晶科能源-深耕海外市场TOPCon技术引领行业变革-220203（18页）.pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 晶科能源晶科能源（688223） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 10.51 元 目标目标价格价格 12.17 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 10,000.00 流通A 股股本(百万股) 1,321.62 A 股总市值(百万元) 105,100.00 流通A 股市值(百万元) 13,890.25 每股净资产(元) 1.65 资产负债率(%) 79.17 一年内最高/最低(元) 11.95/8

2、.50 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕海外深耕海外市场市场，TOPCon 技术技术引领引领行业变革行业变革 作为一家老牌组件龙头，晶科能源在 2010 年完成一体化布局后，16-19 年组件出年组件出货货保持保持全球第一全球第一。尽管。尽管 20-21 年出货排名下滑至第二、第四名年出货排名下滑至第二、第四名，市占率仍由市占率仍由 2013年的年的 4%提升至提升至 2021 年的年的 12%。 对于对于公司公司近年出货排名下滑，近年出货排名下滑，我们认为我们认为与光伏赛道的与光伏赛道的两大两大特征有关特征有关：其一，光伏光伏行业行业本质本质壁垒不高壁垒不高、 技

3、术扩散较快、 技术扩散较快， 尽管公司在一定周期内享受了一体化布局带来的超额收益，但随着行业技术路线变革，这种超额收益难以长期维持。其二，由于赴美上市的中国光伏企业普遍面临估值较低、 融资较难的问题， 资金资金压力压力使公司使公司电电池、硅片池、硅片与组件扩产进度脱节与组件扩产进度脱节，影响影响组件业务组件业务盈利盈利水平水平。 着眼未来，行业集中度提升行业集中度提升及公司对及公司对技术创新的重视使其技术创新的重视使其在当下在当下技术路线转型周技术路线转型周期坚定选择了期坚定选择了 N 型型 TOPCon 路线路线，结合结合全球化全球化品牌渠道品牌渠道的固有优势的固有优势与对与对成本费用成本费

4、用的的加强加强管控管控，我们认为公司短期盈利修复能力较强。，我们认为公司短期盈利修复能力较强。具体表现为： 1. 光伏组件市场格局光伏组件市场格局加速集中到一体化加速集中到一体化组件龙头组件龙头：从行业看，光伏组件行业市场集中度持续提升，CR6 从 2018 年的 39%提升至 2021 年的 70%。为进一步提升市场份额，公司须在保持原有竞争力的同时，争取在技术路线转型周期抢占先机。 2. 技术创新：技术创新：1）从过去看，公司历来重视研发，技术路线转型迅速。为加速新产品、新技术落地，公司历年研发费用及占营业收入比重较高；执行力强，单晶路线转型进度领先同行企业。2）从当下看，公司公司 N 型

5、型 TOPCon 电池技术、量产进度位电池技术、量产进度位居行业前列。居行业前列。目前公司 TOPCon 电池良率 99%，最高效率 25.4%，平均量产效率为24.5%，出货、产能规模均领先同业。 3. 海外渠道海外渠道：1）公司营收 80%来源于海外市场，产品 70%以上为直销，20 年在前年在前十大装机市场中的十大装机市场中的 8 个市场市占率第一个市场市占率第一。2）直销模式下，本地化的销售团队加深直销网络的广度、深度，为公司在全球带来持续、优质的大客户资源。3）分销模式下， 各国数量众多的渠道商有效提升了公司的业务灵活度，减弱地面电站装机波动带来的损失。 4. 成本成本管控管控：1）

6、组件成本受运费、双反与 201 关税影响较大，但生产制造成本与可比企业差距不断缩小。2）降本、降费空间大。公司 22 年 16GW 的 N 型电池产能将带来更优的组件溢价，自供率的提高可带来更低的电池生产成本，同时 A 股上市后负债压力缓解，为公司带来较大的财务费用降低空间。3）我们预测我们预测，2022年晶科能源组件单瓦盈利可提升至年晶科能源组件单瓦盈利可提升至 0.07 元元/w。 投资建议：投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司 2022 年可实现组件出货 38GW，归母净利润达 27 亿元。首次覆盖给予其 2022 年 45 倍 PE，估值1217 亿元，目标价 1