贝壳~W-港股公司研究报告-掘金优质中概系列：贝壳~W（2423.HK）首次覆盖报告最强中介的突围与回归-250126（33页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 掘金优质中概系列：贝壳-W（2423.HK）首次覆盖报告 最强中介的突围与回归 2025 年 01 月 26 日 贝壳控股是国内领先的房屋交易和服务平台。贝壳起源于 2001 年成立的链家房地产经纪公司，2018 年贝壳找房正式上线，凭借中国最大的真房源库，2020年贝壳（BEKE.N）在纽交所上市，成为中国居住服务第一股；2022 年贝壳（2423.HK）以介绍上市的形式在港交所上市。贝壳营收和净利润总体波动上升，2023 年起已全面实现盈利。营收方面，2019-2023 年，贝壳营收由 460 亿元增长至 778

2、 亿元，CAGR 约为 14%，2024Q3 公司收入为 623 亿元，同比增长 8.3%；净利润方面，2023 年贝壳扭亏为盈实现净利润 59 亿元，Non-GAAP 净利润 98 亿元，2024Q1-3 公司净利润约为 35 亿元，Non-GAAP 净利润约为 59 亿元。平台优势显著，贝壳有超越市场的阿尔法能力。截至 2024Q3，贝壳平台拥有门店超 4.8 万家，经纪人超 47.6 万名，全行业平台规模最大。从用户画像看，贝壳主要深耕高线城市。基本盘业务来看，存量房业务和新房业务均贡献收入30%以上，分别贡献毛利 40%和 25%以上。1）存量房业务：一线城市复苏快于大盘，公司更快受益

3、于政策拉动带来的行情；2）新房业务：公司在行情较差时更易抢占市场份额，当前阶段为买方市场，贝壳易于获得更高议价权，从而提升货币化能力，持续提升盈利水平。深层挖掘产业链需求，2C 发展家装和租赁业务，2M 积累开发经验。在地产消费的链路中，行业集中度较低。1）贝壳凭客户体量发展家装业务，收入增速较快，具备行业头部体量后，毛利率可维持在较高水平。公司在试点城市单城盈利后，复制经验有望推广至全国，规模效应下业务整体盈亏平衡可期。2）在地产交易震荡行情下，公司以轻资产拓展租赁业务，标准化服务具有用户信任优势。3）在深耕地产多年后，2023 年提出“一体三翼”战略，成立贝好家事业部，公司通过亲自操盘可为

4、数据化赋能产业积累经验。投资建议：我们认为贝壳是国内地产经纪龙头平台，24Q3 贝壳和链家的APP+小程序月活用户数量为 4620 万，用户基础好且 80%以上为高线优质客户，付费能力较强。业务层面来看，1）基本盘业务稳健且已形成自身平台优势；2）家装和租赁业务增速较高，满足地产交易的衍生和替代需求；3）公司账面现金充裕，发展贝好家具有较高安全边际；4）公司持续回购，具有较好的股东回报率。我们预计 2024/2025/2026 年公司经调整净利润分别为 87/98/117 亿元，基于 2025 年 1 月 24 日收盘价，对应 PE 分别为 17/15/13X，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提

5、示：房地产行业复苏不及预期，佣金政策监管的风险，反垄断政策的风险。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 77,777 91,312 99,814 112,433 增长率（%）28.2 17.4 9.3 12.6 经调整净利润 9,798 8,705 9,783 11,657 增长率（%）245-11 12 19 EPS(基于经调整净利润）2.70 2.40 2.70 3.22 P/E(基于经调整净利润）15 17 15 13 P/B 2.1 2.0 1.8 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1

6、月 24 日收盘价，汇率 1HKD=0.93RMB）推荐 首次评级 当前价格：44.00 港元 分析师 易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱： 分析师 李洁 执业证书：S0100524120002 邮箱：lijie_ 贝壳-W(2423.HK)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概览：领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台.3 1.1 公司历史：传统房产中介转型为居住产业数字化服务平台.3 1.2 商业模式：以 ACN 模式为核心提供一站式居住服务.4 1.3 股权结构：投票权集中，股权激励到位.5 1.4 财务