输量复合增速将达 5.9%。若以若以 2019-23 年复合增速年复合增速 5-6%，则，则 23 年相较于年相较于 19年的年的旅客人数增速为旅客人数增速为 22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经