海源复材-铸锭单晶+铜电镀解决异质结痛点赛维王者归来 -220124 （24页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：2 23.243.24 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 260.00 流通股本(百万股) 260.00 市价(元) 23.24 市值(百万元) 6042.40 流通市值(百万元) 6042.40 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 重要风险提示重要风险提示 鉴于公司资金来源尚具备不确定性，预计可能会对公司产能推进产生影响，从而影响盈利预测。公司扩产5GW 需要投入资金约 46 亿元，2021Q3 公司货币资金为 0.24 亿元，资金缺口可通过

2、申请银行信贷、发行企业债券、增发、配股等方式融资，但存在不确定性风险。本报告假设公司融资顺利，5GW 能按计划逐步投产，预计 2022、2023 年光伏业务的产量分别为 800GW、5GW，若融资进展不顺利，将影响光伏业务产量，对公司业绩产生影响。 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 218 300 259 1,717 9,246 增长率 yoy% -9.53% 37.98% -13.89% 563.84% 438.58% 净利润（百万元） -535 33 -86 212 1,015 增长率 yoy% 20

3、5.82% -106.14% -361.69% - 379.10% 每股收益（元） -2.06 0.13 -0.33 0.81 3.90 每股现金流量 -0.46 0.59 0.30 2.40 8.46 净资产收益率 -65.05% 3.84% -11.24% 21.66% 50.90% P/E -11.28 183.84 -70.25 28.53 5.96 PEG 1.18 4.84 5.06 0.05 0.01 P/B 7.34 7.05 7.89 6.18 3.03 备注：股价取自 2022 年 1 月 24 日 报告摘要报告摘要 赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业。赛维王者归来，绑定

4、国电投进军光伏行业。 公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，并快速成为行业龙头。2020 年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司 5720 万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。 公司与国电投展开深度合作。一方面，国电投研究院拟参与公司 2021 年年度增发；另一方面，2021 年 3 月国电投与公司达成合作，拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于 700MW 的光伏组件产品，提升公司业绩。 行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效。行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助

5、推降本增效。 异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较 PERC 高 0.2 元/W 以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。 一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约 20%。另一方面，铜电镀作为新的金属化电极方案，完全不采用银浆，可节省 60%以上金属化电极成本。根据公司测算，通过将120um的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀， 可将每瓦成本降至 1元以内，具备明显性价比优势。 公司层面：铸锭单晶公司层面：铸锭单晶+铜电镀

6、布局领先，百亿项目落地扬州。铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州。 赛维作为公司大股东，其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉，实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本，出材率超过 50%，成本相比传统直拉单晶工艺下降 20%，目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时，2021 年 11 月公司与苏州捷得宝签署设备买卖框架合同，后者作为国内铜电镀设备龙头，目前国内外验证的客户约为 12 家，其中 8 家用于 HJT 产线，4 家用于 TOPCon 产线，已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可用于产线配臵。 百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园。2021 年 11 月，公司与扬州