房地产行业政策分析系列报告：政策分析框架 1.0-220206（25页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 实习生李盛天、米宇对此报告亦有贡献 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 02 月 06 日 推荐推荐（维持）（维持） - - -政策分析系列报告政策分析系列报告 总量研究/房地产（不动产与综合服务） 研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架，可惜这还远远不够，研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架，可惜这还远远不够，在一个对于“国民经济、民生、风险防范”都如此重要的行业上，要想达到在一个对于“国民经济、民生、风险防范”都如此重要的行业上，要想达到进阶研究水平， 必须构建政策分析框架。进阶研究水平， 必须构建政策分析框架。 房地产业盯住的房地产业盯住

2、的政策政策三大目标， 即三大目标， 即“民生”，“风险防范”和“经济”。民生方面，“民生”，“风险防范”和“经济”。民生方面，主要关注“房价上涨”过度的风险；风险防范方面风险防范方面，主要关注“资金链恶化”的风险与“房价下跌”的风险；经济方面经济方面，至少关注“增长”和“就业”两个维度； 民生民生方面方面：房价由上涨压力转为下跌压力，：房价由上涨压力转为下跌压力，2022 年民生角度难以对政策持年民生角度难以对政策持续回暖形成制约续回暖形成制约，后续政策空间逐步释放，后续政策空间逐步释放。绝对房价角度绝对房价角度，2021 年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力；相对房价角度相对房价

3、角度，房价增速开始远离 GDP 中枢向下，预计 2022 年上半年或出现低于 CPI 的实际贬值特点；预期角度预期角度，若需求端政策出台力度与历史类似，房价回升速度合理，预计 2022 年 2 季度房价同比转负，房价下行压力加大； 风险防范风险防范方面方面：房房价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平。价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平。具体看， 房价房价维度维度， 目前或仍处于历史下跌水平中段， 地方因城施策基本同步于基本面下行节奏， 暂未有明显的提前特点， 结构上不同能级城市分化较历史更为明显， 预计随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善， 力度或强于 11-12

4、 年，结构发力特征更明显；资金链资金链维度维度，当前房企资金链压力已差于历史最低水平， 供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位， 或是金融口政策改善更早， 吹风更甚的原因， 判断后续资金面政策或继续 “撤除篱笆” ， 短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求， 但其效果持续性依赖于需求端销售和房价的筑底回升； 经济经济方面方面：房地产视角下：房地产视角下，竣工和开工竣工和开工随着随着积压停工项目积压停工项目复工，或复工，或均会反均会反弹，但弹，但 2022 年年整年整年经济增长或仍有压力，经济增长或仍有压力，更重要的是，更重要的是，就业压力一季度或就业压力一季度或持续增加。持续增加。

5、具体看，增长方面增长方面，新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断 22 年经济仍有下行压力， 房地产业产出缺口低于-8 一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端；就业方面就业方面，作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作，后续或持续改善； 投资建议：投资建议：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先

6、于基本面底部 1-2 个季度，个季度，目前仍不例外，目前仍不例外， 在 “流动性改善在 “流动性改善+风险偏好不升反降” 组合下， 风险偏好不升反降” 组合下， 仍在演绎仍在演绎，房地产板块估值修复空间较足房地产板块估值修复空间较足；选股；选股角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里或不到造血型公司（百强里或不到 10%），），建议持续关注“招保万金中华龙”“招保万金中华龙” （招商蛇口，保利发展，万科 A，金地集团，中国海外